政策研究：如何客观理性理解中特估

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政策研究度报告表1:分行业国企与民企估值比较(2023/06/01，TTM，剔除负值，整体法) 2 ETF基金成立时间及规模(2023/06/13) 9 中证国企与民企指数市盈率(2010/02/09-2023/06/12) 2中证国企与民企指数市净率(2010/02/09-2023/06/12) 2中特估指数走势(2022/11/01-2023/06/12) 6 图6:中特估分行业指数累计增长率走势(2022/11/01-2023/06/12) 7政策研究度报告1一、中国特色估值体系简介(一)提出背景2022年11月29日，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上发表主题演讲。在提到发展好中国特色现代资本市场问题时，易主席强调了当前制约我国资本市场功能发挥的诸多因素：既有对“中国特色”理解不深刻、把握不到位、落实有偏差，简单搞“拿来主义”的问题；也有对“资本市场一般规律”认识不全面、不能透过现象看本质的问题。其中具体表现为上市公司的结构及估值问题。长期以来，我国始终坚持“两个毫不动摇”，支持各种所有制经济利用资本市场发展壮大。当前我国资本市场的结构特点是：国有企业具有国民经济的支柱地位，国有上市公司和上市国有金融企业市值占比将近一半；民营企业是我国经济不可或缺的另一重要组成部分，对国家的税收贡献超过50%，民营企业的国内生产总值、固定资产投资以及对外直接投资均超过60%，新技术企业占比超过了70%，城镇就业超过80%，对新增就业贡献率达到了90%。多种所有制经济并存、覆盖全部行业大类、大中小企业共同发展的上市公司结构是我国资本市场的重要特征。易主席提出我们要深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。同时，讲话进一步强调国有上市公司要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力、强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值以实现更高的估值。因此，“中特估”概念主要被市场解读为对国有上市企业重新估值。资料来源：中信建投证券政策研究度报告2“中特估”的本质是将外部性问题纳入估值的自变量以实现更高的社会资源配置效率。外部性是指经济个体的行为对社会或其他个体造成影响却没有承担相应责任或获得回报。外部性可分为正外部性(即对其他个体或社会造成正面影响但没有获得回报)和负外部性(即对其他个体或社会造成负面影响却没有承担责任)。外部性的存在将导致市场失灵和帕累托无效。政府常常会选择利用征税、明晰产权以及给予补贴等方式消除外部性的影响，使经济整体达到帕累托有效，从而提高社会资源配置效率。例如对高污染企业征收环境保护税、建立碳排放权交易制度、对新能源汽车进行补贴等。图2:中证国企与民企指数市盈率(2010/02/09-2023/06/12)图3:中证国企与民企指数市净率(2010/02/09-2023/06/12)PEPE-TTM(剔除负值)2010-02-092010-02-092011-06-162012-02-162013-06-212014-02-212014-10-212015-06-172016-02-182017-06-162018-02-072019-06-142020-02-142021-06-152022-02-158070605040302000民企指数PBPB-MRQ2010-02-092010-02-092011-06-162012-02-162013-06-212014-02-212014-10-212015-06-172016-02-182017-06-162018-02-072019-06-142020-02-142021-06-152022-02-159876543210证民企指数数据来源：iFinD，中信建投证券数据来源：iFinD，中信建投证券当前我国相当一部分国有上市公司，尤其是承担社会基础设施建设以及民生服务等社会责任的行业的公司估值普遍偏低，市场投资意愿相对较弱。自2010年至今，国企的估值水平始终与民企有较大差距。从市盈率和市净率两个估值指标的表现来看，2010年2月9日至2023年6月12日期间，中证国企指数(000955.CSI)和中证民企指数(000938.CSI)的市盈率(TTM，剔除负值，整体法)分别为12.3倍和30.6倍，市净率(MRQ，剔除负值，整体法)分别为1.6倍和3.4倍。造成国企估值偏低的原因之一是以DCF等方法为主的传统定价方法将股价按照企业未来盈利增速进行折算。在这种估值逻辑下，以上游成熟产业为主、承担社会民生责任、从事基础设施建设、但超额成长空间不足的国央企估值普遍会偏低。表1显示，上市公司中公用事业、交通运输、房地产、非银金融、煤炭、钢铁、银行等民生基础行业的国企数量普遍超过民企。估值方面，仅有商贸零售行业中国企从市盈率和市净率两个角度的估值超过民企。对于大部分行业而言，其从上述两个角度的估值水平均低于民企。除此以外，国有企业市场化程度有待提升，社会责任部分估值尚未体现以及国央企对外沟通意愿不高，市值诉求偏低等原因也导致国企被市场低估。设备工7115.7642.49.1753.55政策研究度报告3房地产654911.1613.020.820.6831.17692470.75.0910.78867.8772.792.0405属910214.73241.65料.9644渔.52.36456419.488517886.3901554758化16.7752.32造.96.2724.70460.931697数据来源：iFinD，中信建投证券国企估值偏低导致国企尤其是上市国有商业银行通过股权再融资难度加大，从而不利于国企的可持续发展。1994年11月3日，原国家国有资产管理局和国家体改委联合发布了部门规章《股份有限公司国有股权管理暂行办法》，《办法》第十二条规定“国有资产严禁低估作价折股，一般应以评估确认后净资产折为国有股的股本。如不全部折股，则折股方案须与募股方案和预计发行价格一并考虑，但折股比率(国有股股本／发行前国有净资产)不得低于65％。股票发行溢价倍率(股票发行价格／股票面值)应不低于折股倍数(发行前国有净资产／国有股股本)。净资产未全部折股的差额部分应计入资本公积金，不得以任何形式将资本(净资产)转为负债。净资产折股后，股东权益应等于净资产”。上述规定简单来说就是规定国有控股上市公司发行股份(包括IPO和再融资)，价格不得低于每股净资产值(即市净率要大于或等于1)。虽然该《办法》早已在2008年1月31日财政部公布的《财政部关于公布废止和失效的财政规章和规范性文件目录(第十批)的决定》中被废止，但后续关于国有资产的管理办法既没有禁止也没有允许国有企业以低于每股净资产价格的价格增发股份。政策研究度报告4当前国央企上市公司市净率小于1的现象较为普遍，尤其是对国有商业银行而言。首先，银行业的市净率水平普遍较低，以2023年6月1日数据为例，银行板块市净率(TTM，整体法，剔除负值)为0.4444倍，其中国企银行市净率为0.4456倍，远小于增发股份时的市净率大于1倍的要求。其余的机械设备、建筑装饰、房地产、钢铁、建筑材料、石油石化等多个行业的市净率也均不足1倍。其结果是这部分国有企业再融资出现困难。以国有商业银行为例，其均具有再融资补充资本金的强烈需求，如果当前国企估值偏低长期持续，股权再融资困境不能得到解决的话，将不利于企业的可持续发展。(二)政策梳理自2022年11月21日证监会主席易会满在金融界论坛年会上首次提出“中国特色估值体系”以来，证监会、国资委、上交所等多方就推动国央企上市公司质量提升、价值挖掘、进而实现价值回归等内容部署了密集政策。2022年11月23日，证监会印发《推动提高上市公司质量三年行动方案(2022-2025)》，从优化制度规则体系、聚焦公司治理深层次问题、完善信息披露制度、优化上市公司整体结构、推动上市公司稳健发展、健全打击重大违法长效机制、加强协作联动等八大方面着手提升推动上市公司质量向更高水平跃进。2022年12月2日，上交所制定新一轮《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》，一方面，对标中国证监会《三年行动方案》要求，制定强化激发治理的内生动力、支持提升科技创新能力、坚守监管主责主业、不断提升规则质量、保持科创硬科技成色、通过深化开门办监管推动增强合力六大方面行动推动提高沪市上市公司质量；另一方面，配合落实国务院国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》，服务推动央企估值回归合理水平、服务助推央企进行专业化整合、服务完善中国特色现代企业制度。2022年12月27日，国资委印发《关于开展对标世界一流企业价值创造行动的通知》，《通知》明确了聚焦效率效益、聚焦创新驱动、聚焦国家战略落实、聚焦治理效能提升、聚焦可持续发展、聚焦共享共建六大价值创造领域接近30项的工作内容。2023年1月5日，国资委召开中央企业负责人会议，提出进一步优化中央企业经营指标体系为“一利五率”，即“利润总额、资产负债率、营业现金比率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率〞，并将年度经营目标设置为“一增一稳四提升”。2023年2月2日，中国证监会召开2023年系统工作会议，强调要推动提升估值定价科学性有效性。深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。2023年3月3日，国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，国资委强调，面对新一轮科技革命和产业变革，对标世界一流，国有企业在效率效益、战略性新兴产业布局、科技创新能力支撑等方面仍存在差距。国资国企要围绕效率效益提升、创新驱动、可持续发展等方面开展价值创造行动，全面激发国有企业的经济价值、社会价值、环境价值、履行责任义务价值。2023年3月5日，2023年政府工作报告强调要深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。坚持分类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关系，完善中国特色国有企业现代公司治理。两会期间，全国政协委员，上交所党委副书记、总经理蔡建春提交《关于央企更好利用资本市场做强做优做大的提案》，提出促进央企估值水平合理回归，推动央企上市公司质量提高、价值挖掘和提升。建议国务院国资委、财政部等央企主管部委协同中国证监会，共同推动央企用好资本市场的融资优势和资产配置功能，不断做强做优做大。2023年3月30日，上海国资委发布文章《推动价值创造建设世界一流全面提升企业核心竞争力增强核心功能》，提出将继续深化上市公司价值管理，不断增进市场认同、估值回归和价值实现。但与此同时，针对市场的持续上涨，官媒通过发声释放寻求央企改革长期稳定健康发展之路。5月21日，《经济日报》发表文章《“中特估”不能简单理解为直接拔高国企估值》，文章强调探索建立中国特色估值体政策研究度报告5系，不能简单地理解为直接拔高国企估值水平，引导资金推动股价短期、快速上涨，这既不符合资本市场一般规律，也不利于国企持续健康发展，更与中央“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”的要求相悖。提出国央企想要抓住“中特估”机遇，实现自身价值回归，归根结底要靠国企练好内功。政策文件/官方表态/重要会议席易会满在金融界论坛年会上的讲话证监会印发《推动提高上市公司质量三年行动方案(2022-2025)》推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》的通知》创造行动2023年政府工作报告委发布文章《推动价值创造建设世界一流全面提升企业核心竞争力增强核心功能》二、市场表现(一)整体表现利用同花顺中特估100指数(886045.TI)的成分股，按照等比例权重构建一个“中特估指数”并计算其2022年11月1日至2023年6月12日之间的累计收益率，与沪深300同期累计收益率对比如下图。从“中特估”概3年5月8日这轮行情，中特估指数区间收益率达到38.0%，同期沪深300指数收益率为7.8%。同时可以观察到自“中特估”概念提出后市场经历了五个阶段：1)第一阶段快速上涨期：2022年11月21日至2022年12月5日，市场主要以概念题材为主要原因形成一段上升行情，区间收益率为14.2%，同期沪深300收益率为8.6%；2)第二阶段市场冷静期：2022年12月5日至2022年12月29日，市场进入冷静期，中特估指数开始下滑回收，区间收益率为-8.0%，同期沪深300收益率为-2.3%；3)第三阶段政策催化期：2022年12月29日至2023年3月29日，期间证监会、国资委部署密涨态势，区间收益率为11.8%，同期沪深300收益率为3.9%；4)第四阶段热点重启期：2023年3月29日至2023年5月8日，前期政策驱动开花结果，“中特1.4%；5)第五阶段政策降温期：2023年5月8日至2023年5月25日，市场逐渐冷静并认识到“中特估”概念可能过热，加之5月12日《经济日报》发文，随之中特估指数出现下滑，区间收益率为-12.4%，同期沪深300收益政策研究度报告6图4:中特估指数走势(2022/11/01-2023/06/12)建筑装饰交通运输非银金融建筑材料银行国防军工石油石化公用事业钢铁传媒机械设备商贸零售通信有色金属煤炭电力设备房地产纺织服饰计算机数据来源：iFinD，中信建投证券建筑装饰交通运输非银金融建筑材料银行国防军工石油石化公用事业钢铁传媒机械设备商贸零售通信有色金属煤炭电力设备房地产纺织服饰计算机(二)分行业表现“中特估”概念成分股中建筑装饰、交通运输以及非银金融三个行业占比较大。将同花顺中特估100指数 (886045.TI)的100个成分股按照行业进行进一步拆解，共计包含19个申万一级行业。其中公司数量较多的三个行业为建筑装饰、交通运输和非银金融，数量均超过10家，其他数量超过5家的行业还有建筑材料、银行、国防军工、石油石化以及公用事业。选择以上行业以及通信和机械设备共计10个行业进行进一步拆解分析。同花顺中特估100指数(886045.TI)成分股行业统计8864207776656543333332111110数据来源：iFinD，中信建投证券政策研究度报告72022-11-012022-11-042022-11-092022-11-222022-11-252022-11-302022-12-052022-12-082022-12-212022-2022-11-012022-11-042022-11-092022-11-222022-11-252022-11-302022-12-052022-12-082022-12-212022-12-262022-12-292023-01-042023-01-092023-01-122023-01-172023-01-202023-02-012023-02-062023-02-092023-02-142023-02-172023-02-222023-02-272023-03-022023-03-072023-03-102023-03-152023-03-202023-03-232023-03-282023-03-312023-04-062023-04-112023-04-142023-04-192023-04-242023-04-272023-05-052023-05-102023-05-152023-05-182023-05-232023-05-262023-05-312023-06-052023-06-080%-20%80%70%60%50%40%30%20%10%数据来源：iFinD，中信建投证券中特估行情中前期被关注的热门行业为通信、建筑装饰、非银金融三个行业；政策催化阶段通信行业率先成为市场热点，但回撤较早。其余行业在市场热点阶段表现均比较优秀，但也在政策降温期出现较大回收，银行业在各个发展阶段的表现相对最为稳健。将上述10个中特估行业指数按照去年11月至今中特估行情发展的五个阶段拆分并计算每个阶段内的区间收益率。在前三个阶段内，市场行情主要基于官方表态和政策颁布的催化，两个上涨区间内涨势较好的为通信、建筑装饰以及非银金融等行业。同时由于并没有足够的基本面支撑，这几个行业在回收区间内的下降幅度也最大。通信行业估值回收较早导致其第四阶段区间收益率增长较低。快速上涨期22/11/21-2022/12/05市场冷静期22/12/05-2022/12/29.7%.4%政策研究度报告8政策催化期政策催化期22/12/29-2023/03/296.9%6.9%3.2%17.9%11.8%20.9%7.3%12.3%3.3%15.0%41.6%热点重启期23/03/29-2023/05/0818.8%9.6%20.7%5.4%25.0%7.5%25.0%24.7%11.2%3.6%政策降温期23/05/08-2023/05/256%-7.5%-16.2%资料来源：iFinD，中信建投证券三、未来走势预判(一)政策端政策端预计未来会有更加扎实的政策落地助力构建中国特色估值体系。5月21日，《经济日报》发表文章《中特估不能简单理解为直接拔高国企估值》，文章指出国有企业想要抓住“中特估”机遇，归根结底还是要练好内功。一方面，要继续深化国有企业改革，完善现代公司治理，持续改善基本面和经营效益，提升核心竞争力，用优秀业绩展现明朗的发展态势。另一方面，要充分运用资本市场工具，推动专业化、产业化战略性重组整合，优化国有资本布局，实现提质增效。同时，进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好认识企业内在价值。综合现有政策和相关表述，预计未来会持续从以下三个角度推进构建和完善中国特色估值体系：第一，从进一步深化国企改革和中国特色国有企业现代公司治理角度入手，加强效率效益提升、创新驱动、可持续发展等方面的质量提升和考核指标的持续优化，按照质量提升-价值实现-估值回归路径，从根本上改善国央企估值较低的现状。第二，通过进一步要求和规范上市企业披露关于技术创新、布局国家战略发展方向、环境保护、社会责任、公司治理等方面的信息，提升市场对于上市公司对于国家社会提供的正外部性的认知和关注，为后续进一步健全资本市场功能、提升资本市场资源配置效率，乃至于完善中国特色现代资本市场做好铺垫。第三，通过培育国央企的公众公司意识、加强投资者关系培育、完善市值管理等工作改善当前改善国央企对外沟通意愿不高，市值诉求偏低的现状。(二)市场端近期中特估概念指数出现了较大回撤，主要原因在于本轮行情的驱动因素中出现了市场炒作倾向，新的市场热点产生以及相关媒体表态导致指数大涨后出现回撤，但这也是正常的市场调整。从官方态度看，引导资金推动股价短期、快速上涨，这既不符合资本市场一般规律，也不利于国企持续健康发展。长期持续、符合基本面规律的推动相关企业价值实现和估值回归才符合“中特估”提出的初衷。另一方面也应注意到市场过热后的实际上，当前不少低估值的国央企仍存在较大的估值修正空间。同时，政策的进一步支持也可以被预期，市场正处于政策空窗期，预计今年下半年随着更加扎实的政策落地，“中特估”行情依然有望持续成为市场的投资主线。(三)资金端资金端来看，今年5月以来连续四只国央企ETF基金募集完毕发行，6月中旬还将有一只基金成立发行，国央企ETF的逐步发行将推动更多增量资金入市，资金渠道不断拓宽，进一步推动“中特估”行情。截至6月政策研究度报告98日，国内基金市场有国央企ETF产品共计十五只，基金规模总额为243.52亿元。其中5月设立的汇添富、招商、广发三家的中证国新央企股东回报ETF以及稍早成立的央企红利ETF四只基金规模达到80.44亿元，占全部国央企ETF产品规模比例达到33%，预期未来更多国央企ETF的发行将进一步拓宽资金来源渠道，引入更多增量资金。央企ETF基金成立时间及规模(2023/06/13)码称成立日基金规模(亿元)起始日0.OF————0.OF23-05-24.160.OF23-05-24.160.OF23-05-24.190.OF0.OF0.OF-060.OF-0619-09-200.OF19-09-20.260.OF19-09-201.63.4718-08-270.OF0.OF2011-06-16-080.OF09-08-2609-08-20资料来源：iFinD，中信建投证券(四)企业端在诸多政策和改革的支持和推动下，未来我国上市公司尤其是上市国央企的质量有望得到进一步提升，国央企将通过竞争力的不断提升实现其价值实现和估值回归。2020年10月5日，国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》，《意见》通过要求上市公司提高自身治理水平、促进市场化并购重组、完善融资制度、健全退出机制、提高违法违规成本、加大监管合力等方式提高上市公司质量和加快完善社会主义市场经济体制。此后证监会印发《推动提高上市公司质量三年行动方案(2022-2025)》对上述工作要求进行了更加具体的部署。国央企方面的政策和改革更加密集和深入，强有力促进国央企效率和竞争力的提升。首先是国资委对于国企考核的要求更加突出紧随国家发展战略和国有企业长期健康高效发展。多年来，国企考核的目标紧随国家重大发展战略要求，紧密围绕“一带一路建设”、供给侧改革、创新发展战略、构建新发展格局、清退“两资”、“两非”、产业升级转型与高质量发展等国家经济发展重要主题，坚持满足国家发展需要以及践行社会责任。从量化指标来看，2016年至今，国资委对于国企考核的量化指标逐年标准化、完善化、精细化。2020年形成以“两利三率”的明确指标体系，即企业净利润、利润总额、资产负债率、营收利润率、研发经费投入强度。2021年在“两利三率”基础上引入全员劳动生产率形成“两利四率”。2022年的量化目标的“两利四率”进行了进一步细化，提出要实现“两增一控三提高”。2023年将“两利四率”优化为“一利五率”，指标体系更加注重政策研究度报告企业的长期发展和财务健康，突出了高质量发展的首要任务。非量化目标的演变特点为“紧随国家经济发展战略，促改革防风险提监管强党建贯穿始终”。标3“一利五率”目标为“一增一稳四提升”：营业现金比率四个指标进一步提升。2“两利四率”要努力实现“两增一控三提高”：1生产率。0利三率”：利润总额、资产负债率、营收利润率、研发经费投入强度等指标的考核9目标8国有企业效益实现稳定增长，实现“四率”目标：76目标资料来源：国资委，中信建投证券国企改革三年行动已经取得了一系列重要成果：中国特色现代企业制度逐渐完善，形成了党委(党组)层面负责把方向、管大局、保落实；董事会层面负责定战略、作决策、防风险，全面依法落实董事会各项法定权利；经理层面负责谋经营、抓落实、强管理。全面落实“两个一以贯之”要求，推动国有企业加强党的领导与完善公司治理相统一的格局；国有经济布局和结构调整优化，围绕服务国家战略、推动国有资本向重要行业和关键领域集中、提升自主创新能力；市场化经营机制深入建设，全面推进用人用工市场化；完善市场化薪酬分配机制，灵活开展多种方式的中长期激励；以管资本为主的国有资本监管体制更加健全，国资委进一步深化职能转变，形成以管资本为主的职能转变。随着未来国企改革进一步深入和细化，以及今年国资委多轮关于国央企质量提升和价值创造的相关行动和政策，国央企上市公司的质量将会进一步得到提升。“中特估”将有望从当前的概念炒作行情发展成为沿着“质量提升-竞争力加强-价值实现-估值回归”逻辑路径的规范的、有韧性的、有逻辑的上行行情。四、投资策略结合证监会、国资委等部委相关政策，以及官媒的最新表态，我们分析认为“中特估”本质上是服务促进全社会多种所有制经济共同高质量发展的方式和抓手。通过“中特估”体系的建立消除外部性对经济运行的扭曲，从而健全资本市场的功能，逐步完善中国特色现代资本市场，进而构建高水平社会主义市场经济体制，实现高质量发展。因此，“中特估”将利好那些对国家社会具有正外部性的企业，例如：承担社会和公共治理责政策研究度报告任、注重环境保护和污染治理、服务于创新驱动发展战略的国家战略的企业；限制那些具有负外部性的企业，例如：高耗能、高污染、产能利用率低、不属于未来发展方向的企业。诚然，国央企满足上述对国家社会具有正外部性条件的最典型群体。位于产业上游的煤炭、钢铁、有色金属、能源等行业国央企保证了我国能源和资源安全；基础设施建设相关的通信、电力设备、交通运输、建筑装饰等行业的国央企在保障人民生活正常运转方面做出了巨大的贡献，这些正外部性价值都将在“中特估”体系中得到体现。对于“中特估”概念的未来发展：一方面，在政策的持续支持和改革的进一步深入背景下，随着上市国央企质量和竞争力的不断提升，国央企