“银行进权益”系列报告之十四：资本向善ESG策略与银行资管机会-20210603-兴业研究-16正式版

大类资产配置策略行业专题2021年6月3日资本向善：ESG策略与银行资管机会大类资产配置策略行业专题——“银行进权益”系列报告之十四摘要ESG策略是当前资管领域产品创设最火的赛道之一。该策略的超额收益满足了机构提升财务回报和实现社会责任要求的双重目标，仅在美国，2015年后ESG投资进入爆发式增长的快车道，2020年末相关投资规模近17.1万亿美元，占全美AUM规模近33%，同期全球可持续投资规模超过30万亿美元。本报告从底层资产、募资对象、产品设计三重视角剖析ESG热度的背后。ESG策略投的资产是否靠谱？（1）更好的资产：因为实现了更低的监管成本和交易费用，ESG筛选后的资产使所选组合有更好的财务表现和风险收益比，

贝莱德被动ESG指数产品的收益率自2018年起均小幅高于标普500指数。（2）更优的投资表现：借助主动管理手段，ESG整体股权和权益策略占优：2018年初全球可持续投资策略中股票资产占比约51%，固定收益类资产占比36%；负面/剔除筛选、ESG整合策略是最常用的策略；（3）更多的产品形式：ESG产品类型广泛，尤其以权益类产品为主；本文具体分析了iSharesESGAwareMSCIUSAETF（被动指数类）、ParnassusCoreEquityFund（主动权益）/CalvertBondFund（主动债券）及基于私募股权投资（PE）的产品形式与策略。机构募资方为何更青睐

ESG策略？ESG投资70%以上资金来源于捐赠基金/家族办公室/养老金等机构资金，原因在于：（1）更匹配长线资金：ESG投资关注企业长期发展的可持续性，与长期资金具有超长久期的考核要求契合。（2）更迎合社会影响力：ESG产品契合相关机构价值观念，有助于投资机构实现社会影响力并更顺畅募集资金。国内资管机构如何做

ESG投资？（1）重视主动权益资产/另类资产的挖掘：ESG被动投资类产品与市场联动性强/超额收益不明显，故海外主流产品设计将Smartbeta与主动管理相结合。（2）重视面向机构端的募资机会：关注长线资金来源，宣传与募资结合，将ESG投资理念纳入投研流程，这体现在给相关产品线贴标签，增加出资方选择产品的多样性，吸收家族办公室/捐赠资金/海外资金等。关键词：ESG策略请务必参阅尾页免责声明

1行业专题正文：引言：ESG策略是当前资管创新的最热赛道之一ESG（Environmental（环境）、Social（社会）和Governance（治理））投资是长期关注对企业环境、社会、治理绩效而非仅限于财务绩效的一种投资理念1，属于广泛的可持续投资理念一类。欧美发达国家自20世纪6、70年代起，基于宗教理念广泛传播，人权意识、环境保护意识兴起，投资者逐渐重视长期可持续发展对企业价值的重要性，并应用于投资策略。21世纪以后，国际组织、评级机构、国际交易所等制定量化标准的评价体系和具体指标，将该投资理念以标准化的方式展现出来，更有利于投资者、企业进行衡量和管理。图表1：ESG投资理念在2000年以后具体量化指标资料来源：GSIA，汇丰中国，兴业研究在2015年以后，拥有数据基础和研究评价框架的ESG投资在美国等发达市场规模持续扩张。根据USSIF统计，2020年末美国责任投资规模近17.1万亿美元，同比增长42%，占美国资产管理规模约33%。图表2：ESG投资2010年以后在美国等发达市场发展迅猛1《中国上市公司

ESG评价体系研究报告

2019》中国证券投资基金协会请务必参阅尾页免责声明

2专题报告（万亿美元）18美国责任投资规模16141210864201995199719992001200320052007200920112013201520172019资料来源：USSIFFoundation，2020年全球ESG投资发展报告，兴业研究ESG投资在我国刚处在布局伊始期。本篇报告中主要基于海外研究文献以及市场实践经验，来探讨ESG投资策略在资产端投资运用效果、研究机构端融资偏好的原因，以及在产品端设计特点，为国内资管业务发展相关产品总结经验启示。一.ESG策略有超额收益吗？理论分析：ESG活动可以创造价值改善公司基本面从海外长期学界研究来看，ESG高的公司长周期视角下财务表现更好。尽管有文献认为ESG与公司业绩和市场表现无关或具有负向关系，但大部分已有海外文献实证表明ESG评级较高的公司，往往面临较低的财务约束（即企业更易获得融资）、更好的业绩表现以及更高的公司价值。图表3：国外关于ESG投资的研究现状研究变量属性关系及符号财务约束影响因素经济后果经济后果－0收入增长率－＋0ROA经济后果经济后果经济后果经济后果＋＋＋－＋0自由现金流长期回报短期回报经济后果经济后果－请务必参阅尾页免责声明

3tOsOnPvNxPaQcMbRnPqQnPrQeRmMrPfQpPnR6MrQrOvPnPsPNZsRmM专题报告＋＋－0托宾

Q值经济后果货币价值ROE经济后果经济后果经济后果经济后果＋＋＋－债券价值债券收益率注：+正相关，0无显著影响，-负相关。资料来源：该表摘自Friede,G.,Busch,T.,Bassen,A.,2015.ESGandfinancialperformance:aggregatedevidencefrommorethan2000empiricalstudies.J.Sustain.Fin.Investment5(4),210–233.，兴业研究投资者态度：机构投资者认为长期

ESG投资理念能产生超额收益。ESG产品投资规模在近十年大规模扩张，机构投资者对其持有正面态度。从加拿大皇家银行调查报告来看，2019年末认为ESG投资能产生超额收益的机构占比提升12%至36%，认

为ESG对降低风险是否有帮助的机构占比约58%；持否定态度的机构占比在20%左右。图表4：

认为ESG投资能产生超额收益的机构占比提升12%至36%图表5：

认为ESG对降低风险是否有帮助的机构占比约58%是否不确定是否不确定100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%20%19%24%18%30%42%41%14%67%32%46%20%23%58%48%201738%201836%201924%201720182019资料来源：加拿大皇家银行2019年责任投资调查结果，资料来源：加拿大皇家银行2019年责任投资调查结兴业研究果，兴业研究二.成熟市场

ESG策略怎么做？可持续投资规模逐步扩大，策略选择上负面清单制为主流。根据GSIA统计，截至2018年初全球可持续投资规模超过30万亿美元，较2016年同比增加34%，地区分布上，欧洲、日本等发达国家为主。具体投资策略上，GSIA将可持续投资分为七种策略，其中负面/剔除筛选、ESG整合策略是目前运用最请务必参阅尾页免责声明

4专题报告为广泛的两种，产品分别占比36%、32%。图表6：全球可持续投资规模超过30万亿美元可持续投资规模（万亿美元）353025201510530.68201822.84201618.23201413.2620120数据来源：GSIA，兴业研究图表7：

负面/剔除筛选、ESG整合策略是目前运用最为广泛的两种产品规模可持续投资策略分类具体解释占比（十亿美元）基金或投资组合按特定ESG准则剔除若干行业、公司或业务负面/剔除筛选正面/领先筛选1977136%3%投资ESG表现优于同类的行业、公司或项目按照基于国际规范（例如经济合作与发展组织、国际劳工组织、联合国儿童基金会）所制定的最低标准商业惯例筛选投资投资管理人明确、系统地将ESG因素纳入传统的财务分析1842规范筛选46798%ESG整2%可持续发展主题投

投资与可持续发展相关的主题或资产，例如资洁净能源、绿色技术或可持续农业对特定项目进行投资，旨在解决社会或环境问题，也包括社区投资（资金专门用于传统上服务不足的个人或社区），以及向有明确社会或环境目标的企业提供融资影响力/社区投资4441%借助股东权力影响公司行为，包括透过直接企业参与及股东行

约见公司人员（例如与公司高管及/或董事会983518%动话）、提交或共同提交股东建议，以及按全面的ESG指引委派代表投票表决注：产品规模及占比数据截至2018年初。数据来源：GSIA，兴业研究投资资产上，可持续投资主要用于权益投资。2018年初全球可持续投资策略按资产划分，股票资产占比约51%，固定收益类资产占比36%。具体从基金产品来看，权益类产品占比为主流。根据IMF金融稳定报告中统计的ESG基金中以权益类基金为主，权益类基金增长快于固收类基金。请务必参阅尾页免责声明

5专题报告图表8：全球可持续投资策略按资产划分，权益类资产占比约51%图表9：ESG基金中以权益类基金为主权益固守混合其他（万亿美元）0.9权益类不动产/房地产其他固定收益类PE/VC0.80.70.60.50.40.30.20.107%3%3%51%36%数据来源：GSIA，兴业研究注：2019年数据截止至2019年9月数据来源：IMF，兴业研究具体产品上，ESG基金中包括开放式基金、ETF、FOF、封闭式基金、年金等多种类型。从策略上区分，有被动投资型、主动投资型。以下重点分析不同策略下获得较高评级结果2的产品以及包含ESG理念在内另类股权投资的产品策略。被动投资类——锚定指数的风险收益iSharesESGAwareMSCIUSAETF是美国市场规模第一大的ESG被动指数产品，也是BlackRock旗下规模第一大的ESG被动指数产品，简称ESGU，成立于2016年12月2日，跟踪标的为MSCI美国扩展ESG焦点指数。截至2021年5月20日，该基金的基金规模为171.84亿美元，MSCIESG等级为A。指数选股策略上为负面/剔除筛选以及正面/领先筛选的综合运用。一是通过负面/排它筛选的策略排除从事烟草行业、有争议的武器生产以及化石燃料等公司。二是对于每个行业/公司制定了战略和计划来评价ESG风险和机会的程度。使用特定行业的关键问题加权模型，公司与行业同行进行评级和排名。个股选择上重仓具有良好

ESG表现的大盘股。重仓前三名股票均是互联网公司，前三名的份额为14.41%。在重仓的前十大行业中，ESGU略偏向于超配信息技术和医疗保健行业，低配能源和原材料行业。图表10：ESGU重仓前十大股票名称及份额股票名称

份额（%）图表11：ESGU重仓前十大行业及份额行业类型

份额（%）22020年

11月，Morningstar首次公布对市面主流

145支

ESG基金的评价结果。Morningstar在评价结果中将基金评价结果分为

Leader，Advanced，Basic，Low四类。请务必参阅尾页免责声明

6专题报告苹果5.725.033.662.251.9信息技术医疗保健金融27.1413.0511.4811.4410.089.78微软亚马逊ALPHABETINCCLASSA非日常生活消费品通信服务工业FacebookALPHABETINCCLASSC1.4J.P.摩根特斯拉强生1.361.211.131.1224.78日常消费品房地产6.032.94能源2.84家得宝总计原材料2.68总计97.46注：统计截至2021年1季度末。数据来源：ishare官注：统计截至2021年1季度末。数据来源：ishare网，兴业研究官网，兴业研究收益率表现整体略好于市场主要指数表现，贝塔属性明显。由于配置股票集中在美股核心大盘股上，整体美股大盘指数走势基本一致。分年度来看，ESGU收益率自2018年起均小幅高于标普500指数。由于指数重仓股票和行业与市场核心大盘股成分重叠程度较大，市场下行风险并不能好于市场表现。图表12：ESGU与指数的回报率对比2017201820192020全回测期ESGU(%)21.2521.6321.83-4.14-4.07-4.3832.232.5231.4922.4917.9518.185——基准指数(%)22.6618.4标普500指数（%）差值（%）-0.580.240.714.09——数据来源：ishare官网，兴业研究主动权益管理类—定制全流程的

ESG整合投资策略ParnassusCoreEquityFund简称PRBLX，成立于1992年8月31日，是ParnassusInvestments旗下一只开放式股票基金。截至2021年3月31日，PRBL规模271亿美，在Morningstar首次ESG基金评价结果为Leader。投资策略上，该公司定制全流程的

ESG整合投资策略。该基金公司从1984年起研究ESG投资策略，研究出一整套ESG整合策略，并应用于全产品线的投资组合。具体流程包括，1.剔除香烟、赌博、核能源、武器业务营收占比超过10%的企业；2.基于ESG三方面因素综合研究行业个股；3.ESG研究专门团队提出建议；4.CIO决定投资组合；5.投后ESG检测跟踪。具体持仓表现上，低配能源股，高配科技地产。按行业重仓权重来看，截至2021年3月31日，PRBLX在信息技术、工业

及房地产行业的重仓权重均超过标普500指数，在能源行业零持股，远低于标普500指数。按个股重仓权重，前十大股票中有3只是通信服务行业（占比为12.1%）；持股比例最高的是信息技术行业（即微软公司占比为6.0%）。请务必参阅尾页免责声明

7专题报告图表13：PRBLX与基准指数的重仓前十大行业对比PRBLX标普500指数35%30%25%20%15%10%5%30%27%16%9%13%9%12%8%11%11%10%10%7%6%5%2%2%3%3%0000%注：统计截至2021年1季度末。数据来源：ParnassusInvestments，兴业研究收益率表现好于大盘表现，波动要低于大盘指数。以标普500指数作为基准，收益分年度来看，自2011年1月1日至2020年12月31日，这十年间PRBLX共有6年战胜标普500指数，全样本期内年化收益率为14.52%，超额基准0.04%。风险波动情况来看，近5年PRBLX夏普比率1.15高于标普500指数1.03，标准差13.27%低于标普500指数14.89%。图表14：PRBLX与基准指数的收益对比全回2011201220132014201520162017201820192020测期PRBLX（%）标普500指数（%）差值（%）3.1315.4334.0114.48-0.5510.4116.58-0.1830.6921.1914.522.091632.3813.681.3911.9421.83-4.3831.4918.414.481.04-0.571.630.8-1.94-1.53-5.254.2-0.82.790.04数据来源：ParnassusInvestments，兴业研究主动固收管理类—坚持

ESG与财务因素结合分析CalvertBondFund简称CBDIX，成立于1987年8月24日，是卡尔弗特研究与管理公司旗下的一只债券型基金。截至2021年4月30日，CBDIX的基金规模是22亿美元，在Morningstar首次ESG基金评价结果为Leader。投资策略上，坚持

ESG投资与对公司财务分析结合。债券投资着重考虑违约风险的衡量，符合ESG投资的绿色债券作为无担保债券与同一主体发行的其他债券相比并没有偿债优势。该基金公司投资原则既要考虑ESG因素与要考虑到财务因素。从行业、公司、投资多重角度考虑影响财务因素变化的ESG因素和指标。请务必参阅尾页免责声明

8专题报告投资组合搭建上，行业偏好有抵押品的地产基建，品种上偏好

MBS/ABS等证券化产品。截至2021年3月末，基金投资级债券/MBS/ABS分别占比34%/14%/14%。绿色债券/社会债券/可持续债券整体占比36.2%。从重仓公司来看，CBDIX重仓的前十大债券主要是与政府或公共事业相关的债券，占比6%。其中重仓最高的房利美或房地美。图表15：

CBDIX重仓的前十大债券类型及权重部门分配投资级债券MBSQ1202134%14%14%10%11%8%Q4202039%14%15%12%10%6%Q3202042%14%15%12%7%ABSCMBS美国国债与政府相关的债券银行贷款债券高收益的公司债券市政公司债券资产净值6%3%2%1%6%6%5%2%2%2%1%1%0%CP0%0%1%现金-4%-8%-5%数据来源：CalvertFund官网，兴业研究收益分年度来看，自2016年1月1日至2020年12月31日，这5年间CBDIX共有4年高于彭博银行和巴克莱银行的美国综合债券指数（基准指数），全样本期内年华收益率为5%，超额基准0.52%，整体业绩表现良好。图表16：

CBDIX与基准指数的收益对比20164.062.651.4120174.563.541.0220180.120198.658.72-0.0720207.657.510.14全回测期CBDIX（%）基准指数（%）差值（%）5.004.490.520.010.09数据来源：CalvertFund官网，兴业研究另类资产：影响力投资基金——同时追求财务回报与社会影响力公益性质的基建与地产项目满足资金与项目同时追求财务回报与社会影响力双重目标。成立于2002年的英国桥风投基金在业内率先提出影响力投资概念，即投资项目既要获得财务回报，同时具有社会公益性质。针对双重目标，桥风投基金以4种投资主题（健康生活、教育与技能、可持续环境、服务不足社区）向养老基金、保险公司、政府机构、慈善基金会等需要考虑社会正能量同时有财务回报底线的机构募资。基于不同出资方的要求、项目主题及收益回报差异，桥风投基金采用多基金请务必参阅尾页免责声明

9专题报告投资策略，具体策略共分为四种基金。更侧重财务回报的房地产基金、成长基金，对应有收益率要求的养老基金、保险公司等投资机构。侧重社会效益成果输出的长期资本投资基金、成果合同投资基金，针对政府机构、慈善组织、公益项目募资。3图表17：桥风基金主要投资策略投资策略投资贡献在投项目弹性空间（Flexspace）：以灵活的租赁模式运行的小型办公室和轻工业单位5.08亿英镑募集资金；迄今为止的50个房地产投资；伯奇格罗夫（Birchgrove）：针对老年人口增长的新型辅助生活住宿和租金照料模式房地产基金伦敦目前正在建造1,500套新房屋康耐特（CONNEQT）：在闲置了50年的场地上开发混合用途的轻工业和办公场所筹集了3.21亿英镑的资金；GEV风力发电（GEVWindPower）：支持向可持续能源的过渡支持41个成长型企业；

影响食品集团（ImpactFoodGroup）：教育饮食的新平台，为成长基金过去两年中整个投资组合的中小学生提供高品质的营养餐EBITDA复

合

年

增

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为书本世界（WorldofBooks）：“循环经济”技术业务率先重复利44％为

使

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了敏捷生态（AgilityEco）：燃料贫乏，能源效率和低碳服务的领5100万英镑；

导者用和回收不需要的书籍长

期

资

本

投

资基金建立第一个英国患者资本工道德住房公司（TheEthicalHousingCompany）：具以支持任务主导型企业；

购买物业以提供体面和负担得起的房屋出租迄今进行了4项投资邵氏医疗（Shawhealthcare）：员工自备养老服务提供者积极家庭伙伴关系（PositiveFamiliesPartnership）：支持年轻人及其家人能够使用经过验证的家庭疗法，帮助家庭解决行为和情感问题迄今已支持52份成果合同；成

果

合

同

投

资实现6800万英镑的成果付基金款；健康方法（WaystoWellness）：一项创新计划，旨在为生活长期健康的人们创造持续的生活方式变化并改善他们的自我保健项目为29000人提供了支持数据来源：桥风投基金官网，兴业研究三.ESG策略更受长线投资者青睐机构投资者是进行ESG投资的主流。根据GSIA统计，截至2018年末全球可持续投资规模超过30万亿美元，具体投资者类型上机构投资者占比约75%，零售客户占比约25%。从USSIFFoundation统计的，2020年初美国ESG相关投资中，代表机构投资者的投资规模约12万亿美元，占比近72%。图表18：全球可持续投资投资者中机构投资者占主图表19：美国市场机构投资者的ESG投资规模占比近72%流3桥风投基金案例分析主要参考《可持续金融》（邱慈观著）一书。请务必参阅尾页免责声明

10专题报告100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%机构业务零售业务12/1214/1216/12数据来源：GSIA，兴业研究数据来源：USSIFFoundation，兴业研究可持续投资理念匹配长期资金对长期风险问题把控，政策支持

ESG投资的应用。ESG投资关注企业长期发展的可持续性，由于养老金等长期资金具有超长久期的考核要求，与ESG投资理念契合。叠加政策的积极推动，近年各国养老基金主动增加可持续投资研究、增加相关战略投资。图表20：

可持续投资理念在各国的形成国家/地区机构相关政策欧洲保险和职业养老2016年，发布IORPII指令，从三个方面对ESG理念在养老欧洲金管理局（EIOPA)英国养老金管理会美国劳工部金投资中的应用作出具体要求2016、2017年分别发布针对DC、DB计划的投资指引，规定受托人在投资决策中需纳入ESG因素2015年，将ESG因素纳入受托人进行投资决策的考察因素2015年，发布《养老金福利法案》，规定在安大略省注册的养老金基金需践行ESG理念，并披露其ESG投资计划及决策。英国美国加拿大金融服务监管加拿大局（SFS)2014年发布《机构投资者责任投资原则》，规定机构投资者需将ESG纳入投资决策日本日本金融服务局（FSA)数据来源：2020年全球ESG投资发展报告，兴业研究ESG投资代表引领社会先进理念，有助于投资机构打造社会影响力。联合国负责任投资原则倡议（UNPRI）组织作为最具影响力的ESG投资推动机构，受到全球投资者积极响应。截至2020年底，全球PRI签约成员超过3000家，中国共有56家机构加入了PRI组织。图表21：

主动加入联合国负责任投资原则倡议（UNPRI）组织持续增加请务必参阅尾页免责声明

11专题报告资产所有者管理资产总额签署方数量管理资产总额资产所有者数量（万亿美元）（个）1003500300025002000150010005008060402000数据来源：PRI，兴业研究机构投资者的正面态度，推动给产品贴上

ESG投资的标签。目前市场对ESG投资理念的接受并未转化为大规模主题投资，从美国市场看有近70%的ESG投资产品并未有明确说明的ESG选股策略，仅在投研决策中考虑了ESG，更倾向于给产品打上ESG投资的标签。图表22：美国ESG投资规模中70%产品没有明确ESG投资框架公募基金社区投资另类基金未披露的投资工具其他混合基金18.7%4.3%5.9%1.6%数据来源：USSIFFoundation，兴业研究四.国内

ESG策略如何探索？ESG投资策略在于满足增加社会影响力和财务回报要求双重目标。从海外发展经验来看，一方面，包含ESG投资的可持续投资代表环保、民主、人权意识的兴起，社会公益与正能量的体现；另一方面，投资人有财务回报底线要求。拥有双重目标的投资人存在有不同侧重，针对倾向前者的投资人，需要在渠道端深挖需求，构建相关产品；针对倾向后者的投资人，针对业绩回报请务必参阅尾页免责声明

12专题报告的要求，重视在资产端的挖掘。基于此思路，国内ESG产品创设以下两个方向的发展路径。路径一：重视主动权益资产/另类资产的挖掘，打造

ESG精品主题投资。从海外经验来看，ESG被动投资类产品β属性强，主流方式是smartbeta与主动管理相结合，重视主动权益资产/另类资产的挖掘。从我国权益类公募产品发行来看，目前累积ESG一两个领域的环保、低碳等主题的泛ESG投资基金是ESG基金的主流产品。截至2020年9月末，累计规模约771亿元，占所有ESG公募产品约63%4。同时，ESG投资框架下的环境、社会、治理均为慢变量，公司超额业绩回报的体现需要时间，这需要融资端长久期资金配合。图表23：基于“潜在规模-资源禀赋”框架下的ESG投资走策略型/项目型资料来源：兴业研究路径二：重视机构渠道，尤其关注长线资金渠道，吸收家族办公室、捐赠资金、外资等参与。从海外经验来看，机构投资者是进行ESG投资的主流。重视机构渠道，针对不同机构的需求定制产品。考虑广泛整合ESG投资理念纳入投研流程，给全产品线贴标签，增加出资方选择产品的多样性，吸收家族办公室/捐赠资金/海外资金等。图表24：

基于“潜在规模-资源禀赋”框架下的ESG投资走服