风险投资的主导组织形式概论

第四讲风险投资的主导组织形式当前第1页\共有55页\编于星期三\16点风险投资的主导形式天使投资：投资天使(Angels)是指投资于创业企业的个人投资者，通常是企业家的亲朋好友、商业伙伴，其特点是：简单灵活但成功率偏低。公司制：以有限公司或者股份公司的形式成立的风险投资公司。在我国大陆及台湾较多，原因是因为大陆的风险投资法律体系尚未完善，而台湾则规定只有股份公司才能享受其给予的优惠政策。有限合伙制：是指在有一个以上的合伙人承担无限责任的基础上，允许其他合伙人以出资额为限承担有限责任的经营组织形式。是欧美日风险投资的主要形式。当前第2页\共有55页\编于星期三\16点一风险投资可供选择的组织结构从各方面来分析，有限合伙制是风险投资业中最先进的一种组织体制，它可以有效的避免代理风险问题,具有较强的适应性和科学性，是目前实业界和理论界公认的风险投资基金运作的最佳组织形式。当前第3页\共有55页\编于星期三\16点有限合伙制：一种企业制度古老的商业组织形态（已有1000多年的历史）在新经济时代，有限合伙制将焕发出强大的生命力风险投资市场中最主要和最活跃的运作者（在美国，80%的风险投资机构采用有限合伙制）当前第4页\共有55页\编于星期三\16点普通合伙人和有限合伙人是根据合伙人对合伙企业承担的责任有无额度限制来划分的。合伙是企业组织形式的一种，普通意义上的合伙企业是一种人合性质的组织，每一个合伙人都对企业承担无限责任，即以自己的全部财产对企业的债务承担责任。公司同样是一种企业组织形式，但是公司的股东或出资人对公司承担有限责任，也就是仅以自己的出资为限对企业的债务承担责任。有限合伙企业是合伙企业的一种特殊形式。特殊就特殊在它虽然是合伙，但合伙人中的一些对合伙企业承担有限责任。对合伙企业承担有限责任的就称为有限合伙人，对合伙企业承担无限责任的就称为普通合伙人。当前第5页\共有55页\编于星期三\16点法律规定：成立合伙企业必须有合伙协议，大家根据自身的情况选择成为普通合伙人或是有限合伙人。例----甲乙丙三人每人出资10万元组建一个合伙企业，甲是普通合伙人，乙丙均为有限合伙人。后来该企业经营不善负债60万。债务到期该三人应负责偿还，原本按比例每人应负担20万元债务。但因乙丙对该企业承担有限责任，则二人均只需在其出资范围内负担债务，也就是只偿还10万元即可，其余债务40万均由甲负担。

当前第6页\共有55页\编于星期三\16点有限合伙制的起源：与普通合伙制的分离——适应高风险投资的需要一、有限合伙制的萌芽前身——康孟达契约（11世纪末，后为两合公司）：用于长距离的海上贸易stans——提供资金，获利润的3/4Tractor——从事航行，获利润的1/4变化的形式——海上合伙（利润双方平分）从事航运——提供资金的1/3仅提供资金——提供资金的2/3当前第7页\共有55页\编于星期三\16点康孟达契约的特点：（一）适应海上贸易高风险的投资需要（风险大，利润高，资金缺）；（二）康孟达契约的短期性为投资者的退出提供了便捷通道（短期联营，完成特定航行之后即解除）；（三）管理结构的不同需求（投入资金以期获利而不参与经营/精通经营通过经营管理获利）。当前第8页\共有55页\编于星期三\16点二、有限合伙的发展：多种法律和经济因素的综合选择两合公司——一部分股东承担有限责任，另一部分股东承担无限责任（一种与有限合伙相类似的商业组织形式）。具有法人资格。（数量少/有的国家被禁止）有限合伙制——设立简单/运作按合伙协议进行，灵活性很强/有税收方面的优势最理想的商业组织形式

==合伙的税收优势+公司企业的有限责任特色

==有限合伙制当前第9页\共有55页\编于星期三\16点有限合伙制的特点一、有限合伙制成为风险投资主流组织形式的经济和法律原因1、投资者可以将其风险控制在可预期的范围内（以出资为限承担责任）2、有限合伙能够解决信息不对称问题（普通合伙人负责有限合伙人的投资的运作）3、受益于政府支持（不征企业所得税，仅征个人所得税）4、灵活而严密的合伙人协议的严格规定（合伙人协议——一份技术性很强的法律文件）当前第10页\共有55页\编于星期三\16点二、有限合伙制的制度特征（一）含义合伙企业的一种两类合伙人：有限合伙人+普通合伙人有限合伙人：负责投资，但不负责具体经营，对企业风险承担有限责任普通合伙人：负责合伙企业资金的运营，是企业的经营者，承担无限责任（有时也要求投入一定资金）当前第11页\共有55页\编于星期三\16点1、合伙期有固定期限。在合伙期到期时须将本金与回报归还给有限合伙人，创业投资家为继续在新的合伙期获得后续资本，前期必须有良好的业绩和声誉。通常每隔2-5年就要筹集新的基金，因此，创业投资家可能会管理几个处于不同生命期的基金。当前第12页\共有55页\编于星期三\16点有限合伙制：最有效最成功的治理结构2、合伙人有限合伙人分阶段注入承诺资本。有限合伙人可以“无过错离婚”，即使普通合伙人没有重大过错，只要有限合伙人失去信心，就会停止追加投入。这样，可以有效的限制与激励普通合伙人。当前第13页\共有55页\编于星期三\16点有限合伙制与普通合伙制差别：有限合伙制：有1个或多个没有经营权并承担有限责任的合伙人。当前第14页\共有55页\编于星期三\16点有限合伙人与普通合伙人的比较出资比例管理权限承担责任风险分配比例有限合伙人90%~99%不参与有限责任小80%左右普通合伙人1%~10%投入技术、管理、金融知识,负责管理无限责任大20%左右当前第15页\共有55页\编于星期三\16点（二）分配形式分配形式在协调风险投资家与有限合伙人之间的利益关系中起着非常关键的作用。普通合伙人的报酬：固定报酬+变动报酬有限合伙人的报酬：变动报酬当前第16页\共有55页\编于星期三\16点有限合伙制：最有效最成功的治理结构

创业投资家（普通合伙人）提供1％的出资额承担无限责任，使个人利益与创业资本的经营管理业绩挂钩。创业投资家（普通合伙人）的报酬包括两部分：提取管理费（基金规模的1.5％）作为固定报酬和基金利润的20％作为变动报酬。当前第17页\共有55页\编于星期三\16点以上投资净收入在有限合伙人和普通合伙人之间的分配投资成果成功有限合伙人收益：75%—85%普通合伙人收益：15%—25%失败有限合伙人损失：99%（有限责任）普通合伙人损失：1%无限责任当前第18页\共有55页\编于星期三\16点（三）组织形式和运营与普通合伙制企业相比，有限合伙制企业需要更加正式的设立程序：——获得政府的许可与批准——有企业所在地登记其名称，并获得“名字认可证明”——企业名称中包含“有限合伙制企业”字样——企业必然从当局得到一个业主证号——书面的有限合伙协议——“有限合伙制企业证”——保存某些记录当前第19页\共有55页\编于星期三\16点（四）合伙人的集资形式——基金制；——承诺制。当前第20页\共有55页\编于星期三\16点有限合伙制：最有效最成功的治理结构代理成本、运营成本分析1、有限合伙制以其独特的机制吸引投资者投入资金，使得本来处于劣势的投资者处于主动地位，对创业投资家增加了压力和动力，减少了道德风险。代理成本营运成本当前第21页\共有55页\编于星期三\16点有限合伙制：最有效最成功的治理结构2、有限合伙制的信誉基础是创业投资家的连带无限责任，财务和重要信息只要内部监控就可，不需要对外公示，节约了会计审计等管理成本和繁琐的操作手续。当前第22页\共有55页\编于星期三\16点有限合伙制：最有效最成功的治理结构3、税收和持续的经营成本。合伙制组织不是法人，不是纳税主体，不存在公司税问题，因而避免重复纳税。合伙关系投资收益属个人纳税，适用较低的个人所得税率。当前第23页\共有55页\编于星期三\16点有限合伙制：最有效最成功的治理结构4、有限合伙制一般同时管理多个基金，存在规模经济、范围经济、学习曲线效果，因而经营成本较低。当前第24页\共有55页\编于星期三\16点（五）税收有限合伙制企业不需要缴纳所得税，但必须编制年度收入报表。与普通合伙人不同，有限责任合伙人从合伙企业中所分得的投资收益不需要纳税，但它在经营管理活动中取得的固定收入需要纳税。缴税方式：每一个合伙人缴纳预估的税收数额。当前第25页\共有55页\编于星期三\16点（六）责任普通合伙人：承担无限责任（个人财产处于风险之中）有限合伙人：承担有限责任。但有两种情况除外：1、个人对自己承诺的贷款或借款负责；2、如果有限责任合伙人是企业的经营者。当前第26页\共有55页\编于星期三\16点（七）运营期限一般为10年，但不是固定的。当前第27页\共有55页\编于星期三\16点（八）清算必须完成以下事项：——终结业务；——偿还所有借款，缴纳应交税款，进行合伙人之间的财产分配；——取消合伙企业的账户；——获得局面解散证明。当前第28页\共有55页\编于星期三\16点有限合伙制：最有效最成功的治理结构有限合伙制的优点O1、有限合伙制风险投资公司中的普通合伙人以1％的资金投入获取20％的投资收益；而公司型风险投资机构中的股东是按出资比例分享投资收益的。2、有限合伙制风险投资公司的有限合伙人的资金一般是分期投入的；而公司型风险投资公司由于采取公司组织形式，其资金通常是一步到位的；当前第29页\共有55页\编于星期三\16点有限合伙制：最有效最成功的治理结构3、以普通合伙人个人对外承担连带无限责任，对内经营决策承担高风险，可以明显吸引有限合伙人的加入。4、有限合伙制对普通合伙人的强有力激励，吸引了优秀的创业投资家，优秀的创业投资家又能发现优秀的创业项目，从而使基金产生较好的投资收益。当前第30页\共有55页\编于星期三\16点有限合伙制：最有效最成功的治理结构5、合同限制条款（1）保护有限合伙人利益，约束风险投资家的行为①投资对象限制:限制向公共证券等安全性很高的资产上投资。②投资行业限制:限制投向不熟悉的领域，或限制在某一个或几个特定行业：降低投资风险。（2）限制单项投资的投资额：投资组合多元化①投资规模限制②对借入资金投资的限制：不允许向外借款或以基金名义向投资对象提供贷款担保。这样做与直接借款并无太大差别③限制把后续基金投资到前一个基金所拥有的企业上。当前第31页\共有55页\编于星期三\16点有限合伙制：最有效最成功的治理结构（6）对利润再投资的限制对于基金到期而资本没有从中退出的企业：延长基金存续期。（7）限制向某些投资对象投入个人资本。当前第32页\共有55页\编于星期三\16点有限合伙制的契约T一、合伙制与普通公司的区别1、合伙在英美法系国家中，视为自然人的聚合，不具备独立的法人资格；公司则是独立于投资人的法人。2、合伙是一级税负制，避免了双重征税，合伙人仅以个人名义申报已实现的资本得利与损失；如果以有价证券形式进行收益分配，不会产生即的应税收入。普通公司则是二级税负制（企业所得税+个人所得税）当前第33页\共有55页\编于星期三\16点公司制：风险投资发展初期的组织模式（一）公司制的含义及类型所为公司制，是指风险资本以股份公司或有限责任公司形式设立。公司制风险投资公司的类型：1、小企业风险投资公司2、大财团风险资本分公司和子公司3、银行附属公司4、股份制风险投资公司当前第34页\共有55页\编于星期三\16点公司制：风险投资发展初期的组织模式1、小企业风险投资公司小企业风险投资公司由美国首创，它是由政府出资、私人经营的一种成功的风险投资方式。由于资金来自政府，因此小企业投资公司的业务范围必须得到美国小企业管理局的许可，不过其经营管理权是完全独立的。根据美国有关法律规定，小企业风险投资公司的创办资本不能少于50万美元，风险资本投向一个项目的资金不能超过总资本的20％，且投资额不得超过该项目总投资的49％。当前第35页\共有55页\编于星期三\16点公司制：风险投资发展初期的组织模式2、大财团风险资本分公司和子公司这是由一些产业集团建立的具有风险资本性质的分公司和子公司。建立这些公司的真正目的就是为了促进公司内部的资本、技术和技能市场的发展，以便使产业集团本身的资源配置更容易进行调整，更能适应高新技术的发展，以取得良好的社会效益。当前第36页\共有55页\编于星期三\16点公司制：风险投资发展初期的组织模式3、银行附属公司许多银行都设立了风险投资公司，以便它们可以获取小企业的权益。银行使用这种方式可以避开银行法规的限制，保护其所拥有的小企业股权。较大的银行拥有较大的附属风险投资机构，银行信贷部门的工作与银行风险投资部门的工作紧密相关，而在大多数银行里，这两项业务原本并不设置单独的承办机构，只是同一部门的两种业务。当前第37页\共有55页\编于星期三\16点公司制：风险投资发展初期的组织模式4、股份制风险投资公司在美国，股份制风险投资公司的规模都很大，一些股份公司或已建立了自己的分支机构，或在一个或几个风险投资财团中投资。一般来说，独立投资的风险投资公司的数量正在逐年减少，而股份制风险投资公司以有限合伙人的身份通过投资于有限合伙制风险投资公司，再由有限合伙制公司进行风险投资，股份公司分享其投资报酬的现象越来越普遍。当前第38页\共有55页\编于星期三\16点公司制：风险投资发展初期的组织模式（二）风险投资公司的投资过程风险投资公司的投资过程可分为三个基本阶段：1、决策阶段2、经营阶3、退出阶段当前第39页\共有55页\编于星期三\16点公司制：风险投资发展初期的组织模式1、决策阶段决策阶段是风险投资过程的第一阶段，在这一阶段通过对项目的筛选和评价，作出投资决策。该阶段运作的主要内容包括：(1)风险投资公司从不同的项目中挑选投资项目。(2)使用投资工具，进行交易和定价。当前第40页\共有55页\编于星期三\16点公司制：风险投资发展初期的组织模式2、经营阶段在这一阶段通过风险投资的经营、管理来获得实质性成果。该阶段运作的主要内容包括：

(1)对风险企业的管理活动进行监督，以便发现可能出现的问题并及时采取行动减少损失。中断投资是风险投资常用的控制风险的手段。(2)通过向风险企业的管理层提供咨询和建议，使投资收益最大化，并且在必要的情况下提供多轮次融资，或以比创业家资金成本更低的代价寻求外部贷款资金。

(3)帮助风险企业的经营实现专业化(或者在过渡时期接管风险企业)，并把经过“包装”的风险企业推销给外部股东。当前第41页\共有55页\编于星期三\16点公司制：风险投资发展初期的组织模式3、退出阶段退出阶段是风险投资过程的第三个阶段，这一阶段的核心问题是如何以最有利的方式退出现有投资。其主要的运作内容有：

(1)寻找资本风险企业的收购者。

(2)确定退出机制——例如，私募(直接退出)或通过资本市场首次公开上市(IPO)退出。(3)税收制度。(4)怎样出售，即全部退出还是保留一部分权益。当前第42页\共有55页\编于星期三\16点公司制：风险投资发展初期的组织模式（三）风险投资公司的新特点1、更多的风险投资公司愿意投资于成熟期企业在过去，风险投资主要集中于公司发展的起步阶段。而现在，越来越多的风险投资公司开始向处于成熟阶段的企业进行投资。所以，尽管风险资本的数量近几年来每年都有大幅度增长，但对新成立公司的投资额并没有出现等比速度的增长。这种变化有利于降低整个风险投资行业的风险。当前第43页\共有55页\编于星期三\16点公司制：风险投资发展初期的组织模式2、风险投资公司的专业化倾向越来越明显随着科学技术日益向高、精、尖方向发展，单个风险投资公司全方位向信息技术、零售业和生物技术等领域进行投资的做法越来越少，大部分风险投资公司更倾向于把业务集中于某一产业中的某一个行业。即使还有部分风险投资公司仍然在向多个产业进行投资，但其范围也仅集中于这些产业的某一个专门领域。专业化是时代发展的需要，只有顺应这种趋势的风险投资公司才能生存和发展。当前第44页\共有55页\编于星期三\16点公司制：风险投资发展初期的组织模式3、风险投资公司的管理服务比融资更重要创业者选择风险投资公司时，越来越注重对风险投资公司管理能力的考察，而不是像以前那样只是关心能否融到资金。创业者希望得到风险投资公司的帮助，以最大限度地提高企业的价值。创业者认为，一个与微软公司关系密切的风险投资公司，比一个只能纯粹提供资金的资本家更能帮助他的公司实现创业目标，因此，要求风险投资公司提高自己的专业水平以便能够找到良好的创业公司进行投资。当前第45页\共有55页\编于星期三\16点有限合伙制与公司制的比较创业投资机构最早采取公司制形式，美国最早的创业投资机构——美国研究与发展公司就是采取股份公司的形式。美国小企业投资公司是有限责任公司的形式。当前第46页\共有55页\编于星期三\16点有限合伙制与公司制的比较中国目前的创业投资机构基本都是按《公司法》来组织的，中国现有的创业投资机构多是政府出资兴建的。2001年，我国第一家合伙制创业投资机构——北京天绿创业投资中心成立，结束了我国本土运作的180多家创投机构均为公司制的局面。当前第47页\共有55页\编于星期三\16点我国有限合伙的发展07年6月1日实施的新合伙法，首次确立了“有限合伙”这一组织形式在我国的合法地位，为民间私募基金提供了新的发展机遇。外国投资者会发现，中国的有限合伙制与开曼群岛和美国特拉华州法律规定的有限合伙制具有相似的特点。中国的法律对“普通”合伙人（generalpartner）和有限合伙人（limitedpartner）进行了基本区分。普通合伙人共同或各自对合伙企业债务承担无限责任。有限合伙人以其认缴的出资额对合伙企业债务承担有限责任国有企业不能成为普通合伙人，因此，有限合伙制在私营领域发挥的作用似乎会大过公共领域。当前第48页\共有55页\编于星期三\16点我国风险投资的"公司病"1、资金接力难按照《公司法》规定，公司股东作为出资者按投入公司的资本额享有所有者的资产收益，新股东一旦进入公司，就有权按照投资所形成的股份比例取得收益，而不论这种收益产生的时间。新股东若要分享前期投资的收益，老股东怎能答应？清华创业投资有限公司管理层增资扩股遇到了麻烦？当前第49页\共有55页\编于星期三\16点2、决策中的信息不对称清华创投投资9个项目的决策程序都是先由项目经理寻找目标，把相关信息报告给公司决策层后由决策层表决。这种信息自下而上传递、决策自上而下完成的模式，是一种完全垂直的决策模式，不可避免地会出现信息不对称问题。

而IDG的每个项目，根据投资额度大小有不同数目的合伙人参与其中，每个合伙人都要像项目经理一样，深入企业细致调研并独立做出判断，然后由几个合伙人共同表决。这种扁平的决策模式缩短了信息的传递过程，有助于避免信息不对称。当前第50页\共有55页\编于星期三\16点3、约束与激励不力

《公司法》规定只有股东作为出资者能按投入公司的资本额享有所有者的资产受益。作为代理方的公司管理层，其主要收入就是作为代理费用的工资和部分奖金。

20％的收益分配权归管理层，这已成为海外成熟的风险投资行业公认的比例。尽管很多人认为20％的收益分配高得有点过份，但只有高分配比例才能对道德风险有杀伤力，投资方只得接受。当前第51页\共有55页\编于星期三\16点清华创投的主要发起人曾设计了一个比较合理的激励方案，希望与股东达成协议，在公司未来的投资收益中，分出一部分给管理层，以达到激励和约束的目标，但协议受《民法》的制约。而大多数股东也难以接受自己未来的收益被管理层分走，这个激励方案也就不了了之。国内的风险投资公司至今鲜有合理的激励机制。3、约束与激励不力当前第52页\共有55页\编于星期三\16点二、有限合伙制的契约特点（一）法律结构（终止日期/转让受限/不能撤出/普通合伙参与管理）（二）出资（有限合伙99%出资/无限合伙1%）（三）经济寿命（7-10年，一般延期1-3年）（四）出资证明（大多承诺制/No-faultDivource）（五）报酬（普通：管理费+提成/有限：资本利得）（六）分配（多种多样，>50%当年利润全部分配）（七）报告和会计政策（损失立记，增加谨慎）（八）特殊的利益冲突（明确每个投资分配的资源）（九）专门的顾问委员会（提供项目和技术专家途径）（十）限制性合同条款（全面基金管理4类/普通合伙人5类/投资类型限制5类）当前第53页\共有55页\编于星期三\16点案例4.1假设2008