游戏行业更新报告：估值性价比凸显看好未来细分赛道表现-20210531-国泰君安-35正式版

股票研究2021.05.31估值性价比凸显，看好未来细分赛道表现行——游戏行业更新报告业深度研究本报告导读：A+H游戏公司低位估值性价比凸显，国内游戏市场仍保持较高增速，版号供给侧改革龙头受益，未来5G云游戏催化，当前位置配置性价比较高。摘要：投资策略及标的推荐：目前游戏行业估值处于低位，考虑到未来盈利增速，目前估值较低，配置性价比较高。推荐优质游戏公司：腾讯（《英雄联盟手游》、《DNF手游》预计今年上线）；中手游（字节独代《航海王》4.22上线超预期，预计成为字节第一款成功重度游戏；《斗罗大陆》4.28上线表现优秀，预计首月流水1-2亿；未来还有《全明星激斗》（字节独代，Q2预计上线）、真三国无双（腾讯独代）、《我的御剑日记》（自己发行，预计Q3上线））、完美世界（5.20《战神遗迹》上线、6-7月预计《梦幻新诛仙》上线、下半年预计《幻塔》上线）、心动公司、三七互娱、紫天科技等，受益标的网易、吉比特、掌趣科技、电魂网络、宝通科技。国内游戏市场景气度超全球，A+H游戏公司低位估值性价比凸显。预计券2019年至2023年全球游戏市场的复合增长率将达到7.2%，海外龙头游研戏公司主要集中于美国及日韩，估值中位数为29X。目前A+H中国游戏究板块2021PE和2022PE中位数分别为13X和10X，而2021PE和2022PE报预计归母净利润增速为33%和21%，2020年中国移动游戏市场实际销售告收入2097亿元，同比增长33%；2021Q1游戏市场实际销售收入为588亿元，同比增长6.25%，在2020Q1由于疫情宅居，本身高基数情况下，景气度增长依然超过市场预期。我们认为估值已充分反映市场悲观预期，估值继续下行空间概率不大。当前游戏板块估值处于低位，国内游戏市场仍保持较高增速，当前位置配置性价比依然很高。版号供给侧改革改善竞争格局，买量价格有望边际改善，巨头入局重塑产业链价值分配。版号审批发放已经步入正轨，版号收紧常态化有望从供给端改善行业，长尾小游戏公司拿到版号难度增加，行业集中度进一步提升。教育行业迎来强监管周期，买量价格有望边际改善。互联网巨头争相进入游戏行业，重塑产业链价值分配，借字节跳动为主的下游流量渠道整合流量资源，流量分发格局演化，透明化、便捷化以及短视频流量变现加速利好优质内容商，议价能力增强。二次元及女性向崛起，Metaverse与云游戏成未来有望催化估值。Z世代正在成为重要消费群体，90后占比达到32%，同比增长1.7pct，年轻用户成为移动互联网主力军文创产品有望大放异彩，二次元游戏异军突起，女性向手游市场规模五年复合增长率达34.43%。Metaverse数字世界初步成型，云游戏、VR/AR有望成为5G下游确定性应用，用户代际切换叠加5G时代到来，传媒行业迎来新变革。风险提示：市场竞争、行业监管政策及技术落地进展带来不确定性

传播文化业评级： 增持上次评级： 增持细分行业评级相关报告传播文化业《直播电商势头不减，品牌自播引领潮流》2021.05.24传播文化业《腾讯、网易发布多款新品，618品牌自播重要性凸显》2021.05.23传播文化业《Z世代创造社交新机遇，Soul开启灵魂社交元宇宙》2021.05.18传播文化业《4月手游同比增长13%，休闲网赚APP占据买量榜单》2021.05.16传播文化业《二十年繁花路，互联网内容社区绽放新生机》2021.05.11请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度研究目录1.投资策略.................................................................................................32.国内游戏市场景气度领先，A+H游戏公司估值性价比凸显............52.1.国内游戏市场规模景气度全球领先..............................................52.2.对比海外游戏公司估值，A+H游戏公司低位估值性价比凸显.6版号供给侧改革，买量费用边际改善，巨头入局重塑价值链分配.93.1. 游戏市场景气度回升，需求侧表现强劲 93.2. 看好版号供给侧改革，龙头集中度提升，竞争格局改善 103.3. 教育行业买量开支缩减，买量费用有望边际改善 113.4. 互联网巨头争相进入，重塑产业链价值分配，上游游戏研发商受133.4.1.字节跳动入局游戏，重塑产业链价值分配.........................133.4.2.字节对标行业龙头腾讯，他山之石可以攻玉.....................153.4.3.快手借力游戏直播入局游戏行业.........................................153.4.4.阿里收购广州简悦，发力游戏业务.....................................164.需求支撑二次元及女性向游戏崛起，超休闲游戏快速扩张...........174.1.Z世代成为移动互联网主力，二次元游戏异军突起.................174.2.女性用户游戏市场潜力巨大，需求差异化................................194.3.互联网巨头和移动广告平台入局，超休闲游戏快速扩张........204.4.广告投放简化透明化，上海F4等优质内容厂商议价能力提升214.4.1.字节及快手流量投放简化透明趋势明显，促使游戏买量效率提升214.4.2. 流量投放简化，上海F4等优质内容话语权提升，渠道捆绑分利模式变革在即 23元宇宙数字世界、云游戏等未来游戏业态初步成型，有望催化游戏板块估值......................................................................................................245.1.Metaverse元宇宙：虚拟世界初成型，赛道多元化..................245.1.1.元宇宙重新定义游戏，优势明显.........................................245.1.2.技术需求决定赛道，海内外巨头占据优势.........................264.1.3由Roblox看元宇宙经营模式与发展方向...........................275.2.云游戏：渠道质量降维打击，“5G+云”助力云游戏爆发.........315.3.VR/AR：应用场景拓展，云VR推动终端轻型化和移动化....326.风险提示...............................................................................................34请务必阅读正文之后的免责条款部分2of35行业深度研究投资策略目前游戏行业估值处于低位，考虑到未来盈利增速，目前估值较低，配置性价比较高。当前游戏板块估值处于低位，国内游戏市场仍保持较高增速，各大厂商加大海外布局打开增长空间，叠加上游内容方话语权加强，版号供给侧改革龙头受益，字节入局游戏重塑产业链价值分配，未5G云游戏催化，当前位置配置性价比依然很高。推荐优质游戏公司：腾讯（《英雄联盟手游》、《DNF手游》预计今年上线）；中手游（字节独代《航海王》4.22上线超预期，预计成为字节第一款成功重度游戏；《斗罗大陆》4.28上线表现优秀，预计首月流水1-2亿；未来还有《全明星激斗》（字节独代，Q2预计上线）、真三国无双（腾讯独代）、《我的御剑日记》（自己发行，预计Q3上线））、完美世界（5.20《战神遗迹》上线、6-7月预计《梦幻新诛仙》上线、下半年预计《幻塔》上线）、心动公司、三七互娱、紫天科技等，受益标的网易、吉比特、掌趣科技、电魂网络、宝通科技。表1:推荐公司估值表（更新至2021年5月26日，单位：人民币）代码简称股价（元）市值（亿元）EPS（元）PE评级2021E2022E2023E2021E2022E2023E0700.HK腾讯控股511.5249,080.6718.0322.4127.9028.3822.8218.34增持002624.SZ完美世界21.98426.411.251.581.8817.6313.9511.69增持002555.SZ三七互娱25.14557.571.251.591.8820.1615.7913.40增持0302.HK中手游2.8278.130.420.510.646.805.564.38增持2400.HK心动公司51.81248.93-0.080.190.46-640.97267.68112.83增持300280.SZ紫天科技39.8364.554.055.597.789.827.125.12增持数据来源：wind，国泰君安证券研究表2:2021年产品大年海量游戏新品上线公司游戏类型上线进度梦幻新诛仙回合制RPG2021H2战神遗迹MMORPG5月20日公测完美世界幻塔开放世界2021H2天龙八部2手游武侠MMO-一拳超人：世界ARPG-荣耀大天使ARPG1月6日已上线绝世仙王MMO2月14已上线斗罗大陆：武魂觉醒RPG3月15日已上线斗罗大陆：魂师对决RPG5月测试/6月上线三七互娱云端问仙修仙放置4月16日已上线异能都市MMORPG-兵人指挥官SLG-最后的原始人卡牌-叫我大掌柜模拟经营5月1日已上线腾讯控股真三国无双ACT2021年7月合金弹头：觉醒射击类6月首轮测试请务必阅读正文之后的免责条款部分3of35行业深度研究英雄联盟手游MOBA2021年DNF手游动作RPG-指尖领主策略类2021年拣爱恋爱养成5月20日正式上线比特大爆炸飞行射击类2021年6月10日俄罗斯方块环游记益智休闲2021暑期艾兰岛沙盒创作平台2021年10月西行纪燃魂3D动作手游6月首次封闭测试风起三国卡牌对战类5月28日逐鹿测试我们的星球沙盒4月公测心动小镇沙盒2021年心动公司ProjectA少女风MMORPG2021年火炬之光：无限暗黑类2021年代号：SSRPG角色扮演2021年永劫空间武侠端游暑期漫威超级战争MOBA先锋测试6月哈利波特：魔法觉醒RPG5月28测试有杀气童话2MMO暑期公测月神的迷宫二次元7月公测无尽的拉格朗日策略2021年暗黑破坏神：不朽ARPG暑期上线王牌竞速休闲竞速5月27删档测试战争怒吼战略5月27付费测试网易逆水寒手游RPG2021年8月首测阴阳师：妖怪小班推理派对2021年7月测试泰亚史诗战争类已开启冰汽时代：最后的家园生存经营2021年5月20日公测星战前夜：无烬星河策略下半年首次翻档付费测试代号：ATLAS末日2021年6月起源测试零号任务2V4对抗类2021年7月上线巅峰极速3A赛车类今年夏天首测超凡先锋生存夺金类2021年6月测试蛋仔派对休闲竞技完成首测航海王热血航线ARPG4月21日已上线镇魂街：天生为王ARPG2021Q4斗罗大陆-斗神再临MMORPG4月27日已上线我的御剑日记CCG2021Q3全明星激斗CCG2021Q2吞噬星空CCG2021Q3中手游真·三国无双：霸ARPG2021Q3仙剑奇侠传：九野TCG已上线仙剑奇侠传七PCARPG2021Q2画江湖之杯莫停MMORPG2021年号令皇城MMORPG2021Q2亮剑：我的独立团模拟养成2021Q3新烈焰皇城MMORPG2021Q3请务必阅读正文之后的免责条款部分4of35行业深度研究三国志曹操传策略2021Q4血饮传说MMORPG2021Q1山海志异MMORPG2021Q3摩尔庄园模拟经营6月1日一念逍遥修仙放置2月1日已上线鬼谷八荒PC单机1月27日已上线像素危城休闲单机1月20日已上线复苏的魔女二次元RPG2021年精灵魔塔放置2021年吉比特冒险与深渊养成2021年石油大亨模拟经营2021年地下城堡3：魂之诗战斗探险-剑开仙门修仙放置4月7日已上线世界弹射物语弹珠养成-了不起的飞剑休闲养成-摸金校尉之九幽将军生存沙盒2021年WST-5-6月规模化推广终末阵线：伊诺贝塔二次元角色扮演5月三测Q2-Q3上线JS-2021H2SG-2021H3幻象回忆卡牌2021暑期龙之怒吼MMORPG-宝通科技死神SLG-T13--FZFS--D3SLGQ2/Q3全球化版本测试DK--伊苏ARPG-WLY--数据来源：公司公告，Taptap，国泰君安证券研究国内游戏市场景气度领先，A+H游戏公司估值性价比凸显2.1. 国内游戏市场规模景气度全球领先国内游戏市场规模、景气度全球较为领先。2021年5月7日，Newzoo更新《全球游戏市场报告》，预计2021年全球游戏市场收入为1758亿美元。受新冠疫情影响，2020年全球游戏市场总收入为1778亿美元，同比增长23.1%。2021年的游戏用户参与度和消费水平将在短时间内回落到2020年之前的水平。其中，国内游戏市场规模、景气度全球较为领先预计，游戏市场规模将从2020年的440亿美元增长至2021年的456亿美元。2019年至2023年全球游戏市场的复合增长率将达到7.2%，预计2023年年底全球游戏市场收入将超过2000亿美元。请务必阅读正文之后的免责条款部分5of35行业深度研究图1:疫情推动游戏市场边际向好，国内游戏市场景气度超全球10008568829008007227006004595004263964003343152993002005669726063100480北美泛太平洋欧洲拉丁美洲中东及非洲201920202021E数据来源：Newzoo，国泰君安证券研究2.2. 对比海外游戏公司估值，A+H游戏公司低位估值性价比凸显海外龙头游戏公司主要集中于美国及日韩，估值中位数为29X。海外龙头游戏公司主要集中于美国、韩国、日本等国家，公司大都从主机游戏起家，经过多年的运营和发展，形成稳定的自研发行能力和业绩表现。随着智能手机渗透率的提升，动视暴雪、艺电等主机游戏公司进军移动游戏领域，推动公司净利润进一步增长和估值溢价。截止2021年5月日，海外龙头游戏公司估值中位数约为29X。2:海外龙头游戏公司主要集中于美国及日韩，估值中位数为29X（更新至2021年5月26日）公司代码公司名称国家PE游戏业务营收（亿元）游戏业务营收增速%LYR2017/12/312018/12/312019/12/312020/12/31201820192020ATVI.O动视暴雪美国33.23458.5514.7452.7527.612.26%-12.06%16.55%ZNGA.OZYNGA美国-27.4856.2862.2692.20128.8510.62%48.08%39.75%7832.TBANDAINAMCOHOLDINGS日本28.56400.65445.76474.53428.7511.26%6.46%-9.65%251270.KSNETMARBLE韩国31.63148.13123.80126.10143.82-16.42%1.86%14.05%PLTK.OPLAYTIKA以色列121.1475.20102.31131.68154.7436.06%28.71%17.51%SONY.N索尼日本11.341,019.001,091.701,406.601,258.307.13%28.84%-10.54%9684.TSQUAREENIXHOLDINGS日本38.42147.90148.28170.76154.280.26%15.16%-9.65%ALL.AXARISTOCRATLEISURE澳大利亚18.09127.88176.09210.99201.2737.70%19.82%-4.61%036570.KSNCSOFTCORPORATION韩国30.92107.44105.0598.46139.85-2.22%-6.27%42.03%RBLX.NROBLOX美国-131.0922.3035.4760.2859.03%69.97%7974.T任天堂日本30.78623.55730.74710.97774.9017.19%-2.71%8.99%EA.O艺电美国13.56323.84333.31392.30356.082.92%17.70%-9.23%TTWO.OTAKE-TWO互动软件美国48.71112.74179.68218.86198.6559.37%21.81%-9.23%KNM.LKONAMI日本27.51141.46159.81172.26155.6312.97%7.79%-9.65%2121.TMIXI日本9.29111.69111.9873.5270.660.26%-34.35%-3.89%4751.TCYBERAGENT日本151.34219.43254.66298.02308.3416.06%17.02%3.46%3659.TNEXON日本51.12135.98157.02159.28185.3015.47%1.44%16.33%3765.TGUNGHOONLINEENTERTAINMENT日本11.3553.4354.5464.9862.502.08%19.13%-3.81%SE.NSEA新加坡-74.9556.7856.7670.73128.60-0.04%24.62%81.82%估值中位数28.56请务必阅读正文之后的免责条款部分6of35行业深度研究公司代码公司名称国家归母净利润（亿元）归母净利润率%市值（亿元）2017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312018201920202021/5/7ATVI.O动视暴雪美国17.84124.43104.85143.3524.17%23.16%27.17%4764.26ZNGA.OZYNGA美国1.741.062.92-28.021.70%3.17%-21.74%769.817832.TBANDAINAMCOHOLDINGS日本31.9638.5837.8037.098.65%7.96%8.65%1059.40251270.KSNETMARBLE韩国18.9311.619.8319.579.38%7.79%13.60%618.79PLTK.OPLAYTIKA以色列16.8223.2020.156.0122.67%15.31%3.88%728.01SONY.N索尼日本289.89557.71381.59697.8410.57%7.05%13.02%7914.859684.TSQUAREENIXHOLDINGS日本15.2515.3013.9911.4810.32%8.19%7.44%440.96ALL.AXARISTOCRATLEISURE澳大利亚25.8026.9233.5366.9915.29%15.89%33.29%1211.92036570.KSNCSOFTCORPORATION韩国26.9425.6120.7933.9524.38%21.11%24.28%1049.76RBLX.NROBLOX美国-6.04-4.95-16.52-27.10%-13.96%-27.41%2166.197974.T任天堂日本82.45118.09115.22153.1916.16%16.21%19.77%4715.84EA.O艺电美国65.5868.61215.32195.4420.59%54.89%54.89%2649.45TTWO.OTAKE-TWO互动软件美国10.9022.4828.6626.0112.51%13.09%13.09%1266.93KNM.LKONAMI日本18.0220.8113.0420.2513.02%7.57%13.01%557.262121.TMIXI日本24.6824.757.0313.6322.10%9.56%19.29%126.624751.TCYBERAGENT日本2.382.941.114.261.16%0.37%1.38%644.323659.TNEXON日本32.8566.6374.1235.5542.44%46.54%19.19%1817.513765.TGUNGHOONLINEENTERTAINMENT日本12.9615.7911.6310.3528.95%17.90%16.56%117.53SE.NSEA新加坡-87.26-65.96-102.05-105.58-116.21%-67.24%-36.98%7913.30数据来源：wind，国泰君安证券研究图3:海外龙头游戏公司主要集中于美国及日韩，估值中位数为29X数据来源：wind，国泰君安证券研究A+H游戏板块估值处于低位，当前位置配置性价比高。目前游戏板块2021PE和2022PE（Wind一致预期）中位数分别为13X和10X，而2021PE2022PE预计归母净利润增速为33%和21%，我们认为估值已充分反映市场悲观预期，估值继续下行空间概率不大。当前游戏板块估值处于低位，国内游戏市场仍保持较高增速，各大厂商加大海外布局打开增长空间，叠加上游内容方话语权加强，版号供给侧改革龙头受益，字节入局游戏重塑产业链价值分配，未来5G云游戏催化，当前位置配置性价比依然很高。请务必阅读正文之后的免责条款部分7of35行业深度研究表3:A+H游戏板块估值处于低位，充分反应市场悲观预期（更新至2021年5月26日）公司代码公司名称PE市值净利润增速净利润增速PE-TTM2021PE2022PE（亿元）2021E2022E002555.SZ三七互娱25.9518.4415.28557.579.5220.70002602.SZ世纪华通18.0111.7810.30491.1241.5014.37002624.SZ完美世界30.4917.1713.88426.4160.3323.78603444.SH吉比特30.6123.0219.93333.4438.4315.49002558.SZ巨人网络27.3025.3619.00282.008.0833.45300418.SZ昆仑万维4.6212.5510.43221.77-64.6220.36600373.SH中文传媒8.097.686.88147.436.3511.58002174.SZ游族网络-43.10--156.61--300315.SZ掌趣科技40.3313.1911.07123.26194.9619.11002425.SZ凯撒文化45.7816.6312.2587.73327.7035.73002605.SZ姚记科技14.7211.449.4592.53-26.0221.10300031.SZ宝通科技15.7512.4810.2369.4727.5021.93603258.SH电魂网络16.0411.569.5763.3938.8720.85300299.SZ富春股份106.687.415.8235.251,195.5427.450700.HK腾讯控股28.0430.7325.5159,297.66-0.2420.469999.HK网易40.7032.1127.446,236.4932.9317.050799.HKIGG6.559.029.16137.30-27.22-1.489990.HK祖龙-13.0913.318.77118.09196.5651.800302.HK中手游0.008.276.9294.3934.4419.452100.HK百奥15.1010.828.0149.1836.8335.126820.HK友谊时光9.517.666.0256.9221.8227.291119.HK创梦天地-9.8510.728.7551.68190.1322.53中位数22.6612.5210.36152.0232.9720.65数据来源：Wind，国泰君安证券研究（PE为Wind一致预期）图4:对比其他行业，游戏行业估值中位数较低（更新至2021年5月26日）45港股重点行业PE39.2440A股周期股行业PE353029.412523.712019.1914.9913.9014.601513.0412.2212.089.82108.257.818.439.597.769.277.439.2050数据来源：wind，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of35行业深度研究图5:港股公司21E市盈率区间公司数统计：周期股估值承压（更新至2021年5月26日）3532302519201314131589101010776655555432221100000药品及软件服汽车地产纺织及工业工其他金公用事工用运银行原材料石油及建筑煤炭生物科务服饰程融业Ⅱ输天然气技0-5x5-10x10-15x15-20x数据来源：wind，国泰君安证券研究版号供给侧改革，买量费用边际改善，巨头入局重塑价值链分配3.1. 游戏市场景气度回升，需求侧表现强劲游戏板块景气度持续回升，2021Q1游戏景气度仍同比增长。2010-2017年，我国游戏市场规模持续高增，复合增长率为29%，2018年后我国游戏市场整体收入增速开始放缓。2019年中国游戏市场实际销售收入2308亿元，同比增长7.7%。2020年游戏实际销售收入2787亿元，同比增长21%；2021Q1实际销售收入为770亿元，同比增长5.32%，景气度持续回升。游戏景气度表现强劲，移动游戏高增成为游戏市场增长主力军。随着游戏市场的回暖，游戏市场竞争更加激烈，移动游戏成为主要增长引擎。2020年中国移动游戏市场实际销售收入2097亿元，同比增长33%；2021Q1游戏市场实际销售收入为588亿元，同比增长6.25%。图6：中国手游市场规模逐年扩大图7：中国游戏市场规模逐年扩大2,5002097100%3,00038%278740%87%90%35%2,50023092,00080%2144203630%158170%2,000165625%1,500134060%59%23%1161140723%50%1,500114521%20%18%1,00081942%40%15%33%5881,00077051530%10%50020%8%27515%18%5005%5%5%10%6%00%00%20142015201620172018201920202021Q120142015201620172018201920202021Q1中国移动游戏市场实际销售收入（亿元）yoy中国游戏市场实际销售收入（亿元）同比增长率数据来源：游戏工委，国泰君安证券研究数据来源：伽马数据，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of35行业深度研究3.2. 看好版号供给侧改革，龙头集中度提升，竞争格局改善新增供给：版号审批发放已经步入正轨，版号收紧常态化有望从供给端改善行业。2018年4月新游版号审批暂停，12月恢复审批，全年4个月共发放国产网络游戏版号2087个，2019年版号审批重启后第一年共发放国产网络游戏版号数量1335个，是停审前的14%，2020年共发放版1184个，而2017年全年发放国产网络游戏版号数量9368个，长尾小游戏公司拿到版号难度增加，而龙头公司版号获取基本问题不大，版号审批发放已经步入正轨，版号收紧常态化有望从供给端改善行业。图8：国产游戏版号发放数量收紧100009368国产游戏版号发放数量（个）90008000700060005000379040003000200013831000422193606974847278个月未发放版号16410010510311010955169575767163898484166860数据来源：广电总局，国泰君安证券研究存量供给:大量无版本长尾游戏下架，行业整体存量供给减少。2020年12月31日苹果应用商店下架约4万款无版号游戏，根据七麦数据统计的游戏下架趋势可知，年初至今开始，苹果应用商店单天下架游戏数量一般为100-300款左右，高峰期约2000多款，主要为无版号的长尾游戏，对头部游戏公司影响不大。苹果应用商店免费榜、付费榜和畅销榜TOP500的游戏中均没有下架游戏。根据七麦数据，2020年中国苹果应用商店全年下架游戏约为19多万款，目前中国苹果应用商店游戏月有12.5万款游戏，免费游戏约12.2万款；付费游戏约0.3万款，占比仅为2%。不含应用内购买项目的游戏约12.3万款；含应用内购买项目的游戏约0.2万款，占比1.5%。2020年2月苹果应用商店后台审核页要求在2020年6月30日之前上线任何付费游戏或可提供APP内购买项目的游戏均需要版号，到2020年7月开始没有提交版号的游戏无法在大陆苹果应用商店中被搜索，再到2020年8月1日苹果应用商店下架约2.7万款无版号游戏，再2020年12月31日单日一天下架约4万款无版号游戏，我们可以看到版号带来的供给侧改革开始实质发生。请务必阅读正文之后的免责条款部分10of35行业深度研究图9:无版号游戏应用数量减少（截止至2021.5.28）数据来源：七麦数据图10：20年无版号游戏应用下架数量明显60,0004852850,0003939640,00030,00020,000152591868610422103301162310,0008615767376929090653101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月苹果应用商店下架游戏版号数量（个）数据来源：七麦数据，竞核，国泰君安证券研究3.3. 教育行业买量开支缩减，买量费用有望边际改善疫情下居家隔离需求加速在线教育行业扩张，行业移动广告数量投放位居第四。新冠疫情迫使学生和老师居家隔离，在线教育行业市场需求暴涨。2020年教育行业共发生111起融资事件，资本催化下，教育行业开始加速买量。根据AppGrowing的数据，2020年教育培训行业移动广告投放数位居第四，占比达5.98%；2021年Q1教育行业广告数占比从去年同期的5.74%上升至6.42%。请务必阅读正文之后的免责条款部分11of35行业深度研究图11：2020年游戏行业广告投放数量第一，教育培训行业位于第四15%12.72%11.66%2020年度10%8.51%5.98%5.52%4.33%4.15%5%3.57%0%游戏 文化娱乐服饰鞋包教育培训软件应用社交婚恋护肤美容综合电商15%12.78%2020Q110.97%10%8.73%5.74%5.24%4.80%4.05%5%3.59%0%服饰鞋包 游戏 文化娱乐教育培训数码家电护肤美容日用百货餐饮食品20%18.21%2021Q115%13.18%10%8.78%6.42%5.67%5.61%5.40%3.76%5%0%游戏软件应用文化娱乐教育培训综合电商护肤美容金融生活服务数据来源：Appgrowing，国泰君安证券研究教育行业迎来强监管周期，买量价格有望边际改善。3月16日，网信办和中国网络社会组织联合会成立了在线教育专业委员会，并发布《促进在线教育行业健康发展倡议书》，规范引导在线教育行业健康有序发展。3月31日，教育部基础教育司司长吕玉刚在国务院新闻办举行新闻发布会时强调，将把“双减”工作列入2021年重点工作任务，从严审批校外培训机构，并严肃查处违法违规培训行为。因此，在教育行业政策受限后，头部教育行业尤其是K12公司的买量开支缩减，我们认为买量价格有望边际下滑。图12：21年买量市场降温，买量价格边际下降140,000日均在线投放素材数（组）日均新增买量素材（组）120,00085,327100,00080,00060,00040,00022,20820,000-数据来源：Dataeye，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12of35行业深度研究表4:近期教育行业政策整顿在线教育时间 政策及事件教育部基础教育司相关负责人在接受中央纪委国家监委网站专访时表示，当前校外线上培训机构普遍通过融资进行资本运营，但过于逐利，一些线上培训机构为了获取客源，不把钱用在提高服务质量的2021年1月18日 刀刃上，在各大媒体上铺天盖地地做广告。要从根本上防止这些问题发生，在教育部门加强监管的同时，更需要有关主管部门联动，加强对资本市场的管控，加强对舆论氛围的引导，推动线上培训机构合法合规有序经营。教育部印发了《关于大力加强中小学线上教育教学资源建设与应用的意见》，着力解决三个问题：即2021年2月8日丰富优质的资源建设问题、网络平台运行保障问题、线上资源与教育教学融合应用问题。中国网络社会组织联合会在线教育专业委员会成立大会在京召开，联合会在线教育专委会全体成员单2021年3月16日位发布了《促进在线教育行业健康发展倡议书》，并公布了在线教育专委会2021年八项重点工作教育部基础教育司司长吕玉刚在国务院新闻办举行新闻发布会时强调，2021年教育部把“双减”工作列入重点工作任务；对校外培训机构，将坚持依法治理、综合施策，严格落实国家有关法律法规的规定2021年3月31日要求，从严审批培训机构，强化培训内容监管，创新收费管理方式，规范培训行为，严肃查处违法违规培训行为，切实维护广大家长和学生的合法权益。数据来源：中华人民共和国教育部官网，国泰君安证券研究3.4. 互联网巨头争相进入，重塑产业链价值分配，上游游戏研发商受益3.4.1. 字节跳动入局游戏，重塑产业链价值分配2017年下半年起，字节跳动开始了游戏领域的布局。首先，从自有渠道开始布局游戏，今日头条、抖音等平台通过对游戏内容、广告的运营，导流用户至广告主游戏平台，执行买量策略；再依靠流量驱动，通过独家代理小游戏、休闲游戏以进一步整合流量，以此获得活跃游戏玩家的用户画像；2019年4月字节全面进入游戏行业，通过代理与自研重度游戏实现流量变现。13:字节跳动代理、自研、并购三路进军游戏市场数据来源：国泰君安证券研究内容方面：代理为主，自研为辅。字节跳动依靠旗下今日头条和抖音的巨大流量，在一些轻量游戏上快速打开局面，逐渐建立用户认知，后续代理《我功夫特牛》成功打开海外市场。2020年开始涉足重度游戏。字节积极与上游CP厂商合作，包括紫天科技（旗下河马游戏与字节跳动合作的《全民弹弹弹》、《火枪英雄》、《最强右手》均表现突出）、姚记科技(与字节合作《小美斗地主》成功占据春节免费榜首)、凯撒文化请务必阅读正文之后的免责条款部分13of35行业深度研究(与字节旗下朝夕光年签下10年合作框架协议，未来上线重度游戏《火影忍者:巅峰对决》)、三七互娱(与字节跳动合作紧密，有效提高买量占据)等公司。同时字节通过外延收购游戏公司朝夕光年（19年2月上线《音跃球球》）、上禾网络、上海墨鹍、AI技术研发公司深极智能和游戏公司沐瞳科技，完善自研游戏技术储备和布局游戏出海业务。表5:字节跳动相继收购多家游戏公司朝夕光年上海墨鹍上禾网络深极智能沐瞳科技有爱互娱收购时间2018年10月2019年3月2019年3月2019年12月2021年3月2021年4月持股比例100%100%100%100%100%100%主营业务游戏研发游戏研发游戏研发AI游戏技术研游戏研发游戏研发、运营全球化游戏发行发全球化游戏发行及发行手游：《全民无《MobileLegends:双》手游：《极限对BangBang》(无尽《择天记》决》《我欲封天》手游：《音跃球对决)研发产品页游：《决战武《如懿传》《放置少女》球》《MobileLegends:林》漫画：《杀手《红警OL》Adventure》《杯莫停》《圣火NO.5》明尊》数据来源：字节跳动，国泰君安证券研究代理游戏方面：字节跳动加强与游戏研发实力强劲公司联系，寻求独家代理游戏机会。其中，与凯撒文化合作独代《火影忍者：巅峰对决》，火影忍者强大的IP会成为字节跳动进军中重度游戏市场的一大助力；与中手游合作独家代理《航海王热血航线》以及《全明星激斗》；与姚记科技合作，代理《小美斗地主》成功霸占春节期间iOS免费榜；此外还代理了《镖人》（同名国漫授权的国风武侠手游）、《伊甸之扉》（二次元横版动作游戏）、《伟大的骑士》（策略国战手游，在中东市场反响较好）、《火力对决》（3V3射击对战手游，糅合了MOBA+TPS元素）、《U92:FinalBattle》（多人联机战术竞技手游）等游戏。表6：字节跳动代理部分游戏表现亮眼游戏产品产品现处阶段评分（TAPTAP）预约/下载量（TAPTAP）《火影忍者：巅峰对决》TAPTAP预约下载8.4264295《航海王热血航线》2021年4月22日已上线6.8744704《全明星激斗》4月29日计费删档测试8.031386《小美斗地主》2020年1月11日已上线--《镖人》2021年1月20日已上线4.339711《伊甸之扉》TAPTAP预约下载8.320434《伟大的骑士》安卓版预约下载--《火力对决》预约下载6.5-《U92:FinalBattle》预约下载--请务必阅读正文之后的免责条款部分14of35行业深度研究数据来源：国泰君安证券研究字节推出游戏分发平台蛋卷游戏APP，完善游戏全产业链布局。字节跳动推出基于休闲游戏和小众游戏的游戏分发渠道“蛋卷游戏”。App覆盖字节的绝大部分休闲游戏及部分中重度手游，同时支持一键启动其他本地手游。字节跳动长期积累大量买量发行经验，布局游戏平台重视视频元素应用，提高流量变现效率。3.4.2. 字节对标行业龙头腾讯，他山之石可以攻玉复刻腾讯从轻度到重度，从代理到自研的发展路径。腾讯期初借助社交软件巨大的流量池，通过《QQ游戏》、《QQ堂》等休闲游戏打开局面，之后代理海外游戏《DNF》、《穿越火线》及《英雄联盟》等中重度游戏。2008年开始，腾讯布局移动游戏，大量自研多品类手游推出，休闲类《欢乐斗地主》、《节奏大师》等，MMORPG类《QQ御剑》；后续加大移动游戏投入，《天天酷跑》《王者荣耀》将腾讯推上游戏行业龙头地位。字节跳动或可借鉴腾讯游戏发展历程，借助抖音、头条积累的巨大流量引流，迅速完成首批游戏用户积累。通过代理精品手游提高留存率，实现长期用户转化。图14:腾讯手游代理游戏超自研产品30120%25100%2080%1560%1040%520%00%201020112012201320142015201620172018201920202021自研游戏（左轴，个）代理游戏（左轴，个）自研游戏占比（右轴，%）数据来源：七麦数据，国泰君安证券研究3.4.3. 快手借力游戏直播入局游戏行业快手试水游戏行业，游戏直播成入局“利器”。2019年1月快手在其移App正式上线了第一款小游戏“跳跳球”，并开放游戏分区。分区设有小游戏、精品游戏和热门游戏三个板块，标志着快手全面布局游戏业务。请务必阅读正文之后的免责条款部分15of35行业深度研究表7:快手进军游戏行业发力游戏内容生产时间游戏业务发展2018.1独立App“快手小游戏”，5月“快手小游戏”更名为“快手电丸”2018.6快手完成对视频弹幕网站“Acfun”（简称“A站”）的整体收购2019.1快手在其移动App当中正式上线了第一款小游戏“跳跳球”。设立快手App游戏中心，主推《快手斗地主3D》和《快手跑跑乐》两款游戏2019.7快手将宣布获得腾讯的新一轮融资，发力游戏直播2020.8据YTG电竞俱乐部官方微博消息，快手完成收购YTG战队，正式进军KPL（王者荣耀职业联赛）。即日起，YTG电竞俱乐部正式更名为KS.YTG电竞俱乐部2020.8在ChinaJoy2020全球电竞大会上，快手宣布将拿出50亿资金千亿流量助力游戏内容生产数据来源：GAMELOOK，国泰君安证券研究表8:快手游戏产品多为自研产品自研/代理类型版号所属工作室《镇魂街：武神躯》代理卡牌有《征战纪元》自研SLG有N/A《不打街机不回家》自研SLG无N/A《一起来飞车2》代理RAC有《巨像文明》自研SLG有N/A《铁甲经纪人》自研SLG无方舟《少年召唤师》自研RPG有N/A《超级战姬传说》代理Rouguelike有《三国志：威力无双》独代SLG有N/A《爱游斗地主》自研休闲有快游《天天开铺子》自研休闲有快游《兜来玩麻将》自研休闲有快游《拇指点点消》自研三消有纪元数据来源：竞核，广电总局，国泰君安证券研究3.4.4. 阿里收购广州简悦，发力游戏业务阿里收购广州简悦（更名为灵犀互娱），用时四年做到全国第6的游戏发行厂商，表现亮眼。在2014年和2016年期间，阿里巴巴先后收购了UC的九游、豌豆荚、PP助手，以及美国手游开发商Kabam。期间代理了《暖暖环游世界》、《卧虎藏龙贰》、《自由之战2》等多款手游产品。其中《航海王：燃烧意志》自2018年9月发行至今近三年时间，依然稳定在畅销榜100名左右，航海王作为经典IP，已有粉丝基数大，产品生命周期长，2021年4月《航海王：燃烧意志》迎来了2.0升级，已开启预约。《三国志·战略版》于2019年9月上线，至今仍维持在畅销榜前10名，同样作为三国类型IP的《三国志：幻想大陆》排名也维持在50左右。请务必阅读正文之后的免责条款部分16of35行业深度研究图15:三国志·战略版畅销榜排名稳定在前10135791113三国志·战略版-游戏(畅销)数据来源：七麦数据，国泰君安证券研究图16:灵犀互娱其他游戏产品畅销榜排名良好151101151201251301351401451三国志：幻想大陆(畅销)航海王：燃烧意志(畅销)狂野飙车9:竞速传奇(畅销)数据来源：七麦数据，国泰君安证券研究需求支撑二次元及女性向游戏崛起，超休闲游戏快速扩张4.1. Z世代成为移动互联网主力，二次元游戏异军突起年轻群体成为互联网消费主流。根据QuestMobile数据，2020年12月移动互联网用户中，90后占比达到32%，超过80后（30.3%），00后占比达到12.6%，较2019年9月份增长1.7pcts，年轻用户成为移动互联网主力军，Z世代（出生于1995-2009年间）出生于世纪之交，带有鲜明消费特点，逐渐成为消费中间力量，文娱产业全面受益。请务必阅读正文之后的免责条款部分17of35行业深度研究图17：2020年12月移动互联网用户中90后占比超过80后35%31.8%32.0%33.1%30.3%30%25%21.4%20%19.6%15%12.6%10.9%10%5%0%00后90后80后70后2019/122020/12数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究世代受教育水平高，重视品牌及体验。年轻用户成为移动互联网主力军，Z世代（出生于1995-2009年间），出生成长于互联网时代，国家经济处于高速增长期，青年时代见证大国崛起，文化自信不断增强，整体受教育水平远高于上世代，形成了热爱生活、勇于表达、追求新奇体验与品牌价值并重的独特消费特征。图18：Z世代生活条件较上世代更好40,00020%30,00015%20,00010%10,0005%00%全国居民人均可支配收入（元）YOY数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究

图19：Z世代受教育水平更高100806040200199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019初中升高中入学率（%）数据来源：教育部，国泰君安证券研究二次元类游戏更能赢得Z世代青睐，异军突起。Z世代已成为互联网主流用户群体。二次元类游戏更能赢得Z世代消费者青睐，二次元游戏市场收入规模从2016年110.3亿元迅速增长到2019年215.6亿元，CAGR高达25.0%。根据Bilibili招股书中数据显示，消费群体主要是年轻群体的二次元游戏付费率为7.09%，远高于其他品类游戏。目前首批Z世代已步入职场，随Z世代收入水平提升，财务自主权增加，预计付费率有望进一步提高，从而进一步释放消费潜力。请务必阅读正文之后的免责条款部分18of35行业深度研究图20：二次元游戏市场收入规模迅速扩大250190.9215.650%20040%159.8150110.330%10020%5010%00%2016201720182019中国二次元游戏市场收入规模（亿元）数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究

图21：二次元游戏付费率远高于其他品类游戏8%7.09%7%6%5%3.21%3.85%4.10%4%3.30%2.71%3%2.74%1.72%1.82%2%1%0%数据来源：Takingdata，Bilibili招股书，国泰君安证券研究4.2. 女性用户游戏市场潜力巨大，需求差异化女性用户量增速远超男性用户。随着女性教育水平与收入的提高，以及市场逐渐推出女性向手游游戏，女性游戏市场得以快速增长。2020年第一季度女性游戏用户同比增长16.13%，远超男性用户增长率。根据Forst&Sullivan数据，我国女性向手游用户自2015至2019年五年复合增长率达17.24%，并将于2023年达到3.96亿人。同时女性向手游市场规模五年复合增长率达34.43%，将于2023年达958亿元。付费女性用户量仍有很大增长空间。2019年我国女性游戏玩家占比46.2%，但女性向游戏收入仅占游戏行业收入22.8%。除了非女性向游戏的女性玩家之外，女性与男性的不同游戏需求为主要原因。不同于男性付费玩家购买装备、皮肤等，女性玩家的情感与审美需求更加显著，如女性对恋爱类游戏付费意愿更加强烈。未来随着女性向游戏质量优化、品类增多，付费模式更加成熟，女性用户的付费潜力会得到进一步挖掘。图22：女性用户增速远超男性用户增速1220%103.13.615%82.933610%46.366.456.516.526.545%200%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1男性用户（亿人）女性用户（亿人）女性增速整体增速数据来源：游戏工委，中娱智库，IDC，国泰君安证券研究

图23：女性向游戏收入及女性用户占比50%43.10%44%45.20%45.80%46.20%40%30%18.90%21.20%22.90%22.80%20%15.60%10%0%20152016201720182019女性游戏市场销售收入占比女性游戏用户占比数据来源：游戏工委，中娱智库，IDC，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分19of35行业深度研究图24：国内女性向手游市场规模持续扩大1,200200%1,000958180%863160%800712140%120%605600496100%41180%40031460%19540%200195311320%00%市场规模（亿元） 增速数据来源：游戏工委，中娱智库，IDC，国泰君安证券研究

图25：国内女性向手游用户逐年递增45036939680%40031734370%35060%30028825650%25021940%20017713030%1508320%1004810%5000%用户规模（百万人） 增速数据来源：游戏工委，中娱智库，IDC，国泰君安证券研究女性用户着重情感需求，对剧情与画风要求更高。女性用户性格相较于男性更为细腻，对于竞技类场景要求较低，更偏向于情感诉求，如乙女恋爱、群像育成、拟真养宠等类型游戏。如《奇迹暖暖》、《恋与制作人》曾先后登顶AppStore免费榜。同时，女性向游戏注重内容与感觉，往往画风比较精美，偏向二次元风格，尤其以恋爱类游戏为甚。此外故事性决定了此类游戏的沉浸感，对于剧情内容要求较高。表9:女性用户诉求与相应的游戏类型较传统游戏不同核心诉求 爱情向往 爱情友情 亲情陪伴 发泄情绪 休闲放松 装扮设计 偶像崇拜游戏类型 乙女恋爱 群像育成 拟真养宠 女尊成长 消除融合 休闲换装 偶像养成数据来源：腾讯女性向游戏负责人访谈，国泰君安证券研究IP衍生游戏优势明显。以宫廷题材为例，如《甄嬛传》、《延禧攻略》等影视IP的大爆催生了诸如《熹妃Q传》等宫斗穿越类型游戏，其游戏与影视受众群体重合度较高。经典的IP自带流量，可以吸引大量已有粉丝转向游戏，但经典IP往往难以复制，新生火爆IP更是可遇不可求，因此IP衍生类游戏优势虽然明显，但是优质IP较为稀缺。4.3. 互联网巨头和移动广告平台入局，超休闲游戏快速扩张互联网巨头和移动广告平台入局，超休闲游戏快速扩张。腾讯广告及字节旗下巨量引擎近年来不断发力休闲游戏，依托自身流量优势，通过“买量+广告变现”的方式制造爆款。此外，Unity、Facebook、ironSource、AppLovin等移动广告平台纷纷成立自己的休闲游戏工作室，打造从买量、研发到发行的全产业链业务布局，推动超休闲游戏市场快速扩张。截止2020年11月，休闲游戏占整体买量手游数量的31%，而休闲游戏厂商数量占比则达33%。当前休闲游戏市场仍有很大发展空间。休闲游戏发行平台Ohayoo总经请务必阅读正文之后的免责条款部分20of35行业深度研究理徐培翔在20年9月举办的第一届游戏开发者大会上表示，在过去一年多里，0hayoo一共发行了超100款游戏，其中最高单款游戏流水超过6亿，流水过亿的游戏有9款，流水千万的有39款。国内休闲类玩家的日活接近2亿，如果将这个市场全部用广告变现来进行商业化，按照目前巨量引擎的变现效率，ARPU值可以达到5毛左右，将是一个300-500亿的市场。图26：国内5G基础设施建设及商用化进程加速数据来源：AppLovin4.4. 广告投放简化透明化，上海F4等优质内容厂商议价能力提升4.4.1. 字节及快手流量投放简化透明趋势明显，促使游戏买量效率提升抖音、快手稳居短视频龙头，“短视频+直播”产品形态保持高速增长。根QuestMobile数据显示，2020年12月头条系、快手系用户规模占前五的短视频企业中的两席，其中抖音、快手月活跃用户规模位居行业第一、第二，分别为5.36亿、4.43亿。从用户增长来看，2020年12月快手系月活跃用户净增量高达1.3亿，其中0.65亿来自快手极速版（+77.9%），0.63亿来自快手（+16.7%）；头条系以0.94亿净增量位居第二，其中0.72亿来自抖音极速版（+176.4%），0.46亿来自抖音（+9.4%）。快手系、头条系的龙头地位进一步稳固。快速增长的用户规模及持续提升的用户粘性促使头条系、快手系进一步抢占用户时间，2020年12月其时长份额分别提升3.1%、3.4%，腾讯系、百度系则分别下降6.7%、0.9%。“短视频+直播”产品形态对用户时长争夺效果显著。请务必阅读正文之后的免责条款部分21of35行业深度研究27：2020年12月抖快月活分别达5.1亿、4.3亿2019年12月MAU（百万人）2020年12月MAU（百万人）600535.6500489.3442.5400379.2300200148.1139.2113.483.2114.610041.00

图28：2020年12月快手系月活同比净增量最高净增量（未去重，百万人）140128.112094.0100806040200快手系头条系数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究 数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究图29：2019年到2020年头条系、快手系用户时长份额分别提升3.4%、2.8%2017年6月54.30%3.90%2018年9月46.20%10.60%2019年9月45.00%12%4.40%2019年12月42.90%12.70%5.70%2020年9月40.90%15.40%7.20%2020年12月36.20%15.80%9.10%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%腾讯系阿里系百度系头条系快手系其他数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究短视频用户与国内手游用户画像重合，进入游戏市场后变现能力较强。手游玩家与短视频用户重合度较高，在飞行射击、赛车跑酷、策略游戏等细分类型上重合度可达80%左右，比例仅低于购物和通讯。游戏人群随时随地的使用短视频媒体，频率极高，其中85.9%的用户每天都用短视频，平均每天使用时间达到1.75小时。在用户层面，游戏与短视频用户重合度高，因此短视频买量广告对于游戏较为有效。请务必阅读正文之后的免责条款部分22of35行业深度研究图30:游戏人群中，玩短视频是最常见的网络休闲娱乐方式之一，比例为84.3%看电子书逛论坛刷微博看直播使用网络生活服务看长视频节目听音乐看新闻资讯看短视频84.30%聊天通讯网络购物0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%数据来源：明略科技，国泰君安证券研究买量市场视频素材占比提升，买量效率提升。全年的广告素材中视频占比大幅提升，从18年的32.5%到2020Q4的76.7%，其他广告素材有所减少。短视频的迅速发展也提升了买量效率，视频买量广告对于目标用户群体的吸引程度明显更高，广告转化率有所提升。且龙头公司拥有更充足的资金对买量持续投入，随着买量门槛抬升与广告多样化，中小玩家预计逐步离场。图31:2018-2020年手游行业视频素材广告占比提升100%4.32%1.71%1.70%2.06%1.24%1.44%90%27.56%16.65%80%47.84%44.42%47.28%70%61.62%60%50%40%71.06%76.72%30%49.56%53.11%50.38%20%32.50%10%0%201820192020Q12020Q22020Q32020Q4视频图片组图其他数据来源：APPGrowing，国泰君安证券研究4.4.2. 流量投放简化，上海F4等优质内容话语权提升，渠道捆绑分利模式变革在即《原神》、《万国觉醒》成为关键节点，看好未来优质内容厂商分成比例提高。米哈游的《原神》及莉莉丝的《万国觉醒》均未能与渠道达成一致的合作条款，渠道不再提供两款游戏的直接下载服务，主要或由于莉莉丝及米哈游与渠道分账比例未达成统一意见。以往游戏厂商和渠道联运，主要依靠后者的资源位导量。游戏厂商在合作中需接入渠道SDK，请务必阅读正文之后的免责条款部分23of35行业深度研究并和渠道分成收益，主流安卓渠道分成比例为5:5。随着越来越多的精品游戏研发成本显著提升，且大IP项目会产生额外的IP授权成本增量，对研发公司来说利润空间或被压缩，从而越来越多厂商选择苹果、TAPTAP和官网等渠道宣发，通过买量获取用户，上线2-个月后，再上线安卓渠道获得用户增量。32：买量模式降低渠道分成比例变化全渠道上线，安卓先上苹果、TAPTAP和官渠道分成比例网渠道宣发，通过买量获第一阶段第二阶段50%；苹果渠道分取用户，上线2-4个月成比例30%后，再上安卓渠道获取用户增量上线2-4个月后再上安卓渠道，发现安安卓渠道端分成比例开卓渠道基本难以获第三阶段第四阶段始实质性下调取增量数据来源：国泰君安证券研究元宇宙数字世界、云游戏等未来游戏业态初步成型，有望催化游戏板块估值5.1. Metaverse元宇宙：虚拟世界初成型，赛道多元化5.1.1. 元宇宙重新定义游戏，优势明显虚拟数字世界或将成现实。Metaverse元宇宙意为独立的虚拟数字世界，用户通过终端进入虚拟世界进行类现实世界的大部分活动，如美国歌手TravisScott曾在《堡垒之夜》中举办虚拟演唱会，伯克利大学在《Minecraft》中举行毕业典礼。元宇宙集游戏、社交、教育和其他娱乐活动等于一体，是虚拟世界概念的进阶形态。相关公司如Roblox于2021年3月在纽交所上市，其产品兼具游戏、开发、教育、社交等多元属性，且拥有独立的经济系统，使虚拟数字世界更加具象化。请务必阅读正文之后的免责条款部分24of35行业深度研究图33：TravisScott于《堡垒之夜》虚拟演唱会 图34：伯克利大学于《Minecraft》举办毕业典礼数据来源：堡垒之夜 数据来源：MinecraftMetaverse提供更加完整，更贴近现实的世界。Metaverse中玩家不会被局限在既定的游戏任务中，可以自行设计自己的“人生”，可以主动参与游戏的创作，其完整的生态和经济系统带来的娱乐性与沉浸感是传统游戏不能比拟的。我们认为Metaverse元宇宙相较于传统游戏优势主要体现在：（1）场景种类更多:用户不受传统游戏主线任务束缚，可进行的娱乐活动更多，多场景加持模拟真实世界以提供类似“第二人生”的体验。（2）场景拟真度高:VR/AR等技术的引入使得游戏场景更加逼真，贴近现实。（3）内容自生长:传统游戏中玩家接触NPC触发的剧情是固定的，而通过AI相关的Deeplearning（深度学习）等模型可以实现大规模的、永续性的多元内容的自生产，进一步实现NPC和游戏条线的智能化。（4）用户参与度高:虚拟世界中，用户不仅是玩家，也是世界的创造者，用户可以在虚拟世界中参与世界的建造、游戏的开发和其他内容的生产。请务必阅读正文之后的免责条款部分25of35行业深度研究图35：元宇宙与真实世界相互融通数据来源：竞核，国泰君安证券研究5.1.2. 技术需求决定赛道，海内外巨头占据优势Metaverse需要多方位的技术支持来实现。除上述的VR/AR和AI技术支撑虚拟世界的拟真度和庞大的内容生产以外，虚拟世界还需要区块链和数字加密货币的支持。一个独立的世界需要稳定独立的经济系统，货币作为经济体的基础必不可少。当前所有数字商品都独立存在于数字库中，无法实现交互，被广泛认可的货币的发行和流通是元宇宙经济繁荣的必要条件。而区块链可以提供去中心的分布式储存，不仅解决了数字稀缺性和唯一性的问题，而且可以实现跨虚拟环境的大规模协调，锚定虚拟世界中的新生产力关系。行业多元化需求形成多赛道格局。由于构建虚拟世界对技术的需求较为广泛，因此形成了不同的细分赛道。海外科技巨头往往多方面涉足，如提供新型硬件计算平台、生产内容等；以EA、Take-two为代表的公司主要生产内容，典型作品有《模拟人生》、《GTA》，旨在为玩家提供第二种人生体验；英伟达为代表的公司主要提供底层工具。国内公司大多涉及请务必阅读正文之后的免责条款部分26of35行业深度研究UGC创作以及游戏物理引擎，如迷你玩科技的3D体素引擎、代码乾坤的重启世界物理引擎等；AI类型公司亦参与内容生产，如生成AIbot，打造分之剧情等。表10：海内外元宇宙赛道差异化数据来源：竞核，国泰君安证券研究科技巨头优势明显。大公司由于产业链更为完整，涉足领域较多，且技术储备上占有优势，在虚拟世界领域更具优势。如腾讯的“全真互联网”与“数字孪生城市”布局旨在通过在虚拟世界映射现实世界中的物理实体，来打开虚拟世界与现实世界的大门，与元宇宙概念不谋而合。在AR/VR、音乐、互联网等领域都有腾讯投资的身影，其投资的多项沙盒游戏（Epic、Roblox）亦属于Metaverse游戏类型。图36：腾讯网易领先国内公司能力图谱图37：巨头领跑海外科技剧透能力图谱554433221100腾讯网易米哈游微软苹果Facebook英伟达EATake-two新型硬件计算平台社交网络AI技术AR/VR技术区块链AR/VR技术AI技术区块链内容研发数据来源：竞核，国泰君安证券研究 数据来源：竞核，国泰君安证券研究4.1.3 由Roblox看元宇宙经营模式与发展方向首家元宇宙公司上市。Roblox成立于2014年，其业务兼具了游戏、其他娱乐、教育、开发等属性，不仅提供自主研发的在线游戏，同时其平台也向外部其他开发者提供游戏开发工具（RobloxStudio）。此外Roblox请务必阅读正文之后的免责条款部分27of35行业深度研究还提供编程语言学习，鼓励开发者自主创作。2019年Roblox社区MAU过亿，累计千万名开发者使用其提供的工具开发游戏，同时与腾讯达成战略合作，共同开发中国市场。2020年3月，Roblox成功在纽交所上市，成为全球元宇宙类型公司第一家上市企业。营收不断增长，亏损持续扩大。公司营业收入连续三年实现逐季增长，2020年实现全年营业收入9.24亿美元，同比增长81.89%。2021年第一季度实现营业收入3.87亿美元，同比2020年Q1增长率达140%，增长迅猛。净利润方面，公司目前未实现盈利，自2018年第四季度至今亏损持续扩大。2021年第一季度亏损达5000万美元，远高于往期水平，主要系公司上市相关费用所致。图38：Roblox营业收入增势迅猛450,000386,97630%400,00025%350,000310,000300,000251,91420%250,000200,39215%200,000110,457119,185131,139147,612161,570150,00010%75,37386,58699,634100,00063,3635%50,00000%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1营收（千美元）QoQ数据来源：Roblox招股说明书，公司季报，国泰君安证券研究39:Roblox亏损持续扩大160,000136,103150%140,000100%120,000100,00074,87772,26350%80,00050,0140%60,00039,61432,86440,00023,58814,26910,6048,83912,14717,264-50%20,0000-100%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q321Q1亏损（千美元）QoQ数据来源：Roblox招股说明书，公司季报，国泰君安证券研究日活跃用户量系主要驱动力。2021年第一季度DAU达421亿人，同比2020年同期增长78.5%，更大规模的活跃用户带来了更长的参与时长，DAU与总参与时长增长趋势与营业收入吻合。每日活跃用户平均预订量请务必阅读正文之后的免责条款部分28of35行业深度研究较去年同期亦有所增长，但是近三年有所波动，随着公司在年龄层面扩大用户群，用户平均消费能力提升，未来付费率仍有很大增长空间。图40:日均活跃用户量增幅较大45,00042,10045%40,00033,37636,17337,10040%35,00035%30,00023,58530%25,00025%18,37519,11020,00015,84117,12120%13,65215,00011,28312,74515%