大消费行业消费的方向：6月大消费组电话会议行业观点-20210603-招商证券-10正式版

证券研究报告

|行业简评报告大消费

|一级行业6月大消费组电话会议行业观点推荐（维持）招商证券·消费的方向2021年06月03日上证指数3597食品行业首席分析师

于佳琦食品饮料观点：白酒批价抬升，食品估值性价比凸显一、白酒板块：基本面强+估值偏高+资金面较强，关注部分股票的相对收益基本面整体仍然较强，尤其是次高端行业的消费回补和价格升级非常明显，m6+、古

20、青

30等高价位次高端品牌放量趋势明显，批价走势非常强，比如古

20从去年

400多到今年

500多，青

30也从去年的

9月份以来批价涨了100多，淡季不淡的情况，有望带动公司二季度超预期。我们最近梳理了整个酱酒行业，对分价格带行业格局进行了展望，500-800价格带，从

20年开始产能逐渐进入瓶颈期，量的扩张从理论上并不快，500-800价格带需要一定品牌力，竞争并不多，如果酱香酒产能供应不足，会对其他品牌存在一定利好。同时我们近期市场调研显示，酱酒二季度出现显著的配额短缺，导致市场上货源紧张，有利于浓香、清香型白酒企业二季度开始放量动销有较为明显的帮助。估值来看，处于合理水平偏高，绝对收益方面存在震荡调整的风险，从基本面判断空间并不大，但情绪面较为乐观，流动性悲观改善，叠加人民币升值预期下海外资金的流入，有推动板块估值进一步抬升的空间。招商证券

大消费组1、《招商证券•消费的方向—5月大消费组电话会议行业观点》2020-05-16个股来看，我们认为部分股票仍有一定的相对收益。1）二季度业绩加速品种：洋河、古井、水井；2）估值相对性价比个股：五粮液、老窖。2、《招商证券•消费的方向—4月大消费组电话会议行业观点》2020-04-18二、食品板块：没有板块性行情，但部分个股买点已现3、《招商证券•消费的方向—3月大消费组电话会议行业观点》2020-03-14大龙头：基本面来看，调味品依然较弱，体现出一定的经济后周期属性。乳制品终端表现较为稳健，但去年二季度补库存导致基数偏高。估值来看，估值基本处于合理区间，关注一些龙头股票的左侧布局机会。小食品：分化较大，基本面来看，建议持续布局开店加速+单店恢复的食品连锁绝味周黑鸭和巴比。由于缺乏板块性的主线，板块整体行情不明显，但也因此估值有所调整后，部分股票的投资价值已现:估值性价比明显的飞鹤；二季度改善的桃李，预计二季度

15%以上增长；同时关注新股，如高成长新股东鹏。东鹏从成长性和长期的发展都还不错，品类具有一定的粘性，会比大部分的饮料要好，有重度的消费者。从区域分布、份额切换来说，都有很大的发展空间。敬请阅读末页的重要说明行业研究农业行业首席分析师

熊承慧1）更新一下生猪养殖板块的观点：猪价反弹虽迟必至：本周猪价正式跌破

18元/公斤，最低全国均价

17.5元/公斤，跌幅超预期。参考上市公司

21Q1的成本情况，我们估算在当前猪价下生猪养殖行业已普遍亏损。我们认为，猪价跌破自供仔猪育肥的成本线，一方面是行业产能恢复已传递至肥猪端、而消费仍处淡季的影响，另一方面也是悲观情绪蔓延的结果。我们依然看好年内的猪价反弹，主要原因系：1）预计今年国内猪肉供需仍然存在缺口，生猪养殖亏损或只是短期现象；2）冬季北方疫情的恶化已得到上市公司

2020年年报及

2021年一季报的验证，而当时带仔母猪的淘汰或影响今年

6月至

8月的肥猪供给；3）过去

14年的历史数据显示，5月至

8月的猪价多环比上涨。把握龙头超跌机会：受猪价下跌+成长预期出现分歧+舆论压力等因素的影响，本周生猪养殖龙头企业出现超跌。我们认为，生猪养殖企业中期的成长性由其近两年的资本开支、及其养殖成本水平决定。高养殖成本的企业或受盈利端的拖累而被动放缓增速。而高资本开支+低养殖成本的企业则有望在未来2-3年继续维持高速成长。2）建议关注种植产业链的投资机会粮价景气有望持续，转基因玉米渐行渐近。生猪补栏有望拉动玉米消费，国内玉米库存已在历史低位，2021/22年度美国的玉米供应预计仍然趋紧、或限制我国的玉米进口规模，预计国内玉米在未来

2-3年内或仍存在供需缺口，玉米价格有望维持高景气、并相应带动国内稻谷及小麦价格上行。粮价上行背景下，预计种植产业链相关公司的盈利有望释放弹性。同时，转基因抗虫玉米在

2020年初已正式获批我国的种植安全证书，未来有望经示范推广、品种审定后推广种植，从而带动玉米种子行业规模扩容、格局优化。3）推荐金股海大集团继续作为六月金股推荐的原因主要有：1）生猪补栏有望继续拉动猪料销量增长，5月水产料销量增速已有所回升；2）玉米价格或结束回调、重归上行通道，公司的配方及采购优势有望继续放大；3）猪价反弹可期，6月公司的生猪养殖业务盈利向好；4）中长期来看，公司在管理、生产和销售端均已形成明显的相对优势、市占率有望持续提升，4000万吨的

5年规划实现的确定性高。除饲料主业以外，公司在动保、苗种和养殖等业务上也在积极拓展并明确战略规划，经营天花板抬升，未来发展空间扩大。我们预计，公司在2021/22/23有望分别实现盈利

35亿元、38.4亿元、45.5亿元。考虑到公司盈利的可持续性和高确定性，我们给了

2021年

45-50倍的

PE估值，目标价95-105元，维持“强烈推荐”的投资评级，建议投资者积极布局。敬请阅读末页的重要说明Page2行业研究零售行业首席分析师

丁浙川在直播电商、社区团购等新业态催化下，未来电商线上零售渗透率有望持续提升。消费者体验及整体履约效率实现提升，电商渗透率存在长期提升空间。2020年实物电商渗透率约

25%，预计

2025年渗透率可达

35%，未来复合增速约

15%-20%。整体来看，线上市场持续扩大，线下市场被压缩。分板块看，线下业态可分为超市及百货。超市业态方面，短期机会不大，主要由于社区团购的出现对超市业上市公司造成冲击，一些全国性超市龙头

4月同店呈两位数以上的下降，所受冲击较明显。百货业态方面，百货较早受到电商冲击，行业整体成长性困难。百货板块持续推荐标的重庆百货。重庆百货通过国企改革改善经营，估值方面约

10倍，为传统纯百货估值水平，未来估值下滑概率较小。且重庆百货未来

3年经营业绩具有较强确定性，主要由于其在国企改革前做了资产减值准备，有助于公司在国企改革后不断提升经营效率。对标同行，重庆百货资产减值计提更为激进，经营指标有较大提升空间。预计未来

3年业绩翻番，复合增速

20%。重庆百货正从百货向超市扩张，超市估值虽受压制，但整体

20倍估值高于百货

10倍估值水平。估值增长下，公司投资回报率可观。目前公司在进行回购，后将进行股权激励，业绩有望在

3个月后股权激励完成时实现明显释放。重庆百货为本次

A股推荐标的。线上电商方面，近期数据较为疲弱，4月消费情况不乐观，但看好电商行业长期发展。标的主推拼多多、美团。生鲜和快销等品类客单价低、履约成本高，难以电商化，社区团购为其创造更好履约方式，助力其布局电商渠道，为未来电商重要增长方向。湖南成熟市场社区团购环比增速

5%，整体增长稳健。美团及拼多多上周连续发布财报，社区团购短期亏损较多，美团亏损

58亿，拼多多预计亏损

30-40亿。虽短期亏损较大，但社区团购商业模式长期可行，兴盛优选为有力证明案例。社区团购

2025年市场规模预计达

2到

3万亿，行业或将呈寡头垄断格局，主要为美团、拼多多等

2至

3家全国性玩家。社区团购虽短期投入多，但长期有助于提升美团、拼多多的用户和

GMV增长及市值贡献。标的持续推荐美团、拼多多，另可关注阿里。预计阿里电商板块未来五年约负

19%增速，虽阿里未来增速放缓，但其目前估值较低，2025年投资回报率不低于美团或拼多多水平，故可作为稳健低估值品种进行布局。看好线上发展，线上推荐电商巨头拼多多、美团及阿里巴巴。线下推荐改善经营下的重庆百货。医药行业资深分析师

许菲菲推荐关注

CXO板块和消费板块及其中个股：1、CXO板块整体是保持一个行业高景气的状态。近期由于市场担心汇率等影响导致有所回调，但是我们认为汇率波动不影响板块核心价值。CRO、CDMO、原料药，无论是从其所需要的要素（工程师、基建等），或者是国际疫情的影响（国内防控好，促进订单流入），国际转移敬请阅读末页的重要说明Page3pOsRtNvMqRoOtMtQoRtPoP7NbPaQnPnNoMmNkPoOoQlOpPqM6MnPtQwMsOoQNZrRxO行业研究的这个大趋势不改，且生产类的产品的结构会有所升级的情况下，高景气还是会继续持续

5年以上。推荐关注普洛药业，稳健高增速对应合理估值，近期回调提供买入机会。2、消费建议关注时代天使，近期已过港交所聆讯。此前已发布时代天使深度，从行业看，我们进行了测算，正畸未来

10年

3倍，其中隐形正畸空间大概是

10年

10倍。其中的企业，我们复盘了

AlignTech（隐适美）和

SmileDirectClub（SDC）两家海外的龙头。隐适美第一阶段要搞定医生，第二阶段把医生的单产提高，并且在海外市场复制美国的一个成长路径，第三阶段就是一个利润的爆发期，因为医生的产出进入良性循环。SDC则在零售模式上实现了创新。时代天使其实是把隐适美和

SDC两个公司做法的优势结合到了中国市场。所以我们认为在整个消费板块当中，口腔这边隐形正畸的空间还是非常大，也看好龙头时代天使的成长。家电行业资深分析师

陈东飞家电行业我们认为短期应重点关注四个子版块：空调，集成灶，新兴小家电里的清洁电器和投影仪空调板块：我们认为空调板块当前时点具备了配置价值，全年维度看，应该会有绝对收益。行业当前核心矛盾是终端需求，从奥维数据来看，终端销售

4月和

5月同比下滑较多，终端销售不景气影响企业出货量，也导致行业虽然具备较好提价能力，但在原材料成本快速上行的压力下在提价层面选择相对克制，影响企业盈利能力。我们认为

4-5月的终端需求同比下滑一方面有上年同期需求集中释放的原因，但更多是短期的天气因素影响：今年为“凉夏”，且降水较多，均影响了空调的短期销售。但从全年维度来看，空调的终端需求可以比较乐观：空调的需求中接近一半来自新房市场，超过一半来自存量市场，一方面消费持续复苏，另外一方面，今年为竣工大年及

20年下半年以来新房销售持续向好沟通推演今年空调的需求不会差。随着空调销售旺季的到来，叠加前期积压需求的释放，我们判断后续空调终端销售会有明显改善，伴随着终端销售改善的预计还会有价格的持续上行，在量价齐升的驱动下，相关企业估计预计会有表现。同时，当前时点，行业龙头经过前期回调之后，估值水平也具有一定的安全边际，可积极关注及配置。集成灶：集成灶是我们比较看好的板块，自上而下的逻辑。集成灶板块

2015-2019复合

30%增长，2020年集成灶实现约

13%的增长，对应的是分体式油烟机有个位数下滑。21年一季度，各级集成灶上市企业都展现了较高的增速。我们判断未来几年，集成灶行业都会持续爆发，保持

25%左右的增长中枢，这主要有下面几点所驱动：（1）强产品力驱动：20年销售的渗透率差不多

13%，随着渗透率上来之后，敬请阅读末页的重要说明Page4行业研究消费者接受度得到提升，集成灶强吸油烟能力、省空间等强产品力的优势进一步突出；（2）渠道红利：企业端在积极的进行渠道扩张，包括三四线存量市场的网点加密、三四线往一二线去，专卖店往

KA去、线下往线上去；（3）积极营销：企业端也意识到目前是行业持续爆发的阶段，也是行业格局逐渐固化的阶段，那么跑马圈地是必要的事情，可以看到头部企业基本都在加大营销费用投放，促进品牌在消费端的沉淀，特别是去年的几家集成灶上市，增加了他们投放的能力。集成灶的标的里面，我们认为当前浙江美大的风险收益比更好，更加推荐。浙江美大是当前行业的龙头，市占率领先，在制造端、品牌和线下经销商实力优势明显，市场一定程度上一直诟病管理层不够积极、没有抓住线上等，但我们认为一方面这些看法已经

pricein了，另外一方面，我们也可以看到公司在线下渠道拓展设定了积极的目标、更加拥抱线上等一系列变化，也就是说公司是处于经营周期向上的过程中。我们认为公司增长跟上行业水平应该问题不大，今年预计

25%业绩增长，估值

20倍不到，具有性价比和安全边际。同时当前处于一个业绩真空期，第三方数据的监测又缺乏对线下门店的较好覆盖，而线下门店是浙江美大最具优势的地方，我们认为市场对浙江美大可能过于悲观。整体而言，浙江美大是行业向上及公司经营周期向上的叠加，当前估值具有安全性，后续随着业绩的释放，股价会有表现的机会。行业里的火星人和亿田，当然公司也很好，关注度比较高，但也对应比较高的估值和预期，风险收益比可能没有浙江美大那么好。清洁电器：我们比较看好扫地机和洗地机为代表的清洁电器子版块，标的主要是科沃斯和石头科技。当然这两个公司去年到现在涨的比较多，这个节点我们需要更好的自上而下去理解行业，关键有两点。1、行业的渗透率天花板高，当前处于爆发期的中前期扫地机和洗地机的爆发的背后是家庭清洁革命的兴起，这是消费时代变迁、消费升级及消费主体日益成为

90、95后所催化的；中国当前一二线城市扫地机渗透率大概

5%，对应美国市场

15%的渗透率空间较大，且中国家庭地面材料更多是地板和瓷砖，和美国地毯占比高所不同，即使不考虑欧美市场扫地机渗透率还在持续提升的现状，中国扫地机渗透率天花板仍远高出现在的水平。从消费者的特征观察来看，出现了较多的小众市场->大众化市场去的特征，大众化消费人群是小众市场的数倍，所以行业的爆发刚刚开始，空间还比较大。2、格局的固化扫地机和洗地机的需求在去年新冠疫情的特殊背景出现爆发，行业内正常情况下可能需要

3-5年才可以实现的消费者教育以及品牌的沉淀，在一年之内就实现了，消费者更多的把扫地机和石头/科沃斯划上等号，将洗地机和添可划上等号；反过来，在行业加速发展的情况下，竞争对手弯道超车的机会小很多，因为给他们的时间窗口更短，科沃斯和石头科技的供应链管理，产品研发，品牌沉淀，内部成熟组织架构的建立等优势都是长期积累的结果，在行业加速的背景下壁垒会变相的增高，所以我们认为石头科沃斯的龙头优势将会持续，享受行业爆发的红利。敬请阅读末页的重要说明Page5行业研究当前石头和科沃斯当年是

50倍左右的估值，在行业处于爆发的中前期，以及格局逐渐清晰的判断下，我们认为这个估值并不高估，如果短期有因为上游芯片短缺影响终端销售、股票大额解禁/减持等压力造成股价回调，我们认为将会是比较好的配置机会。投影仪领域：和清洁电器类似，我们认为投影仪也需要放在大的消费变迁背景下考虑，家用投影仪行业在过去

5年出货量复合增速

50%，持续高增，但我们认为当前仍持续爆发期，一二线城市当前百户家庭家用有投影仪拥有量大概是在

1-2台，渗透率还比较低，空间较大。招商家电团队前期写过极米科技的深度报告，公司的逻辑主要是行业高增、公司份额提升、海外市场增加弹性、盈利能力提升四个维度驱动下的公司业绩持续高增，更多内容可参考我们前期的深度报告，今年以来逻辑持续得到兑现，从第三方数据洛图科技的数据来看，今年以来智能微投行业保持了

40%以上的增速，极米的市占率持续提升，并且极米今年以来积极进行线下渠道的变革，以及品牌费用的投放，包括采用了代言人，这些都是非常契合行业当前从小众往大众去的趋势，有利于份额的持续提升。我们这边预计公司21-22年是有

5.0、7.4亿业绩，目前市值

350亿左右，相对于公司的高增长及龙头地位持续增强而言，估值具有合理性。短期而言，投影仪上游芯片的供应受汽车芯片产能挤压，出现了较大压力，可能会传导到终端产品动销的不及预期，如果因为这个短期因素导致公司估计出现回调，将会出现较好的参与机会纺织服装行业首席分析师

刘丽优质代工商估值将保持高位，建议逢低布局华利集团：今年以来受疫情期间的封锁措施以及员工无法到岗影响，印度鞋服针纺品类出口受到较大影响，同时印度周边的东南亚国家确诊人数快速增长，导致龙头制造商在东南亚的扩产速度放缓。而由于货币持续宽松，欧美地区对于鞋服的消费复苏超预期。我们认为供给偏紧但需求向好的格局有望延续至明年，产能偏紧的情况下，优质制造商有望借机实现品牌客户以及产品结构的升级，报表质量持续提升，估值将保持高位。越南产能占比高的华利集团有望受益：品牌商出于订单交付及时性及稳定性考虑，将纺织品及鞋类订单向越南、印尼等防疫管控较为严格地区进行转移。运动鞋优质代工商华利集团绝大部分生产基地位于越南北部清化地区，目前订单饱和，Q1受客户升级以及产品升级影响毛利率提升业绩表现超预期，可重点关注。华利集团：公司全球知名运动品牌提供鞋履的开发设计与制造服务，2020年收入及净利润规模分别为

139亿元/18.8亿元。拥有设计制样高效、爬坡量产快、产品交付准时等强大高效的运营能力。于

2005年在境外布局，逐步将产能转移到越南北部地区，目前越南地区产能占比

95%以上。客户阵容强大，全球前十大鞋服企业中，Nike、VF、Puma、Columbia、UnderArmour均为公司主要客户，前五大客户收入占比合计接近九成。考虑到扩产以及产品升级带来的单价提升影响，预计

2021年-2023年公司收入年复合增速

23%，净利润年复合增速

25%。略快于收入增长。行业壁垒高、格局稳定、公司扩产扩Page6敬请阅读末页的重要说明行业研究产积极，当前股价对应

21PE42X、22PE33X，建议重点关注。化妆品：从

618预售来看，目前化妆品需求向好，品牌商探索模式创新，

业绩不断超市场预期，因此化妆品公司自上市以来估值中枢持续上行，且高于其他可选消费品类。

对于强势增长的公司可继续持有。

贝泰妮：敏感肌护肤龙头，

深耕高原植物成分，构建产品成分及配方差异化壁垒；前瞻布局线上渠道，精细化运营效率领先；线下专业医疗机构背书与线上

KOL社媒转播相结合，营销转化率、产品复购率位居行业领先位置。

预计未来三年依靠品类扩充/多品牌孵化/功效升级，

业绩有望实现年复合

40%增长，

当前股价对应22PE103X，继续持有。

上海家化：

多项改革措施逐步推进，

一季报表现超预期。当前品牌重塑/研发升级/渠道精细化/营销创新等各项措施正在积极推进中，股权激励的推出彰显增长信心，公司有望于

2022年实现业绩全面复苏，

当前股价对应

22PE47X，继续持有。珠宝板块：建议持续关注珠宝行业龙头周大福，核心逻辑在于其渠道下沉策略走通，对低线城市市场竞争格局有很深远的影响，近年来对加盟商的补贴力度不断加大，展店速度不断提升，短期受益于婚庆市场消费复苏的行业高景气度，长期受益于市场集中度提升带来的龙头品牌红利，长期确定性强，当前股价对应

22年

pe27x，维持强烈推荐评级。社服行业资深分析师

李秀敏6月旅游板块还未进入旅游旺季，叠加最近广深的疫情，导致最近旅游板块回调。从最近几次的假期收入人次剪刀差可以看出，疫情以后周边游、自由行的比例会有所提升，细分板块表现分化，免税、酒店率先恢复，重点推荐：中国中免、首旅酒店。港股推荐大家关注沪港通标的同程艺龙。5月离岛免税销售额在

50亿左右，环比

4月持平，从往年的数据看，海南免税的旺季是一四季度，二三季度是淡季，其中

8月暑期的数据表现会好于其他月份，并且此次疫情涉及的广深地区占海南客流的

10%，6月可能略有一点影响，数据环比难有提升。关于岛内免税这边，由于二线管住的政策监管难度较大，导致政策不断推迟，整体也是采用一店一批的形式，未来在力度，品类上都会有所限制，对离岛免税的影响不大。整个二季度，中免的数据淡季不淡，叠加北京机场谈判，基本面有足够的支撑。酒店这块，可以看到华住酒店整体

RevPAR对

2019年增速自

4月起转正增长，5月对

19年增长

7%，由于

20年存量缩减，新增供给减少，存量酒店的经营快速改善，目前横向对比之下，首旅估值相对较低，今年

28倍，明年

22倍，虽然开业酒店里有近半数的软品牌，但是这个时间点，板块的贝塔大于个股阿尔法，公司也定增

30亿用于酒店升级扩张，大家可以关注一下。另外推荐同程艺龙，是个沪港通标的，公司的股价最近也涨了很多，一季报大超预期，我们前几期也一直给大家推荐，主要有几个原因：1）一个是疫情以后旅游行业线上化加速，同程艺龙的经营数据非常好，3月以来酒店间夜敬请阅读末页的重要说明Page7行业研究对

2019年增长

80%-90%，一季度在有疫情的情况下，对

2019年的间夜增速达到

45%，而美团只增长了

28%；2）第二个最重要的是

6月腾讯和同程艺龙的流量入口协议要更新了，之前公司估值一直上不去就是市场担心腾讯会涨入口费，影响公司业绩，但我们目前预计协议相比之前大概率不会有很大变化；3）携程

4月底回港股后提升整个

OTA板块的关注度和估值。彭博一致预期公司

2021/2022年调整后业绩

16/22亿元，对应

PE23/17倍，行业

2022年普遍估值在

20-25倍，增长性还比同程艺龙弱，所以目前还有较大的空间。目前市场关心的问题包括和腾讯的入口协议，和美团的竞争以及经营数据的恢复，跟腾讯的入口协议呢，我们觉得不会大涨，简单几个原因，一月同程和携程刚续签了供给协议，维持原合同，两大股东其中一方没有涨，

另一方也不好涨太多，二是下沉市场刚起步，腾讯会选择将利润留在子公司体系内，三是同程艺龙贡献了小程序

16%的交易额，是微信支付生态非常重要的一环；四是虽然仅几年入口费没涨，但是微信支付的手续费和广告费涨了很多，释放了低入口费的风险。腾讯本身月活在

10亿体量，美团只有

3亿，中间缺的这

7亿就是下沉市场用户，也是同程艺龙的目标群体，下沉市场的流量获取和维持非常难，所以同程艺龙在流量上是优于美团的。同程艺龙这家公司目前外资的关注度比较高，一季报也是大超预期，高盛大摩这些投行在推，之前那波上涨是对赌腾讯协议不会涨价太多的外资机构提前布局，还有一批是等腾讯协议靴子落地再进场的，在内资这边的关注度非常低，建议大家多多关注。轻工行业资深分析师

李宏鹏一、造纸造纸我们整体观点建议关注废纸系的相关机会，木浆系近期消费淡季下游库存有所上升、木浆期货价格回落可能短期投资机会不大。废纸系，虽然价格涨幅相对于白卡缓和得多，但我们认为箱板纸价的可持续性会更好一些。近期涨价主要是

618备货，同时进口纸由于疫情和海运费影响，对国内纸价影响不大。预计

6月底可能会略降，然后下半年到旺季的话可能还能涨一涨。所以我们估计即使

Q4旺季，预计

5月的价格在全年可能还能基本维持住。从中期

1－2年的维度来看，我们认为废纸系的供需结构预期比较合理。主要是

2个方面：第一，供需方面，需求中国国内电商（双位数增长）和跨境电商需求量都很大；供给端，明年报备的新产能预计新增

10%左右。所以，供给和需求预计基本匹配。

第二，原料端，今年开始全面禁止美废进口，填补美废的缺口还需要时间。对应到投资标的上，工业用纸我们建议关注山鹰，公司拥有海外废纸浆布局，在高端箱板纸细分领域话语权提升，同时目前吨盈利处于历史中分位，叠加公司未来效率改善预期，盈利水平有望保持稳定提升趋势。二、家居首