长期筹资决策培训讲义和特殊情况下的投资决策

第九章长期筹资决策（重点）第一节资本成本第二节杠杆利益与风险第三节资本结构分析1第一节资本成本一、含义与结构（一）资本成本的概念和内容1、概念：

资本成本(costofcapital)：资金成本是指公司筹集和使用资本而付出的代价。广义：短期、长期资金的成本狭义：长期资金（自有资本和借入长期资金）的成本投资者角度：投资要求的必要报酬率22、内容

筹资费用(flotationcost)：指在资本筹集过程中支付的费用。印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。

用资费用：指使用资本所支付的费用。股息、利息等33、计量形式绝对数----资本成本额相对数----资金成本率

资本成本=每年的用资费用/（筹资额-筹资费用）41、个别资本成本(individualcostofcapital)2、加权资本成本(WACC,weightedaveragecostofcapital)3、边际资本成本(marginalcostofcapital)在比较各种筹集方式中使用在进行资本结构决策、评价比方案、衡量业绩时使用在进行追加筹资决策时使用二、资本成本的不同类型与作用5三、资本成本的计算（一）个别资本成本(individualcostofcapital)K----个别资本成本D----年用资费用V0----筹资总额F----筹资费用率6第一、债务资本成本----利息抵税（税盾,taxshield

）注意：当银行借款的筹资费（手续费）很小时，也可以忽略不计。1、长期借款(long-termloans

)成本借款成本是指借款利息和筹资费用。借款利息计入税前费用，可以起到抵税的作用。一次还本，分期付息借款的成本为：7[例]某企业取得5年期长期借款200万元，年利率11%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率0.5%，企业所得税率25%，该项长期借款的资本成本：82、债券(bond)成本发行债券的成本主要指债券利息和筹资费用债券利息的处理与银行借款相同按一次还本、分期付息的方式，债券资本成本的计算公式为：

注意：1、债券的筹资费用一般比较高，不可在计算资本成本时省略。2、溢、折价时，筹资额的取值。9[例]某公司平价发行总面额为500万元的10年期债券票面利率为12%，发行费用率为5%，公司所得税率为25%，债券的成本为：注意：若债券溢价或折价发行，为更精确地计算资本成本，应以实际发行价格作为债券筹资额。10第二、权益资金成本----股利不具抵税作用注意：优先股可能存在溢价发行的情况。发行优先股的成本主要指优先股的股息和筹资费用。

1、优先股(preferredstock)成本11[例]某公司溢价发行一批每张票值1000元，股息率为15％的优先股，发行价格张1500元，发行费用率为6%，公司所得税率为25%，优先股的资本成本为：122、普通股(commonstock)成本根据股利折现模型分析计算（2）股利固定增长时D1——预期年股利额g——普通股利年增长率（1）股利固定不变时:Ks——普通股成本D——预期年股利额V0——普通股市价（筹资额）13[例]某公司平价发行500万元的普通股，每股面值10元，上一年的股利为每股2元，股利增长率为4％，发行费用率为5%，公司所得税率为25%，普通股的资本成本为：注意：过去支付的股利一定要转换为预期股利。14(3)资本资产定价模型法

Ks=Rs=RF+β(RM-RF)Rf——无风险报酬率；β——股票的贝他系数；Rm——平均风险股票必要报酬率。15(4)债券收益加风险报酬法（风险溢价法）根据某项投资“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。Ks=Kb+RPKb——长期债券收益率；RP——股东比债权人承担更大的风险所要求的风险报酬率。163、留存收益(retainedearnings)成本留存收益的实质：股东对企业追加的投资（再投资）留存收益成本类似于普通股，但筹资时不存在筹资费用。股利增长模型法留存收益成本的计算公式为：

17[例]某公司普通目前市价为56元，估计年增长率为12%，本年已发放股利2元，则留存收益的成本：18（二）加权资本成本（WACC，weightedaveragecostofcapital）综合（加权平均）资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。Kw——加权平均资本成本;Kj——第j种个别资本成本；Wj——第j种个别资本占全部资本的比重。19[例]某企业账面上的长期资金共500万元，其中长期借款100万元，应付长期债券50万元，普通股250万元，保留盈余为100万元；其成本分别为6.7%、9.17%、11.26%、11%问该企业的加权平均资本成本率为：20个别资本占全部资本的比重Wj账面价值--------过去资本结构市场价值--------现在资本结构目标价值--------未来资本结构综合资本成本的决定因素个别资本成本个别资本占全部资本的比重21第二节杠杆利益与风险一、基本概念与原理（一）固定成本(fixedcost)与变动成本(variablecost)成本按其习性分类：（成本习性(costbehavior)：成本与业务量之间的依存关系）固定成本、变动成本、混合成本(mixedcost)总成本模型：Y=F+VQF——固定成本；V——单位变动成本22业务量Xy=a成本总额y业务量Xy=bxy业务量Xy=a+bx固定成本.变动成本.混合成本.yy业务量X000023（二）边际贡献（contributionmargin）边际贡献（M）=销售收入-变动成本=PQ-VQ=(P-V)Q单位边际贡献=单价-单位变动成本=P-V24（三）杠杆原理财务管理中，杠杆原理：指由于固定成本（包括生产经营方面的固定成本和财务方面的固定费用）的存在，当业务量发生较小变动时，利润会发生较大变化。杠杆经营杠杆财务杠杆综合杠杆经营风险财务风险企业总风险25二、经营杠杆（OperatingLeverage）（一）经营杠杆的利益与风险概念：指由于固定经营成本（折旧……）的存在而造成的息税前利润变动率大于销售额变动率的现象。1、经营杠杆利益分析销量单位固定成本EBIT息税前利润（EBIT）=边际贡献-固定成本=PQ-VQ-F=净利润+所得税+利息26销量V=1万件单价P=10元单位变动成本V=6元固定成本=2万元息税前利润EBIT=(10-6)*1-2=2（万元）销量V’=2万件单价P=10元单位变动成本V=6元固定成本=2万元息税前利润EBIT’=(10-6)*2-2=6（万元）↗100%↗200%单位固定成本=2/1=2元单位固定成本=2/2=1元27结论：1）边际贡献变动率(ΔM/M0)=销量变动率(ΔQ/Q0)2）F≠0息税前利润变动率(ΔEBIT/EBIT0)>边际贡献变动率(ΔM/M0)282、经营风险分析经营风险（BusinessRisk）是指企业经营有关的风险，尤其是指企业在经营活动中利用营业杠杆而导致息税前利润下降的风险。（二）经营杠杆的度量——营业杠杆系数（DegreeofOperatingLeverage）29（1）按概念计算:（2）按基期数计算：30[例]某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%，当企业的基期销售额分别为400万元、200万元、100万元时，其经营杠杆系数为多少？31说明的问题：（1）在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起息税前利润增长（减少）的幅度。（2）在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小，反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。32影响营业杠杆利益和风险的因素：1、P（单价）2、产品供求的变动（Q）3、V（单位变动成本）4、F（固定成本总额）

降低企业经营风险的措施：（1）提高业务量（2）提高单价（3）降低单位变动成本（4）降低固定成本33三、财务杠杆（FinancialLeverage）（一）财务杠杆的利益与风险概念：由于固定的债务资本（包括固定利息费用和优先股股利）的存在，使普通股每股收益的变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象。1、财务杠杆利益分析EBIT单位固定债务成本EAT税后利润（EAT）=（EBIT-I）（1-T）34EBIT=2万元年利息I=1万元所得税率T=25%股票总数=3万股每股收益EPS=(2-1)*（1-25%）/3=0.25（元/股）EBIT’=6万元年利息I=1万元所得税率T=25%股票总数=3万股每股收益EPS’=(6-1)*（1-25%）/3=1.25（元/股）↗200%↗400%单位利息=1/2=0.5元单位利息=1/6=0.17元35结论：D≠0每股收益变动率(ΔEPS/EPS0)>息税前利润变动率(ΔEBIT/EBIT0)2、财务风险分析财务风险（FinancialRisk）是指企业经营活动中与筹资有关的风险，尤其是筹资活动利用财务杠杆可能导致企业股权资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产。362、计算（1）按概念计算：（2）按基期计算：（二）财务杠杆的度量——财务杠杆系数（DegreeofFinancialLeverage）1、概念:企业税后利润（或EPS）的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。37增长1倍财

务

杠

杆

作

用

示

例增长1.67倍383、说明的问题（1）财务杠杆系数表明的是息税前利润增长（减少）所引起的每股收益的增长（减少）幅度。（2）在资本总额、息税前利润相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股收益也越高。39影响财务杠杆利益与风险的因素：1、息税前利润（EBIT）2、长期资金规模3、债务资金比例4、债务利率5、优先股股利6、所得税税率

降低企业财务风险的主要措施：（1）降低负债比例、利率（2）降低优先股股利40四、联合杠杆（Total/CombinedLeverage）（一）联合杠杆的概念也称总杠杆，是营业杠杆和财务杠杆的综合。（二）总杠杆系数的计算联合杠杆的意义（1）能够估计销售的变动对每股收益造成的影响。（2）使我们看到了经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系。41息税前利润变动销售额变动每股收益变动DOLDFLDTL42基期的数据DOL=CM÷EBITDFL=EBIT÷(EBIT-I)DTL=CM÷(EBIT-I)SVC·QFITEATCMEBITEBIT-I43解：（1）2023年边际贡献=销售收入－变动成本

=1×5－1×3=2（万元）

例：某企业只生产和销售A产品，总成本习性模型是y=10000+3x，单位为元。假定该企业2023年度A产品的销量1万件，每件售价5元，按照市场预测2023年A产品的销量将会增加10%。企业2023年利息费用为5000元。

（1）计算2023年的经营杠杆系数；（2）计算2023年相比2023年的息税前利润增长率；

（3）联合杠杆系数。（3）联合杠杆系数

DFL=EBIT/（EBIT－I）=1/（1－0.5）=2

DCL=DOL×DFL=2×2=4

2023年的经营杠杆系数

DOL=CM/(CM-F)=2/1=2

（2）计算2023年息税前利润增长率

=DOL×销售量增长率=2×10%=20%2023年EBIT=边际贡献－固定成本=2－1=1（万元）44第三节资本结构决策一、资本结构的概念及影响因素资本结构(capitalstructure)是指企业各种资本筹集来源的构成和比例关系。广义：长期、短期资本狭义：长期资本短期资本的需要量和筹集是经常变化的，且在整个资本总量中所占比重不稳定，因此不列入资本结构管理范围，而作为营运资金管理。45资本结构决策因素分析（P226-227）（一）销售收入的稳定性(稳定，债务比重可以更大)（二）公司的资产结构(有抵押物资产的，负债率高)（三）公司的风险状况（经营风险低，可高负债）（四）公司的成长率（高成长，可能高负债）（五）公司的盈利能力（高回报率公司负债率低）（六）政府的税收政策（所得税率高，负债率高）（七）管理人员的态度（稳健，低负债率；冒险，高负债率）（八）贷款人和信用评级机构的影响（信用等级低很难借债）（九）公司的财务灵活性（高负债率时，债务再筹资受限）（十）市场状况（市场好时，长期债券）46二、比较资本成本法实质：计算并比较各方案的综合资本成本。注意：1、所拟定的方案其风险要能被企业接受。2、如采用将新旧资本汇总计算比较成本时，股票的成本均按新发行的股本成本率计算。缺点：1、必须事先拟定各种方案，有可漏掉最优解。2、没有具体测算财务风险。3、决策目标是利润最大化，而不是企业价值最大化。自学47三、每股收益(EPS)分析法（每股筹资无差别点分析法）1、每股收益无差别点的概念：两种或两种以上筹资方式下使得普通股每股收益相等时的息税前利润点。2、条件：每股收益相等；要求：计算EBIT。3、公式（P230）：48EBITEPSEPS股票EPS债券EBIT0494、每股收益无差别点的表示方法：销量/销售额/息税前利润5、决策标准如预期息税前利润大于无差别点，采取负债筹资有利；如预期息税前利润小于无差别点，采取权益筹资有利；如预期息税前利润等于无差别点，两者均可。50[例]某公司原有资本700万元，其中债务资本200万元，每年负担利息24万元，普通股资本500万元，发行普通股10万股，每股面值50元。由于扩大业务，需追加筹资300万元，其筹资方式有二：1、全部发行普通股，增发6万股，每股面值50元；2、全部筹措长期债务，债务利率仍为12%，利息36万元；公司所得税率为25%。求：1、每股筹资无差别点；2、每股筹资无差别点上每股收益；3、如公司预计息税前利润90万元，则应选择何种方式？51每股筹资无差别点的EBIT=120（万元）如预期EBIT>120万元，则采用负债筹资；如预期EBIT<120万元，则采用普通股筹资；如预期EBIT=120万元，则采用两种方案均可；52公司预计息税前利润为90万元（<120万元），则应选择第一种普通股的方式筹资6、缺点以每股利润最高为决策标准，没有具体测算财务风险因素。实现了股票价值最大化，而不是公司价值最大化。53四、企业价值比较法

1、企业价值的测算未来净收益折现股票的现行市场价值长期债务和股票的折现价值之和V=B+S债务的现值等于其面值股票价值等于公司未来净收益的现值542、企业资本成本的测算计算综合资本成本KW时，使用市场价值权数计算股权资本成本KS时用“资本资产订价模型”3、确定公司最佳资本结构55作业：P242-2431、356几种特殊情况下的投资决策设备更新决策设备更新决策是比较设备更新与否对企业的利弊。通常采用净现值作为投资决策指标。设备更新决策可采用两种决策方法，一种是比较新、旧两种设备各自为企业带来的净现值的大小；另一种是计算使用新、旧两种设备所带来的现金流量差量，考察这一现金流量差量的净现值的正负，进而做出恰当的投资决策。例（教材97－98页）

方法1，新旧设备净现值比较继续使用旧设备:每年经营现金流量为20万元，净现值为：NPV＝20万元×PVIFA（10％，10）＝20万元×6.145＝122.9万元使用新设备：初始投资额＝120－10－16＝94(万元)经营现金流量现值＝40×PVIFA(10%,10)＝40×6.145＝245.8(万元)终结现金流量现值＝20×0.386＝7.72(万元)净现值＝－94＋245.8＋7.72＝159.52(万元)由于使用新设备的净现值大于继续使用旧设备的净现值，故采用新设备。方法2：差量比较法初始投资额＝120－10－16＝94(万元)经营现金流量差量＝40－20＝20(万元)经营现金流量差量现值＝20×6.145＝122.9(万元)终结现金流量现值＝20×0.386＝7.72(万元)现金流量差量净现值＝－94＋122.9＋7.72＝36.62(万元)设备比较决策这一决策比较购置不同设备的效益高低。一般来讲，进行这一决策时应比较不同设备带来的成本与收益，进而比较其各自净现值的高低。但有时我们也假设不同设备带来的收益是相同的，因而只比较其成本高低即可。很多情况下，不同设备的使用期限是不同的，因此我们不能直接比较不同设备在使用期间的净现值大小，而需要进行必要的调整。这种调整有两种：一种是将不同设备的净现值转化为年金。一种是将不同设备转化为相同的使用年限。例：（教材98－99页）

设备A、B的使用期间成本现值分别为643573元和471622元，虽然B设备的成本现值小于设备A，但使用期限也小于设备A，所以二着不能直接比较。方法1，等年金比较年金现值公式：PV＝A×年金现值系数所以：A＝PV/年金现值系数A设备的成本现值＝40＋6.1×PVIFA(8%,5)=40＋6.1元×3.993＝64.36万元其年金为：AA＝64.36万元/3.993＝16.12万元B设备的成本现值＝25＋8.6×PVIFA(8%,5)＝25＋8.6×3.993＝47.16(万元)其年金为：AB＝47.16元/3.993＝18.30万元

由于设备B的成本年金高于设备A，所以应选择设备A。方法2，按相同使用年限比较这一方法首先要求出设备A、B使用年限的最小公倍数（本