“重估中国”系列报告：“后地产”时代经济增长靠什么

敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明1地产大周期向下，经济或已进入“后地产”时代，后续如何演绎、驱动来自哪里？中外比较梳理，可供参考。能地产对经济增长的贡献下降，投资乘数效应的影响已大不如传统周期。地产投资是传统周期下经济的重要驱动之一，经济增长也早开始降低对房地产的依赖、培育新动能，但制造业、服务业等非地产驱动领域的内生动能尚弱。日本经济进入“后地产”时代，经历了“迷失的十年”，后来靠政府需求补位、产业升级等逐步走出“阵痛”。1991年日本地产泡沫灭，尽管货币迅速转向宽松，但财政扩张滞后等，并没有遏住资产负债表衰退。经济持续低迷复、企业科技创新提供等提供支持，推动经济走出低谷。海外经验显示，顺利过渡至“后地产”时代，中短期需遏住地产次生风险、稳定消费基本盘，中长期推动创新实现多极增长。遏住地产问题带来的资产负债表收缩，是进入“后地产”时代的关键一步；当前，中国经济增长对地产依赖已明显降低，但地方政府、银行对地产的依赖非常高，如何避免“缩表”非常关键，同时也需稳定消费基本盘。创新，推动制造业、生产性服务业多极增长，增强抵抗内外部冲击的能力。势产业，并培育和壮大生产性服务业。电气机械、汽车、有色等新能源相关行业生产、投资，在过去几年表现亮眼，但经济高质量发展需要构建多支柱的创新产业集群；制造业的高质量发展离不开生产性服务业的支撑，需要加强信风险提示报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明2 (一)地产对经济增长的贡献下降，投资乘数效应的影响已大不如传统周期 5(二)地产大周期向下，经济或已进入“后地产”时代，亟待培育、壮大增长新动能 6 (一)地产泡沫后，日本依靠政府需求补位、产业升级等逐步走出“阵痛” 8低迷期 11 (一)中短期需遏制地产次生风险、稳定消费基本盘，中长期推动创新实现多极增长 15(二)以装备制造为核心打造多极强势产业，并培育和壮大生产性服务业 17 敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明3 敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明4 敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明520012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(一)地产对经济增长的贡献下降，投资乘数效应的影响已大不如传统周期投资与经济周期的相关性较高。传统周期下，地产建筑活动通过上游工业品渠道拉动经济增长，地产销售活动通过下游消费品渠道拉动经济增长。伴随经济结构转型、房地产“稳定器”切换。图表1：近年来，地产投资和经济增长相关性减弱图表2：受地产销售影响，房地产业GDP趋弱4000200(%)地产和经济周期(2021和2023年基数调整0505房地产开发投资当月同比(7MMA)GDP不变价同比806040200-20-40(%)(%)302520(%)(%)30252015105199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220230-5商品房销售面积当月同比(7MMA)房地产业GDP当季同比(不变价,右轴)图表3：图表4：6020042005602004200520060400200-20-30-40-50地产活动和上游工业品(当月同比,7MMA)20232003-052004-052020232003-052004-05200505400020地产活动和下游消费品(当月同比,7MMA) 4000204022006200720082009200920102011201220122013201420152015201620172018201820192020202120212022水泥产量新开工面积螺纹钢产量-200-2006-052007-052008-052009-05家用电器零售额2012010-052011-052012-052013-052014-052012015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052023-05右轴)链条更长、影响面更广的房地产建筑活动，其乘数效应的衰减更为明显。房地产建筑对砖石材、水泥石灰石膏等产品的完全消耗系数明显变小。敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022200520062007200820092010201120122013201420152016200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120227.57.06.56.05.55.04.54.02.82.72.82.72.62.52.42.32.22.12.00.8完全消耗系数加总砖瓦、石材等建筑材料商务服务完全消耗系数加总砖瓦、石材等建筑材料商务服务专业技术服务石膏、水泥制品及类似制品金属制品货币金融和其他金融服务批发电力、热力生产和供应钢压延产品0.70.60.50.42002200520072010201220152017201820200.000.050.100.150.200.25房地产业)右轴(2012201720182020dt图表7：广义房地产对GDP的贡献见顶回落图表8：房地产间接拉动的GDP规模趋于下行(%)90d占比(%)7.06.56.05.55.04.54.03.53.0(%)(%)24房地产产业链占GDP比重(%)(%)242220完全拉动(右轴)动能敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明720042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120229619649679709739769799829859889919949972000200320062009201220152018202122004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022961964967970973976979982985988991994997200020032006200920122015201820212003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021953964982990200020102020(%)(%)(人/户)婚姻登记趋势家庭户规模趋势老龄人口占比(%)中国日本图表9：人口增长转负、主力购房人群规模萎缩图表10：快速进入深度老龄化社会531292725(%)(%)人口增长趋势(%)(%)0.80.70.60.50.40.30.20.10.0-0.23025205025-44岁人口占比(右轴)人口增速(右轴)结婚和生育意愿下降等进一步降低购房需求。婚姻和家庭小型化过去是传统地产的微观我国家庭户平均规模快速下降、小型化的天花板已现。2020年我国家庭户平均规模为图表11：结婚登记趋势性下降图表12：我国家庭户小型化空间有限2050-5108642054.543.532.52结婚登记同比粗结婚率(右轴)经济增长也早开始降低对房地产的依赖、培育新动能。伴随投资效率下降，第二产业占制造业、服务业等非地产驱动领域的内生动能尚弱。敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明82000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202219801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020221981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920211981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023024680246820002002200420062008201020122014201620182020202250454025201510508 6 4 2 0-2 -4 -6-8日本地产投资和经济增长(%)(%)展产产业结构(%)5第二产业占比第三产业占比(%)产业增加值(2021年调整)(%)高技术产业工业长的不大幅加杠杆以对冲信用体系的收缩。济增长600400200-20-30(%)(%)日本房价和居民负(%)(%)9630-3-6居民部门信贷增速(4QMA)OECD实际房价指数同比(4QMA,右轴)0252050-5-20住宅建筑投资GDP不变价同比(右轴)86420-2-4-6-8(%)日本居民收入和消费(%)雇员报酬增速(4QMA)家庭消费增速(4QMA)004000300居民和企业资产负债表30025020000非金融企业部门杠杆率政府债务/GDP敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明61988-031988-061988-091989-031989-061989-091990-031990-061990-091991-031991-061991-091988-031988-061988-091989-031989-061989-091990-031990-061990-091991-031991-061991-091992-031992-061992-091993-031993-061993-091994-031994-061994-091995-031995-061995-091996-031996-061996-091997-0319801983198619891992199519982001200420072010201320162019202245403530252086420扩张性的政策组合未能阻止私人部门陷入资产负债表衰退，投资对90d的贡献进入下行通道。与此同时，消费对90d的贡献趋势性上升，但背后主要是政府消费驱动，社保支(%)(%)80日本消费和投资90d贡献(%)(%)8050656006560197019701973197619791982198519881991最终消费占GDP比重19941994199720002003200620092012201520182021资本形成占GDP比重(右轴)0252050-5(%)(%)日本宏观政策组合(%)(%)4同比贴现率(%)(%)196819711974(%)(%)19681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016201920224050252015-24岁失业率35-44岁失业率社会保障费占政府支出比重(右轴)和技术活动服务业持续扩张、占服务业比重由L%升至LZ%。与此同时，资产负债表修复限、日本经济主要由全要素生产率驱动。特别声明特别声明101996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020200020032006200920122015201820211816142120108642019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202000200320062009201220152018202118161421201086420启第二轮产业活化政策图表24：研发支出占比高于其他发达经济体3.83.63.43.23.83.63.43.23.02.82.62.42.22.0 日本美国 日本美国德国OECD券研究所来源：Wind、国金证券研究所技活动服务扩张图表26：(%)1994199720002003200620092012(%)19941997200020032006200920122015201886420 运输邮政住宿餐饮 运输邮政住宿餐饮2021(%)2021 25232119171586420-2-4-6198119811983 198519851987198919871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019全要素生产率同比GDP不变价同比造业的竞争力并未受损、技术和知识密集型制造业加快扩张。煤制品等传统产业占制造业的比重持续下降，而电子元件、信息通信、运输设备等中游装备制造业占比快速提高。产业结构的及时调整使日本制造业保持了较强的出口竞争力、持续积累大量的贸易顺差。其中，机动车和分行业制造业增加值占比(%)(%)8分行业制造业增加值占比(%)(%)8646199419972199419972000200320032006信息通信20092009201220152201520182021交运设备(右轴)特别声明特别声明11950954958962966970974978982986990994998200220062010201420182022198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013950954958962966970974978982986990994998200220062010201420182022198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202119561958196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201498899099299499699820002002200420062008201020122014201620182020202225%23%21%0：半导体和汽车出口规模不断扩大20000150001000050000-5000-20000(%)(十亿日元)(%)(十亿日元)贸易差额贸易总额增速4030200-20-30-4000后地产时代，房地产对日本经济的贡献仍在持续提升，但建筑活动的影响持续走弱。地产见顶后，日本房地产业占GDP的比重仍然持续上行、次贷危机前升至12%，但建筑活动明显趋弱、一度降至5.5%。房地产业再度扩张背后，租赁业务和资产管理业务不断壮大。以三井不动产为例，泡沫前工程业务和销售业务营收占比超过7成；到了2010年，租赁业务占比升至40%、资产管理业务超过20%，建筑和销售板块合计降至4成。图表31：泡沫破灭后，86420(%)日本分行业增加值占比(%)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%三井不动产营收结构198619992010租赁业务销售业务工程业务其他图表34：房地产建筑活动持续回落4500400035003000250020005000005000(亿日元)(亿日元)19%17%15%20102011201220132014201520162017201820192020资产管理业务规模业务占比180001600014000120001000080006000400020000(万户)(万(万户)(万平方米)20000000806040200已开工建筑住宅面积新屋开工数(右轴)已开工建筑住宅面积(二)美国注重遏制地产“次生风险”，依靠消费和服务业双轮驱动走出低迷期美国房地产以服务活动为主，对实体经济的乘数效应较日本更弱。美国住宅投资占固定资产投资的比重超过1/4，过去和经济周期的关联性较高。但与日本不同，美国的房地特别声明特别声明121972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202294795095395695996296596897197497798098398698919721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022947950953956959962965968971974977980983986989992995998200120042007201020132016201920221965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019202219681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016201920229719731975977979198198398519879899911993199599799920012003200520072009201120132015201720192021(%)(%)美国住宅投资和经济增长 (万套)(万套)美国新屋和成屋销售情况(%)(%)(%)美国通胀水平美国宏观政策组合产市场以成屋销售为主、新建住房销售占比不到20%。映射到经济中，以服务活动为主固定资产投资的贡献较大2050-5-20543210454035302520(%)(%)美国住宅投资情况(%)(%)2050-5固定资产投资占比OFHEO房屋价格指数同比(右轴)私人住宅投资不变价同比(5YMA)GDP固定资产投资占比OFHEO房屋价格指数同比(右轴)图表37：美国房地产以成屋销售为主图表38：美国房地产服务活动对GDP贡献更大0000604020080070060050040030020000963047505356475053565962656871749778098386989929959820012004200720102013201620192022新建住房销售成屋销售(右轴)房地产和租赁建筑新建住房销售成屋销售(右轴)地产危机发生前，美国经济已转向消费和服务业驱动经济。80年代初，石油危机和高房价引发了高通胀，为遏制滞胀、美国采取了加息、减税的政策组合，通过刺激私人部门扩张重回经济增长轨道。克服滞胀后，美国基本确立了消费和服务业双轮驱动经济增长86420-2403020100-20-302420840CPICPI住宅CPICPI住宅CPI能源(右轴)特别声明特别声明13195019541958196219661970197419781982198619901994199820022006201020142018202220002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020219992000200120022003200420052006200720082009201020112012195019541958196219661970197419781982198619901994199820022006201020142018202220002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020219992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(%)(%)(%)(%)美国产业结构占比3585805868426196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002(%)(%)(%)(%)美国产业结构占比358580586842619601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017202019471950195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022302520252050820802280658602066418最终消费占GDP比重资本形成占GDP比重(右轴)最终消费占GDP比重资本形成占GDP比重(右轴)后，美国产业政策重心向研发创新转移、出台了一系列政策和法案，科学技术服务业增加值占服务业比重由5%升至10%。与此同时，金融保险、商业服务等生产性服务业也得大图表43：美国产业政策转向研发创新图表44：美国科学技术服务增加值占比不断提升美国生产性服务业增加值占服务业比美国生产性服务业增加值占服务业比重法86420金融保险科学技术运输仓储商业服务信息业(%)图表46：金融、研究开发等服务贸易快速扩张35003000250020005000005000(%)20(亿美元(%)2050-5-20-25服务贸易顺差规模服务贸易出口增速(右轴)服务贸易顺差规模02826242220(%)(%)服(%)(%)86420知识产权使用费金融和保险研究开发和其他商务服务知识产权使用费金融和保险。1970年代以来，计算机电子、化学产品(包括医药)等行业在美国制造业中的比重快速提升。这些行业的扩张并非由设备投资而是由知识产权投资推动，相关行业R&D投资占比长期维持较高特别声明特别声明1419591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520079959982001200419591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520079959982001200420072010201320162019202296296596897197497798098398698999299599820012004200720102013201620192022(%)(家)美国银行倒闭和救援数量联邦储贷保险公司银行保险基金GDP不变价同比(件)PCT专利申请量医疗技术份额。专利申请量也可侧面佐证，美国数字通信、计算机技术、制药和医疗技术等领域：制造业中计算机电子、化学产品等行业扩张图表48：美国知识产权投资占比不断上升(%)(%)分类型固定投资占比452097798098398698999299599820012004200720102013201620192(%)(%)分类型固定投资占比45209779809839869899929959982001200420072010201320162019202294694995295595896196496797097397697998298598899199499720002003200620092012201520182021405143025208642642050 计算机电子运输设备设备投资(私人+政府) 计算机电子运输设备图表49：美国研发投资分布图表50：美国在信息等领域的专利保持快速增长600400200(%)分行业美国R&D私人投资占比(%) 计算机电子交通运输化工其他营利行业9000800070006000500040003000200010000地产泡沫最终催生了储贷危机，伴随地产次生风险得到遏制、经济快速走出低迷期。80年代初美国为应对滞胀采取的一系列措施最终造成抵押贷款利率飙升、金融机构资产大时美国企业部门的财务相对健康、住宅的投机属性更低，政府通过降息、财政兜底等方式最终控制了次生风险、避免了私人部门的资产负债表衰退。储贷危机后，信贷体系对地产的依赖虽然仍较大，但监管收紧下美国房地产市场总体保持了较长时间的平稳运行。滞后效应显现，大量金融机构破产图表52：储贷危机时美国企业杠杆率并不高3002502000000-5086420-2-4000600400200956959962956959962965968971974977980983986989992995998200120042007201020132016201920223.53.02.52.01.51.00.50.0企业部门杠杆率房屋空置率(右轴)特别声明特别声明151977197819801982198419851987198919911992199419961998199920012003200520062008201020122013201520172019202020227477808386899295982001200420072010201320162019202220122013201420152016201721977197819801982198419851987198919911992199419961998199920012003200520062008201020122013201520172019202020227477808386899295982001200420072010201320162019202220122013201420152016201720182019202020212005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120229479509539569599629659689719749779809839869899929959982001200420072010201320162019202296296596897197497798098398698999299599820012004200720102013201620192022(%)服务消费占居民消费比重产保持长期稳定运行图表54：信贷体系对房地产的依赖仍然较大252050-5-20(%)美国房地产运行情况(%)房地美房价指数季调同比CoreLogic房价指数同比%)0%)0454050252050占比占比(一)中短期需遏制地产次生风险、稳定消费基本盘，中长期推动创新实现多极增长海外经验显示，顺利过渡至“后地产”时代，需遏制地产次生风险、稳定消费基本盘。当前，中国经济增长对地产依赖已明显降低，但地方政府、银行对地产的依赖非常高，土地出让收入和房地产相关税收收入对广义财政的贡献超过35%、房地产贷款余额占比约25%。如何避免“缩表”非常关键，同时也需稳定消费基本盘。我国拥有全球最大的40502520(%)(%)0土地出让金和地产相关税收收(%)(%)0400200-20占广义财政比重同比增速(右轴)占广义财政比重0252050(%)房地产贷款占比(%)房地产贷款余额个人住房贷款余额图表57：我国居民消费对GDP贡献较低图表58：我国服务消费占比较低50656050454050(%)居民消费占GDP比重(%)中国日本美国0656050454050特别声明特别声明16200220052008201120142017202019791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092002200520082011201420172020197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021(%)产业结构比较制造业生产性服务业日本(1990)美国(1980)中国(2022)00006004002005加快推动高质量发展、提升全要素生产率水平。以追赶指数衡量，我国当前经济发展水动能不足。相较同期的日本和美国，我国生产性服务业规模偏低，但人口受教育水平快速提升、高等教育入学率接近60%。下一步，我国需扩大作为创新驱动载体的生产性服000040000主要经济体全要素生产率0.90.80.7中国美国日本图表62：我国高等教育入学率快速攀升(%)高等教育入学率0252050本美国大。与此同时，制造业内部和服务业内部的结构调整也在加速。装备制造业投资占比攀升至45%以上、带动相关产业扩张，但相比日美仍有差距。与此同时，生产性服务业也特别声明特别声明1703456078920212219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020201220132014201520162017201820192020202103456078920212219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020201220132014201520162017201820192020202120222023201220132014201520162017201820192020202120222023555550504545404035353030亿元)25000025生产性服务业200000200000000械制造业分项投资(2023年截至5月份)864200图表63：我国产业调整空间仍然较大4：中游装备制造投资占比持续提升2022年产业结构分布(%)50制造业投资占比(%)355%7%农林牧渔45403229%建筑业服务业35302623其他25202020202020202020202020202020202020202202020202020图表65：装备制造业占比仍低于日美图表66：生产性服务贸易对GDP贡献持续上升(%)(%)中美日装备制造业增加值占制造业比重(%)(%)增加值规模增加值占GDP比重(右轴)(二)以装备制造为核心打造多极强势产业，并培育和壮大生产性服务业的中国制造已开始突破，电气机械、汽车、有色等行业的投资、生产表现亮眼，2022年以来我国汽车贸易开始由逆差转变为顺差、新能源车出口表现亮眼。然而，仅靠新能源产业还不足以抵补传统动能的减弱，需要以装备制造为核心打造多极强势产业。装备制造业拉动经济的乘数效应并不小，专用设备、运输设备、通用设备等行业潜力均较大。图表67：2020年以来，新能源相关投资保持旺盛图表68：2020年以来，新能源相关生产较强制造业分项生产(2023年截至5月份)400200-20属特别声明特别声明18200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120022003200420052006200720082004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202016141210864202086420(%)生产性服务业增加值占服务业比重信息软件商务服务科学技术金融日本图表69：装备制造业完全消耗系数图表70：我国汽车产业出口竞争力开始显现3.53.02.52.00.50.0不区分中间投入金属制品建筑完全消耗系数加总(2020年)金属制品建筑运输设备仪器仪表设备 进口中间投入调整0.00.51.01.52.02.520000-200-300-400-500-600(万辆)((万辆)(亿元)20000000806040200汽车(含底盘)贸易差额汽油车出口数量(右轴)电动车出口数量(右轴)制造业高质量发展离不开生产性服务业的支撑，近年来生产性服务快速扩张、但结构有待调整。我国生产性服务吸纳的就业占比由2005年的13.6%升至2021年的19.2%，但明显低于高等教育入学率、大量本专科毕业生下沉到低端服务业就业。从结构来看，金融业、商务服务业和科学技术服务业扩张最快，但发展结构较不平衡。相较日美，我国科学技术服务业增加值占比不到5%、而金融业占比高达15%，结构上进一步调整空间较大。图表71：生产性服务贸易对就业的吸纳也不断增多图表72：2020年，本专科毕业人数约800万人(%)生产性服务业城镇就业占比900800700600500400300200000(%)(万人)60(%)(万人)60504030200普通本专科高等教育入学率(右轴)普通本专科图表73：生产性服务结构变化趋势图表74：我国科学技术服务增加值占比过低86420生产性服2200420052006200722008200920102011信息软件2201220132014201520162017201820