某金融公司数量化金融和投资策略

李志勇数量化金融和投资策略1内容第一部分：数量化金融及其应用第二部分：数量化投资和交易策略在股市中的应用2第一部分：数量化金融及其应用什么是数量化金融？数量化金融发展简史应用举例数量化金融的现状数量化金融的真正地位3什么是数量化金融？数量化金融是现代金融学的一个分支，它大量采用数学模型和方法，用于研究、分析、交易、投资和风险控制中。也被称作金融工程、数学金融、或者计算金融等。4金融、数学和计算机科学的交叉学科金融:宏观和微观经济，公司财务，资本市场，投资理论，投资组合理论，资产定价，银行业，风险控制数学:实分析，函数分析，概率论，随机过程，随机计算，微分方程，数值分析，概率分布，时间序列，模式识别，极值理论，博弈论计算机科学:算法,数据结构，数据库，编程语言(C++,VB,Java,C#,Matlab,SAS),操作系统由技术上的领先来推动5数量化金融发展简史1827Brown:发现了布朗运动。1900Bachelier:第一次用BM来描述股票价格走向。1905Einstein:系统地阐述了BM的物理学基础。1923Wiener:对BM进行了严格的数学描述，以此完善了数量化金融的必要工具。1950sSamuelson:重新发现了Bachelier的工作，并为期权定价奠定基础。1951Ito:发现了Ito’sLemma,用以描述微分方程中随机变量之间的关系。1952Markowitz:第一次提出了用于投资组合选择的数量方法。1963Sharpe:发展了定价有风险资产的简单模型,CAPM。1966Fama:认定股票价格不可预测，并提出“市场有效论”假说。1973Black,SholesandMerton:此三位经济学家发现了用于期权定价的Black-Scholes公式。这几乎与芝加哥期权交易市场开业是在同一时间。6数量化金融发展简史（续）1974Merton:提出了用公司资产为标的期权模型，以此来估算公司的价值。1977Vasicek:提出了一致的市场利率模型框架。1979Cox,Ross,Rubinstein:发现了二叉树模型，并将期权定价理论解释得普通大众也可以接受。1979–81Harrison,Kreps,Pliska:阐述了期权定价理论和概率论之间的关系，从此数量化金融变成了严格意思上的科学。1986HoandLee:引入了利率模型中的符值与校准的概念。1992Heath,JarrowandMorton:对利率曲线的动态特性进行了建模。1997Brace,GatarekandMusiela:BGM模型。2000Li:提出了基于概率理论的，用于CDO等复杂产品定价的方法。2002Hagan,Kumar,Lesniewski,Woodwad:SABR(stochastic,alpha,beta,andrho)是描述远期利率和其波动性（这二者都是随机过程）的模型。7对很多人来说过于复杂

8障碍期权:Up-and-Outcallx标的,B障碍,K行权价,τ=T-t9但有了好的工具会容易很多10用C++进行期权建模11应用:金融资产定价市场:股市，固定收益，信贷，外汇，大宗商品产品:期货:股票，债券，大宗商品，外汇，VIX远期期权:欧式，美式，百慕大，亚式，障碍，二进式，复合，回看，平均，选择，延后支付，梯形，彩虹掉期:利率，信贷，全回报，股票，方差，波动率掉期期权混合:可转债，与股票相连的结构化产品资产抵押:Pass-thru,IO,PO按揭抵押:CDO,CMO,指数(iTraxx,CDX)结构化产品:股票，固定收益，信贷，外汇更多……12应用:交易和套利策略股票:算法交易，高频交易，股指期货套利，波动性分散，多/空策略，市场中性，并购套利期权:coveredcall,nakedput,straddle,strangle,butterfly,bullspread,bearspread,calendarspread,verticalspread,debitspread,creditspread利率:yieldshift,steepening,flatting,twist,inter-marketspread,futuresbasis,swapspread,spreadbetweenmunicipalbondandtreasury,carrytrade,break-eveninflation,TEDspreadtrade信贷:yieldenhancement,creditspreadwiden/narrow,creditpair相关性:CDX,tranches波动性:做多/空波动性混合:可转债套利其它:基于特定事件的，多策略，全球宏观13应用:风险管理市场风险和信用风险价格敏感度计算:Delta,Gamma,Vega,Rho,Theta,etc.在险价值（Value-at-Risk）极端情况分析市场崩溃可能性分析投资组合的跟踪误差14应用:利率曲线建模利率曲线:曲线符值，单因子模型，多因子模型，无套利模型，平衡模型，Libor市场模型：Ho-LeeVasicekCox-Ingersoll-RossHJM(Heath,Jarrow,Morton)BGMLMM15应用:波动性建模波动率弯线和平面随机波动率不可确定参数波动性的经验分析自回归条件异方差（GARCH，RobertF.EngleandCliveGranger）模型

16应用:其它金融市场建模和分析

资产价格跳跃更加合理的资产价格和回报率概率分布模型静态对冲和动态对冲市场崩溃建模股票红利建模流通性差的市场交易成本建模

17《数量化金融学报》

Agent-basedmodelingAnomaliesinpricesAsset-liabilitymodelingBehavioralfinanceBoundedrationalityCorporatefinanceCorporatevaluationDerivativespricingandhedgingEvolutionarygametheoryExperimentalfinanceExtremerisksandinsuranceFinancialeconometricsFinancialengineeringLearningadaptationLiquiditymodelingMarketdynamicsandpredictionMarketmicrostructureOperationalriskmodelingPortfoliomanagementPriceformationRiskmanagementTradingsystemsWeb-basedfinancialservices

18举例:期权套利你是一位期权交易员。某天你发现市场上有这样的报价：一个at-the-money欧式calloption:行权价$100，到期6个月，价格$8相同行权价和到期的putoption价格$6标的股票不分红6个月的，无票面利率的，面值100的国债价格97这中间有没有问题？如果有的话，你会怎么做？

19举例:股票结构化产品定价

你是一位基金经理。假设当前SP500指数(SPX)是1,300点。你预计市场的波动会很大，但不确定会往哪个方向变动。为了在市场向上和向下的时候你都能够有一定的收益，你联系一家券商的股票产品部。在经过商议后，你决定从他们那里购买一个结构化产品。这个产品有如下结构： 从现在开始的180天之内，如果SPX的波动维持在当前点位的82%和118%之间，那么在180天后到期时，券商付给你一笔钱。这笔钱是按下列公式计算

|180天后的SPX点位–SPX当前点位|/SPX当前点位*面值(10,000,000)*系数(250)

但是，如果SPX点位一旦超出这个范围，那么这个产品就自动无效。 现在，你需要知道这个产品的合理价格？ 20举例:市场风险估算和管理你是一家投资银行的风险控制总监。某天你在检查公司的交易仓位时，你发现公司持有下列仓位：$5亿各种股票，2亿各种期权$20亿公司债$25亿利率掉期$3亿的英镑、日元、欧元等外汇现期其它非常复杂的结构化产品综合从市场和研究部得到的信息，你认为在未来的10天内股票市场会大幅下挫，信贷市场会恶化，Libor曲线平坦化，美元对其它主要货币会大幅升值。 考虑这些市场因素，你非常担心如果不采取措施的话，公司的仓位会遭受巨大损失。在风暴过后，公司能不能存活还是个问题。这事关公司生死存亡，所以你需要立刻知道公司仓位的精确在险价值是多大！21举例:投资组合优化

你是一位资产管理公司的投资经理。你为几位高端客户理财。一位前企业家是你的客户。他在给你说明了他承受风险的能力后，希望他的投资能够在未来的10年内以10%到15%的年回报率增长。同时，他和你一起选择了50支可以包括在他的投资组合里的股票。 为了构建这个投资组合，你根据1993年1月至2007年12月15年间的市场数据计算出这50支股票的期望收益、方差、和协方差等数值。在使用了优化算法并考虑美国国债对总体投资的影响后，你找到了理想的投资组合。在这个基础上，你会每个月对此组合进行调整，以保证客户的投资目标。22数量化金融的现状在发达市场非常成熟和流行：对冲基金:RenaissanceTechnology,Citedal,AQR,GSAMAlpha,2Sigma,etc.投资银行:庞大的数量分析研究团队，数量交易员，交易室分析员，数量风险管理师采用数量化方法的传统基金金融工程硕士（MFE）与数量化金融有关的博士和研究方向各类证书:FRM,PRM,CQF,etc.各种学报:MathematicalFinance,JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis,Risk,FinanceandStochastics,JournalofQuantitativeFinance,etc,inadditiontoJoF,JoFE明星式人物:JohnHull,PaulWilmott,EmanuelDerman,NassimTaleb,etc.23数量化金融的失败案例1987年10月美国股市大崩盘:算法交易，交易组合保险Metallgesellschaft集团:风险管理，市场流通性长期资本管理公司:模型差错，市场流通性所罗门兄弟:风险管理Amaranth:对冲2007年夏天数量基金的重大损失:杠杆效应，极端市场情况悲剧不断上演……24数量化金融的真正地位支持者:市场变得越来越复杂，有太多的因素要考虑（宏观，微观，股市，利率，外汇，能源，商品等等）。如果没有完备的数学模型，就不存在严格意义上的现代金融。所以，尖端数学模型和计算机技术的应用非常重要，是我们能否在激烈的竞争中脱颖而出甚至生存的关键。反对者:金融市场归根到底是由供求关系决定的。在市场上，投资者、对冲者、投机者等等在一起买进和卖出各种金融产品。所以说这是一个由人来决定的环境，而且不是所有人都表现出理智的行为。因此，数学模型不能描述人在市场上的行为。25数量化金融的真正地位只是一个工具为人们提供一个思考的框架不能单独使用，并且要谨慎处理对业务和市场的精深理解才是关键26数量化金融非常有趣并且有高回报性，但是……“如果你有一个好的模型和技术平台，它们会帮你累积信息，理解风险，并且快速做出决定。但是模型不可能为你做出所有的决定……如果你不能很好地理解你的模型，或者以错误的方式使用，它会反过来给你带来损害”。–DavidLi,数量分析总监,巴克莱银行“常识高于金融模型……若不然，你会迷失在模型中……”--LyleMinton,PointClearpartner“不同的角色和组织的人需要使用不同的模型……实际上，所有的模型都是错的，但有一些是有用处的”。--IgorHlivka,数量交易总监,MitsubishiUFJSecurities27第二部分：数量化投资和交易策略在股市中的应用数量化投资简史数量化投资理论基础数量建模、投资、交易策略如何建立数量化投资的框架数量化方法和共同基金案例分析我们是谁？我们能为你们做些什么？28数量化投资简史1960-1980基本层面的研究宏观经济模型投资组合理论（Markowitz,CAPM,etc.）1990s计算机技术，数据库，非线性模型风险管理（VaR）Bayesian方法优化技术新世纪结构化产品，金融衍生品高频交易，算法交易复杂策略（混沌理论，神经网络，模式识别）29数量化对冲基金约70%的对冲基金可被归为数量化基金对冲基金管理的资产大约为2万亿美元数据来源:CreditSuisse/TremontHedgefundIndex30数量化共同基金数量化的共同基金在过去的几年里有了很大的发展。据Lipper’s的统计，此类基金管理的资产在2007年达到6,360亿美元，是2002年规模的3倍但因为共同基金业管理的资产达20万亿美元，所以数量基金所占的比重仍较小，只有大约3.2%大部分的策略是做多，但近年130/30的策略日趋流行31数量化投资的理论基础现代金融理论均值-方差分析资产资本定价模型（CAPM）无套利定价原理（APT）数量模型数学和数值优化风险管理交易成本经济计量学技术单因子模型多因子模型32均值-方差分析与两个不同的理论框架保持一致：设定假设下的功用最大化资产的回报率符合多元正态分布充分利用多样化原理33均值-方差分析受限于以下约束条件:求解:34资本资产定价模型（CAPM）35无套利定价原理（APT）基于无套利原理是一种多因子的经济计量模型定义了Alpha，或者叫“主动Alpha”，也就是主动选股带来的收益例如：Fama/French五因素模型36数学和数值优化金融学理论的核心在于优化：风险和收益的均衡优化问题包括三个基本要素目标函数f(x) 给定收益率的方差最小化，或者给定方差的收益率最大化一组变量:x资产组合的构成和比例一组约束条件

禁止卖空，单个资产上限5%，整股约束等等37数学和数值优化线性规划(LP):

在一组线性等式或者不等式的约束下最小化一个线性函数二次优划:最小化一个二次目标函数凸优化:包含子集合的优化问题，如半正定优化(SPD),二阶锥优化(SOCP),几何优化(GP),最小二乘法(LS),凸二次优化(QS)锥优化:去掉标准线性规划中的非负约束整数优化与组合优化:变量只能取整数，如二项值或者整数值38风险管理---风险的计算计算方差、协方差矩阵隐含波动率指数加权移动平均(EWMA)自回归条件异方差(GARCH)39风险的计算在险价值(VaR)计算高阶及极端风险的测量40将风险分解BarraE3模型中风险定义41将风险分解系统性风险的分解其他风险的分解:总体风险分解，积极风险分解，积极系统风险分解，等等42交易成本交易的执行是投资过程中一个重要的组成部分一个糟糕的交易会直接损害投资组合的收益对于算法交易来说，交易成本是至关重要的43预测风险和收益–财务和经济因子财务信息P/EP/B分红率增长等等 经济因子GDP失业率领先，同时和滞后的指标信用价差能源价格汇率等等44预测风险和收益–统计模型单因子模型:单个价格的动态过程:自回归移动平均模型(ARMA)ARMA(p,q) 多因子模型:多个价格的动态过程及相关性向量自回归模型(VAR) VAR(p) 向量自回归移动平均模型(VARMA)VARAM(p,q) 协整:误差修正模型(ECM)状态空间:便于制定大量的动态过程类ARCH/GARCH模型45预测风险和收益–其他模型随机游走模型时间多样化动态模拟主成分分析多因子模型长期均衡模型和多趋势模型Bayesian方法:Black-Litterman模型神经网络模型行为金融模型:解释和刻画市场中的异常现象46什么样的模型是好模型？对样本有很强的解释能力对样本外结果有很强的预测能力很小的估计误差对资产价格的属性有稳定的描述能够盈利的策略，赚钱！47数量化交易/投资必须有纪律Alpha模型:产生现实、合理的收益期望和预测风险管理:控制和管理投资、交易风险控制成本:管理交易成本执行:监视并管理投资的每个步骤业绩归因分析:策略是否可行？如果可行，业绩来自于技巧还是运气？48例子:证券分析和挑选49例子:数量化建模和投资组合建立50例子:执行和风险管理51策略:风险中性多/空策略业绩表现与市场表现无关组合beta(β)基本上为零大约6%的对冲基金使用此策略数据来源:InvestmentStrategiesofHedgeFunds,Stefanini时间:01/1994–12/200452策略:成对证券价差交易多仓价格有望上涨的证券，空仓价格有望下跌的证券一帮情况下，两个证券价格是同涨同跌的，它们价格的差距，价差，是均值回复的抓住趋势的暂时骤变并期待趋势能够反转53策略：统计套利统计套利，StatArb，不是考虑成对的股票，而是成百只股票的组合beta中性，利用统计和经济计量模型恰当的模型是最重要的54策略：指数套利指数期货和指数组成成份的一揽子股票组合具有相关关系如果确信价差会收敛，可以卖出期货，并买入同等价值的一揽子股票如果确信价差会扩大，可以采用相反的操作55策略：波动率套利期权交易:买入低波动率，卖出高波动率Delta对冲:与标的资产的价格的直接变动无关，头寸的盈利取决于标的资产的价格的凸度波动率互换：利用将来的波动率变化，不考虑其他任何因素波动率分散：利用指数波动率和其成份一揽子股票的波动率之间的不平衡56策略：结构化产品结构化产品可以针对投资者对市场的具体看法量身定制例子:双障碍敲出期权起始日:今天期限:6个月类型:期权标的:国企指数(当前为11,947)或者其他指数障碍价格:9,947和13,947到期回报:如果没有碰到障碍价格则:|HSCEI–11,947|,否则为：10%57策略：其他想法还有许多可以做58数量化模型和策略的优势一致性：相同的输入会导致相同的信号严格执行纪律，不受情绪或其它主观标准的影响可以完全自动化可以用过去的历史数据全面测试，用模拟情景测试在低迷的市场，数量化交易模型产生的结果由于同传统的资产相关度很低，可以提供一个新的“alpha”来源59如何构建数量化投资框架目标建立可靠的预测模型为投资组合分配和风险管理配置可靠的模型管理组合的调仓成本和交易成本监控并定期检查整个投资过程框架60股票市场研究数量化投资中最重要的一个环节关注点：全球市场，基本面，区域/行业/板块，会计处理风格，基准，对手，其它特征分析多因子股票风险模型时间序列分析:ARMA,ARIMA,ARCH,GARCH高频数据研究历史数据回溯测试，蒙特卡罗模拟不同资产类别和不同市场的相关性，敏感度“可转移的alpha”，多/空扩展，绝对收益以及其它投资研究61投资组合构建、优化和管理按照客户的要求构建投资组合：风险，风格，质量，安全性，税收，社会责任，行业集中度，流动性等遵照投资组合，使用优化工具和技术使股票选择和权重分配精细化关注点资产配置策略投资组合优化风险约束Alpha，贝塔，夏普比率，跟踪误差分析策略：多/空策略，130/30，市场中性等62证券交易和执行抽象理论研究和投资组合构建的实现，理论和实践相结合从组合构建阶段平稳有效地过渡到交易执行阶段关注以下策略:交易委托智能解决方案以寻求流动性冲击成本和交易成本最小化佣金分配vs.最佳执行执行数量化交易策略，系统和软件平滑过渡以及alpha损失最小化63数量化投资过程改进尽可能使所有任务自动化安装并监控诊断程序，是否出现问题？进程是否出错？哪里出错？明确定义进程成功的标准各个阶段之间的平稳转换和alpha损失最小化数据效率最大化，减小模型差错，检查所有特征管理层审核：遵循既定目标64数量化方法和共同基金选股:使用数量化模型－价值、动力、因子－选股，例如价值和成长资产配置策略:股票、固定收益产品、外汇和大宗商品投合优化:基于限制和目标构建最优投资组合多/空策略:130/30准多/空策略:做空现有持仓股票指数追踪:模拟特定指数，最小化跟踪误差交易成本控制数量化研究投资过程自动化:充分利用技术优势65数量化方法和共同基金–全球视野前10大数量化共同基金－按照过去1年回报排名66案例:2007年夏，数量化基金的巨大损失发生了什么?67案例:8月伏击发生了什么?那些数量交易员使用复杂的数学模型投资于全球市场他们与沃伦.巴菲特和彼得.林奇等价值投资者非常不同他们使用“统计套利”，“市场中性”等交易策略历史上来看，数量交易员表现不错但是在7月末和8月初，数量交易员遭遇伏击：整个美国股市下跌4％，但是RenaissanceInstitutionalEquitiesslid8.7%,AQRCaptialManagement13%,GoldmanSachsGlobalEquityOpportunities30%,TykheCapitalLLC20%,etc.他们的大部分损失出现在7/8-9/8，10天之后，部分损失得到弥补68案例:市场情况发生了什么?5/8:贝尔斯登CEO辞职7/8:有传言贝尔斯登将要被出售市场流动性紧缩全球股市下跌数量化基金如何应对？降低杠杆卖掉好的，盈利的资产买回差股票市场中性－>多/空－>净多头或者只作多69案例:8月伏击市场方面:随着大量的数量化基金发行和大批资金流入这些基金，盈利机会减少，迫使此类基金加大杠杆。次贷危机使得流动性紧缩基金方面:很多基金使用相似的模型和投资/交易策略，持仓结构相似这些专业人士有着相似的背景芝加哥、麻省理工、伯克力、哥伦比亚等大学毕业数学、物理、计算机专业雷同的风险模型MSCIBarra70案例:数量化基金能做什么?模型多样化，人员多样化结合其它手段，比如基本面分析做好应对“黑天鹅”事件的准备71我们是谁?李志勇，罗切斯特大学工商管理硕士，麻省大学电子工程硕士，大连理工大学电子工程学士。从事过投资组合分析，投资建模，金融资产定价，交易分析，和风险管理等工作。在2008年6月加入中金公司前，曾先后在美林，摩根斯丹利，瑞士银行集团等供职。李关峥，CFA，主要负责金融衍生产品定价和交易策略相关的研究。毕业于复旦大学数量经济学专业，曾任国泰君安证券衍生品分析师。李永喜，2003年清华大学会计系本科毕业，2003年8月至2005年10月就职于毕马威华振会计师事务所、2005年11月加入中金公司，任策略组研究助理。刘伟，2005年6月在南京邮电大学获得管理信息系统学士学位，2008年3月在上海交通大学获得金融工程硕士学位。于2008年4月在中金公司研究部工作，研究期货权证衍生品的投资和套利。冯汉杰，实习生，2007年获清华大学应用数学专业学士学位，现在清华大学数学科学系概率论与数理统计专业攻读硕士学位，有很强的数量分析功底。即将入职的同事中金公司其它部门强大的数量分析组（资产定价，风险管理、固定收益、衍生品，新产品开发等部门）72我们能做什么?市场研究:进行广泛的市场研究，从全球、行业、风格到时间序列、风险和收益预测、阿尔法获得以及高频数据分析。投资组合构建及优化:构建最优化投资组合需要考虑不同资产类别和不同行业的表现，投资者对市场趋势的判断，投资者的风险偏好以及收益预期。交易策略:使用数量方法开发、测试以及更新交易策略。为机构投资者提供全面的投资咨询:除了各项单独的服务，我们可以为客户提供全面的解决方案，从策划、策略、选股、组合优化到风险管理、表现评价以及跟踪咨询。在并不影响基金经理的投资决策地位的前提下，为基金经理提供全面的信息和另一项投资决策工具。风险管理咨询:利用我们的分析能力和技术硬件条件，为机构投资者提供风险管理咨询。客户定制服务:利用我们的专业知识和经验，公司内部各个部门的良好合作，根据客户的具体情况提供专有的数量化分析方法和创新产品。73问答时间74谢谢观看/欢迎下载BYFAITHIMEANAVISIONOFGOODONECHERISHESANDTHEENTHUSIASMTHATPUSHESONETOSEEKITSFULFILLMENTREGARDLESSOFOBSTACLES.BYFAITHIBYFAITH76欧债危机3解救方案1欧债危机简介4近年动态聚焦2危机原因深究5欧债危机与中国欧债危机的全面观欧债危机77相关概念主权债务：指一国以自己的主权为担保向外，不管是向国际货币基金组织还是向世界银行，还是向其他国家借来的债务主权债务违约:现在很多国家，随着救市规模不断的扩大，债务的比重也在大幅度的增加主权信用评价:体现一国主权债务违约的可能性，评级机构依照一定的程序和方法对主权机构（通常是主权国家）的政治、经济和信用等级进行评定，并用一定的符号来表示评级结果。1欧债危机简介78欧债危机，全称欧洲主权债务危机，是指自2009年以来在欧洲部分国家爆发的主权债务危机。欧债危机是美国次贷危机的延续和深化，其本质原因是政府的债务负担超过了自身的承受范围。欧债危机简介79开端三大评级机构的卷入发展比利时，西班牙陷入危机蔓延龙头国受到影响升级7500亿稳定机制达成欧债危机简介发展过程801欧债危机简介欧猪五国PIIGS（PIIGS—欧债风险最大的五个国家英文名称第一个字母的组合）希腊——债务状况江河日下

葡萄牙——债务将超经济产出西班牙——危险的边缘意大利——债务状况严重爱尔兰——债务恐继续增加81目前，希腊属欧盟经济欠发达国家之一，经济基础较薄弱，工业制造业较落后。海运业发达，与旅游、侨汇并列为希外汇收入三大支柱。农业较发达，工业主要以食品加工和轻工业为主。希腊已陷入经济衰退5年，债务危机持续2年多，已经给希腊经济、政治和社会带来了极大的破坏。严重经济衰退带来的直接后果是，失业率高企，民众生活每况愈下。与此同时，政府收入锐减，偿债目标一再被推迟。2011年11月，希腊失业率高达21%，超过100万人待业。。目前，希腊社会阶层情绪对立严重，普通民众认为，正是当权者无所作为，才将这个国家引向了目前这种灾难性局面。而政府官员普遍存在的贪污腐败和无所作为，更是加重了民众的不满。希腊债务危机82葡萄牙是发达国家里经济较落后的国家之一，工业基础较薄弱。纺织、制鞋、旅游、酿酒等是国民经济的支柱产业。软木产量占世界总产量的一半以上，出口位居世界第一。经济从2002年起有所下滑，2003年经济负增长1.3%。2004年国内生产总值为1411.15亿欧元，经济增长1.2%。2005年国内生产总值为1472.49亿欧元，人均国内生产总值为13800欧元，经济增长率为0.3%。葡萄牙债务危机832010年1月11日，穆迪警告葡萄牙若不采取有效措施控制赤字将调降该国债信评级。

2010年4月，葡萄牙已经呈现陷入主权债务危机的苗头。葡萄牙当时的公共债务为GDP的77%，与法国处于相同水平；但是，企业以及家庭、人均的债务均超过了希腊和意大利，高达GDP的236%，葡萄牙债券已被投资者列为世界上第八大高风险债券。2011年3月15日，穆迪把对葡萄牙的评级从A1下调至A3。穆迪称，葡萄牙将面对很高的融资成本，是否能够承受尚难预料，该国财政紧缩目标能否如期实现也存在变数。再考虑到全球经济形势仍不明朗、欧洲中央银行可能提高利率以及高油价带来更高经济运行成本，该机构决定下调该国主权信用评级。84惠誉2010年12月把葡萄牙主权信用评级从“AA－”调低至“A＋”2011年3月25日，标普宣布将葡萄牙长期主权信贷评级从“A-”降至“BBB”，3月29日，标普宣布将葡萄牙主权信用评级下调1级至BBB-2011年4月1日，惠誉下调葡萄牙评级，将其评级下调至最低投资级评等BBB-。称债台高筑的葡萄牙需要救援。2011年4月，葡萄牙10年期国债的预期收益率已经升至9.127%，创下该国加入欧元区以来的新高。与此同时葡萄牙将至少有约90亿欧元的债务到期，葡萄牙政府实在支撑不住了，既没钱、没法偿还到期的债务，又没有有效的融资途径，不得不提出经济救援申请。85房地产泡沫是爱尔兰债务危机的始作俑者。2008年金融危机爆发后，爱尔兰房地产泡沫破灭，整个国家五分之一的GDP遁于无形。随之而来的便是政府税源枯竭，但多年积累的公共开支却居高不下，财政危机显现。更加令人担忧的是，该国银行业信贷高度集中在房地产及公共部门，任何一家银行的困境都可能引发连锁反应。爱尔兰5大银行都濒临破产。为了维护金融稳定，爱尔兰政府不得不耗费巨资救助本国银行，把银行的问题“一肩挑”，从而导致财政不堪重负。财政危机和银行危机，成为爱尔兰的两大担忧。史上罕见，公共债务将占到GDP的100%。消息一公布，爱尔兰国债利率随即飙升。爱尔兰十年期国债利率已直抵9%，是德国同期国债利率的三倍。由此掀开了债务危机的序幕。房地产业绑架了银行，银行又绑架了政府，这就是爱尔兰陷入主权债务危机背后的简单逻辑。

爱尔兰债务危机862011年9月19日，标普宣布，将意大利长期主权债务评级下调一级，从A+降至A，前景展望为负面。在希腊债务危机愈演愈烈之际，意大利评级下调对欧洲来说无疑是雪上加霜。2010年意政府债务总额已达1.9万亿欧元，占GDP比例高达119%，在欧元区内仅次于希腊。由于意大利债务总额超过了希腊、西班牙、葡萄牙和爱尔兰四国之和，因此被视为是“大到救不了”的国家。意大利债务危机87

意大利和其他出现债务危机的欧洲国家所面临的，并不是简单收支失衡问题，而是根本性的经济扩张动能不足问题。这些南欧国家在享受高福利的同时，却逐渐失去全球经济竞争力。其不同程度存在的用工制度僵化、创新能力低、企业活力不足、偷税以及政治内耗剧烈等，是解决债务危机的重要障碍。然而，目前意政府乃至整个欧元区在应对债务危机上，还仅仅以紧缩开支、修复政府短期资产负债表为主攻方向，在体制性改革问题上却重视不够。倘若这些陷入危机的南欧国家不进行一番伤筋动骨的体制性改革，债务危机将无法获得根本性解决。882011年10月7日，惠誉宣布将西班牙的长期主权信用评级由“AA+”下调至“AA-”，评级展望为负面。2011年10月18日，继惠誉和标普之后，穆迪也宣布将西班牙的主权债务评级下调两档至A1，前景展望为负面经济疲软、财政“脱轨”，加上超高的失业率和低迷的房地产市场让西班牙已不堪重负。该国经济增长乏力、财政债台高筑和房地产市场萎靡不振，以及这些问题之间不断加深的负面反馈效应。西班牙债务危机891.影响欧元币值的稳定2.拖累欧元区经济发展3.延长欧元区宽松货币的时间4.欧元地位和欧元区稳定将经受考验5.威胁全球经济金融稳定1欧债危机简介主要影响90crisis2整体经济实力不均1协调机制与预防机制的不健全3欧元体制天生弊端4.欧式社会福利拖累6欧洲一体化进程5民主政治的异化:2欧债危机形成原因911.欧元区内部机制：协调机制运作不畅，预防机制不健全,致使救助希腊的计划迟迟不能出台，导致危机持续恶化。

2.整体经济实力薄弱：遭受危机的国家大多财政状况欠佳，政府收支不平衡在欧元区内部存在严重的结构失衡问题，地域经济水平的差异和经济结构差异导致债务危机国家的竞争力削弱；

3.欧元体制天生弊端：作为欧洲经济一体化组织，欧洲央行主导各国货币政策大权，欧元具有天生的弊端，经济动荡时期，无法通过货币贬值等政策工具，因而只能通过举债和扩大赤字来刺激经济,《稳定与增长公约》没有设立退出机制；2债务危机形成原因主要原因924.欧式社会福利拖累：高福利制度异化与人口老龄化，希腊等国高福利政策没有建立在可持续的财政政策之上(凯恩斯主义财政政策的长期滥用)，历届政府为讨好选民，盲目为选民增加福利，导致赤字扩大、公共债务激增，偿债能力遭到质疑。

5.民主政治的异化:6.欧盟内部：德国坚定地致力于构建“一体化”欧洲的战略，法国有相同的意向，但同时也希望通过“欧洲一体化”来遏制德国。德法有足够的经济实力和雄厚的财力在欧债危机之初，甚至现在在很短时间内疚可遏制危机蔓延并予以解决。之所以久拖不决，其根本目的在于借欧债危机之“机”，整顿财政纪律（特别市预算权），迫使成员国部分让出国家财政主权，以建立统一的欧洲财政联盟，在救助基金及欧洲央行的配合下，行使欧元区“财政部”的职能，以便加速推进欧洲一体化进程2债务危机形成原因主要原因931评级机构2财务造假3积税与就业4EU引起威胁2债务危机形成原因关于评级机构及其他94二、1.评级机构:美国三大评级机构则落井下石，连连下调希腊等债务国的信用评级。(2009年10月20日，希腊政府宣布当年财政赤字占国内生产总值的比例将超过12%，远高于欧盟设定的3%上限。随后，全球三大评级公司相继下调希腊主权信用评级，欧洲主权债务危机率先在希腊爆发。)至此，国际社会开始担心，债务危机可能蔓延全欧，由此侵蚀脆弱复苏中的世界经济。2财务造假埋下隐患：希腊因无法达到《马斯特里赫特条约》所规定的标准，即预算赤字占GDP3%、政府负债占GDP60%以内的标准，于是聘请高盛集团进行财务造假，以顺利进入欧元区。3.税基与就业不乐观：经济全球化深度推进带来税基萎缩与高失业4．欧盟的威胁：马歇尔计划催生出的欧共体，以及在此基础上形成的欧盟，超出了美国最初的战略设定，一个强大的足以挑战美元霸主地位的欧元有悖于美国的战略目标。

2债务危机形成原因关于评级机构及其他951欧盟峰会成果（2011.10）2欧盟峰会成果（2011.12）3宋鸿兵3解救方案96一、银行体系注资问题

3解救方案之10月峰会欧盟被迫采取一系列措施提供流动性，借以稳定银行体系：欧洲央行联合美联储、英国央行、日本央行和瑞士央行在3个月内向欧洲银行提供无限量贷款；欧洲央行重启抵押资产债券的收购；欧洲央行重新发放12个月期银行贷款。在此次峰会上，欧盟领导人达成一致，要求欧洲90家主要商业银行在2012年6月底前必须将资本金充足率提高到9%。银行国别资本补充额度（单位：亿欧元）希腊300西班牙262意大利147葡萄牙78法国88德国52总计约1060973解救方案之10月峰会二、EFSF扩容问题实现“EFSF的杠杆化操作”，即以目前现有资金向高比例债券提供担保，主要分为两种方式：方式一：按20-25%的比例，用EFSF剩余资金额度为新发债券提供“信用增级”，投资者购买债券时可以购买“风险保险”，从而使债券获得EFSF的担保，当债券出现违约损失时，债权人可以从EFSF获得至少20%的面值补偿；方式二：依托EFSF成立“特别用途工具”（也有称“特别用途投资工具”，缩写为SPV/SPIV），吸纳欧盟以外民间或主权基金以充实EFSF可用资金额度。983解救方案之10月峰会三、希腊主权债务减记问题欧盟和IMF：1090亿欧元援助贷款银行等私人投资者：自愿减记21%私人债仅减记幅度第二轮救助计划所需资金21%252050%114060%1090私人债仅减记幅度与第二轮救助希腊计划所需资金对比993解救方案之12月峰会一、达成“新财政协议”财政协议的主要内容包括：1.政府预算应实现平衡或盈余，年度结构性赤字不得超过名义GDP的0.5%；2.成员国超过欧盟委员会设定的3%的赤字上限，将受到欧盟制裁，除非多数欧元区成员国反对；3.债务占比超过60%的国家，其债务削减数量指标的细则必须依据新的规定；欧盟将加强对成员的财政监督和评估，有权要求涉嫌违反《稳定与增长公约》的成员国重新修改预算；4建立并落实各成员国政府债券发行计划事先报告制度5.加强财政一体化；加强协调与管理，强化欧元区。1003解救方案之十二月峰会二、强化EFSF和ESM强化EFSF：迅速实施EFSF的杠杆化扩容方案；欢迎欧洲央行作为EFSF介入市场操作的代理机构；EFSF将继续发挥作用，为已启动的项目提供融资。调整ESM：ESM提前至2012年7月启动；欧盟委员会和欧洲央行为维护金融和经济稳定，可对金融援助做出紧急决定，达到85%多数同意即可；实缴资本和ESM已发放贷款的比率维持在15%以上。（同时运行，强化救助能力）

1013解救方案之12月峰会三、向IMF注资，提高救助资金的融资规模“双边贷款”：共注资2000亿欧元欧元区国家央行：1500亿欧元非欧元区国家：500亿欧元1023解救方案之宋鸿兵建议化解危机的办法：一、财政同盟（效仿美国统一的财政部所具备的转移支付的功能）二、欧洲央行（ECB）入市，收购流动性差的资产三、发行欧盟债券四、银行同盟，使银行资本能够跨境自由流动1032014--06情况好转，恢复态势良好各项经济指标触底回升财政监管、金融监管机制2014--07欧债危机重演趋势增加欧洲股市全线大跌的元凶“欧洲银行业”欧版QE计划迟迟未公布（量化宽松，简称QE，是一种货币政策，主要指各国央行通过公开市场购买政府债券、银行金融资产等做法。）4欧债危机新动态（2014-06至今）1042014--09急性后逐渐平息转入“慢性期”金融市场危机将渐渐“转移”成实体经济减速低增长、高通胀2014--10增长迟滞的顽固期大规模的债务负担危机引发的并发症（失业差距南北分化）2014年欧盟经济增长率进入了1.3%，欧元区只有0.8%4欧债危机新动态1052014--11欧央行进一步放宽货币政策量化宽松政策(QE)央行的资产负债表将增加1万兆欧元2015--01欧债危机持续发酵欧元贬值创出九年新低（2014年欧盟债务率85.6%，这个数据应该说比2009年爆发债务危