如何看待债务对经济的影响

请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告|宏观经济研究*专题报告宏观经济研究中国金融论坛课题组(2016)经过对包括我国在内的41个经济体计量研究发现，债务与经济增长呈现“倒U型”关系。在一国经济发展的初期，信贷增长有利于拉动固定资产投资和基础设施建设，加快推动出口和工业化发展等，实现国民经济的快速增长。但早期阶段后，大部分国家往往进入债务周期的泡沫阶段，信贷与资产价格螺旋式上涨，债务总额不断增加，利息占比逐渐提升，偿债压力开始显现。倒U型的顶点即是泡沫的产生和破裂：随着偿债压力逐渐增加，私人部门可能从信贷扩张转化为储蓄偿债，此时需求收缩和资产价格下跌，居民资产负债表承压，银行也惜贷，螺旋式的债务收缩过程可能也会开始。如果任由这一阶段自由发展，国民经济很有可能会进入漫长的萧条阶段。作者分析师蒋飞2、《制造业仍在收缩，政策组合拳已在路上—6月针对当前我国面临一定的债务问题，市场分歧较大。我们梳理了达里奥《债务危机》中提出的和谐化债方法，以及中国金融论坛课题组(2016)提出的国内化债建议，并借鉴日本、美国、德国、英国等国家对于化债的历史经验方法，尝试对我国和谐化债提出可能的解决方案。首先是改革，打破软约束机制，建立法治化的破产制度、市场化的投融资体制和畅通的货币传导机制，深层次结构化改革为低债务发展做好制度准备；其次化债，大规模财政刺激和宽松货币政策的同时进行市场化法治化债务重组，政府用转移支付或注资方式来置换私人债务；最后恢复，化债结束后释放私人部门需求，达到高质量的宏观经济结构，发展服务业来持续增加消费和保障长期国内收入，发展制造业维持世界出口份额获取海外收入，以时间换空间，不断减轻政府债务压力，最终成为低债务率国家。风险提示：国内宏观经济政策不及预期；财政政策不及预期；国企改革不及预期；信用事件集中爆发。济研究*专题报告P.2请仔细阅读本报告末页声明内容目录 图表目录 济研究*专题报告P.3请仔细阅读本报告末页声明1.债务对经济的作用研究发现，债务U资入和产出水平，实现国民经济的快速增长。这一阶段在达里奥《债务危机》中被描述为债务周期的早期阶段，也被称为黄金阶段。但随后就进入泡沫阶段，大部分国家都会陷入这个阶段。随着大量资本的流入和居民、企业的乐观预期，信贷继续高速增长，拉动资产价格持续攀升，反过来继续推动信贷增长，呈现出螺旋式增长态势。此时债务和收入的比例已经快速上升，政府和央行并没有足够勇气实施紧缩的政策来抑制这一现象。再往后，由于债经济发展放慢，尤其慢于世界经济节奏，容易造成资本的外流和科技发展的停滞，甚至可能危及社会稳定。一般情况下政府很难或者没有意愿做出这种理性但又不切实际的举措。由此在世界经济的潮流中，各国的债务周期都呈现出同步的现象。在泡沫化的后期，危机已经开始下的经济增速，务，但合格贷款人已经消失殆尽，信贷投放难以少消费和投资，就会扩散更多的私人部门缩减需求，大家都在减少消费，收入自然就会减少，最后就是融论坛课题组(2016)认为“阈值为185%，当杠杆率低于185%时，加杠杆有利于经杠已经从信贷扩张转化为储蓄偿债。为了未来重新扩张，私人部门需要暂且先降低债务压力。而价格的粘性以及滞后性，造成成本居高不下，私人部门需要较长时间才能回到重新加杠杆的状态。但大部分的债务上升周期都伴随着资产价格的大幅攀升，居民的主要资产都已高估。随着需求的收缩和资产价格的下跌，居民资产负债表进一步受损，银行雪就从当时的美国经济危机中观察到这一现象，在《繁荣与萧条》一书中首次提出债务—通缩理论。如果任由这一阶段自由发展，国民经济将会进入漫长的萧条阶段。历史上债务周期进入下行阶段很容易发生经济危机或漫长的出清过程。那么发生经济危机的阀值是多少呢？欧盟将公共债务/GDP比率达到60%作为警戒线。Reinhart&Rogoff60”标准，即发达经济体和新兴市场经济体都存在相似的“公共债务阈值”，在“正常债务水平”(公共债务占GDP的比重低于90%)，政府债务与GDP实际增长率之间济研究*专题报告P.4请仔细阅读本报告末页声明表的杠杆水平增长幅度超过30个百分点，之后该国就会迎来一轮金融危机。日本在年以及2003—2007年均两度在满足“5-30规则”后陷入危机。中国金融论坛课题组(2016)认为宏观杆杆率250%是金融危机的拐点，当杠杆率低于250%时，杠杆率与统性金融风险关系比较微弱、甚至负相关，而一旦杠杆率超过250%，系统性风险概图表1：部分国家/地区非金融部门杠杆率(%)杠杆率:非金融部门:美国杠杆率:非金融部门:G20400中国金融论坛课题组(2016)计算口径或有不同2.和谐化债的方法泡沫破裂之后的方法得到支出)；(2)债务违约/重组；(3)央行印钞，购买资产(或提供担保)；(4)将资金和信贷从充足的领域转向不足的领域。和谐化债的关键是如何平衡使用这些方法，在通胀性刺激政策和通缩性政策之间达到平衡，在降低债务和收入比例(宏观杠杆率)的同时，保持可接受的经济增长率和通胀率。“如果有足够的刺激(印钞/债务货币化和货币贬值)，可以抵消通缩性去杠杆化力量(财政紧缩或债务违约)，使名义经济增长率高于名义利率，但又不会因刺激过度造成通胀加速，货币严重贬值，从而引发新的债务问题。我们俗称“在发展中解决问题”。但很遗憾，达里奥自己都承认“我们研究的所济研究*专题报告P.5请仔细阅读本报告末页声明有去杠杆化案例，最终都出现了大规模的货币创造、财政赤字和货币贬值(货币兑换黄金、大宗商品和股票贬值)现象。”图表2：决策者在和谐化债中管理妥当和管理不当的区别和谐化债的难度太大，可能最终还是会走债务货币化的道路。难道真的没有其他方法了吗？如果观察图一，我们可以发现在2020年疫情发生的那一年，中美两国的非金融杠下同)。随后美国非金融部门杠杆率持续下降，中国非金融部门杠杆率再创新高。我们去杠杆过程并未阻碍美国经济的复苏。国际清算银行的数据显示，美国居民部门杠杆率高于中国，但居民并未增加而在降低储蓄。如果再观察德国，其非金融部门杠杆率在过去二十年里几乎呈现出下降的过程，也并未影响其经济增长速度以及其在欧元区的核心年P.6请仔细阅读本报告末页声明图表3：中国与美国居民部门杠杆率(%)杠杆率:居民部门:中国杠杆率:居民部门:美国120100806040200200020022004200620082010201220142016201820202022这给我们带来了启发，不增加债务能否带来经济增长？如果可以，我们的债务问题是不门杠杆率也刚到达300%，房地产周期刚刚来说，关于德国的经验，我们在《德国“债务刹车”对中国高质量发展的借鉴》做了详细的介自2016年起，排除经济周期引起的赤字，德国结构性赤字不能超过国内生产总值的债务，财政预算应基本不依靠贷款来进行平衡。“债务刹车”意在以立法的方式限制政府债务，约束联邦及各州债务规模，并通过由各州百姓选举产生的财政部长和其他官员共债务压缩到国民收入30%之内。这完全依靠英国的国内生产总值和国民收入的增长020图表4：中国与英国非金融部门杠杆率(%)35030050000杠杆率:非金融部门:中国杠杆率:非金融部门:英国2009201120132015201720192021济研究*专题报告P.7请仔细阅读本报告末页声明而同时国内生产总值增长较快，分子端下降、分母端上升，政府部门杠杆率呈现大幅回远高于中国，两者同时发生了转折性变化，此后中国非金融部门杠杆率以更快的速度在增速，也高于非金融部门杠杆率增速，可以看出其增长并不依靠债务，其投资效率也较图表5：英国政府部门杠杆率和10年国债收益率图表6：英国企业、居民、政府部门杠杆率(%)， (%)右轴)10860199519982001200420072010201320162019202242002019202219951998200120042007201020132016图表7：英国固定资本形成总额、M2同比和杠杆率(%)图表8：中日英美投资效率(%)英国:M2:季调:同比:季02000-032004-022008-012011-122015-112019-10美国投资效率美国投资效率英国投资效率全面推行。通过在财政政策、劳动力市场等方面的改革，德国降低了劳动成本、提高了劳动效率，提升出口市场份额，为“债务刹车”提供了坚实的基础。同时德国的房地产市场制度完善，限制了房价的过快上涨，债务对经济的推动作用较小，抵制住了凯恩斯图表9：中日英美德：对私人部门信贷占GDP比重(%)图表10：美德法意：劳动力成本指数(2016年=100)济研究*专题报告P.8请仔细阅读本报告末页声明0198019851990199520002005201020152020:季调产力和成本指数:非金融企业:单位劳动力成本:指数2000-032004-022008-012011-122015-112019-10新增债务推动，债务产出效率相对不高。这就是当下市场对债务的一种观点，也是我们认为按照日本方式实施积极大规模财政刺激来维持经济稳定不可取的原因。如果我们能题组(2016)提出三种方案：下策、中策和上策。其中下策是通过违约、迅速削减财政开支及制造通货膨胀解决债务问题，或是通过财富税和金融压抑等扭曲手段减轻债务负降。这是目前支持积极大规模财政政策支持者给出的理由，市场投资者也普遍认为其不可取。而制造通货膨胀并不能持续改善债务问题，因为当市场投资者均以理性预期通胀长期存在的时候，高通胀和高利率会并存，债务压力并未缓解。这是不支持大规模财政逐步化解高杠杆债务风险。这是最主流的化债方法，也配等各领域全方位深层次结构性改革。中国金融论坛课题组(2016)还在文中用广场协问题的重要性。如其所言，“以上关于存量债务调整策略的讨论表明，无论是哪种具体措施，如果缺乏纯的考虑用大规模财长政策刺激来维持经济稳定来避免资产负债表衰退，只能是被动应对债务危机，暂时解决当前危机，并非上策。我们应首先考虑全方位深层次结构性改革下若干方面提出改革可能的抓手：3.1经济改革业均表现出预算软约束的特点，一定程度造成非金融部门杠杆率济研究*专题报告P.9请仔细阅读本报告末页声明50相应的，预算约束程度越低，政府隐性担保、金融市场刚性兑付越严重的市场主体，比如国有企业、政府融资平台等，其杠杆率也会更高。预算软约束企业财务获得救助的概业利润增速相关性背离的情况，也可以看出软约束对经济的影响。如果在这种基础上进行所谓的“财政大幅度刺激或者持续宽松的货币政策”，那么大部分财政资源和金融资源都会流入低效的资产中，虽然短期内起到稳定经济的作用，但长期的财政可持续性会50主体退出制度改革方案》中提出“在进一步完善企业破产制度的基础上，研究建立非营利法人、非法人组织、个体工商户、自然人等市场主体的破产制度，扩大破产制度覆盖面，畅通存在债权债务关系的市场主体退出渠道”。其中个人破产制度则是破产制度中破产免责只能取决于债权人的同意。最近几年我国出现了较大的偿债压力，大量破产违3.2结构变革贷转为储蓄。但如果单纯考虑用政府支出来对冲需求减少的空缺，那么成本也将是极其大。图表11：中日英美德：一般政府支出占GDP比重(%)图表12：中日英美德：一般政府赤字/盈余占GDP比重(%)01990199419982002200620102014201820222026刘鹤(2008)撰文时提出：国内储蓄和消费高度失衡使得过大生产能力高度依赖国际市济研究*专题报告P.10P.10就认定中国投资率就应该处于高位，那这是对宏观经济的静态思维。居民储蓄是国民储蓄的主要部分，在短周期内，居民储蓄率由凯恩斯消费理论和费雪跨期消费理论决定，当实际利率较低且未来通胀预期较高时，居民愿意减少当期消费用于投资，增加未来消费，此时储蓄率就高。在长周期内，居民储蓄率由生命周期消费理论决定，一国人口结构也影响居民储蓄率，蔡防和都阳(2020)认为人口而且人口抚养比上升越快，储蓄率下降的越快。中国过去三十年实际利率整体偏低，尤其是在房价持续上涨阶段，利率上升速度慢于房价，造成实际利率偏低，居民购房意愿较高，造成储蓄率高。而当进入房价下跌阶段，虽然利率下降速度慢于房价，实际利率走高，但由于预期未来收入和价格下降，居民消费倾向下降。同时过去三十年人口抚养比正好处于周期低点阶段，人口红利既推动了经济的发展，也造就了房地产大周期，资产和财富也集中在房地产上。由此可以看出居民储蓄率是由实际利率和收入预期、人口结构共同决定的。当前老龄化加速到来、房地产进入下行周期、经济转型至依靠消费拉动的时期，因为过去实际利率过低、资本占收入的比重过高、劳动报酬占收入的比重过图表13：国民储蓄的各个组成部分占GDP的比重(%)只是疫情之后才转化为净存款。在辜朝明对中国各部门资金流动表分析中可以看出，都是以投资为主，在高利润的背景下高借贷，扩大再生产。2015年之后中国企业一直在大幅减少贷款，投资放慢。虽然辜朝明认为这种形势很危险，但到服务：结构转型期的宏观经济学》认为：中国从2012年开始就处于从制造到服务的经济结构转型进程中。我们在《产出缺口与通货膨胀》中也提到2012年之后中国就长由于中国投资率持续高于消费率，造成大量的投资转化为商品供给时，远远超过低消费率带来的商品需求，产能严重过剩。这种情况下，企业逐渐减少投资，增加现金流，此时企业应该增加消费，维持国内经济的供需平衡，但由于债务压力过大，预期物价持续图表14：各部门财务盈余/赤字占GDP比重(%)图表15：实际资本回报率(%)济研究*专题报告P.11P.11此时我们不能再增加投资，尤其是不能再让政府加杠杆增加投资。如果未来有限的财政问题的严重性。《21世纪资本论》里提到资本主义第二定律“β=s/g",其中β是资本/收入比,s是储蓄率，g是经济增速。资本收入比由储蓄率和经济增长率共同决定，储蓄率越高，GDP增速越低，资本收入比越高。资本主义第一定律“α=r×β",其中r是资本收益率,β是资本/收入比,α是资本收入占国民收入的比重。我们可以看到，如果资本收入比持续上升，资本收入占国民收入的比重就会持续增加，劳动报酬占国民收入比就会越来越低，造成消费率持续下降，更不利于经济增长从投资向消费转型。日本就是一个典型案例，其年储蓄率接近30%，私人储蓄率接近15%，经济增长率略高于2%，使得资本存量达到国民收入的6-7倍。而正是日本的储蓄率一直较高，造成其消费增速始终低于美国，消费升级进程也到2009年停滞。储蓄和消费存在黄金比例，如果储蓄率过高，不利于消费的增长。中国经济转型正从以投资为主转化为以消费为主的增长模式，其中最主要的一环就是增加消费，应该把降低储蓄当作未来政策的出发点，来解决当下债务问题。19901993199619992002200520082011201420172020 0199019941998200220062010201420182022ND认为需要在两个层面来帮助增加消费：在需求端，外需增长空间有限，内需应是消时地缘政治和逆全球化加剧，中美经贸摩擦和美国重建供应链联盟，都会给中国出口带来看，消费占比从工业化初期到工业化高峰期保持趋势性下降，工业化高峰期之后不断养老、教育、济研究*专题报告P.12P.12务需在供给端，我国工业化发展已经步入后期阶段，房地产快速发展的时期已经结束，城镇程也已放慢，基础设施投资接近于饱和。在中国过去三十年的投资建设过程中，地方政府发挥着重要作用，但现在已经债务偏高，投资回报率有所下降，财政继续投入的展滞后，以及第二、三产业总体就业人口占比偏低。这两个短板背后或许都与政府管制政策有关。张斌认为过度和不当管制制约了中国私人部门服务业业产品的需求逐渐饱和(需求收入弹性小于1)，对人力资本密集型服务的需求增长则快于收入增长(需求收入弹性大于1)；生产方的主要特征是在政府管制政策作用下，要素不能在制造业产品和人力资本密集型服务业这两个部门之间自由流动。相较于没有管制情况下，人力资本密集型服务业难以得到充分发展，两个部门的真实产出增速都放缓，失业增加。在这种需求结构变化叠加政策管制的环境中，供求错配加大，资本边际着一些结构问题，这些问题制约着经济转型是否成功，也决定了我们解决债务问题的途径和方法。二十大报告提出“我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期，各种‘黑天鹅’、‘灰犀牛’事件随时可能发生。”如果3.3防止危机刘鹤在《两次全球大危机的比较研究》中提到“金融和经济危机的发生是资本主义制度9究。图表18：日本需求结构变化(1980年=100)图表19：美国需求结构变化(2000年=100)0 P2000200320062009201220152018202101990199520002005201020152020研究发现，危机之后日本的经济增长主要靠政府消费，其次是居民消费；而美国的经济增长仍然靠居民消费和投资，其次是政府消费。从行业角度来说，日本除了服务业和房济研究*专题报告P.13P.13由此看出经济增长才是解决危机的根本途径。图表20：日本各行业增加值指数(1980年=100)图表21：美国各行业增加值指数(2000年=100)0 服务活动 服务活动198019841988199219962000200420082012020002003200620092012201520182021对于房地产债务危机，处理的主要途径还是财政和央行出手，快速降低不良率，给金融机构减轻压力，解决“金融加速器”不转问题。如果按照日本1991年房地产泡沫破裂实施量化宽松政策，阻止了危机的进一步蔓延。正如伯南克《行动的勇气》所言“美联储在财政部、联邦存款保险公司以及国会的配合下，成功避免了金融和经济的崩溃……强，因为美联储放宽货币政策的力度比其他央行大得多。”随着QE政策的推出，美联后来这一政策也在2020年新冠疫情爆发时使用过。随着美国经济的复苏，房价房租比图表22：美国商业银行贷款拖欠和存款机构持有证券(百万美元)图表23：日本、美国银行