银行行业深度报告：资本管理视角理解我国银行“特色估值”

2023-03 银行2023-03 银行 银行沪深3007%0%-7%-22%-29%2022-072022-11数据来源：聚源《存贷降息之际，再评估银行的“利《银行自营投资研究攻略：全景透视-2023.6.21资本管理视角理解我国银行“特色估值”——行业深度报告刘呈祥(分析师)gxiangkyseccn朱晓云(联系人)iaoyunkyseccn减轻对标：从资本视角寻找中资银行被低估的原因中美四大行盈利能力和资本水平接近，但中资银行股显著低估。从资本充足率的视角看，(1)资本结构差异：中资银行核心一级资本结构性短缺，二级资本合化经营非息收入占比高，轻资本转型深化风险权重低。银行“特色估值”的重估之路1)银行经营由重变轻，型化、综合化，RWA增速有望更好匹配。(2)行、宁波银行等。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1/20 行业深度报告2/2/20 1.1、剖析我国银行低估值背后的“盈利可持续性” 4 1.2.2、若达到合意资本充足率水平，2023-2025年上市银行资本缺口为4.4万亿 6 0 2.2.2、资本工具发行效率不同：国内银行资本工具非银机构参与度不高 15优势突出 162.3、资本管理视角，阐明我国银行“特色估值”的重估之路 17 图6：上市银行未来三年(2023-2015)核心一级资本缺口测算逻辑图 8 图9：未来三年(2023-2025)资本缺口测算：国股行资本缺口规模大 9再提出增速要求 10 图15：国内四大行分红比例维持在30%左右(%) 12图16：美国四大行分红比例灵活调整(%) 12图17：2019年以来上市银行积极发行可转债进行再融资(亿元) 13A缓冲空间有限 14 图20：国内二级资本债投资者以银行系为主(2021.02) 15 图24：中国四大行RAROC拆解：成本收入比具有优势(2022) 163/3/20图25：美国四大行RAROC拆解：高息差、高非息、低不良、轻资本(2022) 17图26：二级资本债一二级市场利率倒挂现象改善(%) 18图27：2022年后永续债发行利率分化(%) 18 表4：中美四大行RAROC拆解：美国四大行非息收入、资金成本、信用成本有优势 16 行业深度报告4/4/201.1、剖析我国银行低估值背后的“盈利可持续性”在《“中特估”未完待续，绩优行修复可期》报告中指出，投资者不愿给银行股高估以帮助投资者充分理解我国银行经营的内涵以及为何要给予我国银行“特色估值”。E19%17%15%13%11%9%7%5%兴业长沙邮储民生浦发光大工商 兴业长沙邮储民生浦发光大工商北京建设平安农业重庆北京建设平安农业重庆贵阳郑州门江阴紫金华夏0.250.350.450.550.650.750.850.951.051.151.25PB(LF) 012数据来源：Wind、开源证券研究所这种在疫情影响下的决策部署实质上有利于经济环境的稳健运行和银行的长期经营。力充足率的底线要求，在外部融资有限的情况下，如果内生资本补充难以支撑信用扩张，基本意味着无利可让。Ayoy加权资产yoy净利润yoy0%0%0%%456789012 行业深度报告5/5/202%左右的CPI水平，RWA增速至少要7%才能实现(实际(1)资本充足率维持在10.5%不变；(2)风险加权资产增速g为7%；(3)上市银行分红率维持在30%；(4)净资产/风险加权资产比例为10%。资资本充足率净资产*ROE*(1-分红比例)分红净利润期初风险加权资产(1+g)净资产*ROE*(1-分红比例)资本净额净资产*ROE*(1-分红比例)分红净利润期初风险加权资产(1+g)净资产*ROE*(1-分红比例)资本净额风险加权资产风险加权资产期期初资本净额期期初资本充足率期初风险加权资期初风险加权资产(1+(1+g)设资本充足率维持不变，期初资本充足率=期末资本充足率设资本充足率维持不变，期初资本充足率=期末资本充足率11-(分红比例)g风险加权资产增速风险加权资产资本充足率净资产ROEROEXPB理的估值水平。根据g 行业深度报告6/6/20PB=P2.5B0.760.688.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%折现率(r)开源证券研究所亿我们对未来三年(2023-2025年)上市银行资本缺口进行测算：(1)确定上市银行合意资本充足率水平，具体假设条件如下：②优化资本结构，有序补充其他一级资本和二级资本。参考历史数据，我们假表1：上市银行未来三年合意资本充足率水平测算12.00%12.30%12.60%13.80%14.10%14.40%16.80%17.10%17.40%交通银行9.75%10.05%10.35%11.55%11.85%12.15%14.55%14.85%15.15% 行业深度报告7/7/20招商银行9.75%10.05%10.35%11.55%11.85%12.15%14.55%14.85%15.15%州银行银行门银行(2)根据上市银行合意资本充足率水平测算未来三年资本缺口，测算过程具体①RWA增长：假设上市银行2023-2025年风险资产延续稳定扩张，增速为②净利润增长：假设上市银行2023-2025年归母净利润稳健增长，增速为2019-2022年归母净利润增速均值。 行业深度报告8/8/20股和永续债付息规模，在核心一级资本中扣除。获批未使用额度计入其他一级资本。益变化对核心一级资本的影响暂不考虑。图6：上市银行未来三年(2023-2015)核心一级资本缺口测算逻辑图核心一级资本核心一级资本净额(期初)净净利润(E)分分红(E)优先股股息优先股股息/永续债利息核核心一级资缺口理想核心一级理想核心一级资本充足率风风险加权资产(E)核核心一级资本净额(E)我们测算得出，2023/2024/2025年上市银行整体核心一级资本缺口约分别为1万亿元。资本缺口大00004E5E4E5E数据来源：Wind、开源证券研究所图8：2023-2025年国股行资本缺口较大行股份行城商行农商行3E4E5E3E4E5E3E4E5E3E4E5E3E4E5E3E4E5E0000数据来源：Wind、开源证券研究所 行业深度报告9/9/20图9：未来三年(2023-2025)资本缺口测算：国股行资本缺口规模大银行名称核心一级资本缺口其他一级资本缺口二级资本缺口2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E工商银行建设银行农业银行中国银行邮储银行--76--770--9----3-7-200- 367-227----34-221554- 379交通银行2284-345国有行1,6822,4012,845838092,0431,0273,1814,599招商银行---------中信银行48319020924969279浦发银行48840911477929民生银行88926274674445兴业银行-138432167-2134平安银行3882592841061021146469光大银行42272-98622华夏银行87162-44487浙商银行301211257245512276股份行2,1761,8902,2218246776993,7043,185北京银行------1上海银行75130161215414547268江苏银行154-461235290宁波银行4020225918894-215239南京银行-4104-64466杭州银行44038364长沙银行-288145270贵阳银行-----469成都银行2965441-9郑州银行82527--46重庆银行-525024849青岛银行2320-29699兰州银行42845888苏州银行-094566西安银行-68128294厦门银行5449249齐鲁银行103646城商行5978861,2026654434107541,6061,101无锡银行-------99苏农银行--52078江阴银行瑞丰银行沪农商行渝农商行------------------------2-----2-青农商行常熟银行紫金银行张家港行9-700-8723469447--10135农商行-33806667388472196上市银行445652106348163919973191556966229083 行业深度报告10/10/20LPR行国有行普惠小微贷款不再提出增速要求监监管对国有行普惠小微增速要求降低监监管不再对国有行普惠小微增速做出要求国有大型银行力国有大型银行力争55家大型商业银行普惠型小微企业贷款上半年同比增速不低于30%新增普惠小微贷款1.6万亿元(六大行口径：换算同比增速为25%)继续保持“增量扩面”目标，贷款利率总体保持平稳，推动小微企业综合融资成本逐步降低55家大型商业银行小微企业贷款较年初增长30%以上55家大型商业银行普惠小微企业贷款全年增长30%以上率低于企业贷款平均利率%%%%%%数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所图12：普惠小微贷款利率持续下降0306050903050709.12030603人民银行、开源证券研究所 行业深度报告//200.75%7.47%3.03%14.04%19.26%工商银行0.537.20%农业银行0.54能力差距不大。中资四大行资本充足率明显高于美国四大行，但中资银行核心一级0.75%7.47%3.03%14.04%19.26%工商银行0.537.20%农业银行0.54能力相近，但估值明显分化银银行名称ROE核心一级资本充足率资本充足率PB(LF)美国银行银行美国四大行摩根大通花旗集团2.80%2.00%4.00%3.20%77.70%6.40%5.94%6.80%5.46%0.90.920.48四大行建设银行中国银行3.69%1.84%8.42%7.52%0.560.55核心一级资本其他一级资本二级资本工商银行工商银行建设银行中国银行农业银行美国银行富国银行摩根大通花旗集团%各银行财报、开源证券研究所 行业深度报告12/12/20中资银行核心一级资本补充困难原因分析：分红比例刚性影响内源补充，股权大影响外源补充。(1)国内上市银行分红比例相对刚性。2015年后国内四大行分红比例稳定在份之间波动较大，以实现银行估值和资本管理的平衡。这与国内外银行股投资逻辑有关，国内投资者买四大行为类固收投资，主要为获取稳定分红，四大行出于市值稳定考虑不会轻易调整分红比例。而美国银行股投资多为获取长期股价上涨收益，短期分红比例调整对投资者情绪影响不大。图15：国内四大行分红比例维持在30%左右(%)234567890123456789010数据来源：Wind、开源证券研究所图16：美国四大行分红比例灵活调整(%)富国银行(右轴)2345678901富国银行(右轴)234567890120摩根大通(右轴)00802000数据来源：Wind、开源证券研究所再融资必须间隔18个月，股权再融资受限。表2：2018年后上市银行多溢价定增(元/股)日/增发前日邮储银行2023-02-236.644.601.422-08-01行21-04-066420-04-07072020-04-20银行18-06-2617-08-2517-03-30 行业深度报告13/13/20资者转股后计入。从历史转债转股的情况来看，一般触发“强赎”条款后将实现大面积转股，但从当下时间节点来看，一方面银行股行情持续走弱，不具备行情促转图17：2019年以来上市银行积极发行可转债进行再融资(亿元)000IPOIPO定增配售可转债34567834567819012表3：银行可转债转股历时长称)(元/股)间(元/股)起始日转股因素6019-07-25318-07-2619-05-2219-08-21秀3631-0015-06-2410-08-2650201510-05-3100022-3.7815-03-0842-9.34-民生转债[1期]03-02-2109-7.7303-08-2708-02-26-Q银行核心一级资本缓冲空间较 行业深度报告14/14/20A核心一级资本充足率缓冲空间有限国内系统重要性银行分组(2022)分组银行类型银行名称总资产(亿元)报告期核核心一级资本充足率要求资资本充足率要求核心一级资本充足率监管要求缓冲空间(PCT)缓冲空间<100BP资本充足率资本充足率缓冲空间(PCT)监管要求18.79%12.00%6.79国有行工商银行203392023Q19.00%4.70第四组国有行国有行中国银行建设银行72023Q19.00%2.6317.53%12.00%5.5392023Q19.00%4.1917.88%12.00%5.88国有行国有行农业银行交通银行52023Q18.50%2.2014.79%11.25%2023Q18.25%1.78第三组股份行招商银行2023Q18.25%5.1617.39%11.25%6.14股份行股份行兴业银行中信银行02023Q16%8.25%1.41213.10%11.00%02023Q1✓第二组国有行邮储银行2023Q12%8.00%1.7214.01%11.00%3.01股份行股份行浦发银行民生银行2023Q19%8.00%1.09112.80%10.75%512023Q14%7.75%1.29股份行光大银行72023Q19%7.75%1.3413.24%10.75%2.49股份行平安银行2023Q17.75%1.1613.26%10.75%2.51第一组股份行城商行华夏银行宁波银行02912023Q17.75%1.192582023Q10%7.75%1.8514.78%10.75%4.03城商行江苏银行22023Q175%✓10.75%1.63城商行上海银行7012023Q15%7.75%1.5013.22%10.75%2.47城商行股份行北京银行浙商银行32023Q15%7.75%1.8011.49%10.50%4702023Q150%✓城商行南京银行4852023Q11%7.50%2.1114.00%10.50%3.50城商行杭州银行2023Q150%✓12.74%10.50%2.24农商行渝农商行2023Q17.50%5.3415.29%10.50%4.79农商行沪农商行2023Q17.50%5.5815.55%10.50%5.05城商行成都银行2023Q150%✓12.56%10.50%2.06城商行长沙银行2023Q15%7.50%1.8512.89%10.50%2.39城商行重庆银行12023Q12%7.50%1.8210.50%1.95城商行贵阳银行2023Q17.50%3.5314.20%10.50%3.70城商行郑州银行2023Q12%7.50%1.9212.74%10.50%2.24城商行青岛银行2023Q17.50%1.1113.27%10.50%2.77未入选城商行城商行苏州银行齐鲁银行2023Q19%7.50%1.9912.69%10.50%2.192023Q13%7.50%2.0314.32%10.50%3.82农商行青农商行6322023Q14%7.50%2.0412.84%10.50%2.34城商行兰州银行6232023Q150%✓10.99%10.50%0.49城商行西安银行1612023Q17.50%2.9512.85%10.50%2.35城商行厦门银行2023Q16%7.50%2.1613.85%10.50%3.35农商行常熟银行2023Q17%7.50%2.0713.29%10.50%2.79农商行紫金银行5532023Q11%7.50%2.0113.20%10.50%2.70农商行无锡银行2652023Q17.50%3.5914.25%10.50%3.75农商行张家港行2023Q18%7.50%2.1813.39%10.50%2.89农商行苏农银行2023Q17.50%2.5910.50%1.52农商行江阴银行2023Q17.50%5.4514.09%10.50%3.59农商行瑞丰银行2023Q17.50%6.2214.92%10.50%4.42—估值走低/内源资本补充能力下降。国内银行股估值长期偏低，尤其是近年来银行股普遍破净的情况下，上市银行外源融资补充资本难度加大，而重资产经营模式难本补充受阻则会限制银行资产扩张，进一步制约业绩增长。业绩增难长受限则又会推动银行估值走低，以及影响内源资本补充，从而形成“低估值-资本补充受阻-业绩承压-低估值”的负15/15/20外源资本补充困难受限外源资本补充困难受限低估值低估值盈盈利能力下降银行互持使得资本工具的发行成本在其他地方体现，例如银行自营持仓二永债将被分类本工具发行效率较低。而海外银行资本工具投资者结构多元，资管公司、保险、养老基金等市场化投资机构参与积极性较高，资本工具发行市场化程度高。图20：国内二级资本债投资者以银行系为主(2021.02)银行理财,全国性银其他证券公司非金融机构境其他证券公司非金融机构境外机构信用社基金非法人产品全国性银行保险机构其他金融机构银行理财000Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1占基金债券投资市值比重(右轴)2%0%19%64%00永续债持仓总市值(亿元)占基金资产净值比重(右轴)占基金资产净值比重(右轴)Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1数据来源：Wind、开源证券研究所 行业深度报告16/16/20异，中资四大行利息收入贡献度高，管理费用拖累小；美国四大综合化经营实力突出(非息收入占比高)、信用成本低(不良率低)、轻资本优势明显(风险权重低)，2022年摩根大通、美国银行、花旗集团风险权重均低于50%，而中资四大行风险权RAROC用成本有优势业绩拆分美国银行富国银行花旗集团摩根大通工商银行建设银行中国银行农业银行利息收入Interestincome49.2%46.2%57.9%56.0%55.5%58.7%50.7%56.0%estexpense非息收入Noninterestincome8%6%8%Provisionforcredit减值损失s管理费用Noninterestexpense税收费用Incometaxexpense-2%1%各银行财报、开源证券研究所图24：中国四大行RAROC拆解：成本收入比具有优势(2022)工商银行农业银行%15.7%15.7% 成本收入比24% 13.1%建设银行中国银行16.2%13.7% 成本收入比 %%各银行财报、开源证券研究所 行业深度报告17/17/20图25：美国四大行RAROC拆解：高息差、高非息、低不良、轻资本(2022)非息占比成本收入比31%68%净息差2.25%113.7%非息占比成本收入比非息占比成本收入比18.7%6%非息占比成本收入比38%78%11.011.0%4%4%非息占比成本收