固定收益专题：如何把握当前周期行业产业债投资机会？-20210601-国盛证券-20正式版

证券研究报告

|固定收益研究2021年

06月

01日固定收益专题如何把握当前周期行业产业债投资机会？5月以来上游产业债务风险缓解，信用开始修复。由于基本面的不断修复以及阶段性偿债高峰的度过，过剩产能行业信用风险一改永煤事件以来持续加剧的态势，而开始出现缓解。钢铁、煤炭、有色等行业二级市场信用利差普遍在

5月有所回落，平均回落幅度在

20-30bps。作者随着大宗商品价格的上升和存量债的锐减，周期行业债务风险持续改善将带来相应产业债趋势性投资机会。虽然近期政策压力下大宗商品价格出现明显回调，但由于全球大宗商品价格上涨和碳中和压力下供需缺口的持续存在，国内上游大宗价格将总体上延续震荡上行，这将带动经营性现金流较去年明显改善，成为偿债的主要资金来源。同时，随着持续的净偿还，煤炭钢铁有色行业存量债务明显下降，相比去年

10月末降幅在

17%-19%，偿债压力减轻。叠加政策转变偿债意愿进一步加强，过剩产能行业债务风险将持续下降，估值下行将带来趋势性机会，因而结合基本面分析，选取合适的投资标的在当前就显得很有必要。相关研究1、《固定收益点评：调升外币存准率并非收紧，而是意在缓解升值压力》2021-05-312、《固定收益定期：20210530-国盛固收经济与债市手册》2021-05-303、《固定收益点评：保存量、控增量——五月信用市场开启新风格》2021-05-30周期行业财务指标自供给侧改革以来持续改善。（1）杠杆率持续下降，长期负债占比提升，都显示负债压力和债务结构均有所改善。（2）盈利能力与营运效率均有所改善，但行业有别。采掘和钢铁行业净资产收益率持续高于有色金属，采掘行业存货周转率持续高于钢铁和有色行业。（3）民

企降杠杆快于国企，国企抗风险能力更强。分行业看，钢铁民企债务结构恶化和采掘国企存货周转率持续领先。4、《固定收益定期：如何理解银行资产荒和债券欠配》2021-05-305、《固定收益专题：土储视角下有哪些房企值得投资？》2021-05-26我们综合外部融资和内部经营性资金改善两种渠道状况，综合评估未来一段时期各企业偿债能力和债务风险状况。我们估算了三种价格变动假设下大宗商品价格上涨在

6-12月带来的经营现金流增量及净额，重点分析煤炭、钢铁和有色三个行业主体：煤炭行业：中性假设下，估算得到的经营活动现金流净额对同期债务总偿还量覆盖倍数较大的主体有中煤能源股份、皖北煤电、平煤神马、焦煤集团。由于前

5月大部分煤企债券融资均为净偿还，因此同时考虑内外部融资的情况下，现金流偿债压力小的有皖北煤电、平煤神马、中煤能源股份和焦煤集团。钢铁行业：中性假设下，估算得到的经营活动现金流净额对二季度债务总偿还量覆盖倍数较大的有宝武钢铁集团、柳州钢铁集团、鞍钢集团和华菱钢铁集团。今年前

5个月大部分钢企债券融资均为净偿还，同时考虑内外部融资的情况下，偿债压力小的有柳州钢铁集团、鞍钢和华菱钢铁集团。有色行业：中性假设下，估算得到的经营活动现金流净额对二季度债务总偿还量覆盖倍数较大的有江西铜业、中国铜业和山东宏桥。同时考虑内外部融资的情况下，偿债压力小的有云南冶金和中国铜业等。结合财务状况、债务压力和隐含评级变动择券。隐含评级对市场变动反应更迅速，但也可能造成优质主体错杀，我们可以从隐含评级发生较大变动而外部评级变动较小的个券中进行筛选。因此结合财务指标、估算的现金流净额和隐含评级来看，煤炭行业推荐关注中煤能源股份和开滦能源化工股份。钢铁行业推荐关注宝武钢铁集团和华菱钢铁集团。有色行业推荐关注北方稀土高科技股份和山东宏桥。风险提示：信用收缩超预期；大宗商品价格大幅下跌；估算方法存在偏差。请仔细阅读本报告末页声明2021年

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01日内容目录一、产业债信用风险改善........................................................................................................................................4二、周期行业财务指标持续改善..............................................................................................................................42.1杠杆率下降，债务结构优化

........................................................................................................................52.2盈利能力与营运效率均有所改善..................................................................................................................52.3国企民企有何区别？

..................................................................................................................................6三、周期行业偿债现金流分析与估算

.......................................................................................................................73.1外部融资现金流：仍处净偿还状态，存量债规模大幅减少.............................................................................73.2内部融资现金流：经营性现金流改善...........................................................................................................93.3估算三种情形下涨价带来的经营活动现金流................................................................................................12四、结合财务状况、债务压力和隐含评级变动择券

..................................................................................................154.1隐含评级和外部评级分化...........................................................................................................................154.2周期行业主体财务状况及债务到期压力.......................................................................................................16风险提示

..............................................................................................................................................................19图表目录图表

1：以

2019年为基准，4月工企利润复合增速较前值有所回升...........................................................................4图表

2：中游利润增速高位回升

..............................................................................................................................4图表

3：煤炭钢铁有色金属行业利差开始下行

..........................................................................................................4图表

4：各评级产业债利差走势缓慢收敛

.................................................................................................................4图表

5：杠杆率总体下降

........................................................................................................................................5图表

6：债务结构优化............................................................................................................................................5图表

7：盈利能力近年总体改善

..............................................................................................................................6图表

8：营运效率不断提高

.....................................................................................................................................6图表

9：民企降杠杆快于国企..................................................................................................................................6图表

10：除钢铁民企外，债务结构均在改善............................................................................................................6图表

11：国企净资产收益率在

2020年保持平稳或上行

............................................................................................7图表

12：采掘行业国企运转效率持续领先

...............................................................................................................7图表

13：偿债资金来源分为外部融资和内部融资

.....................................................................................................7图表

14：煤钢和有色行业存量债规模大幅降低.........................................................................................................8图表

15：上半年煤炭开采行业债券发行偿还情况

.....................................................................................................8图表

16：上半年钢铁行业债券发行偿还情况............................................................................................................8图表

17：上半年有色金属行业债券发行偿还情况

.....................................................................................................8图表

18：下半年采掘行业债券到期分布...................................................................................................................9图表

19：下半年煤炭行业债券到期分布...................................................................................................................9图表

20：下半年钢铁行业债券到期分布...................................................................................................................9图表

21：下半年有色金属行业债券到期分布............................................................................................................9图表

22：发债煤企经营获现能力增强，但分化较大.................................................................................................10图表

23：今年

Q1煤企经营活动现金流净额高于去年，低于

2019年

........................................................................10图表

24：动力煤供需缺口扩大...............................................................................................................................10图表

25：发债煤企今年

Q1应收账款均值是

2019年同期的

2.4倍............................................................................10图表

26：发债钢企经营活动现金流净额分化较大

....................................................................................................11图表

27：今年

Q1发债钢企经营获现总体改善

........................................................................................................11图表

28：有色金属发债企业经营获现净额均值不断增加

..........................................................................................11图表

29：有色金属行业今年

Q1平均经营获现净额高于历史同期..............................................................................11请仔细阅读本报告末页声明2021年

06月

01日图表

30：官方关于大宗商品价格上涨的表态...........................................................................................................12图表

31：煤企发行人经营活动现金流净额估算和债券融资偿还情况（亿元，X）

.......................................................13图表

32：钢企发行人经营活动现金流净额估算和债券融资偿还情况（亿元，X）

.......................................................14图表

33：有色金属企业发行人经营活动现金流净额估算和债券融资偿还情况（亿元，X）..........................................15图表

34：中债隐含评级变动的债券只数..................................................................................................................16图表

35：外部债项评级变动的债券只数..................................................................................................................16图表

36：存量债券债券隐含评级分布.....................................................................................................................16图表

37：存量债券债券外部评级分布.....................................................................................................................16图表

38：煤企发行人财务指标和债务情况（%、X，亿元，只）

..............................................................................17图表

39：钢企发行人财务指标和债务情况（%、X，亿元，只）

..............................................................................18图表

40：有色金属企业发行人财务指标和债务情况（%、X，亿元，只）

.................................................................19请仔细阅读本报告末页声明qRmPsMyRnMpPoRnOpQsOpObRaO6MtRmMtRpOlOoOqOiNpPqR8OnPnOuOtPsPxNoMqO2021年

06月

01日一、产业债信用风险改善近期大宗商品价格上涨推升企业盈利，产能过剩行业信用状况逐步改善。疫情影响在2020年下半年以来逐渐减退，工业企业生产持续恢复，利润总额和营业收入维持较高增速。叠加近期大宗商品价格上涨幅度大，中上游行业盈利状况有明显的改善。在产业债主体基本面向好的情况下，煤炭、钢铁、有色金属等过剩行业信用风险也在持续改善。图表

1：以

2019年为基准，4月工企利润复合增速较前值有所回升图表

2：中游利润增速高位回升%工业企业:利润总额:当月同比利润总额当月同比，%40营业收入当月同比3020120上游中游下游1007020-10-20-30-40-50-30-802019-032019-092020-032020-092021-03资料来源：Wind，国盛证券研究所

注：2021年各月增速为相对2019年同期复合增速资料来源：Wind，国盛证券研究所

注：2021年各月增速为相对2019年同期复合增速钢铁、煤炭、有色金属等前期利差走阔行业利差开始收窄，各等级信用利差也缓慢收敛。自

5月

7日至

28日，有色金属、采掘、钢铁产业债利差分别收窄

33.69bps、18.10bps和

22.54bps。就全体产业债来看，五月以来截至

21日，AAA、AA+和

AA级产业债信用利差分别收敛

5.06bps、3.67bps和

5.96bps，至

113.57BP、228.14BP和

296.78BP。图表

3：煤炭钢铁有色金属行业利差开始下行图表

4：各评级产业债利差走势缓慢收敛BP500有色金属采掘钢铁BPAAAAA+AA50045040035030025020015010050400300200100002020/11/62021/1/62021/3/62021/5/62020/1/32020/5/32020/9/32021/1/32021/5/3资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所二、周期行业财务指标持续改善供给侧改革之后，过剩行业财务指标在持续改善。我们统计了历年采掘、钢铁和有色过请仔细阅读本报告末页声明2021年

06月

01日剩产能行业发债企业的财务指标，得到行业平均的杠杆水平、债务结构、盈利能力和周转效率，以观察过剩行业财务状况变化。2.1杠杆率下降，债务结构优化有色行业的杠杆率一直低于采掘和钢铁行业，钢铁行业降杠杆速度快于采掘行业。从行业平均资产负债率来看，2012年至

2020年间，过剩行业发债企业的杠杆率经历了先升后降的过程。采掘行业的平均资产负债率从

2012年的

62.92%一路上升至

2015年的66.72%，然后开始下降至

2020年的

61.52%。钢铁行业的平均杠杆率在

2012年至

2015年有所波动，总体上升，然后从

2015年的

71.25%一路下行至

2020年的

59.26%。有色金属行业发债企业的平均负债率的高点在

2014年的

63.18%，随后波动下降至

2020年的

54.57%。长期负债占比相对平稳，债务结构总体有所改善。从债务结构看，9年间采掘行业发债企业的平均长期负债占比下降

2.37个百分点，钢铁和有色金属行业的平均长期负债占比分别上升

0.27和

0.59个百分点。过剩行业杠杆率持续下降，长期负债占比提升，都显示负债压力和债务结构均有所改善。有色金属行业发债企业杠杆率低且债务结构优，钢铁行业杠杆率和债务结构近年均在改善，采掘行业债务结构最优但杠杆率处于高位。图表

5：杠杆率总体下降图表

6：债务结构优化长期负债占比，%资产负债率，%采掘钢铁有色采掘钢铁有色75403530252015107065605550201220132014201520162017201820192020201220132014201520162017201820192020资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所2.2盈利能力与营运效率均有所改善采掘和钢铁行业净资产收益率近几年持续高于有色金属行业。从盈利能力来看，采掘、钢铁和有色行业的净资产收益率自

2012年以来不断恶化，均在

2015-2016年间降至低位。企业基本面恶化加剧违约发生，2016年是信用风险高发期，产能过剩行业信用债违约事件频发。在经过了

2016年的信用风险事件高发期后，信用债违约事件均可视为个体性的事件，违约企业也均为行业中不具有核心竞争优势、环保不达标或资金链紧张的企业。2017年供给侧改革取得显著成效，过剩产能行业盈利情况得到显著改善。此后钢铁和采掘行业的净资产收益率总体平稳，而有色行业盈利能力又进入负值区间，但

2020年盈利仍有所改善。采掘行业的周转效率持续高于钢铁和有色行业。从存货周转率来看，采掘行业平均存货周转率从

2012年的

12.46次下降至

2015年的

9.85次，然后波动上升至

2020年的

16.4请仔细阅读本报告末页声明2021年

06月

01日次。钢铁和有色行业的平均存货周转率变化不大，9年间分别上升了

1.08和

0.44次。图表

7：盈利能力近年总体改善图表

8：营运效率不断提高净资产收益率，%存货周转率，次采掘钢铁有色采掘钢铁有色15105181614121080-5-10-15-20-2564201220132014201520162017201820192020201220132014201520162017201820192020资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所2.3国企民企有何区别？从资产负债率来看，民企降杠杆快于国企。采掘、钢铁和有色行业的民企杠杆率低于国企，且降杠杆速度快于国企。2020年在防风险的情况下，国企杠杆率下降幅度较大。采掘、钢铁和有色金属行业国企和民企长债占比均低于一半，而且近年钢铁民企债务结构并没有与其他企业一样改善。行业比较来看，采掘和有色行业国企债务结构持续优于钢铁国企。就民企而言，自

2018年以来，采掘和有色行业的民企长期负债占比一直在上升，而钢铁民企的长期债务占比却一路在下降。图表

9：民企降杠杆快于国企图表

10：除钢铁民企外，债务结构均在改善采掘：国企钢铁：国企有色：国企采掘：民企钢铁：民企有色：民企采掘：国企钢铁：国企有色：国企采掘：民企钢铁：民企有色：民企资产负债率，%长期负债占比，%75706560555045404035302520151050201220132014201520162017201820192020资料来源：Wind，国盛证券研究所201220132014201520162017201820192020资料来源：Wind，国盛证券研究所从盈利水平看，国企抗风险能力更强。采掘、钢铁和有色行业民企的净资产收益率在大部分时间高于国企，但是自

2017年以来民企的盈利能力有所下降，其中有色行业发债民企的净资产收益率在近三年均为负值，这也拖累了有色行业整体的收益率。在

2020年采掘、钢铁和有色行业的民企净资产收益率均出现下降，而国企净资产收益率保持平稳或上行，可以看出过剩行业国企的抗风险能力强于民企。请仔细阅读本报告末页声明2021年

06月

01日从营运效率来看，采掘国企存货周转率持续领先。2012至

2020年间采掘行业的国企存货周转率持续高于民企，反观钢铁和有色行业，国企和民企的存货周转率对比关系随时间波动。2015至

2017年间钢铁民企周转率大幅超过国企，近三年以来二者大致持平。自

2016年以来有色行业国企的平均运营周转效率持续高于民企。图表

11：国企净资产收益率在

2020年保持平稳或上行图表

12：采掘行业国企运转效率持续领先采掘：国企钢铁：国企有色：国企采掘：民企钢铁：民企有色：民企采掘：国企钢铁：国企有色：国企采掘：民企钢铁：民企有色：民企净资产收益率，%存货周转率，次302020181614121086420100-10-20-30-40201220132014201520162017201820192020201220132014201520162017201820192020资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所三、周期行业偿债现金流分析与估算企业偿债资金来源可以分为两种渠道，一种是外部融资，这取决于当下的融资政策和信用环境松紧，以及一级市场融资是否通畅，另一种是内部融资，这依赖于企业自身的盈利水平和经营获现能力。图表

13：偿债资金来源分为外部融资和内部融资资料来源：国盛证券研究所3.1外部融资现金流：仍处净偿还状态，存量债规模大幅减少发债难问题有所缓解，但债券融资仍处于净偿还状态。从上半年债券融资来看，永煤违约以来造成的一级市场融资困难问题略有缓解，3月份是年初以来采掘（煤炭）、钢铁、有色行业债券发行规模最多的月份，合计发行

947亿元。但多数月份仍处于净偿还的状请仔细阅读本报告末页声明2021年

06月

01日态。分行业来看，自

1月至

5月，采掘行业发行

1259亿元，净偿还

1156亿元；煤炭开采行业发行

686亿元，净偿还

1019亿元；钢铁行业发行

933亿元，净偿还

391亿元；有色金属行业发行

565亿元，净偿还

277亿元。煤炭行业自去年

11月以来持续处于净偿还状态，5月由于到期规模小而使得净偿还规模被动收窄。自去年

11月以来，除今年

1月外，钢铁行业持续处于净偿还状态。有色金属行业在去年

11月净融资

35亿元，自

12月起净融资持续为负。发行量持续较低，净融资为负使得存量债规模持续减少。相比去年

10月末，今年

5月末煤炭、钢铁、有色行业存量债分别减少

1499、994、666亿元，降幅分别为

18.04%、18.86%、17.67%。图表

14：煤钢和有色行业存量债规模大幅降低图表

15：上半年煤炭开采行业债券发行偿还情况存量债，亿元2020.10.312021.5.31煤炭，亿元回售提前兑付到期发行90008000700060005000400030002000100006005004003002001000煤炭开采钢铁有色金属资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所图表

16：上半年钢铁行业债券发行偿还情况图表

17：上半年有色金属行业债券发行偿还情况钢铁，亿元回售提前兑付到期发行有色金属，亿元回售提前兑付到期发行350300250200150100503503002502001501005000资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所采掘、钢铁和有色金属行业债券在年内到期规模仍大。从今年内债券到期情况看，6月至年底采掘行业有

2491亿元到期，煤炭开采行业有

1736亿元到期，钢铁行业有

1090亿元到期，有色金属行业有

873亿元到期。其中煤炭开采行业和有色金属行业在

8月和10月到期规模大，钢铁行业在

6、7、8月到期规模大。请仔细阅读本报告末页声明2021年

06月

01日图表

18：下半年采掘行业债券到期分布图表

19：下半年煤炭行业债券到期分布采掘，亿元提前兑付到期提前兑付到期煤炭，亿元6003503002502001501005050040030020010000资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所图表

20：下半年钢铁行业债券到期分布图表

21：下半年有色金属行业债券到期分布钢铁，亿元有色金属，亿元到期到期250200150100502502001501005000资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所3.2内部融资现金流：经营性现金流改善近年来发债煤企的经营获现能力不断提升。全行业经营活动现金流净额平均值由

2012年的

28亿元上升至

2020年的

97亿元，但行业内分化大，经营活动现金流净额最小值仍然在

0附近，经营活动现金流入很可能不能覆盖经营活动现金流出。而从历年第一季度对比来看，在疫情冲击下，2020年一季度行业经营活动现金流净额平均值有所下降，在今年一季度大宗商品价格上涨的背景下，行业现金流净流入回升，但仍低于

2019年一季度均值。请仔细阅读本报告末页声明2021年

06月

01日图表

22：发债煤企经营获现能力增强，但分化较大图表

23：今年

Q1煤企经营活动现金流净额高于去年，低于

2019年最小值平均值最大值（右轴）亿元最小值平均值最大值（右轴）350亿元120100806040200-20-40-60-8025002000150010005004020300250200150100500-20-40-60-80002012201320142015201620172018201920202012Q12014Q12016Q12018Q12020Q1资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所应收账款规模大导致经营活动现金流净流入均值低于

2019年同期。输入性通胀叠加供给收缩预期，又受到中澳关系扰动，煤价大幅上涨。2021年

1季度动力煤均价达到

738元/吨，远高于

2019年

1季度，而且产量和总供给未大幅下降情况下，2021年

1季度现金流净额均值却低于

2019年

1季度，这可能是由于很大一部分营业收入未及时收回现金，而是以应收账款的形式计入报表。从财务数据可以看到，2021年

1季度平均营业收入达

223亿元，超出

2019年

1季度

50亿元，但是应收账款达到

57亿元，是

2019年

1季度平均应收账款的

2.4倍。图表

24：动力煤供需缺口扩大图表

25：发债煤企今年

Q1应收账款均值是

2019年同期的

2.4倍供需缺口总需求2019Q12021Q1平均值，亿元动力煤，万吨总供给250400003500030000250002000015000100005000200150100500-50000营业收入应收账款资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所钢铁行业发债企业分化较大。钢铁行业的平均现金流净额在

2018年以来不断下降，2020年降至

85.34亿元。获现能力最强的钢企在疫情影响下仍实行全年经营性现金流大幅增加

212.53亿元，而获现能力最弱的钢企在多数年份经营性现金流净额为负值。从历年一季度对比来看，2020年

1季度经营活动现金流净额均值仅为

0.55亿元，今年

1季度均值较去年同期增加

22亿元，达到

2012年以来历年一季度的最高值，而最小值仍继续下降，因此钢企经营获现修复情况有较大差异。请仔细阅读本报告末页声明2021年

06月

01日图表

26：发债钢企经营活动现金流净额分化较大图表

27：今年

Q1发债钢企经营获现总体改善亿元最小值平均值最大值（右轴）亿元15010050最小值平均值最大值（右轴）亿元亿元30700600500400300200100016014012010080201000-10-20-30-40-50-5060-100-150-200402002012201320142015201620172018201920202012Q12014Q12016Q12018Q12020Q1资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所有色金属行业今年一季度平均经营活动现金流净额高于历史同期。有色金属行业发债企业平均经营活动现金流净额在

2012至

2020年间一路增加，但上升幅度仅为

36亿元。行业分化较大，获现能力最差的企业在此期间经营活动一直处于净流出。从历年第一季度对比来看，今年一季度的平均经营活动现金流净额达到

2012年以来的高位，最大值和平均值分别较去年同期增加

48亿元和

4.8亿元。图表

28：有色金属发债企业经营获现净额均值不断增加图表

29：有色金属行业今年

Q1平均经营获现净额高于历史同期亿元亿元最小值平均值最大值（右轴）

亿元平均值最大值（右轴）亿元1201008010050350300250200150100508604-50-100-150-200260040-2-420002012201320142015201620172018201920202012Q12014Q12016Q12018Q12020Q1资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所大宗商品价格上涨的持续性需要关注政策如何应对。国内大宗商品价格自

3月以来持续上涨，政策层多次提到关注大宗商品的价格，国常会会议后，螺纹钢价格在

5月

13和14日出现暴跌，14日唐山市约谈全市钢铁企业。输入性通胀是国内大宗商品价格上涨的原因之一，但是碳中和背景下各地积极出台相关政策，在国内地方和基建投资需求回落的情况下，控制产量和产能带来的供给收缩预期是大宗商品价格持续上涨的重要原因。面对大宗商品涨价，政策将会如何应对？从供给端来看，碳达峰在执行层面可以避免“一刀切”，采取更加柔和的执行方式。目前各地都在积极出台相关政策以落实“碳达峰、碳中和”政策，一些政策还尚在出台过程中，在具体执行层面，限产能和能源替代等的执行力度可以适度柔性化。因此，大宗商品价格走势需要关注政策如何应对。请仔细阅读本报告末页声明2021年

06月

01日图表

30：官方关于大宗商品价格上涨的表态时间会议内容密切跟踪世界经济形势变化及对我国影响，科学把握国内经济运行同比和环比态势，深入分析新情况新问题，及时实施政策预调微调，尤其要做好促就业、稳物价等工作，稳定市场预期。当前国际环境依然复杂，带来多方面影响特别是大宗商品价格上涨快，国内经济运行中也存在就业压力较大、部分行业恢复较慢等问题。3月

15日国常会经济形势部分地区政府主要负责人视频座谈会3月

25日4月

8日金融委第五十次会议经济形势专家和企业家座谈会要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势。4月

11日加强原材料等市场调节，缓解企业成本压力。大宗商品价格上涨是阶段性供求“错位”的表现；输入性通胀的风险总体可控。5月

11日5月

12日5月

19日一季度货币政策执行报告要跟踪分析国内外形势和市场变化，做好市场调节，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。国常会国常会保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导。资料来源：公开新闻整理，国盛证券研究所3.3估算三种情形下涨价带来的经营活动现金流本文基于近三年不同季度之间经营活动现金流的关系，以及

4月以来煤炭、钢铁和有色金属的日均价与

Q1均价的倍数关系，在对后续大宗商品价格走势做出三种假设（中性即涨幅减缓、乐观即维持当前涨幅、悲观即涨幅减缓较多）的情况下，分别估算了三种情形下的涨价带来的经营活动现金流增量和经营活动现金流净额。中性假设下，即假设煤价上涨幅度减缓的情形，估算得到的

6-12月经营活动现金流净额对同期债务总偿还量覆盖倍数较大的主体有中煤能源股份、皖北煤电、平煤神马、焦煤集团等，覆盖程度较低的有淮南矿业和晋能控股电力。但是由于今年以来

1-5月大部分煤企一级市场债券融资均为净偿还状态，因此，同时考虑内外部融资的情况下，6-12月现金流偿债压力大的有晋能控股电力集团、晋能控股煤业集团、淮南矿业集团，偿债压力小的有皖北煤电、平煤神马、中煤能源股份和焦煤集团。从银行授信来看，煤企的未使用授信额度都比较充足。请仔细阅读本报告末页声明2021年

06月

01日图表

31：煤企发行人经营活动现金流净额估算和债券融资偿还情况（亿元，X）估算涨价带来经营活动现金流入增量（6-12月）估算经营活动现金流净额覆盖最新未使用授信额度（6-12月）6-12月1-5月发行人倍数总偿还净融资（中性）中性乐观悲观中性乐观悲观永城煤电控股集团508.0154.5--24.97.432.49.714.94.5109.811.50.8117.213.71.499.88.520.00.05.5---70.0-11.00.0山西兰花煤炭实业集团甘肃靖远煤电股份山煤国际能源集团股份冀中能源集团2.02.61.20.00.0--88.633.5220.928.412.94.443.6287.136.916.75.820.1132.517.07.743.6276.446.156.73.753.7342.754.660.65.030.2188.34.851.61.920.046.00.02.26.0--0.0819.3124.3293.811.3-207.0-10.0-13.00.0冀中能源峰峰集团平顶山天安煤业股份郑州煤炭工业(集团)中国平煤神马能源化工集团晋能控股煤业集团冀中能源股份10.00.05.7--2.7642.4710.2116.2117.412.960.5184.313.219.44.578.7239.717.125.25.836.3110.67.9133.0366.930.740.46.9151.2422.234.746.28.3108.293.25.432.65.110.0237.414.338.50.013.31.52.11.0---15.0-313.4-14.9-11.50.0山西华阳集团新能股份山西兰花科技创业股份开滦能源化工股份晋能控股电力集团开滦(集团)11.62.752.013.292.751.535.89.017.2120.567.046.511.77.37.931.8179.882.354.815.325.335.5185.30.535.7207.697.765.518.027.037.9222.80.726.5142.61.640.511.723.132.2135.0.40.0--0.0916.6236.440.855.630.921.55.4272.039.74.10.72.113.4---140.2-23.8-1.00.0安徽省皖北煤电集团济宁矿业集团12.20.0北京昊华能源股份中煤新集能源股份晋能控股装备制造集团山西蓝焰控股股份晋能控股山西煤业股份临沂矿业集团57.15.63.40.0---6.40.080.88.210.7162.30.64.910.075.00.03.52.5--353.434.0124.80.574.90.3-95.00.052.59.812.831.123.415.619.01375.1349.3187.15.55.963.531.326.2-36.432.5385.5413.6230.42.866.438.531.6-32.836.81725.6494.2273.64.159.621.819.1-0.0--0.092.723.918.012.014.60.014.310.87.20.0---10.00.0山西潞安环保能源开发股份神木市国有资本投资运营集团陕西榆林能源集团山东能源集团83.60.0--4.73.0--0.0337.41343.41806.0641.072.38.826.6985.306.172.1.10.0--0.0634.7161.286.42.5179.7230.020.010.00.02.11.811.50.3---20.1165.0-29.00.0陕西煤业化工集团山西焦煤集团268.7144.04.2北京京煤集团淮北矿业控股股份兖州煤业股份143.4930.2161.81576.0193.7489.8361.612138.3545.887.520.4128.826.119.524.5453.8709.5113.726.6167.533.925.331.9589.9327.552.512.377.315.711.714.7272.3967.9171.542.2286.221.731.153.01131.6197.748.3324.829.537.060.4749.136.34.0234.11.223.343.28.085.00.02.0--30.00.0山西焦煤能源集团股份中国中煤能源股份徐州矿务集团17.020.0105.015.0255.016.81.10.33.54.819.00.0淮南矿业(集团)0.0淮北矿业(集团)-30.0-137.1国家能源投资集团1214.01350.21032资料来源：Wind，国盛证券研究所从经营活动现金流净额来看，钢价上涨对于补充经营活动现金流入量具有重要作用。在中性假设下，即假设钢价上涨幅度减缓的情形，我们估算得到的

6-12月经营活动现金流净额对同期债务总偿还量覆盖倍数较大的有宝武钢铁集团、柳州钢铁集团、鞍钢集团和华菱钢铁集团，覆盖程度较低的有武钢集团和山东钢铁集团。但是由于今年

1-5月大部分钢企一级市场债券融资均为净偿还状态，同时考虑内外部融资的情况下，6-12月现金流偿债压力大的有山东钢铁集团、首钢集团和河钢集团，偿债请仔细阅读本报告末页声明2021年

06月

01日压力小的有柳州钢铁集团、鞍钢和华菱钢铁集团。从银行授信来看，钢企的未使用授信额度比较充足。图表

32：钢企发行人经营活动现金流净额估算和债券融资偿还情况（亿元，X）估算涨价带来经营活动现金流入增量（6-12月）估算经营活动现金流净额覆盖倍数最新未使用授信额度（6-12月）6-12月1-5月发行人总偿还净融资（中性）中性乐观悲观中性乐观悲观本钢板材股份51.3253.113.038.160.913.9111.639.667.0179.90.064.8103.623.619.130.56.91.428.1219.015.2-17.6145.9-1.50.00.0----0.0-32.60.0山东钢铁股份凌源钢铁股份湖南华菱钢铁股份内蒙古包钢钢联股份本钢集团176.45.50.0--310.067.8189.767.355.819.833.590.00.035.8113.9107.5232.5294.4145.9158.213.1-19.959.90.0--0.079.70.0---24.5-20.0-77.2-110.00.0180.42063.91113.6210.621.4113.9305.80.0185.6168.5137.2110.1-1.7152.178.50.0--山东钢铁集团河钢集团246.275.05.00.71.822.0--130.975.7酒泉钢铁(集团)重庆钢铁股份攀钢集团68.821.129.272.563.8144.788.6129.633.752.6200.8145.142.958.054.1258.1779.727.3116.935.934.410.614.636.231.972.344.364.816.926.3100.472.521.529.027.1129.0389.913.6-12.337.00.00.0278.8131.318.749.751.672.112.050.00.04.32.7--1.0河钢股份123.2108.5245.9150.5220.257.3134.864.4185.5109.0299.3257.5230.557.498.5-30.00.0柳州钢铁股份鞍钢集团32.51490.6478.0283.0300.2918.73585.0418.6227.1530.9474.11886.83278.0308.1198.0195.5139.933.8125.7151.275.115.030.010.09.613.26.514.03.57.71.56.21.87.1---30.00.0鞍山钢铁集团广西柳州钢铁集团新兴铸管股份太原钢铁(集团)首钢集团-10.0-10.0-30.05.016.989.4153.8330.964.0190.6471.5165.5110.0183.330.8127.5230.5-8.520.0220.010.445.020.030.0165.055.030.0341.4246.673.0湖南华菱钢铁集团北京首钢股份山西太钢不锈钢股份福建省冶金(控股)宝山钢铁股份中国宝武钢铁集团武钢集团0.080.058.50.098.6142.7-7.0113.7-34.1486.40.092.00.0438.81325.546.4615.4931.520.9796.13.716.90.7-30.05.01477.3541.640.07.20.0资料来源：Wind，国盛证券研究所从经营活动现金流净额来看，有色金属价格指数上涨也很好地补充了经营活动现金流入量。中性假设下，即假设有色金属价格指数上涨幅度减缓的情形，估算得到的

6-12月经营活动现金流净额对同期债务总偿还量覆盖倍数较大的有江西铜业、中国铜业和山东宏桥，覆盖程度较低的有山东黄金和招金集团等。但是由于今年

1-5月大部分有色金属企业一级市场债券融资均为净偿还状态，同时考虑内外部融资的情况下，6-12月现金流偿债压力大的有中国铝业集团、山东黄金、山东宏桥、南山集团，偿债压力小的有云南冶金集团股份和中国铜业等。从银行授信来看，有色金属企业的未使用授信额度比较充足。请仔细阅读本报告末页声明2021年

06月

01日图表

33：有色金属企业发行人经营活动现金流净额估算和债券融资偿还情况（亿元，X）估算涨价带来经营活动现金流

估算经营活动现金流净额覆盖倍数1-5月净融资最新未使用授信额度入增量（6-12月）（6-12月）6-12月发行人总偿还（中性）中性乐观悲观中性乐观悲观甘肃刚泰控股(集团)股份南山集团6.50.013.44.60.120.27.00.06.70.036.816.9179.714.641.073.72.40.043.519.2190.320.947.481.73.3-0.130.114.6169.18.30.023.50.0--1.6--0.0-50.40.0449.649.1山东南山铝业股份山东宏桥新型材料阳谷祥光铜业2.3164.569.021.212.612.815.81.831.818.919.223.82.710.66.352.910.00.03.41.5---61.10.0中国北方稀土(集团)高科技股份西部矿业股份80.46.434.665.81.50.0184.516.87.97.010.5---20.00.0深圳市沃尔核材股份广西投资集团0.90.01106.6119.7407.219.2129.623.157.50.8194.434.686.21.264.811.528.70.450.215.0-1.9115.026.526.8-14.352.4132.740.718.2261.684.1153.050.0254.9268.9193.5292.417.162.05.5-14.63.486.06.00.62.5---6.5-11.0-10.00.0云南锡业股份云南铜业股份-30.6-15.05.20.0宝鸡钛业股份-14.728.897.328.41.40.0--陕西有色金属控股集团中国铜业634.81082.9109.61855.43519.5237.81563.21965.51063.11103.21340.01640.7221.7620.9160.71165.547.270.724.633.8132.220.664.921.776.6215.699.1222.99.470.9106.136.950.6198.331.097.432.5114.9323.3148.7334.314.043.09.323.635.412.316.966.110.332.510.838.3107.849.6111.44.745.015.059.00.00.66.50.5--4.062.016.1-15.5129.463.588.128.3178.353.394.469.57.7-5.050.0-10.0-35.0-10.024.0-5.0-10.00.0山东招金集团中国黄金集团中国铝业集团195.573.8120.539.2216.6161.1143.9180.912.447.72.4190.05.01.014.81.10.33.2--云南冶金集团股份中国铝业股份105.0115.067.40.0山东黄金集团紫金矿业集团股份江西铜业股份金川集团股份15.015.032.015.018.00.09.612.10.43.20.1--5.0江西铜业集团1.0招金矿业股份-37.50.0山东黄金矿业股份厦门钨业股份28.76.214.33.133.3-0.7-15.00.0闽西兴杭国有资产投资经营资料来源：Wind，国盛证券研究所76.3114.538.2204.8243.0166.6四、结合财务状况、债务压力和隐含评级变动择券4.1隐含评级和外部评级分化永煤事件以来（统计区间为

2020年

11月

11日至

2021年

5月

13日），中债隐含评级发生大量降低，煤炭开采、钢铁、有色金属行业债项隐含评级调低的债券分别有

89、12、72只，而在隐含评级上调方面，仅有色金属行业有

11只，采掘和钢铁行业都没有债券上调隐含评级。反观外部评级的变动情况，采掘、钢铁和有色金属行业均无债券发生债项评级的上调，采掘行业有

13只债券发生评级下调，其中有

8只属于煤炭开采行业，而钢铁和有色金属行业均无债券发生评级变动。这可以看出，隐含评级较外部评级对市场变动反应更迅速。但由于信用分化加大也可能造成优质主体的错杀，因此我们可以从隐含评级发生较大变动而外部评级变动较小的个券中进行筛选。请仔细阅读本报告末页声明2021年

06月

01日图表

34：中债隐含评级变动的债券只数图表

35：外部债项评级变动的债券只数调高调低外部评级变动，只调高调低隐含评级变动，只100908070605040302010014121086420采掘煤炭开采钢铁有色金属采掘煤炭开采钢铁有色金属资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所从存量分布来看，采掘、钢铁和有色金属行业的债券隐含评级均集中分布在

AA+和

AA级，采掘行业在

AAA-级及以上的存量债券只数也较多。而外部评级分布来看，采掘、钢铁和有色金属行业债券集中分布在

AAA级。图表

36：存量债券债券隐含评级分布图表

37：存量债券债券外部评级分布外部评级分布，只隐含评级分布，只采掘钢铁有色金属采掘钢铁有色金属160140120100804003503002502001501005060402000资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所4.2周期行业主体财务状况及债务到期压力结合

2020年年底财务指标和估值来看，中煤能源股份、潞安环保股份、晋能控股山西煤业股份、开滦能源化工股份资产负债率尚可，盈利能力较强，货币资金/短期债务倍数均在

1倍以上，公募债平均估值处于行业中部位置，其中开滦能源化工股份有

2只债券债项隐含评级在永煤事件之后被调低，可关注其投资机会。冀中能源集团和晋能控股煤业集团杠杆率高，净资产收益率为负值，短期偿债能力弱，而在今年还分别有

46亿元和

196亿元的公募债集中到期，公募债平均估值均处于行业高位，自永煤事件以来分别有

27和

37只债券发行债项隐含评级调低。此外，晋能控股电力集团今年还有

264亿元公募债到期，偿债压力较大。请仔细阅读本报告末页声明2021年

06月

01日图表

38：煤企发行人财务指标和债务情况（%、X，亿元，只）资产净资产货币资金/EBITDA/存量债

2021年公公募债平均估值外部债项评级调低只数隐含债项评级调低只数发行人负债率

收益率短期债务带息债务余额募债到期永城煤电控股集团山煤国际能源集团股份冀中能源集团78.9772.9382.4369.8566.8076.8087.7974.9650.7077.1453.9873.6754.7658.4947.9869.4669.8975.1664.3954.9472.9576.9457.4260.6063.