【资产配置专题报告】2021年第2期：全球央行货币政策手册美联储篇（1）-20210603-华创证券-24正式版

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3日【资产配置专题报告】2021年第2期全球央行货币政策手册——美联储篇（1）投资摘要：华创证券研究所1.美联储作为美国的中央银行，也是事实上全球的中央银行，一方面美国拥有庞大家庭消费；另一方面美元主导了全球金融体系。2.美联储货币政策目标的演变过程：金融稳定→充分就业→物价稳定→金融稳定与物价稳定兼顾。3.美联储货币政策理论框架从货币主义切换到新凯恩斯主义，在新凯恩斯框架下从常规宽松走向超常规宽松。相关研究报告4.美联储传统货币工具以储备金管理为核心，公开市场操作是商业银行储备金管理的主要工具，联邦基金利率是商业银行储备金管理的结果。《后疫情时期的共振与分化——2021年海外大类资产配置展望》5.美联储创新便利工具为了解决商业银行体系以外的美元流动性短缺，主要是在岸非银金融机构和实体经济。2021-01-16《后疫情时代中国出口的确定性在哪里——全球产业链系列报告之四》6.美联储离岸美元流动性支持工具旨在满足海外美元流动性需求，避免海外投资者抛售在岸美元资产。2021-01-17《从纺织机械出口看中国的产业升级——全球产业链系列之五》风险提示：2021-02-03反移民思潮高涨、原油供给冲击《什么锻造了中国房地产市场的韧性——“大国千城”系列报告一》2021-05-09《“迁徙中国”背后的细节——“大国千城”系列报告二》2021-05-17证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载资产配置专题投资主题报告亮点全球经济的消费/产出端、负债/融资端以及安全资产三方面都被美元体系主导。美联储货币政策可以同时影响资本流向、通胀预期和金融机构资产负债表，可谓大多数非美经济体经济政策最大的外部约束。所以理解分析美联储货币政策就成为宏观基本面研究和大类资产配置的基础。投资逻辑过去四十年，美联储货币政策理论从货币主义框架切换到新凯恩斯主义框架——上世纪90年代从货币数量论切换到泰勒规则；在新凯恩斯主义框架下，从常规货币政策切换到超常规货币政策——2008年次贷危机以后从泰勒规则切换到量化宽松。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载资产配置专题目

录一、为什么要研究美联储货币政策5二、美联储货币政策经历了哪些发展阶段6（一）美联储货币政策目标的演变6（二）美联储货币政策框架的演变7三、美联储货币政策理论的迭代过程7（一）货币数量论→泰勒规则7（二）泰勒规则→量化宽松9四、过去

40年美联储货币政策工具的发展与创新11（一）传统工具11（二）创新便利工具131、商业银行超储管理工具——隔夜逆回购协议便利（ONRRP）、定期存款便利（TDF）142、金融市场流动性支持便利——一级交易商融资便利（PDCF）、货币市场/共同基金融资便利（MMLF）、商业票据融资便利（CPFF）153、实体经济信用支持便利——一级市场公司信用便利（PMCFF）、二级市场公司信用便利（SMCCF）、定期资产支持证券贷款便利（TALF）16（三）离岸美元流动性支持工具181、央行流动性互换（CentralBankLiquiditySwaps）192、海外与国际货币当局回购便利（FIMARepoFacility）21证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3qNmQtRwOzRbRbPaQmOqQmOmNiNmMrPkPrRmPbRqRqOuOtOsRuOmNwP资产配置专题图表目录图表1美国家庭消费规模与美元储备占比远远高于欧元区5图表2美联储货币政策对全球名义需求和名义价格有直接影响5图表3全球美元体系是美联储货币政策的放大器6图表4不同时期的美联储货币政策目标：金融稳定、充分就业以及物价稳定7图表5美联储收缩货币供给成功的抑制了1970年代的恶性通胀8图表6金融脱媒与财政赤字收缩导致货币数量论的衰落8图表7格林斯潘时期货币政策更符合泰勒规则9图表8泰勒规则框架下，产出缺口波动明显缩小9图表9最近20年海外主要经济体的自然利率加速下行10图表10美联储扩表驱动下，养老基金美股与美债持仓之差持续拉大10图表11货币政策工具创新导致美联储资产构成日趋复杂11图表12借入储备金总量扩张背景下，贴现率作为联邦基金利率下限12图表13借入储备金规模萎缩背景下，联邦基金利率走廊逐步建立12图表14超额储备金规模扩张背景下，超储利率成为联邦基金利率上限13图表15不同储备金供给背景下，联邦基金利率的调整过程13图表16隔夜逆回购通过吸收短期流动性，保卫联邦基金利率下限14图表17美联储（正）回购能有效阻止联邦基金利率突破上限15图表18过去十年各项金融市场流动性便利使用量15图表19美股波动率上行往往令商业票据市场承压16图表20一级/二级市场公司信用便利宣布以后，北美信用利差出现拐点17图表21资产支持证券贷款便利宣布以后，北美高等级资产支持证券总回报反弹18图表22离岸美元流动性短缺逐渐制约海外美元资产需求18图表23美联储美元流动性互换国别使用量：1962年-1998年19图表24美联储美元流动性互换规模扩大，离岸美元融资溢价回落20图表25新冠疫情冲击之下，日本央行和欧洲央行的美元互换使用量最多20图表26美联储美元流动性互换如何外溢到非美商业银行21图表27海外美债持有人几乎不使用海外与国际货币当局回购便利21证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4资产配置专题一、为什么要研究美联储货币政策美联储作为美国的中央银行，其货币政策能够直接影响美国经济前景，还能通过多种渠道外溢到非美国家，间接影响这些国家的经济形势。美联储货币政策的巨大影响力，主要基于两方面因素：一方面是美国的庞大家庭消费支撑着全球总需求，非美国家，尤其新兴市场国家的外部需求依赖于美国家庭消费；另一方面是美元主导全球的贸易结算、跨境信贷供给以及外汇储备，垄断了跨境资本流动和安全资产供给。可以说美联储也是事实上全球的中央银行。图表

1美国家庭消费规模与美元储备占比远远高于欧元区资料来源：Bloomberg,华创证券从美国国内的角度看，美联储是政府机构的一部分，又超脱于普通选举。美联储主席及其各级官员出自政府提名加上国会任命，而非来自民主选举。更重要的是美联储并不像政府其他机构一样，有着为公众熟知的公开决策过程；但是美联储货币政策又能直接影响公众的日常生活。美联储的角色处于美国社会“小政府”思维和公众知情权范畴的中间地带上；它是制度缝隙之间的矛盾体，但又是政治治理和市场经济矛盾的主要调解方。图表

2美联储货币政策对全球名义需求和名义价格有直接影响资料来源：Bloomberg,华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5资产配置专题从美国以外的角度看，美联储是美元主导权背后缺少责任心的政策制定者，它的货币政策围绕美国经济制定，并不关注非美国家所要承受的外溢性。当美国经济周期触顶回落之际，美联储持续的货币宽松措施，让非美国家面临资本流入和输入性通胀压力，金融资产估值倾向大幅抬升；当美国经济触底反弹之际，美联储持续的货币收紧措施，让非美国家面临资本流出和通胀水平低迷，金融资产估值往往明显回落。这也成为非美国家，特别是新兴市场国家经济增长和金融稳定的最大外部冲击来源。图表

3全球美元体系是美联储货币政策的放大器资料来源：华创证券简言之，全球经济的消费/产出端、负债/融资端以及安全资产三方面都被美元体系主导。美联储货币政策可以同时影响资本流向、通胀预期和金融机构资产负债表，可谓大多数非美经济体经济政策最大的外部约束。所以理解分析美联储货币政策就成为宏观基本面研究和大类资产配置的基础。二、美联储货币政策经历了哪些发展阶段（一）美联储货币政策目标的演变1913年美国国会通过联邦储备法案（TheFederalReserveAct），创立美联储作为美国的中央银行。此后超过一个世纪的时间里，美联储的货币政策目标经历了三个阶段：创立伊始至20世纪30年代，美联储货币政策目标主要是金融稳定；20世纪40年代至70年代，美联储货币政策目标是配合美国财政政策实现充分就业，是为财政主导（FiscalDominance）时

期；20世纪80年代至2007年，美联储的货币政策目标是物价稳定；2007年以后，美联储在物价稳定基础上，也强调促进就业和金融稳定；是否美联储货币政策目标进入第四阶段尚无定论。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6资产配置专题图表

4不同时期的美联储货币政策目标：金融稳定、充分就业以及物价稳定资料来源：Bloomberg,华创证券（二）美联储货币政策框架的演变前任美联储主席本·伯南克（BenBernanke）把美联储货币政策演变归结成五个阶段：1.伟大的实验（TheGreatExperiment）：为了美国金融体系稳定，1913年美国国会立法创立美联储，赋予其通过贴现窗口向成员银行提供紧急流动性的权限。2.大萧条（TheGreatDepression）：1929年美国股市崩盘，美联储有限的货币政策工具没有实现金融稳定。1935年银行业法案（theBankingActof1935）授权美联储通过公开市场操作支撑整个国家的信用供给，同时贴现窗口适用对象、合格抵押品范围也都得到扩展。3.大通胀&反通胀（TheGreatInflationandDisinflation）：由于美联储把通胀上行归结于成本推动和结构性因素，没有直接干预商业银行储备金增长，60年代至70年的通胀水平大幅跳涨。直到保罗·沃尔克（PaulVolcker）持续抬高联邦基金利率和贴现率，收缩货币供给总量，重建美联储维护价格稳定的可信度。4.大缓和（TheGreatModeration）：货币政策框架的改善和货币政策沟通加强，更有利的管理通胀以及通胀预期，使得美联储中长期可以成功的达成双重使命。期间美联储货币政策也从调控货币供给总量过渡到整体金融环境。5.大衰退（theGreatRecession）：2008年次贷危机以后，金融稳定的重要性再度凸显。美联储实施超常规货币政策，把信用环境保持在极度宽松的状态。与此同时，美联储货币政策框架和金融稳定框架加速融合。三、美联储货币政策理论的迭代过程过去四十年里，美联储货币政策理论从货币主义框架切换到新凯恩斯主义框架——上世纪90年代从货币数量论切换到泰勒规则；在新凯恩斯主义框架下，从常规货币政策切换到超常规货币政策——2008年次贷危机以后从泰勒规则切换到量化宽松。（一）货币数量论→泰勒规则20世纪80年代初，现代货币数量论成为美联储对抗通胀的主要理论框架——以货币中性为基础，强调无论何时何地通胀都是一种货币现象，只能是来自货币供给量增速超过产出增速。为了恢复货币政策可信度，并以此引导通胀预期。保罗·沃尔克（PaulVolcker）领导美联储制定新的操作规程（OperatingProcedure）,明确把美联储货币政策目标从联邦基金利率切换到货币供给量（M1），并且以此设定商业银行体系的准备金总量。在准备证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号7资产配置专题金供给充裕的情况下，最终使得贴现利率成为联邦基金利率的下限。图表

5美联储收缩货币供给成功的抑制了

1970年代的恶性通胀资料来源：Bloomberg,华创证券在货币数量论主导下，美联储货币政策运转良好有赖于两大前提条件：一是美联储盯住的货币供给量目标和经济增长的相关性比较强；二是美国政府以持续且庞大的财政赤字运行，商业银行储备金持续增长。进入90年代，上述两个前提条件都不同程度被削弱了。首先金融去监管导致美国直接融资占比不断走高，金融创新导致新的融资工具不断涌现，特别是金融衍生品的规模扩大；由此而来的是传统货币供给量目标和经济增长的相关性下降，因为这些货币供给量无法覆盖整个货币信用创造。其次是1990年美国国会通过预算强制实施法案（BudgetEnforcementActof1990），致力于联邦政府预算平衡。1992年克林顿政府上台以后，以削减开支和加税逐步实现收支平衡，1993年至1997年财政赤字/GDP比重从4.2%降至零，1998年至2000年美国政府盈余/GDP比重一度升至2.5%。财政收支从赤字到盈余，直接结果是商业银行总储备金规模从628亿美元降至384亿美元，触及15年最低水平。图表

6金融脱媒与财政赤字收缩导致货币数量论的衰落资料来源：Bloomberg,华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号8资产配置专题旧有美联储货币政策理论走向终点之际，1993年约翰·泰勒（JohnB.Taylor）发表论文:实践中的相机抉择vs政策规则（Discretionversuspolicyrulesinpractice），正式提出一套以实际利率为货币政策中介目标，根据通胀缺口和产出缺口调节名义利率的货币政策规则，被称之为泰勒规则（TaylorRules）。以泰勒规则为理论基础，此后美联储货币政策目标从货币供应量转向联邦基金利率。图表

7格林斯潘时期货币政策更符合泰勒规则图表

8泰勒规则框架下，产出缺口波动明显缩小资料来源：Judd,J.P.,&Rudebusch,G.D.(1998).Taylor’sruleandtheFed,1970-1997.EconometricReviews,3–16.华创证券资料来源：Judd,J.P.,&Rudebusch,G.D.(1998).Taylor’sruleandtheFed,1970-1997.EconometricReviews,3–16.华创证券泰勒规则的理论基础囊括传统货币数量论、现代货币数量论和凯恩斯货币理论。以费雪货币数量公式为基础，将现代货币数量论的货币流动速度和凯恩斯货币数量论的货币流动速度联立，再引入修正后的费雪效应，得到泰勒规则的具体公式：i=π+r*+α(π-π*)+β(y-y*)，其中π是央行货币政策目标、r*是自然利率、π-π*是通胀缺口、y-y*是产出缺口。产出缺口和通胀缺口收敛于零，那么通胀目标2%与r*之和等于央行适宜的名义利率水平。（二）泰勒规则→量化宽松对于泰勒规则而言，通胀缺口和产出缺口都是跟随经济周期波动的，唯一结构性的因子是r*。r*是充分就业状态下，使得货币政策既不宽松也不收紧的利率。决定r*的因素主要有三个：1.劳动生产率增速；2.劳动力增速；3.安全资产供需失衡。Ferreira,T.R.T.,&Shousha,S.(2020)的研究表明，以平均百分比贡献计算，发达经济体1970-2018年r*下行的首要因素是劳动生产率下降（60%），其次是安全资产供需失衡（19%），最后是劳动人口占比下降（12%）。最近20年安全资产供需失衡加速了r*的下行，背后有三方面原因：1.上世纪90年代美国政府缩减财政赤字，力求财政平衡；2.2000年以后新兴市场美元外储快速增加；3.2008年次贷危机以后主要经济体的经济增长差异拉大。由于美联储的通胀目标设定在2%，r*+2%等于美联储加息周期的名义利率高点。2001年互联网泡沫破裂以后，美国的r*跌破3%限制了美联储加息空间；2004-2006年加息周期结束的时候，联邦基金利率下限的峰值为525个基点。考虑到1990-2001年2次经济衰退期间，美联储平均降息612个基点；2008年次贷危机爆发之前，美联储已经触及到有效利率下限（ELB）。常规利率工具不足以应对未来的经济衰退，实施超常规货币宽松措施就成为必然。在联邦基金利率下限降至零以后，资产负债表工具（BalanceSheetTools）重出江湖，也就是通常所说的量化宽松。美联储并不认为他们实施的是量化宽松证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号9资产配置专题（QuantitativeEasing），而是坚持认为他们实施的是信用宽松（CreditEasing）；二者的不同在于，前者的政策目标是商业银行超储规模；后者的政策目标是长端利率。图表

9最近

20年海外主要经济体的自然利率加速下行资料来源：Bloomberg,华创证券量化宽松政策最直观的结果是，美联储美债持有规模扩大、美国商业银行超储增长。由此而来的是，量化宽松经常被视作美联储印钞票，美国政府债务货币化的政策。实际上美联储是在二级市场购买资产，出售方是私人部门。B.,Demiralp,S.,Ihrig,J.E.,&Klee,E.C.(2013)的研究显示，2008-2012年美联储购买美债和住房抵押贷款证券（MBS）的终极来源是家庭部门。只不过中间有不同类型的投资机构代表家庭部门，例如：对冲基金、经纪商、养老基金、保险公司以及投资公司。以第一轮量化宽松为例，美联储买入3000亿美元美债，其中1800亿美元是从家庭部门买入，450亿美元来自经纪商；同期买入1.25万亿美元住房抵押贷款证券，其中50%来自家庭部门，2000亿美元来自投资公司。图表

10美联储扩表驱动下，养老基金美股与美债持仓之差持续拉大资料来源：Bloomberg,华创证券家庭部门将美债和住房抵押贷款证券出售给美联储，长端美债利率和住房抵押贷款证券利率加速下行，他们的资产配置需求就转向风险更高、收益更高的资产，例如：公司债、商业票据、市政债券或贷款。养老基金则倾向增加逆回购协议或其他短期资产。家庭部门出售安全资产、买入高风险高收益资产的过程，就是量化宽松的核心货币政策传导路证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号10资产配置专题径——组合再平衡（PortfolioRebalancingChannel）。四、过去

40年美联储货币政策工具的发展与创新2008年次贷危机引发堪比“大萧条”的严重经济衰退，美联储实施超常规货币政策，相应的货币政策工具也不断创新。截止2020年4月，美联储货币政策工具大致可以分为三类：首先是传统工具：公开市场操作（OMOs）、贴现窗口和贴现利率、法定准备金率、法定/超额准备金利率；其次是创新便利工具：商业银行超储管理工具——隔夜逆回购协议便利（ONRRP）、定期存款便利（TDF）；金融市场流动性支持便利——一级交易商融资便利（PDCF）、货币/共同基金融资便利（MMLF）、商业票据融资便利（CPFF）；实体经济信用支持便利——一级市场公司信用便利（PMCFF）、二级市场公司信用便利（SMCCF）、定期资产支持证券贷款便利（TALF）等；最后是离岸美元流动性支持工具：央行流动性互换（CentralBankLiquiditySwaps）、海外与国际货币机构回购便利（FIMARepoFacility）。图表

11货币政策工具创新导致美联储资产构成日趋复杂资料来源：Bloomberg,华创证券（一）传统工具传统工具以商业银行储备金管理为核心，公开市场操作是商业银行储备金管理的主要工具，联邦基金利率是商业银行储备金管理的结果。对于美联储来说，商业银行储备金的充裕程度决定了联邦基金的上限和下限，间接反映货币政策理论的变化。过去四十年商业银行储备金规模经历了充裕（Ample）→有限（Limited）→充裕（Ample）的轮回。以存款类机构总储备金规模为基准，1984-1993年存款类机构总储备金从363亿美元升至628亿美元；1994-2007年存款类机构总储备金从628亿美元降至407亿美元；在此期间总储备金规模的边际驱动因素是财政赤字规模。2008年至今存款类机构准备金从407亿美元升至3.9万亿美元，在此期间总储备金规模的最大边际因素是量化宽松的规模。1984-1993年商业银行储备金持续增长，美联储执行货币政策主要通过调整非借入/借入准备金规模，二者的变化反映到贴现率和联邦基金利率上。具体的执行机制是：美联储设定非借入准备金的目标，这个目标的大小通过公开市场操作调节。商业银行超过这个目标的储备金需求视作借入准备金，需要通过贴现窗口借入。在贴现率基础上，商业银行借入准备金还有额外的成本；借入准备金规模越大，额外的成本就越大。商业银行的套利行为，把联邦基金利率推升至贴现率以上，后者逐步成为前者的下限。这个执行机证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号11资产配置专题制与美联储货币政策盯住M1增长率是一致的。图表

12借入储备金总量扩张背景下，贴现率作为联邦基金利率下限资料来源：Bloomberg,华创证券1994-2007年商业银行储备金不断减少，借入准备金规模从1984年的80亿美元降至1994年的1亿美元以下，套利行为的消失导致联邦基金利率与贴现率的利差逐步收敛直至倒挂。美联储执行货币政策转而通过调整非借入准备金规模，也就是通过公开市场操作引导联邦基金利率。具体的执行机制是：美联储公开市场委员会设定联邦基金利率目标，通过买卖美国国债释放/收回商业银行储备金；储备金供给曲线向左/向右移动，驱动联邦基金利率向上/向下；最终形成以贴现率为上限、超额储备金利率为下限的联邦基金利率走廊。这个执行机制与美联储货币政策目标从货币供给量转向实际利率是一致的。图表

13借入储备金规模萎缩背景下，联邦基金利率走廊逐步建立资料来源：Bloomberg,华创证券2008年以后商业银行储备金大幅增加，主要是美联储实施量化宽松措施，通过公开市场买入美债和住房抵押贷款证券（MBS）所致，同时开始向超额储备金支付利息。量化宽松让储备金供给曲线大幅向右移动，与储备金需求曲线的交点从向下倾斜的部分移动到平坦的部分，这就使得储备金变动无法再有效影响联邦基金利率。美联储的应对方法是，一方面向超额储备金支付利息，商业银行的套利行为可以让联邦基金利率紧贴着超额储证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号12资产配置专题备金利率；另一方面向非银机构（货币市场基金、联邦住房贷款银行等）提供隔夜逆回购协议便利（O/NRRP），这些机构通过回购交易，将过剩储备金存在美联储账户上并获得利息；推出隔夜逆回购协议的目的是，防止非银机构过剩的储备金拆出，推高超额储备金利率与联邦基金利率的利差。最终联邦基金利率进一步回落至超额储备金利率下方，从原来的走廊体系（Channelsystem）变成天花板体系（Floorsystem）。图表

14超额储备金规模扩张背景下，超储利率成为联邦基金利率上限资料来源：Bloomberg,华创证券美联储的传统货币政策工具以储备金管理为核心，商业银行套利行为是管理联邦基金利率的基础。随着商业银行储备金规模的变化，借入储备金持续萎缩，储备金需求曲线完全变成垂直，储备金供给曲线从垂直变成负斜率；并且储备金供需平衡交点不断右移，联邦基金下限也从贴现率下移至超额储备金利率，再到隔夜逆回购利率。图表

15不同储备金供给背景下，联邦基金利率的调整过程资料来源：Ihrig,J.E.,&Wolla,S.A.(2020).TheFed’sNewMonetaryPolicyTools.PageOneEconomicsNewsletter.,华创证券（二）创新便利工具2008年次贷危机前后，商业银行体系的流动性压力可以通过公开市场操作缓解，但是非证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号13资产配置专题银机构、非金融企业以及海外金融机构无法直接从美联储获得美元流动性。为了解决商业银行体系以外的美元流动性短缺，美联储创造了许多新的便利工具，这些工具笼统地被归在联邦储备法第13条第3款的授权之下。1、商业银行超储管理工具——隔夜逆回购协议便利（ONRRP）、定期存款便利（TDF）隔夜逆回购协议便利（ONRRP）是美联储从非银机构，特别是货币市场基金回笼流动性的工具。它由纽约联储公开市场交易台（TheOpenMarketTradingDesk）与58个合格交易对手执行，目的是阻止有效联邦基金利率（EFFR）向下偏离政策目标。2015年三季度至2016年三季度，货币市场基金改革刺激投资者向政府型货币市场基金注资，这些货基的短债配置需求导致3个月短期美债利率跌至负值，美联储逆回购操作随之走高。今年3月为了应对商业银行储蓄转入货基的压力，美联储再次动用逆回购工具，把单一交易对手的交易限额从300亿美元提高至800亿美元，隔夜逆回购协议的理论操作规模上限达到4.6万亿美元，几乎相当于整个美国货币市场基金的规模。一旦出现极端情况，有效联邦基金利率跌破零，或者严重偏离联储政策目标，美联储可以几乎无约束的收紧美元流动性。图表

16隔夜逆回购通过吸收短期流动性，保卫联邦基金利率下限资料来源：Bloomberg,华创证券与此对应，隔夜（正）回购协议是美联储向一级交易商提供流动性的工具。它由纽约联储公开市场交易台（TheOpenMarketTradingDesk）与24个一级交易商执行。目的是阻止有效联邦基金利率（EFFR）向上突破超额储备金利率（IOER）。2019年9月适逢季末LCR考核临近，美联储缩表与美国财政部发债叠加，商业银行超储快速下降，导致这些银行涌入回购市场和联邦基金市场拆入资金。隔夜回购利率与联邦基金有效利率持续走阔、联邦基金有效利率突破了超额储备金利率，美联储执行了2009年以后首次（正）回购协议操作，向一级交易商提供不同期限，总额度5000亿美元的流动性支持。除了隔夜逆回购协议便利，定期存款便利（TDF）也是美联储从商业银行回收流动性的工具。商业银行将超额储备金从储备金账户转入定期存款便利，赚取比超额储备金利率高1个基点的回报。定期存款便利的期限一般是7天或14天。不过定期存款便利并不作为商业银行超储管理的日常工具，2014-2019年这项便利一直处于美联储测试状态，没有作为实际政策工具使用。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号14资产配置专题图表

17美联储（正）回购能有效阻止联邦基金利率突破上限资料来源：Bloomberg,华创证券2、金融市场流动性支持便利——一级交易商融资便利（PDCF）、货币市场/共同基金融资便利（MMLF）、商业票据融资便利（CPFF）一级交易商融资便利（PDCF）旨在取代贴现窗口，向一级交易商提供流动性支持。在VIX指数上行引发美元流动性收缩的环境中，投资者转投货币市场基金避险；一级交易商难以在回购市场上获得流动性，支持自身美债和其他证券的做市活动。此时美联储可以作为一级交易商的交易对手，接受合格抵押品并且拆出流动性。一级交易商融资便利和隔夜（正）回购协议看似一样，实际上却存在三方面差异：首先前者是一级交易商发起，向美联储申请流动性支持，后者是美联储发起，向一级交易商提供流动性支持；其次前者的合格抵押品比后者广泛，在公开市场操作合格抵押品基础上，还加入了投资级公司债、国际机构证券、商业票据、市政债券、ABS和MBS等；最后前者的期限最长可达90天，后者的期限只是隔夜。图表

18过去十年各项金融市场流动性便利使用量资料来源：Bloomberg,华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号15资产配置专题货币市场/共同基金融资便利（MMLF）是美联储向货币市场基金和共同基金提供流动性支持，以帮助这两类基金满足投资者集中赎回带来的流动性压力。在VIX指数上行引发美元流动性收缩的环境中，风险偏好下降导致现金持有意愿上行，投资者持续从股票/债券型共同基金、浮动净值的优先型货币市场撤资，转入到保本的政府型货币基金。此时合格金融机构购买货币市场/共同基金换取高质量资产，然后将这些资产作为抵押品，向美联储申请贷款。货币市场/共同基金融资便利（MMLF）的参与者以存款类机构为主，包括所有美国存款类机构、银行控股公司以及海外商业银行的美国分支。合格的抵押品主要是四类：美国国债以及政府担保机构债券、政府支持实体债券、商业票据（资产支持票据、无抵押商业票据以及大额存单）、市政短债。一级交易商信用融资便利（PDCF）是美联储直接和一级交易商进行回购交易；货币市场/共同基金融资便利（MMLF）是美联储间接和货币市场/共同基金进行回购交易。商业票据融资便利（CPFF）则是一个特殊目的实体（SPV）。它的资本金来自美国财政部，美联储向整个SPV提供贷款，支持其购买美元计价的商业票据。原因是VIX指数上行引发美元流动性收缩的环境中，投资者现金持有意愿增强，商业票据的需求随之骤减。符合条件的商业票据包括评级A2/P2/F2及以上的商业票据。购买上限是单一发行人过去12个月商业票据存续量。买入价格的规则是：评级为A1/P1/F1的商业票据，利率为3个月隔夜指数掉期（OIS）+110个基点；评级为A2/P2/F2的商业票据，利率为3个月隔夜指数掉期（OIS）+200个基点。图表

19美股波动率上行往往令商业票据市场承压资料来源：Bloomberg,华创证券为了向金融市场提供流动性支持，美联储为承担不同功能的投资机构，量身定制不同的融资/信用便利。一级交易商融资便利（PDCF）面向金融体系的银行中介、货币市场/共同基金融资便利（MMLF）面向金融体系的非银中介、一级交易商信用融资便利（PDCF）则是面向金融体系的无抵押融资需求。这些便利措施结合在一起，旨在扭转高波动率环境中，流动性收缩与债务违约风险的反馈。3、实体经济信用支持便利——一级市场公司信用便利（PMCFF）、二级市场公司信用便利（SMCCF）、定期资产支持证券贷款便利（TALF）公开市场操作与金融市场流动性支持便利相结合，可以有效的解决金融体系流动性不足证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号16资产配置专题的问题，并且有利于美国波动率回落，促进信用供给的恢复。与此同时，美联储还创设了支持非金融企业债券融资的便利工具，利用这些工具可以直接支持非金融企业债券的一级市场需求和二级市场流动性。一级市场公司信用便利（PMCFF）和二级市场公司信用便利（SMCCF）可以说是一个整体，它们和商业票据融资便利（CPFF）有着相同的特殊目的实体（SPV）架构——财政部出资本金，美联储提供贷款。一级市场公司信用便利（PMCFF）通过在一级市场购买投资级公司债或者银团贷款，支持非金融企业一级市场融资需求。购买的定价规则是：单一发行人现价发行成本加上110个基点，或调整具体信用利差上限/下限；银团贷款利率加上100个基点。如果购买投资级发行人的公司债和银团贷款，杠杆率最高可以放到10倍；如果购买其他类型资产，杠杆率最高可以放到7倍。购买单一发行人的债券或贷款，不超过其过去一年债券/贷款存量的130%。图表

20一级/二级市场公司信用便利宣布以后，北美信用利差出现拐点资料来源：Bloomberg,华创证券二级市场公司信用便利（SMCCF）通过在二级市场购买投资级公司债、公司债ETFs或者债券指数标的债券，支持非金融企业二级市场交易流动性。具体的购买规则是：单一合格发行人的公司债（或剩余久期低于5年）、投资对象聚焦于投资级公司债的ETFs、按照特定公司债指数购买标的债券。如果购买投资级发行人的公司债和投资级公司债ETFs份额，杠杆率最高可以放到10倍；如果购买垃圾级债券发行人的债券，杠杆率将限制在3至7倍。合格资产将以公平市价买入，并且尽力避免以溢价买入投资级债券ETFs。二级市场公司信用便利（SMCCF）对单一发行人债券持仓不超过1.5%，买入公司债ETF份额不超过该ETF总份额的20%。定期资产支持证券贷款便利（TALF）的架构也是特殊目的实体（SPV），并且和一级/二级市场公司信用便利一样，由财政部出资本金，美联储提供贷款。这个便利主要是改善ABS市场的流动性，支持消费/商业信贷的增长。美联储向合格借款人提供附带折扣的借款，合格借款人买入并持有AAA评级的ABS，这些ABS的基础资产包括学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款以及小企业管理局（SmallBusinessAdministration）担保的贷款。合格借款人买入ABS的规则是：美元计价、非合成、最高的长期投资级评级。ABS底层风险敞口的规则是：美国金融机构新发ABS（不包括CLOs）、CLOs必须是美国金融机构担任牵头行或联合牵头行、所有ABS必需都是美国境内的债务人，或者基于美国境内的真实资产。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号17资产配置专题图表

21资产支持证券贷款便利宣布以后，北美高等级资产支持证券总回报反弹资料来源：Bloomberg,华创证券不同于严格限定抵押品的金融市场流动性支持便利，实体经济信用支持便利都采用了SPV架构，主要是因为美联储不能直接持有私人信用背书的资产。由美国财政部出资，美联储向SPV提供贷款，可以绕过这个限制。一级/二级市场公司信用便利主要是支持企业发债融资、定期资产支持证券贷款便利（TALF）则是刺激面向家庭的信贷供给，这些都是为了缓解实体经济面临的信用供给收缩。（三）离岸美元流动性支持工具在传统工具和创新便利工具的帮助下，美联储有效缓解了在岸金融体系的流动性短缺、实体经济的信用供给收缩。除此以外，美联储还要着手缓解离岸金融机构的美元流动性短缺。这些机构既包括拥有庞大融资缺口的非美商业银行，他们是离岸美元跨境信贷的主要供给方；也包括持有天量美国国债的海外央行/货币当局，他们是美债市场和货币市图表

22离岸美元流动性短缺逐渐制约海外美元资产需求资料来源：Bloomberg,华创证券场重要的流动性供给方。如果离岸美元流动性持续短缺，上述机构很可能被迫抛售在岸美元资产，使得在岸金融体系遭遇二次冲击。美联储缓解离岸非美金融机构美元流动性压力的工具，主要是美联储和海外央行的美元流动性互换（CentralBankLiquiditySwaps）。2020年美联储还创设了新的美债回购便利——海外与国际货币当局回购便利（FIMA证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号18资产配置专题RepoFacility），以满足美联储美元互换交易对手以外的海外央行/货币当局的美元需求。1、央行流动性互换（CentralBankLiquiditySwaps）美联储和其他央行的美元流动性互换有着悠久的历史。不同的时期，美元流动性互换也有着不同的作用。McCauley,R.N.,&Schenk,C.R.(2020)认为布雷顿森林体系下，美联储与其他国家央行美元流动性互换的主要作用是：给予其他国家紧急美元流动性支持，使其确保本币与黄金、美元的固定比价；避免其他国家央行因为美元流动性短缺，挤兑美国的黄金储备。除此以外，美联储和瑞士央行、国际清算银行的美元互换交易，被用来平滑季末或月末的离岸美元存款短缺，管理离岸欧洲美元利率。1966年至1968年是美元流动性互换支撑下，美联储间接干预离岸美元利率的高峰期。图表

23美联储美元流动性互换国别使用量：1962年-1998年资料来源：McCauley,RobertN.,andCatherineR.Schenk.“CentralBankSwapsThenandNow:SwapsandDollarLiquidityinthe1960s.”ResearchPapersinEconomics,2020Bordo,M.D.,Humpage,O.F.,&Schwartz,A.J.(2014)认为布雷顿森林体系以后，美联储与其他国家央行的美元流动性互换规模并未缩小。原因是黄金兑换窗口关闭之下，美联储试图支撑美元的黄金价格。通过美元流动性互换拆入外币（主要是德国马克）干预汇市，这样做可以避免消耗美国的外汇储备。1973-1978年是美联储大规模干预美元汇率的高峰期，这一时期也是美国财政赤字引发美元基础货币高速增长的时期。1978年底美联储美元流动性互换负债高达55亿美元。1979年以后美联储逐步增加外汇储备，1980年完全停止了利用美元互换融资来干预汇率。1980年至1998年美联储与其他国家央行的美元流动性互换规模继续扩大，原因是美联储分别在1982年、1989年以及1994年向墨西哥提供美元流动性互换，以帮助其解决美元债务问题。1988年和1993年美国和墨西哥考虑延长短期融资便利，其中就包括延长美联储的美元流动性互换。1