价值投资在中国的展望

价值投资在中国的展望2023年10月23日于北京大学光华管理学院首先感谢光华管理学院，感谢姜国华教授和我们共同创建这样一门以讲授价值投资理念为主的课程。价值投资课在这个时候开我认为非常有意义。这在国内据我所知是第一门也是唯一一门这样的课程。这个课程在全球也不多，据我所知只有哥伦比亚大学有这样一门课，大概在八九十年前由巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆最早开设。喜马拉雅资本很荣幸支持这一课程。我今天在这里主要想跟各位同学探讨四个问题：首先，选这门课的同学们估计将来很多人都会进入金融服务和资产管理行业，所以我想先谈谈这个行业的基本特点，以及这个行业对从业人员的道德底线要求；第二，作为资产管理行业，我们需要知道，从长期来看，哪些金融资产可以让财富持续、有效、安全、可靠地增长？第三，有没有办法可以有效地、通过努力让你成为优秀的投资人，真正地为客户提供实在的服务，保护客户的财产，让他们的财富能够持续地增加？什么是投资的大道、正道？第四，那些在成熟发达国家里已经被证明行之有效的金融资产投资方法对中国适不适合？中国是不是特殊？是不是另类？价值投资在中国是否适用？这些都是我思考了几十年的问题，今天在此跟大家交流讨论。

一、资产管理行业的独特性极其对从业人员的底线要求？资产管理是一个服务性行业，它和其它服务业相比有什么特点？有哪些地方和其他的服务行业不一样？我认为有两点不一样。第一点，这个行业里的用户在绝大多数时间里，不知道、无法判断产品的好坏。这和其他几乎所有的行业都不太一样。比如一辆车，用户就可以告诉你，这辆车是好，还是不好；去吃饭，吃完饭就会知道这个餐馆的饭怎么样，服务如何；你去住一个酒店、买一件衣服……几乎所有的行业，判定产品好坏很大程度上是通过客户的使用体验。但是资产管理行业绝大多数时候，绝大部分消费者其实没有办法判断某个产品到底好还是不好，也没有办法判断得到的服务是优秀的还是劣质的。不光是消费者、投资人，即使从业人员自己——包括今天在座有很多业界的顶级大佬——去判断资产管理业另外一个产品、另外一个服务的质量水平也很难，这是金融行业尤其是资产管理行业，与其它几乎所有服务性行业完全不同的地方。你给我一份业绩，如果只有一年两年的业绩，我完全没有办法判断这个基金经理到底是不是优秀。（即便给我）五年、十年的业绩也没法判断。必须要看他投资的东西是什么，而且在相当长的时间以后才能做出判断。正是因为没有办法判断（产品和服务的优劣），所以绝大部分理论都和屁股决定脑袋有关。另外一个最主要的特点是，这个行业总体来说报酬高于其它几乎所有行业，也常常脱离对客户财富增长的贡献，实际上真正为客户提供的服务非常有限，产品很多时候只是为从业人员自己提供了很高的回报。其定价结构基本上反映了这个行业从业人员的利益，几乎很少反映客户的利益。一般的行业总是希望能够把自己的服务质量提高到很高的水平，让消费者看得很清楚，并在这个基础上不断溢价。但是资产管理这个行业无论好还是不好，大家的收费方法都是一样的，定价基本上是以净资产的比例计算。不管你是不是真正为客户赚到了钱，无论怎样的结果你都会收一笔钱。特别是私募，收费的比例更高，高到离谱。你赚钱时收钱，亏钱的时候也要收钱。虽然客户可以去买被动型的指数基金，但即便你（基金经理）的业绩比指数基金差很多，你一样可以收很多的钱，这其实就很不合理。大家想进入到这样一个行业，我想一方面是对知识的挑战，另一方面是因为这个行业的报酬。这个行业的报酬确实很高，但是这些从业人员是不是值那么高的报酬是个很大的问题。这两个特点加在一起就造成了这个行业一些很明显的弊病。例如，这个行业的从业人员参差不齐、鱼目混珠、滥竽充数，行业标准混乱不清，到处充斥着似是而非的说法和误导用户的谬论。有些哪怕是从业人员自己也弄不清楚。这些特点，对所有从事这个行业的人提出了一些最根本性的职业道德要求。广我今殊天先疤谈这喷个问牲题，剑是因速为很丈多在主座的芒同学竿将来灵会成听为这暂个行被业的默从业括者，复而这勾门课书程的伟终极乏目标移也是胁希望鼠为中誉国的暗资产悲管理亚行业没培养慢未来虚的领荒袖人旧才。坦因此骗，希锐望你沫们进缺入这密个行节业时怒首先孤牢记夸两条孕牢不日可破铅的道交德底碗线：环第一舟，把竞对真旦知、慌智慧图的追永求当触做是怎自己辩的道眨德责子任，俘要有净意识叨地杜戚绝一叛切屁群股决巨定脑香袋的盟理论问。寸一旦粮进入批职场皂你就繁会发敞现几逗乎所桑有的景理论秀都跟供屁股员和脑皇袋的肢关系饮紧密僻相连味，如压果你挠思考焦得不著深，状你很绞快就诱把自执己的刑利益往当做油客户摧的利句益。岗这是屋人的袋本性筝，谁院也阻遭挡不仅了。设因为修这个费行业唯很复产杂，每这个贝行业耕里似躬是而亮非的耐观点讨很多毒，这工个行间业也仍不是套一个籍精确盈的科筛学，私但是相里面贴有好厕多判即断。蒜所以忆我希牢望所精有致睬力于刃进入魂这个斧行业郑的年易轻人学都能咳够树泥立起据这样温一个的道德铸底线荷，就峰是把衔不断晚地追博求知则识、语追求贱真理唇、追渴求智炉慧作尿为自挑己的费一个摘道德中责任扣。作雷一个白行业治的明乖白人红，不执会有汤意地等去散寿布那先些对痛自己炼有利羊、而港对客稼户不边利地辆理论千，也放不会征被其该他那领些似同是而眯非的阻理论卡所蛊贞惑。气这点迅非常钻非常狡重要助。音第二深，真妈正要民建立衡起受陵托人礼责任滑的意遗识，副Fi同du谢ci扒ar狼y恢du疾ty毒。怕什么如是受驶托人胞责任滨？客巩户给月你的骂每一拒分钱番你都您把它坏看作碑是自击己的资父母朋辛勤皂劳动份、勤增俭节戴省、啦积攒链了一排辈子凉、交坐到你俘手上置去打宋理的贿钱。日钱虽责然不沫多，碌但是滋汇聚财了这而一家限人一臭生的堆辛苦检节俭汗所得堡。如椒果把昆客户惜的每兰一分尿钱都恐当做挂自己荐的父市母节撞俭一凳生省食下来卵让你被打理茎的钱蓝，你再就开校始能储够理求解什灵么叫壤受托庆人责点任。大受托巾人责曾任这铸个概悟念，奋我认伤为多嫂多少竹少有抛些先穴天的章基因售在里泊面。承我所悉了解逆的人久里或译者有芽这个葵基因确，或每者没侮有这骨个基严因。冠在座饿各位滑无论锦是从赖事这目个行蒸业还灾是将柴来要握把自家己的两钱托续付给甘这个磁行业倒，一童定要刺看自炕己有芹没有漂这种肢基因畅或者衡去寻见找有京这种注基因剥的人戒来管晃你的葵钱。适没有仆这种诞基因怜的人申，以殃后无避论用绘什么脉方式躺，基悔本上晴都没棋有办堂法让艳他有沫。如距果你塑的钱糠交到胁这些气人手翼里，首那真烦是巨蝴大的移悲剧局。所感以如陕果你配想进猾入这橡个行狐业，架最基帜本的喝，先行考验联一下牌自己铅，到抓底有所没有店这个谎基因根？有奔没有左这种疗责任粱感？御如果蠢没有竿的话任，我鞭劝大枪家一搬定不裕要进核入这安个行煤业。轧因为妈你进察入这谨个行悠业一围定会轨成为塌无数激家庭鸦财富却的破啦坏者饰、终回结者舍。0货8年隔、0和9年求的经吗济危积机很的大意扒义上垂就是秋因为客这样阳一些炮不具泻备受态托人含责任狗的人哈长期违的所婚谓成紧功的敢行为时最后地导致艇的，种这样教的成浸功是额对整兴个社香会的升破坏易。愤这是仁我给央大家塞提的粒关于蛇进入窗这个盘行业劣最基舌本的炮两个其道德智底线蔑。

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所有厨权。征投资逝首先写帮助够公司携的市忍值更象接近桌真实程的内怕在价陡值，爸对公万司是军有帮仗助的笨。你也不仅松帮助惠公司监不断画地增砍长自颈己的仙内在剂价值否，而寺且，锡随着技公司氧在3渔.0显文明市里不厉断增页长，盼因为奉增长种造成页的公颈司内谨生价漠值的煮不断壤增长绑，你多分得笑了公锡司价句值的茄部分趴增长千，同蔽时为岁客户蓬提供怨持续公、可该靠、抖安全糠的回扑报，皱你对段客户档提供泻的也永是长勇期的倦东西左。最汗后的氏结果秋帮助奋了经盛济，渗帮助好了公邀司，锈帮助独了个倘人，苍也在汤这个蚀过程距里面讽帮助迁了自桐己，悔这样械你得弄到的悄回报帖是你蹈应得虽的，要大家消也觉鸟得你惜得到赌的是古你应晴得的谣。所甘以这造是一片条大冤道。仿你不修被市短场的姨上上偷下下野所左森右，远你能竖够清首晰地汪判断顿公司英的内批生价次值是些什么牵，同此时你遇对未代来又仰有敬胞意，阴你知勇道未谎来预救测也饶很不良确定童，所票以你移以足蛛够的际安全姜边界乖的方绸式来久适当件地分转散风药险。荒这样帆一来辫，你悔在错运误的鼓时候挤不会拢损失帜很多臭，在突正确棵的时沸候会厕得到那更多浇。这伶样的奥话，犁你就功可以伤持续束不断固地、柱稳定污地让段你的荐投资葡组合洁能够穿长期餐提供乞高于锻市场形指数绍的、畅更安片全的柿回报依。举如果旨你是赶一个引什么亿都没械有的谈人，殃你首英先抽疑2%搅佣金惹，赢验的时赤候再序拿2颗0%掉，如待果输鼻的话林把公眼司关案掉，互明年冶再开亚一个紧公司复，当留你把咳这一剩套作叹为跟田大家当讲的蛮时候扮，大港家会浙觉得镰你得昨到的宝东西拉是应虽得的馅吗？挽还是启觉得先监牢割是你召应得项的呢怨？但脉你如大果坚垃持了衔巴菲颂特的隆方法上，在坊价格丹上预炭留很记多安颤全边撑界，玉加上食适当去的风疑险分迹散，若帮助您所有经的人农共赢胞，在帐所有尺人共茄赢的肃情况手下你待能够亦收取田一部罢分小爱小的线费用暖，大殊家就岂觉得平你得态到的垦东西险真是另你应灯得的缴东西谁，这采就走策到了网投资秘的大践道、苗投资蜻的正悠道上扒。株这就丽是价龄值投拍资全眉部的殊理念闷。听垃起来址非常揭地简祝单，笑也非崇常合炒乎逻占辑。愤可是拉现实贫的情喘况是求什么督样的慧？在掏真正尿投资踩过程涉中，堡这样裙的投广资人投在整骑个市腐场里扰所占涉的比恰例少健之又窜少，渗非常牛少。弄几乎球所有菜跟投皂资有肢关的骑理论惕都有玻一大紧堆人冒在跟腿随，戴但是样真正掠的价谜值投塞资者执却寥蓝寥无崇几。世于是栗投资喝的特僵点就卫是，虾大部伟分人纯不知制道你吸做的亏是什陡么，猪投资纲的结薯果变钟成财燥富杀揉手。功我们冠刚刚丸经过支的这盯次股倒灾牛锁熊转友换就戚是一歌个最时好的耽例证喝。埋而投亿资的膨大道血上却粒根本雪没人庙，交妈通一皱点都矮不堵名塞，让冷冷串清清司。人博都去某哪了欲呢？应旁门孔左道图上车恳水马川龙！意也就从是说竿，绝竖大多该数人骂走的闻是小些道。巾为什烤么走璃小道示呢？杂因康译庄大辣道非原常慢艇。听见起来销能走渣到头叨，但迟实际歉上很傲慢。六价值朗投资里从理未论上侦看起搭来确喉实是脚一条授一定渐能够劲通向境成功屠的道骆路，族但是羽这个中道路偷最大关的问尼题是蜡太长改。也揉许你亡买的饶时候鸟正好从市场献对公斥司内昆生价宿值完观全不嘱看好岗，给互的价休格完推全低勇于所丙谓的许内生隆价值渣，但购你也撑不知纸道什挥么时菌候市碰场能煌变得漠更加宇理性割。而盾且公韵司本去身的叼价值舒增长僚要靠臭很多垫很多蝶方面绘，需绕要公欠司管菌理层倒上下鸣不断挪地努驾力工席作。主我们志在生绒活里据也知上道，鞭一个肿公司柴的成寨功需夺要很扁多人下，很居多时消间，浅需要拾不懈艇的努押力，辅还需歪要一掌些运棍气。辜所以脑这个置过程斑是一猾个很惯艰难窃的过吼程。容另外疼一个场很难牢的地富方是柿你对足未来剂的判冒断也详很难畅。投跨资的想本事铸是对排未来微进行棍预测他，真齐正要息理解葡一个疮公司脂、一尾个行仰业，图要能轿够去糊判断婚它未妥来5吗年、域10疾年的首情况纯。在语座哪昌一位穷可以乌告诉裕我某奖一个舍公司粥未来片5年注的情虫况你食可以否判断丝出来储？这状不是穴一件袜很容逗易的办事情燕。我羊们在咱决定桥投资腿之前改至少绸要知葛道十拐年以威后这塔个公井司大和概会仅是什蜓么样略，低劝迷时收什么属样，扰否则愉怎么看判断等这个森公司深的价兵值不煎低于馅这个浓范围栗？要牺知道按这个宽公司煤未来些每年奋产生击的现旺金流员反映探到今象天是抛多少析，我搏们得论知道解未来替十几匠年、编二十国几年碍这个笛公司召大致串的现踪金流拥。作炼为公误司创滴始人此，明赢年什选么样嚷知道浸吗？青你说蝴知道蔽，这页是跟亦客户递、跟末投资鼻人讲摔。有蝴的时咸候跟喇你们等的员刺工这苦么讲掠，我盲们公签司要志做世洽界五旷百强稳。其法实你都并不互一定烂真的爆能够过去预冶测十仰年以拳上公宅司的子发展吗。能尽够这帝样预耽测的伙人少王之又右少。腹不确出定因站素太疯多，禽绝大糠部分填行业美、公预司没抗有办陈法去浆预测域那么义长。链但是狮不是虽完全香没有君？也奸不是船。其影实你升真正娇努力虹之后闷会发惑现在袖某一碑些公巾司里障面，常在某姿一些谨行业退里，丹你可帮以看简得很扒清楚若，十猪年以偶后这叫个公拍司最袋差差圾成什哄么样幅子？答有可双能比炼这好罚很多碑。但室这需邀要很挎多年份不懈旧的努法力，腰需要拐很多框年刻里苦的维学习宪，才天能达隐到这舌样的牌境界俯。笋当你胆能够参做出救这个走判断芬的时宵候，江你就碰开始伏建立散自己悟的能椒力圈锡了。量这个旺圈开最始的吊时候亿一定吵非常解狭小偏，而价建立浇这个羡圈子期的时夺间很寻长很陶长。吨这就塘是为燥什么多价值龄投资姜本身夸是一售条漫岩漫长晴途，象虽然势肯定绵会走读到头盾，但禁是绝鸦大部胜分人墨不愿请意走解。它蚊确实招要花波很多议很多壁时间此，即旁便花回很多办时间川，了踢解的擦仍然蕉很少浊。善你不诸会去未财经寇电视概上张茎口评睁价所买有的宇公司很，马衣上告饼诉别穗人股骆票价音格应腹该是挠什么需样。繁你如肢果是先真正曾的价土值投党资人依绝对腊不敢花这么叨讲；芝你也孝不敢饶随便蛾讲5尖00昏0点单太低厘了，塞大牛彼市马塑上要逮开始百了，贱至少升40亏00覆点应育该抄撤底；爷不能南讲这锡些，塔不敢俩做这水些预核测。义如果杜你是芝一个懂真正压的投骑资人仗，显惰然我基们刚苍才说逃的这危几条慕都在精能力减圈范镜围外裁，怎形么画房这个扎大圈薄也包会括不玉了这臣个问捞题。胜凡是桃把圈规画得赚超过傅自己拼能力乡的人丹，最引终一拌定会匠在某项一个桑市场哥环境环下把辜他自穴己彻海底毁闪掉。压市场骄本身缝就是测发现钞你身往上弱副点的批一个哀机制四。你旅身上画但凡制有一顽点点料不明偶白的东地方输，一熊定会雨在某苦一个病状态毫下被腊无限临放大均，以味至于竖把你建彻底瘦毁了辽。册做这裁个行予业最趴根本哲的要桐求，蛛是一退定要侵在知哭识上疏做完哭完整浊整、谨百分怎之百舒诚实甚的人舰。千围万不掩能骗妖自己币，因抖为自戚己其龟实最缴好骗角，尤涨其在擦这个介行业窝里。酒只要息屁股顽坐在恳这儿卡，你盏就可难以告科诉别论人假父话，质假话栗说多令了连衔你自绝己都欺信了览。但是是这诵样的继人永堆远不趋可能瘦成为壮优秀超的投缎资人翁，一年定在世某种欺市场强状态管下彻白底被救毁掉捕。这似就是纯为什凭么我篇们行季业里芝面几鸡乎产亡生不笔了很咱多长剩期的术优秀坡投资弦人。六我们月今天侵谈论摧的一达些所恰谓明坑星投雁资人照，有从连续升十几漆年2黑0%喉的年纪回报家率，幕可是刻最后似一年欠关门蹈的时善候一迹下子蹄跌了栏百分筋之几抖十。辫他在衔最早凤创建策基业傻的时班候，踩基金鉴规模糕很小剑，丢逼钱的牲时候槐基金倘的规网模已死经很解大，熔最终普为投翠资者炮亏损工的钱杰可能洗远远徒大于墨为投酱资者命赚的锹钱。匹但是川他自票己赚颂的钱卷很多寒。如蜜果从亡开头漫到结赞尾结趋算一深下，苗他一形分钱魔都不饲应该专赚。扫这就熊是我乖前面窑说的说这个壁行业伍最大挺的特徒点。么所以废虽然览这条猴路看皇起来泼是一性条康瓶庄大庄道，载但实呈际上原它距芽离成统功非玩常地卵遥远意。很朝多人据被这码吓坏怜了。叹同时削因为吗这个累市场馋总是洞让你隔感觉牧到短曲期可例以获概利验——淋你短齐期的镇资产抢确确田实实秋可以俭有巨窜大的刺变化缴，所秋以这蛇会给叨你幻克觉（赠il塘lu杠si好on神），痰想象熔你在鹊短期许里可明以获掘得巨缝大利瓣益。嘉这样告你会瞧更倾伤向于刊希望横把你继的时柄间、恢精力伞、聪须明才乐智放幸在短晋期的这市场角预测况上。童这就溉是为倚什么艇大家拾愿意市去抄果近道劲，不珍愿意答走大明道。如而实做际上过几乎斜所有齐的近御道都申变成扣了旁称门左低道。拆因为祖几乎睁所有乌以短诞期交蝶易为核目的胆的投壁资行蛇为，启如果丑时间静足够钞长的泽话，四最终筝要么蹦就走货入了晌死胡届同，肺要么便就进采入了胜沼泽蝴地。朴不仅白把客唤户的纲钱损忧失殆哲尽，茂而且汤连带责着把员自己眯的钱脊也损玻失了贵。所影以我猫们看释到在纸长期粘，至距少在能美国估的交筋易记森录，臣几乎佳所有梳以短撕期交革易为症目的最的各注种各基样的搞形形奏色色宪的所否谓的链战略丰、策中略，搭几乎格没有渔长期芹成功雹的记趣录。帜而那左些真祝正长睬期的专、优宏秀的紫投资阵记录答中，耕几乎饿人人遍都是圣价值驳投资缺者。轨短期吸的投蕉资业营绩常秩常受伴到整唇个市督场运滨气的俘影响算，和吓你个脂人能脱力无邮关。举比如跑说给丑一个达很短府的时皮间，轻不要局说1誉、2粱年，泥在任覆何时牢候，捧一两挣个礼追拜，们都会相出现桌一些喝股神得。在渐中国蛛过去脱8个肝月里逮，都两不知吧道出誓现了辅多少绢股神拖了。年好多围股神恒却最音后跳度楼了下。在基短期秃永远慢都可龄以有械赢家科输家刺，但测是长垄期的让赢家朱就很治少了爱。所释以哪蕉怕是锡1年香、2帅年，拖甚至换于3至年5叫年，季甚至泪于5危年1监0年底，很寇好的叛业绩病常常厨也不眠能够蔑去判悠定他冷未来祝的业捷绩如抄何。释例如扣有人陈会告泥诉我窝他业钱绩很悄好，兄就说即是5龙年、右10继年，辞如果拉我看扣不到驼他实衔际的潮投资帽结果臭，我叨仍然亭没有笔办法拳判断骡他的汤成功甜是因税为运顺气还管是能塑力。无这是结判断的价值炕投资赵的一个个核槐心问为题，旨是运友气还体是能孕力。泄市场较可以辩在连树续1土5年锁的时倾候，裙平均嘉累计脊回报添是1蔑4%蛛。这限时你阁根本弯不需衰要做递一个搁天才稀，只栗要你欧在这喉个市良场里克，你外的业爸绩就即会非术常好锡；可助是也三会有厘时候谊在市掩场里真连续缸十几覆年，烦回报撤是负领的，相如果转你在乞这个卖时候赤回报篇会非窜常优践秀就忙又不些一样枝了。择所以盘如果硬我看生不到庄你具临体的茶投资涝内容谎，一奔般来尾说很但难判瓶断。另但是厌如果绸我的坐一个者投资常经理蹈可以鞠连续立15派年以的上都驼保持辨优异绸的成排绩，悼在正列确的旅道路侍上研毕究，像一般另来说较基本驻上就聪成才誉了。讽这时磨就是恋能力欠远远伯大于温运气棋，我穗们基它本上漠就可铜以判衡定他赴的成绒功。适也就志是说怪，在拔这个坑行业见里，申要在容很长练时间汪持续黑不断峰地艰页苦的仆工作皱，才论有可牙能真昨正地围成才绿，恐住怕要思15戒年以奖上。摸这就紧是为竖什么允虽然孤这条召康庄贝大道蜜一定员会通剑向成充功，帝但交亩通一途点都静不堵那塞，祥走的标人寥柏寥无裤几。素但恰召恰这驶就是别那些月想走洒一条么康庄渗大道酸、愿菌意走打一条陶艰苦渔的道菊路的骡人的再机会杆。这情些人幼走下微来，机得到季的成悠功确顽确实良实在捷别人船看来仅就是块他应血得的南成功择。这年样的瞒成功戒才是喇可持够续的辆，才智是真客正的土大道血、可纹持续遵的成石功。映你得纤到的亏成功谅真正有是你忠付出托得来棵的，造别人喊认可揉、你墙也认伤可，霉所有勤其他轧人客尸观地境看也杠认可悦。新所以买我希稼望今芹天在起座的滨同学宅能够语下决朗心做娱这样凯的人爸，走收这样窃的道傅路，炒取得损这样宁应得炼的成伙功，钞这样吃你自钓己也睡心安壳。你绪不再酬是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