从“日特估”视角再论“三桶油”长期投资价值

1、引言：1倍PB以后，如何看待“中特估”长期投资价值？党的二十大以来，国资委、政府工作报告等针对国企改革密集发声，新一轮国企改革全面深化。相较以往国企改革，本轮国企改革一方面要求国企加强投资者关系管理，优化投资者结构，探索建立中国特色估值体系；另一方面聚焦企业核心竞争力，改革考核目标，坚持高质量发展，对标世界一流。在国企改革深化的背景下，“三桶油”加强资本市场沟通，大力推进分红、定增、大2023526中国石化、中国海油分别报收7.11、6.18、18.00/股，分别较年初上涨43%、42%、18%。表1：今年以来主要“中特估”板块及标的市场表现23Q123Q123Q1（2022净额（亿元）2022年营金流 股息率PB-MRQ股票码 年初今幅 PE-TTM上市公司板块中国化 中国化 60028H 479% 121 0.6 1163 8.4% -1.0% 10.4%中国油 600938.SH 20.7% 6.3 1.39 2056 8.34% -6.38% -2.49%中油中油程 600339.SH 37.9% 29.7 0.89 -1 1.31% 32.80% -海油程 60083H 1.% 152 1.3 33 1.5% 27.5% -2海油程 60083H 1.% 152 1.3 33 1.5% 27.5% -2.9%海油展 60068H 146% 133 1.8 34 2.5% 3725% -2.2%石化油服600871.SH5.%73.05.08420.0%11.5%-2.5%运营商

中国信 60128H 432% 194 1.5 1372 4.8% 1053% 16.7%中国中国动 600941.SH 42.5% 16.1 1.60 2808 5.72% 9.53% 4.23%中国通 60050H 9.% 207 1.0 1017 2.3% 1156% 38.6%中国中铁601390.SH41.5%6.20.744363.0%3.4%-4.61%中国建 601800.SH 31.3% 8.7 0.68 4 2.70% 9.60% 69.75%中国中国建 60186H 353% 5.3 0.0 561 3.2% 5.0% -2.1%中国筑 60168H 9.% 4.7 0.4 38 4.5% 1410% 9827%交通银行601328.SH24.1%4.70.5036827.7%5.6%1.1%农业行 601288.SH 20.3% 4.7 0.54 13220 7.64% 1.14% 16.09%邮储邮储行 60158H 126% 6.0 0.9 4749 5.8% 5.2% 13.0%建设行 建设行 60139H 147% 5.0 0.8 9784 6.1% 0.0% 1588%工商行 601398.SH 11.1% 4.8 0.53 14047 6.99% -0.52% -4.75%，整理数据截至2023-05-302018A估值提升，截至2023年5月0日，中国石油、中国石化、中国海油B-RQ1.00、0.96、1.39。此前市场对破净石化央企的估值修复空间预期为1PBAPB1调。我们一方面坚决看好“三桶油”作为我国能源安全支柱企业的价值，另一方面从业绩、现金流、分红的角度看好“三桶油”的长期投资价值。2012来日本股市经历长牛，近期亦受到国际资本极大关注，我们通过探寻“日特估”的本质，从外部视角进一步挖掘“三桶油”乃至“中特估”主题的长期价值。2、对标“日特估”：低估值+高分红具备吸引力，长期致力于ROE提升、201223注表2：安倍经济学主要内容和具体措施

复盘20世纪80年代以来的日本股市，可将日本市场分为六个阶段：（1）1980-1985年，日本经济持续繁荣，股市反映经济基本面变化，平稳上行；（2）1985-1990年，随着“广场协议”签订，日元升值，日本央行降息，日本股市出现泡沫化上涨；（3）1990-2002年，泡沫经济破裂，日本深陷“失去的二十年”，股市随之表现低迷；（4）2002-2008年，日本央行开始采用量化宽松策略，股市从低位开始上行；（5）2008年金融危机影响下股市再次跌入谷底；（6）2012年以来，随着“安倍经济学”提振日本经济，叠加日本企业经营质量提升，日本股市重回增长通道。20129段，“孕育希望强大经济”、“构筑梦想的育儿支援”、“安心的社会保障”,被称为“新三支箭”。阶段 政策阶段 政策称 主要容 具体安倍经济学

政策旨在刺激借贷和投资，促进经济增长。通过增加公共支出和实施财政刺激措施来刺激经济增长。这些措施包括增加基础设施建设支出、

（QQE）2为目标，促进经济活力。（2012）

提供税收减免和补贴等。通过增加政府支出，目的是创造就业机会、提高家庭收入和刺激消费。通过改革日本的劳动力市场、减少管制和鼓励创新来提高经济竞争力。安倍政府采取了一系列措施，例如推动女性就业、吸引外国劳动力、提高公司治理标准等，以促进经济的结构性改革。

安倍经济学新三支箭（2015年）GDP600万亿日元的水平，2%孕育望大济率的性环并持3%左的义增率 改善小业交环，其更好支和件提其生。并产力和竞争力。强化济础促地活。 鼓励种式创，括术、商模创和会新，推动经济的多元化和创新发展。目标1411.%济负，善年业境致免费幼儿 各项助。构筑想育支援教育减教费，强子的贫对 增加童疗施扩免的教育对孩重支。策，结及孕疗大持。 望出率1.8%的标。目标：因照顾家人被迫离职的“护理离职”降低0%高护事生率改工时间性，动更整备样护基设与理场环调休的易，支安心社保障容易假境增希工的人就机会 持引护机人；的想法，支持老年人家庭经济健康独立。创造残50维持1亿人口的国家意志。JapanGov，整理1：1980225

从2012年安倍经济学实行至今，日经225指数的收益率大幅超过富时100和上证指数，与标普500指数收益率基本持平，在全球市场中位居前列。2023112252022520235203331560点。巴菲特于2020年起投资三菱商事等日本五大商社，据巴菲特在股东大会上的表述，伯克希尔哈萨维已经从这几家公司的股票上赚到了45亿美元。日本股市的长牛与近期的高关注度引发我们对日股上涨原因的思考，我们分别从股东回报和公司经营层面分析其原因。，整理数据截至2023-05-30图2：2012年以来日本股指收益率在全球位居前列，整理数据截至2023-05-30值凸显日股估值在国际上处于低位，破净股占比较高。跨市场对比来看，日经225PB500202352622540%，远超300500STOXX6002252PB202PB60%。作为日本大中型企业指数，日经225指数的高破净率意味着日本的大中型公司即便经历了几十年的净资产增长，其资产估值仍然位于底部位置，股市整体的低估值对于国际资本具有较强吸引力。图3：日经225指数的PB长期低于标普500指数 图4：日经225指数的破净率较高，整理数据截至2023-05-30 ，整理股价时间为2023-05-29现金流改善明显，分红稳定增长为日股亮点。作为股东长期回报的重要指标，日本企业的自由现金流从2015FCFF善后，企业股东和债权人可分配的现金流额度增长，进而带动了股东回报的增加。分红方面，随着日企利润率的增长和对分红的重视程度增加，日本大型上225202010120213行，日股的股息率也能保持在-3的稳定区间。图5：日经225权重股FCFF明显改善 图6：日本大型上市公司分红逐年增长，股息率稳定，整理注：自由现金流单位为亿日元 iFinD，整理注：公司选取为日经225指数营收前20公司宽松货币政策为回购提供沃土，高回购收益率成为日股特色。当前日央行仍维持了较低的利率水平，日本企业可以通过低息融资进行回购，进而推升股39.771423Q12251.5，而同期的沪深0回购收益率仅约0.1，高分红高回购有望进一步凸显日本企业投资价值。图7：日经225回购收益率与分红收益率（%） 图8：沪深300回购收益率与分红收益率（%），整理注：数据截至23Q1 iFinD，整理注：数据截至23Q1从日经225各行业分红收益率与回购收益率来看，通信服务与能源回购收益率较高，原材料与金融业分红收益率较高。分行业来看，通信服务、能源与金融在23Q1的回购收益率较高，分别为3.7%、2.6%、2.4%，而对于分红收益率而言，原材料与金融业分红收益率较高，分别为3.5%、3.2%。日本传统能源行业，因整体现金流充足，企业经营状况良好，整体分红收益率与回购收益率均处于各行业前列。图9：日经225回购收益率与分红收益率分行业（%），整理注：数据截至23Q1320

业务布局在传统领域，营收可预期性强。相较于美股的科技互联网属性，日本大型公司的经营领域集中传统的制造业、商业、金融、机械以及物流等领域，日本股市按营收排名的前20大公司中，汽车制造巨头、大型通信运营商、机械制造商等传统行业龙头占据多数席位。日本在传统行业占据龙头地位的企业营收增长可以保持相对稳定，我们统计了日本按营收排序前十大上市公司的历年营收情况，除去并购重组影响（如软银于2014财年并入大量软银集团附属公司），所有公司的营业收入保持在一定的规模且稳步增长。行业布局的传统特征与稳定的营收为长期投资者提供了较强的业绩指引，从而强化了企业的长期投资价值。序号公司名总市值（万亿日元）业务或产品序号公司名总市值（万亿日元）业务或产品1丰田汽车31.65汽车制造11信越化学工业8.89半导体材料、高端光刻胶2SONY16.83移动通信，游戏和网络服务，家庭娱乐设备，音乐等12三菱商事8.67能源、机械、金属、化工等产品的贸易3KEYENCE16.83传感器、测量系统、激光刻印机、显微系统与单机式影像系统13大金工业7.83空调、氟化学、液压机械4日本电报电话14.54通信、电信服务14任天堂7.78游戏及游戏设备5三菱日联金融10.05商业银行，投资银行，信托和证券15日立7.65通信、机械设备、电气设备等6FTRT-S9.60以优衣库品牌从事服装业务16伊藤忠商事7.85纺织纤维等产品的贸易7KI10.05通信、电信服务17三井住友银行8.10银行8ORIENTALLAND9.60主题公园和酒店18软银8.10通信、电信服务9东京电子9.30半导体设备19RERT7.45人力资源服务10第一三共8.90医药研发20本田汽车7.37汽车制造，各公司官网，整理股价时间为2023-05-30

图10：日股前10大市值公司营收中枢稳定（营业收入单位：亿日元），整理ROE目标2080后者”，同时日本企业的管理者几乎没有资本成本的概念。泡沫经济破裂后，日本的平均股价水平一直在底部运行，企业缺乏为投资者创造价值的能力，多ROE20148藤邦雄发布《伊藤报告》，报告就公司如何通过与投资者对话获得可持续增长8ROE图11：日本主要上市公司的ROE和利润率低于美国、欧洲 图12：多数投资者认为日本企业的ROE低于资本成本图片摘自《伊藤报告》原文，其中米国指美国，欧州指欧洲注：报告发布于2014年8月

《伊藤报告3.0》，整理注：报告发布于2022年8月伊藤报告的六个基本信息是：1）打破阻碍可持续增长的惯习；2）以同时产生创新和高利润率的模式为目标；3）通过公司和投资者之间的"共同创造"来实现可持续的价值创造；4）以高于股权成本的ROE为目标；5）追求公司和投资者之间的"高质量对话"；以及6）以整体优化为基础实现投资链转型。上述建议影响下，日本金融厅在2014年2月制定并发布《管理守则》，201564最低投资回报率为8%的建议，为上市公司和投资人设定了投资回报率的具体目标，具有里程碑的意义，彭博社评论道“一直在利润方面落后的日本终于开82012ROE20ROE20128%目标以上，且ROEROEROEROE图13：日本大型上市公司ROE和净利润逐年增长 图14：日本主要上市公司的ROE仍低于美国、欧洲资料来源：，整理注：公司选取为日经225指数营收前20公司 图片摘自《伊藤报告3.0》原文，其中米国指美国，欧州指欧洲图15：丸红ROE和利润总情况 图16：住友商社ROE和利总额情况，整理 ，整理3、强业绩+高股息+ROE 改善，石化行“中特估”迎价值再发掘及表4：近期中国特色估值体系涉及内容

继二十大定调“中国式现代化”总目标后，中国特色估值体系被多次提及。20221121中国特色的估值体系”。20221222席进一步提出“推动提升估值定价科学性有效性，深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。”这一系列政策举措有望进一步提高国有上市企业对于投资者沟通工作的重视程度，促进国有上市企业主动与资本市场之间进行业绩沟通，提升资本市场对国企经营情况及业绩的关注度、熟悉度，增强资本市场对国企业绩的认可度，从而催化低估值国有企业的估值修复。时间 机构/部门 会议/政策 具体时间 机构/部门 会议/政策 具体容2022/11/21 证监会 2022金街坛会 证监会主席易会满提出，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系。2022/12/2

《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》《中央企业综合服务三年行动计划》

:2023/2/2 证监会 2023年监系工会议 证监会主席易会满提出，逐步完善造应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置动能。中央企业考核指标体系由2022年的“两利四率”变“一利五率”，考察重点由扩中央企业考核指标体系由2022年的“两利四率”变“一利五率”，考察重点由扩大规模向提升盈利质量转移，新增ROE和营业现金比率作为央企考核指标。中央企业负责人会议国资委2023/3/3资料来源：各政府机构官网，整理+ROE油价下行期业绩亮眼，“三桶油”中长期业绩有望站上新台阶。2023Q1布伦特原油均价为6美元/桶，同比-16.1%，环比-7.3，相比2年高位有所回落，但“三桶油”业绩并未受到油价的严重冲击，23Q1中国石油归母净利润逆势同比增长12%，中国石化归母净利润环比大幅增长104%，纯上游6.4周报《天然气市场化改革推进，继续看好“三桶油”及新奥股份——石油化工行业周报第302期（20230515—20230521）》中对“三桶油”23年面临的行业情况做出展望，继续坚定看好中石油和中石化上游业务降本增效、炼化业务受益于行业景气度反转、天然气业务受益于市场化改革，中海油亦将维持强大的成本管控能力，长期来看“三桶油”业绩有望站上新台阶。图17：中国石油单季度归母净利润及同比 图18：中国石化单季度归母净利润及同比，整理数据截至23Q1 ，整理数据截至23Q1图19：中国海油单季度归母净利润及同比，整理数据截至23Q1“三桶油”积极响应国家“增储上产”政策号召，勘探开发资本性支出持续增长2016-2019201617242022274320222743比+9.2728+34.72022续增长，占资本开支总额的81%，2022221624%。2023图20：2006-2023E中国石油资本性支出情况(百万元)IFind，中国石油公司公告，整理注：预测数据来自中国石油公司公告中的预算中国石化资本性支出从2016年的765亿元增长至2022年的1890亿元，202222833中国海洋石油基本没有下游业务，资本性支出从2016年的487亿元增长202210032016-2022支出稳步增长，202213%、14205图21：2016-2022年中国石资本性支出情况 图22：2016-2022年中国海石油资本性支出情况IFind，整理 IFind，整理“三桶油”油气产量、探明储量取得突破中国石油2022年原油产量906百万桶，同比+2.1%；油气当量产量约1685641873453方英尺。中国石化2022281+0.03%，其中48821962桶，天然气探明储量为8806十亿立方英尺。中国海油2022年油气净产量达到624百万桶，拥有净证实储量约62.4亿桶油当量。表5：2022年中国石油、中国石化、中国海洋石油储量、产量公司市值（亿元）业务储量（百万桶/十亿立方英尺）每亿市值储量（百万桶/十亿立方英尺）中国石油14038原油64180.5天然气734535.2中国石化7733原油19620.3天然气88061.1中国海油8724原油43330.5天然气89651.0资料来源：各公司公告，整理注：市值截至2023年5月30日收盘图23：2016-2022年中国石油、中国石化、中国海洋石油原油储量（百万桶）

图24：2016-2022年中国石油、中国石化原油产量（百万桶）IFind，整理 IFind，整理“三桶油”秉持股东回报理念，维持高分红。2022化、中国海油A股股息率分别在8.5%、8.1%、8.3%，H股股息率分别在13.6%、10.9%、14.5%，H2020-2022年，布伦特油价分别为43、71、99美元/桶，分别代表低、中、高三种油价情况，以中国石油为代表的“三桶油”的分红总额和油价正相关，但整体上维持高股东回报，高分红为公司的投资价值筑基。图25“三桶油（A股）股率 图26“三桶油（H股）股息率，整理；注：A股股息率=年单位分红/当年年末收盘价 ，整理；注：H股股息率=每股派息/当年年末收盘价表6：不同油价下“三桶油”股息分配情况中国石油中国石化中国海油202020212022202020212022202020212022布伦特油价（美元/桶）43.2170.9499.0443.2170.9499.0443.2170.9499.04归母净利润（亿元）1909221,4943297126632507031,417分红总额（亿元）320415773242569428201134603每股红利（元/股）0.170.230.420.200.470.360.380.251.27，各公司公告，整理注：中海油未派发21年末期股息，改为22年派发特别股息坚定公司未来发展信心，“三桶油”近两年持续推出回购计划。中国石化2022A+HA20221125A4.423H7.33时，中国石化2023年3月发布拟回购，授权董事会决定单独或同时回购不超AH10%20233A10%的股份。中国海油公告，2022911202212317069.2可和信心，我们认为中长期看“三桶油”依然具备充足的投资价值。表7公司公司码 公司称 回购告期 内容60157H 中国油 202//29 股东会权事决单或回购超公已的A或H各自的1该议案获得股东年会和类别股东大会审议通过时的股本为基数计算）的股份。20212022束可执行不超过公司香港股份2％的香港股份回购2022/4/2960038H 60038H 中国油 202//30 202年9至1期，司陆回购股份实注，至202年2月31日公司合计注销回购的港股股份7069.2万股60028H中国石化2022/8/2912.525（A）30150之日起不超过3个月，回购的股份将全部注销并减少注册资本。60028H中国石化2022/11/2620221125A442,300,000的.350/406/人民币4.27元/股，使用资金总额为人民币18.88亿元（不含交易费用）60028H中国石化2023/3/262023AH2023资料来源：各公司公告、整理国企改革引入“一利五率”考核，化工央企ROE有望长期改善。化工上市央企的净资产、净利率中“三桶油”占比较大，历史上化工央企的ROE20202022ROE23Q1，随着“三桶油”业绩表现的强劲，ROE也维持了较高水平，我们认为“三桶油”业绩的新台阶将有效驱动ROE的长期改善。此外，2023年国企改革引入“一利五率”考核，将原本考核指标中的净利润改为净资产收益率，国企的ROE可以解读为国有资产保值增值率，国资委将其作为国有企业高质量发展考核指标体系之一，有利于国企长期盈利质量和投资价值的提升。图27：2017年以来化工上市央企ROE改善明显，整理注：23Q1ROE为年化值高盈利”属性我们选取-2022年时间维度的数据，从E-G视角和B-ROE视角分别对比海外油气龙头公司和“三桶油”及华锦股份：PE-G2018-2022APE（17.1）PE（11.6）。从净利润复合增速来看，“三桶油”及华锦股份2018-2021年净利润复合增速在8.3%，远远高于海外上市龙头企业01-2022年净利润复合增速（-22.2%）。在B-ROE视角下，-2022年“三桶油”及华锦股份A股B均值（0.8）PB（1.7）。此外，“三桶油”及华锦股份2-2021年ROE均值（.5%）高于海外龙头企业2-2022年ROE均值（7.2），从B-ROE视角下，A股国有化工企业具有较明显的低估值+高盈利属性，在“中特估”持续助推央企估值重塑的背景下，“三桶油”未来估值或有望进一步得到提升。图28：中国石油企业与世界石油企业PE-G估值对比 图29：中国石油企业与世界石油企业PB-ROE估值对比 ，整理；注1：英国石油因净利润复合增速过低不予在图中显示；注2：总市值数据截至2023-05-30；注:3：总市值为合并市值

资料来源：，整理；注1：总市值数据截至2023-05-30；注2：总市值为合并市值表8：国有、海外代表性化工企业估值指标证券代码 证券名称 总市值2018-2022年2018-2022年（亿元）（原始币种）净利润复合增速ROE均值（%）PEPB均值B.N英国石油1,028USD-176.68%-0.7117.131.28O.N埃克森美孚4,206USD2.7%10.0810.181.66SH.N壳牌1,971USD1.6%8.618.352.68T.N道达尔1,441USD1.3%9.296.211.42CV.N雪佛龙2,901USD1.0%8.6116.091.56615.SH中国石油14,038CNY2.2%5.6932.660.86602.SH中国石化7,733CNY1.00%7.7911.570.80603.SH中国海油8,724CNY2.8%14.7910.020.81005.SZ华锦股份101CNY1.9%5.6514.080.77，整理，总市值数据截至2023-05-30国有石化企业估值水平较低，财务水平较为稳定。剔除负值后观察国有、海外代表性石化企业估值指标，截至5月30HPE-TTM5.88.83.8较于同公司A股估值及部分海外石化龙头E-TTM更低。此外，从B角度来看，中国石油、中国石化、中国海油A股