大类资产配置分析月报（2021年5月）：社融增速下行PPI处于高位关注小盘价值风格相对收益-20210601-广发证券-23正式版

金融工程|专题报告2021年

6月

1日证券研究报告图：2021.5A股主要股票指数表现金融工程：大类资产配置分析月报（2021年

5月）2021年5月收益率：%2021年前5个月收益率：%876543210社融增速下行，PPI处于高位，关注小盘价值风格相对收益报告摘要：上证50沪深300中证500中证1000社融增速继续下行，PPI同比处于高位。社融数据方面，2021年

4月

数据来源：Wind,广发证券发展研究中心社融存量同比增速为

10.03%，相比于

3月数值继续下降，预期流动性

表：大类资产最新观点(20210531)环境或将继续收敛；通胀数据方面，2021年

4月的

PPI同比分别为6.8%，相比

3月值出现大幅上行。根据

Wind一致预期数据，后续

PPI同比或将连续多个月维持在

4%以上的较高水平。结合

4月美国

PCE物价指数同比增速再次创出近期高点，当前通胀压力或仍然存在。小盘价值风格有望取得超额收益。我们统计在

PPI同比高于

4%、且社融存量同比下行的区间中股债资产的整体表现。从统计结果来看，股债资产方面，在历史上

4个符合条件的区间内，权益资产的表现相对较弱，而债券资产历史上来看能够取得一定的正收益，但同样会面临较大的波动；权益风格方面，在

4个不同区间内，小盘价值指数的累数据来源：Wind,广发证券发展研究中心计收益在

6个风格指数之中的排名均位于前

2，在

PPI同比处于较高水平、且社融存量同比下行的区间中，小盘价值风格有望取得一定的超额收益。分析师：

李豪SAC执证号：S0260518070001lhao@基于宏观分析、趋势分析下的大类资产配置最新观点。权益：宏观层面，在

CPI同比上行、社融下行的情况下，权益资产上涨空间可能仍然有限；趋势层面，当前权益资产趋势向下。债券：宏观层面，5月国债利率有所回落，在

PMI、CPI同比趋势上行的影响下，整体上债券资产可能有上涨进入震荡；趋势层面，当前债券资产趋势向上。工业品：宏观层面，在

PMI、WTI原油价格的带动下，短期或存在一定的上涨空间；趋势层面，当前工业品资产趋势向上。黄金：宏观层面，PMI趋势上行、中美利差收窄短期可能对其产生负面影响；趋势层面，当前黄金资产趋势向上。分析师：

罗军SAC执证号：S0260511010004020-66335128luojun@分析师：

安宁宁SAC执证号：S0260512020003SFCCENo.BNW1790755-23948352anningning@资产配置组合表现跟踪。从各个组合的历史表现来看，2021年

5月固定比例+宏观指标+趋势判断组合的收益率

1.34%，2006.3至今组合的年化收益率为

14.77%；2021年

5月波动率控制+宏观指标+趋势判断、风险平价+宏观指标+趋势判断组合的收益率分别为

0.79%、1.15%；2006.3至今，两个组合的年化收益率分别为

10.58%、11.35%。核心假设风险：本文仅在合理的假设范围讨论，文中数据均为历史数据，基于模型得到的相关结论及投资建议并不能完全准确的刻画现实。请注意，李豪

罗军并非香港证券及期货事务监察委员会的,注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：金融工程：大类资产配置分析

2021-05-05月报（2021年

4月）:社融下行、通胀高企如何影响股债资产表现识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/23lhao李豪2021-06-0123:08:42金融工程|专题报告目录索引一、社融增速下行、PPI处于高位对于股债资产以及权益风格表现的影响........................4（一）

社融存量同比以及

PPI同比走势....................................................................4（二）

社融增速下行、PPI处于高位对于股债资产以及权益风格表现的影响

..........6二、宏观分析、趋势分析下的大类资产配置最新观点........................................................7（一）

中国内地及境外大类资产表现........................................................................7（二）

宏观分析视角

I：宏观因子事件......................................................................9（三）

宏观分析视角

II：宏观指标趋势...................................................................13（四）

趋势分析视角

I：资产趋势判断....................................................................16（五）

大类资产配置观点汇总.................................................................................18三、资产配置组合表现跟踪..............................................................................................18（一）

资产配置组合：固定比例+宏观指标+趋势判断............................................18（二）

资产配置组合：经典资产配置模型+宏观指标+趋势判断.............................20四、风险提示....................................................................................................................21识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/23lhao李豪2021-06-0123:08:42金融工程|专题报告图表索引图

1：社融存量同比走势

........................................................................................4图

2：PPI同比历史以及未来

Wind一致预期走势.................................................4图

3：美国

PCE物价指数走势

...............................................................................5图

4：历史上满足

PPI同比高于

4%，且社融存量同比下行的区间

.......................5图

5：PPI同比高于

4%、且社融存量同比下行的区间中权益资产表现.................6图

6：PPI同比高于

4%、且社融存量同比下行的区间中债券资产表现.................6图

7：2021年

5月

A股市场权益类资产表现(截至

2021.5.31)..............................8图

8：2021年

5月债券市场及商品表现(截至

2021.5.31)......................................8图

9：2021年

5月境外大类资产表现(截至

2021.5.31).........................................9图

10：宏观因子事件分类

....................................................................................11图

11：宏观指标趋势对于资产收益率的影响

.......................................................14图

12：上证指数与上证指数

LLT指标

.................................................................17图

13：根据历史多期测试结果，对于不同资产优选不同趋势判断方法...............17图

14：固定比例+宏观指标+趋势判断组合表现(截至

2021.5.31)........................20图

15：经典配置模型+宏观指标+趋势判断组合表现(截至

2021.5.31).................21表

1：PPI同比高于

4%、且社融存量同比下行的区间...........................................6表

2：PPI同比高于

4%、且社融存量同比下行的区间中，股债资产的历史整体表现

............................................................................................................................6表

3：PPI同比高于

4%、且社融存量同比下行的区间中，不同风格权益资产的收益排名.....................................................................................................................7表

4：2021年

5月中国内地资产表现(截至

2021.5.31).........................................7表

5：2021年

5月境外资产表现(截至

2021.5.31).................................................8表

6：跟踪部分宏观因子最新值以及公布时间(截至

2021.5.31)...........................10表

7：2021年

5月最新因子事件..........................................................................12表

8：因子事件筛选标准

......................................................................................12表

9：2021年

5月因子事件对应资产投资机会(未来

1个自然月).......................13表

10：不同均线趋势下，宏观指标最新趋势情况................................................15表

11：2021年

5月宏观指标趋势对应资产投资机会

..........................................16表

12：大类资产趋势最新结论(2021.5.31)..........................................................18表

13：大类资产配置观点汇总(2021.5.31)..........................................................18表

14：资产配置模型选用资产以及基准权重

.......................................................19表

15：不同大类资产的宏观信号、趋势信号相关性

............................................19表

16：固定比例+宏观指标+趋势判断组合表现...................................................20表

17：经典配置模型+宏观指标+趋势判断组合表现............................................21识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/23lhao李豪2021-06-0123:08:42tOmQpNxPzR8ObP7NmOpPoMnMiNqQqOfQmMoMbRrQrPMYsQyRvPrMrQ金融工程|专题报告一、社融增速下行、PPI处于高位对于股债资产以及权益风格表现的影响（一）

社融存量同比以及

PPI同比走势社融数据方面，根据2018年7月之前的老口径统计，2021年4月社融存量同比增速为10.03%，相比于3月数值继续下降。从未来社融走势的预期情况来看，流动性环境或将继续收敛。通胀数据方面，2021年4月的PPI同比分别为6.8%，相比于2021年3月再次出现了较为显著的上升。从PPI同比走势的预期情况来看，根据Wind在2021.5.30的一致预期数据，后续PPI同比或将连续多个月维持在4%以上的较高水平。图1：社融存量同比走势图2：PPI同比历史以及未来Wind一致预期走势社会融资规模:存量同比PPI同比：%40%35%30%25%20%15%10%5%864200%-2-4-6数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心从美国市场的情况来看，4月PCE以及核心PCE物价指数的同比增速再次分别创出3.58%、3.06%的近期高点，当前通胀压力或仍然存在。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/23lhao李豪2021-06-0123:08:42金融工程|专题报告图3：美国PCE物价指数走势美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比4.03.53.02.52.01.51.00.50.0数据来源：Wind，广发证券发展研究中心此处，我们以4%作为阈值，筛选历史上PPI同比高于4%，且社融存量同比处于下行状态的区间。经统计，我们总计筛选出4个区间，分别为2008.2-2008.10、2010.1-2011.10、2017.7-2018.8以及2021.3-2021.4。图4：历史上满足PPI同比高于4%，且社融存量同比下行的区间经济状态(社融下行、PPI同比高于4%)PPI同比：%社会融资规模:存量同比40%1510535%30%25%20%15%10%5%0-5-100%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/23lhao李豪2021-06-0123:08:42金融工程|专题报告表1：PPI同比高于4%、且社融存量同比下行的区间起始时点结束时点2008.102011.102018.8持续时间2008.29个月22个月14个月2个月2010.12017.72021.32021.4数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）

社融增速下行、PPI处于高位对于股债资产以及权益风格表现的影响本节中，我们延续上一节中所确定的时间区间，分别统计在PPI同比高于4%、且社融存量同比下行的区间中股债资产的整体表现。从统计结果来看，在4个区间中权益资产的表现相对较弱，而债券资产历史上来看能够取得一定的正收益，但同样会面临较大的波动。图5：PPI同比高于4%、且社融存量同比下行的区间中权益资产表现图6：PPI同比高于4%、且社融存量同比下行的区间中债券资产表现经济状态(社融下行、PPI同比高于4%)上证指数经济状态(社融下行、PPI同比高于4%)中证全债(净价)7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000110105100959085数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心表2：PPI同比高于4%、且社融存量同比下行的区间中，股债资产的历史整体表现区间涨跌幅：中证全债净起始时点结束时点持续时间区间涨跌幅：上证指数价指数7.95%-1.10%0.31%0.56%2008.22010.12017.72021.32008.102011.102018.82021.49个月22个月14个月2个月-60.56%-24.68%-14.63%-1.77%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/23lhao李豪2021-06-0123:08:42金融工程|专题报告进一步地，我们统计不同区间中不同风格权益指数的表现，并在大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长中进行排序。经统计，在4个不同区间内，小盘价值指数的累计收益在6个风格指数之中的排名均位于前2。在PPI同比处于较高水平、且社融存量同比下行的区间中，小盘价值风格或能取得一定的超额收益。表3：PPI同比高于4%、且社融存量同比下行的区间中，不同风格权益资产的收益排名指数代码399373.SZ399372.SZ399375.SZ399374.SZ399377.SZ399376.SZ风格指数大盘价值大盘成长中盘价值中盘成长小盘价值小盘成长2008.2-2008.102010.1-2011.102017.7-2018.82021.3-2021.4135624654312135426645312数据来源：Wind，广发证券发展研究中心二、宏观分析、趋势分析下的大类资产配置最新观点（一）

中国内地及境外大类资产表现2021年5月A股主要宽基指数出现了不同幅度的上证，上证50、沪深300、中证500、中证1000分别上涨4.56%、4.06%、3.75%、6.77%；债券方面，2021年5月中债国债上涨0.74%、中债企业债上涨0.73%；大宗商品方面，2021年5月SGE黄金、南华农产品分别上涨5.82%、1.11%，南华金属、南华能化分别下跌0.02%、0.32%。表

4：2021年

5月中国内地资产表现(截至

2021.5.31)代码指数上证

502021年

5月涨幅%2021年前

5个月涨幅%000016.SH4.564.063.756.770.740.735.821.11-0.02-0.320.262.315.682.532.202.20-0.461.7820.3813.49000300.SH沪深

300399905.SZ中证

500000852.SH中证

1000CBA00601.CSCBA02001.CSAU9999.SGENH0300.NHFNH0400.NHFNH0500.NHF中债国债总财富指数中债企业债总财富指数SGE黄金南华农产品南华金属南华能化数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7/23lhao李豪2021-06-0123:08:42金融工程|专题报告图7：2021年5月A股市场权益类资产表现(截至图8：2021年5月债券市场及商品表现(截至2021.5.31)2021.5.31)2021年5月收益率：%2021年前5个月收益率：%2021年5月收益率：%2021年前5个月收益率：%8765432102520151050-5上证50沪深300中证500中证1000数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心境外市场方面，截至2021.5.31，2021年5月境外主要市场股票指数整体出现了不同幅度的上涨；商品方面，2021年5月NYMEX原油上涨4.80%，COMEX黄金上涨7.84%。表

5：2021年

5月境外资产表现(截至

2021.5.31)2021年前

5个月涨

2021年

5月涨幅%2021年前

5个月涨代码指数2021年

5月涨幅%幅%7.05(人民币计价)-0.19-2.29-1.17-2.950.87幅%(人民币计价)4.10HSI.HIN225.GISPX.GI恒生指数日经

2251.490.160.55-1.260.761.882.834.807.845.16-3.86标普

50011.936.198.86NDX.GIFTSE.GIGDAXI.GIFCHI.GICL.NYMGC.CMX纳斯达克

100富时

1003.298.709.87德国

DAX12.4116.1437.320.590.888.47法国

CAC40NYMEX原油COMEX黄金1.8212.0633.56-2.163.005.99数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/23lhao李豪2021-06-0123:08:42金融工程|专题报告图9：2021年5月境外大类资产表现(截至2021.5.31)2021年5月收益率：%(人民币计价)2021年前5个月收益率：%(人民币计价)4035302520151050-5-10数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）

宏观分析视角

I：宏观因子事件我们从宏观因子的角度出发来研究资产配置。在宏观因子的选择上，我们主要选择了一些市场上投资者关注度较高的宏观因子，并要求这些宏观因子有较为可靠的数据来源，以及相对较高的公布频率——至少每月公布1次数据。截至2021年5月31日，我们跟踪的25个宏观数据的最新值如下(本文中，名称中未包含具体国家的指标均为中国内地数据)：识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9/23lhao李豪2021-06-0123:08:42金融工程|专题报告表6：跟踪部分宏观因子最新值以及公布时间(截至2021.5.31)宏观经济指标PMI最新值公布时间20210531202105112021051120210512202105122021051220210512202105122021052120210517202105172021051720210517202105312021053120210531202105022021050320210512202105282021053120210531202105312021053120210531最新值51前值(2021年

4月末值)51.10.4CPI同比%0.9PPI同比%6.84.4金融机构新增人民币贷款(亿元)社会融资存量同比%(老口径)M0同比%1470010.035.32730010.824.2M1同比%6.27.1M2同比%8.19.4全社会用电量：累计同比%固定资产投资：累计同比%社会消费品零售总额：当月同比%工业增加值：当月同比%铁路货运量：当月同比%10年期国债到期收益率%10年期高信用债到期收益率%(AA以上平均)10年期信用利差%20.2719.917.79.821.2425.634.214.116.513.0454.24941.20443.511.793.1644.29991.135893.6理财产品预期年收益率%：1年美国

PMI60.74.264.7美国

CPI同比%2.6美国

M2同比%18.321.611.43589.846766.90259624.261.65美国

10年期国债收益率%中美

10年期国债收益率之差%美元指数1.51491.298563.583053WTI原油(美元/桶)波罗的海干散货指数(BDI)：月数据来源：Wind，广发证券发展研究中心*官方PMI的公布时间为每月最后1天，因此采用当月最新数据判断因子事件是否发生；最新值为截至20210531能够得到的最新值。在利用宏观因子进行资产配置策略的构建上，为了体现宏观因子的变化对于大类资产未来收益率的影响，我们尝试利用宏观因子在最近一段时间内的走势作为未来资产配置的依据。我们定义4类因子事件类型来表现宏观因子的走势，具体定义分别为：1.短期高点/低点：因子最新值高于(过去K1个月均值+2*过去K1个月标准差)或低于(过去K1个月均值-2*过去K1个月标准差)；2.连续上涨/下跌：因子值连续上涨K2期或连续下跌K2期(如果指标在上涨和下跌中出现相邻两期相等的情况，则仍然认为指标出现连续上涨或下跌)；3.历史高点/低点：因子最新值创历史新高或者新低(因子数据从2007年开始)；识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10/23lhao李豪2021-06-0123:08:42金融工程|专题报告4.因子指标走势反转：因子值连续下跌K3期后出现上涨或连续上涨K3期后出现下跌。图10：宏观因子事件分类数据来源：广发证券发展研究中心从中国内地数据来看，景气度方面，2021年5月PMI指标为51，仍处于荣枯线以上；通胀方面，CPI同比、PPI同比均有所回升；货币信贷方面，社融存量同比再次出现了较大幅度的下降；利率方面，2021年5月10年期国债收益率继续下降。境外数据方面，2021年5月美国CPI同比超预期上涨；BDI指数则在连续5个月上涨后出现下跌。具体发生事件如下：识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11/23lhao李豪2021-06-0123:08:42金融工程|专题报告表7：2021年5月最新因子事件宏观因子最新值因子事件中国内地数据6个月短期高点连续

3个月上涨CPI同比%0.96、9、12个月短期高点连续

7个月上涨PPI同比%社会融资存量同比%(老口径)M1同比%6.810.036.26、9、12个月短期低点6个月短期低点连续

4个月下跌M2同比%8.16、9、12个月短期低点6个月短期低点10年期国债到期收益率%10年期高信用债到期收益率%(AA以上平均)3.045连续

3个月下跌4.2494连续

6个月下跌境外数据6、9、12个月短期高点连续

6个月上涨美国

CPI同比4.2美国

M2同比%波罗的海干散货指数(BDI)18.3225966、9、12个月短期低点连续

5个月上涨后下跌数据来源：Wind，广发证券发展研究中心对于我们跟踪的各个因子，我们统计了2007.1-2021.5内各个因子的月度数据。如果某个因子的数据公布后，最新值触发了某1个因子事件，则记录历史上因子数据公布之后的下1个自然月内表1中各个资产的收益率。(此处以上证指数代表权益类资产；以中证全债指数代表债券类资产；以南华工业品指数代表工业品资产；以SGE黄金代表黄金资产。)为了保证因子事件具有参考意义，我们在筛选时会考虑因子事件历史上发生的次数，当对于某个因子事件的历史发生次数较多时，我们才考虑其对于未来资产收益率的预测能力；同时，我们定义因子事件IR为：(每次因子事件发生后，资产平均涨跌幅-资产历史平均涨跌幅)/资产涨跌幅标准差，其中平均涨跌幅取事件发生后1个自然月。如果因子事件IR的绝对值越大，则该因子事件对于某个资产未来收益的影响更加显著；此外,我们在筛选时也会考虑历史上因子事件的胜率。表8：因子事件筛选标准筛选标准筛选逻辑定义因子事件

IR：(每次因子事件发生后，资产平均涨跌幅-资产历史平均涨跌幅)/资产涨跌幅标准差，其中平均涨跌幅取事件发生后的

1个自然月因子事件

IR的绝对值越大，则该因子事件对于某个资产未来收益的影响更加显著历史上发生次数越多则该因子事件的参考意义越大识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12/23lhao李豪2021-06-0123:08:42金融工程|专题报告历史发生次数：历史上(2007至今)因子事件的发生次数因子事件的胜率：如事件发生后，下期资产平均收益相对于资产历史平均收益为正，则统计历史上下期资产收益为正的比例；反之则统计历史上下期资产收益为负的比例历史上胜率越高则该因子事件的参考意义越大数据来源：广发证券发展研究中心对应最新的因子事件，在社融存量同比所触发事件的影响下，未来1个自然月中，社融数据的回落可能对权益资产存在负面影响的同时利好债券资产。表9：2021年5月因子事件对应资产投资机会(未来1个自然月)因子事件对于大类资产资产因子事件历史发生次数的观点权益债券社会融资规模:存量同比9个月短期低点2026-看空社会融资规模:存量同比6个月短期低点看多工业品黄金-------数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（三）

宏观分析视角

II：宏观指标趋势在单个宏观指标的测试上，为了研究宏观指标趋势对于大类资产收益率的影响，我们将单个宏观指标分为趋势上行以及趋势下行的情况，并统计在上行和下行的情况下，某个大类资产的平均收益是否会出现明显的分化。相比于直接统计宏观指标趋势在上行和下行情况下大类资产的绝对收益，统计平均收益的差排除了大类资产的测算区间内整体走势的影响。具体来看，我们利用T检验判断某个宏观指标(取不同周期的历史均线)处于上行和下行的情况下，某个资产的收益是否存在明显差别。如果t值较大，则认为该指标的变化趋势对于大类资产的收益率存在显著影响：̅̅̅

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ꢁ1)푆ꢂ11√ꢀꢀꢂꢂ(ꢃ)푛

+푛

ꢁ2푛ꢀ푛ꢂꢀꢂ上式中，̅푋̅̅、̅푋̅̅分别代表宏观指标在上行和下行的情况下，某个大类资产的平12均月度收益率；ꢄ

、ꢄ

代表宏观指标在上行和下行的情况下，某个大类资产的月度12收益率标准差；而ꢅ

、ꢅ

分别代表宏观指标处于上行或下行的月份数量。12具体流程上，我们利用历史均线的方法判断单个宏观指标的趋势；然后统计历史上宏观指标趋势对于资产未来1个月收益率的影响，筛选在宏观指标处于不同的变识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明13/23lhao李豪2021-06-0123:08:42金融工程|专题报告化趋势下，平均收益存在显著差异的资产；最后，我们根据各个指标最新的变化趋势，判断各个大类资产在未来1个月的走势情况。图11：宏观指标趋势对于资产收益率的影响数据来源：广发证券发展研究中心从2021年5月宏观指标的最新趋势来看，5月PMI小幅回落，当前3月趋势仍然向上；通胀指标方面，CPI同比、PPI同比出现不同幅度的回升；货币方面，社融存量同比、M1同比、M2同比均有所回落；利率方面，10年期国债收益率5月继续回落，长期来看仍处于上行趋势；境外数据方面，美元指数、美债利率以及中美利差5月均出现回落。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明14/23lhao李豪2021-06-0123:08:42金融工程|专题报告表10：不同均线趋势下，宏观指标最新趋势情况指标以及均线周期1月均线3月均线6月均线12月均线中国内地数据PMICPI同比↘↗↗↘↘↘↘↗↗↗↘↘↘↘↘↗↗↘↘↘↘↗↘↗↗↘↘↗PPI同比M1同比M2同比社融存量同比10年期国债收益率境外数据美元指数美国

PMI↘↘↗↘↗↘↘↘↗↗↘↗↗↘↘↗↗↘↗↗↘↘↗↗↗↗↗↘美国

CPI同比美国

M2同比WTI原油美国

10年期国债收益率中美

10年期国债收益率之差数据来源：Wind，广发证券发展研究中心从宏观指标趋势的角度来看，权益类资产方面，在CPI同比上行、社融下行的情况下，权益资产上涨空间可能仍然有限；债券类资产方面，2021年5月国债利率有所回落，在PMI、CPI同比趋势上行的影响下，整体上债券资产可能有上涨进入震荡；工业品方面，在PMI、WTI原油价格的带动下，短期或存在一定的上涨空间；黄金方面，PMI趋势上行、中美利差收窄短期可能对其产生负面影响。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明15/23lhao李豪2021-06-0123:08:42金融工程|专题报告表11：2021年5月宏观指标趋势对应资产投资机会大类资产指标PMI周期3月1月1月12月1月3月3月3月1月3月1月1月3月12月1月指标均线最新变化方向最新影响方向看多↗↗↘↗↘↗↗↘↘↗↗↘↗↗↘CPI同比看空权益社融存量同比10年期国债收益率美元指数看空看空看多PMI看空CPI同比看空债券社融存量同比10年期国债收益率PMI看多看多看多工业品黄金WTI原油看多社融存量同比PMI看空看空美国

M2同比中美

10年期国债收益率之差看多看空数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（四）

趋势分析视角

I：资产趋势判断在大类资产趋势的判断上，我们从各个大类资产的收盘价数据出发，一方面我们直接采用大类资产的收盘价，另一方面我们根据低通滤波器的原理构建LLT指标来研究大类资产的走势趋势。长期来看，LLT指标能够较为有效、及时地反映大类资产趋势的变化。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明16/23lhao李豪2021-06-0123:08:42金融工程|专题报告图12：上证指数与上证指数LLT指标上证指数上证指数LLT4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000数据来源：Wind，广发证券发展研究中心在资产趋势的判断上，我们基于大类资产收盘价或者LLT指标，根据不同的计算方法构建大类资产趋势判断指标来度量大类资产的趋势。对于不同大类资产，我们将根据历史多期测试的结果，优选不同趋势判断方法。对于权益资产，我们采用(历史2个月LLT平均月度涨跌幅-历史(T-12至T-2)个月平均月度涨跌幅)判断趋势；对于债券资产，我们采用(历史2个月收盘价平均月度涨跌幅-历史(T-12至T-2)个月平均月度涨跌幅)判断趋势。对于工业品资产，我们采用(历史2个月收盘价平均月度涨跌幅)判断趋势；对于黄金资产，我们采用(历史6个月收盘价平均月度涨跌幅)判断趋势。图13：根据历史多期测试结果，对于不同资产优选不同趋势判断方法数据来源：广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明17/23lhao李豪2021-06-0123:08:42金融工程|专题报告从各个大类资产的最新趋势情况来看，截至2021.5.31，当前债券、工业品、黄金资产趋势向上；而权益资产趋势向下。表12：大类资产趋势最新结论(2021.5.31)大类资产权益趋势指标计算方法趋势指标最新值趋势判断最新方向趋势向下历史

2个月

LLT平均月度涨跌幅-历史(T-12至

T-2)个月平均月度涨跌幅历史

2个月收盘价平均月度涨跌幅-历史(T-12至

T-2)个月平均月度涨跌幅历史

2个月收盘价平均月度涨跌幅历史

6个月收盘价平均月度涨跌幅-1.21%债券0.51%趋势向上工业品黄金3.37%0.98%趋势向上趋势向上数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（五）

大类资产配置观点汇总综合宏观分析以及趋势分析的结果，当前最新结论如下：表13：大类资产配置观点汇总(2021.5.31)趋势分析层面观点大类资产权益宏观分析层面观点观点汇总看空在

CPI同比上行、社融增速下行的情况下，权益资产上涨空间可能仍然有限趋势向下趋势向上趋势向上趋势向上5月国债利率有所回落，在

PMI、CPI同比趋势上行的影响下，整体上债券资产可能有上涨进入震荡在

PMI、WTI原油价格的带动下，短期或存在一定的上涨空间债券看多工业品黄金看多PMI趋势上行、中美利差收窄短期可能对其产生负面影响看平数据来源：Wind，广发证券发展研究中心三、资产配置组合表现跟踪（一）

资产配置组合：固定比例+宏观指标+趋势判断在资产的选择上，我们选取权益、债券、商品、货币等总计9类资产。资产配置权重方面，我们设置固定比例的基准组合权重，并根据宏观指标或者趋势判断的月度最新信号，对各类非货币资产在基准权重上进行权重的调整，并相应地调高或调识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明18/23lhao李豪2021-06-0123:08:42金融工程|专题报告低货币资产的配置比例。表14：资产配置模型选用资产以及基准权重资产类别权益资产代码资产名称沪深

300中证

500中证国债中证企业债SGE黄金南华农产品南华金属南华能化货币基金基准权重10%5%调整权重5%5%5%5%5%5%5%5%-000300.SH000905.SHH11006.CSIH11008.CSIAU9999.SGENH0300.NHFNH0400.NHFNH0500.NHFH11025.CSI25%25%5%债券5%商品货币2.5%2.5%20%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心整体来看，对于不同大类资产，宏观信号和趋势信号的相关性均相对较低，平均相关系数约为