2023下半年市场展望：全球共识凝聚下的两大主线

目 录一、年球同两主线风未来+追当的确性 .-4-.........-6-..........................................................-10-四、“”...................................................................-13-4.1、”：5...-13-4.2、..........................................-16-4.3.............................................................-17-五、“”...................................................-19-5.1、”..................................................................-19-5.2、”..............................................-20-..............................................................-21--27-图表目录1、剔除AI(2022.12.30=100)...........-4-2(2023.3.31=100)...................................................-5-3、A(2022.12.30=100)................................................-6-4......................................-6-57-6、美债利率持续高位震荡.............................................................................-7-77..............................-7-8500EPS.............................................................................-8-9、历史上的库存周期，从PPI6-8-10OMO、MLF%.............................................-9-6-122.1万亿元可发............................................-9-12）.............................................................-10-13+（）...........................................-10-14-15-16-17.........................................................................-12-18（4）..............................................-12-19、2月以来外资流入放缓..........................................................................-12-20..............................-12-21、（20221125-20221223）.................-13-22、（20230310-20230407）.................-14-23、（20230428-20230526）.................-15-24、（20230519-20230616）.................-15-25、......................................................................-16-26、..........................................-17-27、......................................-18-28、2023616202347度对比......................................................................................................................-18-图表29、2023年5月25日至今数字经济各细分方向相对上一轮（2023/3/15-2023/5/25）最高价涨幅..........................................................................................-19-图表30、中估”动度指标 .-20-3120-32&23Q1-22..................................................................................................................................-21-3323Q1【23-23Q1名..............................................................................................................................-22-34（20230519-20230616）........................-23-35.....................................................................-24-36、2019PE......................................-25-3726-38（）.....................................................................-26-39）..................................-26-报告正文+追求当下的确定性5001990为厘清美日股市的强劲表现背后暗藏的脉络，我们两大市场的驱动力量进行了详细的分拆，进而发现：AI50061614.85%于AIAMD、脸书等权重个股在AI浪潮推动下，年初以来均实现显著上涨。但当我们剔除其中的AI相关个股后，可以看到标普500指数剩余成分股今年以来市值加权收益水平并不显著。图表1、剔除AI相关个股后，今年美股收益几乎为零(2022.12.30=100)120

标普500 标普500剔除AI相关个股1151101051009501-03 01-18 02-01 02-15 03-02 03-16 03-30 04-14 04-28 05-12 05-26 06-12资料来源：，4尤其是在今年3发布《关于落实在经营中重视资金成本和股价表现的举措》1要求“推动实现上市指随之加速上行。而行至当前，推动日本股市上涨的驱动力更进一步聚焦头部公司。图表2、日本股市年初以来表现(2023.3.31=100)东证指数成分各市值区间个股表现(2023.3.31=100)末25%末25%25-50%50-75%前25%115110105100959001-04 01-19 02-02 02-16 03-03 03-17 资料来源：，

04-17

05-18 06-01 06-15估值修复。对于AA股演1「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応について」 https://www.jpx.co.jp/news/1020/20230331-01.html 图表3、A股市场今年以来表现(2022.12.30=100)全A全A全A剔除数字经济&中特估11010810610410210098969412-30 01-16 02-06 02-20 03-06 03-20 04-03 04-18 05-05 05-19 06-02 06-16资料来源：，IMFGDP3%3.5%全球发达市场新兴市场图表4全球发达市场新兴市场10 GDP实际增长率，%86420-2-4-62000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024资料来源：， 注：2023年开始为预测值二、下半年经济和政策的贝塔有限，市场大概率仍以结构性行情为主导10驱动。6FOMC7图表5、去年底以来美国核心通胀开始回落，但速度缓慢，%美国:CPI:美国:CPI:同比美国:核心CPI:同比

图表6、美债利率持续高位震荡美国10年期国债利率，%名义利率 通胀预期 实际利率(右轴)86420-22010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5资料来源：， 资料来源：，图表7、当前市场预期美联储将于7月加息，且年内不降息资料来源：CME，5315PMI图表8、标普500指数预测EPS2023年2023年2022年2021年2020年240220200180160140120100

标普500指数EPS预期2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01资料来源：Bloomberg，国内方面，经济内生动能仍弱，后续大概率继续分化复苏。从二产和三产的增速（工业增加值、服务业生产指数）来看，当前依然低于疫情前的水平，经济受地产大周期向下拖累依然明显，指向复苏动能依然偏弱。20246同7个4图表9、历史上的库存周期，从PPI同比见底到库存增速见底的时滞约6个月

工业企业产成品存货同比，% PPI同比，%，右轴0102030405060708091011121314151617181920212223

15.010.05.00.0-5.0-10.0资料来源：，宏观团队注：2023年6月及之后PPI同比增速为预测值经济压力下，逆周期政策出台概率上升。近期来看，政策对于短期经济的关注度613OMO10bp，615MLF616“6方但考虑到当前经济运行中出现的问题以地产长周期、青年人就业等结构性问题为主，都意味着过往加杠杆的方式托底事倍功半。政策可能仍以整体宽松和结构性呵护为主，大开大合的刺激并无必要。图表10、近期央行连续调降OMO、MLF利率，%

逆回购利率:7天 中期借贷便利(MLF):利率:1年2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05资料来源：，图表11、6-12月，新增专项债仍有2.1万亿元可发2022年新增专项债，亿元上年结转+年初预算+结存限额43679总发行额40384上年结转可用额度2150使用上年结转额度886年初预算额度36500利用预算发行34809预算结转1691动用结存限额5029利用结存限额发行4689结存限额结转(财政部未明确，或有)3402023年新增专项债，亿元上年结转+年初预算额度3969118971.5720719.43上年结转可用额度1691年初预算额度38000——提前批额度21938——第二批额度(5月中旬下达16062数据来源：中央财政预算表2022、2023，中国地方政府债券信息公开平台网（）宏观团队注：1-5月发行数据为财政部口径叠加口径，1-4月数据财政部已发布，故为官方口径，5月数据为口径，从历史数据来看两个口径数据基本一致因此我们倾向于认为，下半年在经济和政策的贝塔整体有限的情况下，市场大概率仍以结构性行情为主导。三、下半年市场或仍处于存量博弈的状态资金面一直是今年市场的主要制约因素之一。在年初外资大幅流入后，上半年市场便陷入到存量博弈甚至缩量的状态中。资金在“数字经济”和“中特估”两条主线间交替轮动，难以形成向上的合力。往后看，下半年市场整体或仍处于存量博弈的状态：1、公募基金方面，老基金赎回压力有限，但新发基金仍较为疲软。+336.274.451587亿份，较去年同期下滑20.7%。规模整体仍处于历史较低水平。老基金申赎方面：41771亿元，绝对数值上看赎回压力已经回落至近三年低位。在年初赎回压力阶段性释放后，2月以来赎回压力已经显著缓解。同时根据Choice大数据测算的基金申赎比来看，5月市场震荡回落期间，基金赎回意愿并不明显。图表12、偏股型基金新状况（亿份） 图表13、股票型混合型基金净申赎数据（份）中国:中国:新成立基金份额:偏股型:周:合计值1400120010002021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05

500040003000200010000

老基金净申赎（股票型+混合型）/亿份资料来源：， 资料来源：，定压制。图表14、公募基金收益率及发行情况，%500

2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

700偏股型基金(偏股型基金(股票+混合)中证股票基金指数涨跌幅中证混合基金指数涨跌幅偏股基金发行规模增速(右轴)5004003002001000-100-200资料来源：，（+基金2023410.50%3.372.922022016图表15、今年保费高增来险资大量新增配需，% 图表16、险资权益资产位也明显回升，%保费累计增速保险资金运用余额保费累计增速保险资金运用余额:同比6050403020100-10-20-30201520162017201820192020202120222023

保险公司:股票和基金:占资金运用余额比例17161514131211102013-042013-112013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-03资料来源：， 资料来源：，45936932754亿,99775（431.91pct67.32%201927.4%在2022202312图表17、私募证券投资金净值 图表18、股票私募多头位变动（截至4月底）股票私募仓位（华润信托，%）0

私募基金截止日资产净值(亿元)

110000 85只数（只，右轴）100000 80只数（只，右轴）90000758000070000 7060000 6550000 6040000 552020-012020-042020-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04

万得全A（右轴）

67.32600067.325800560054005200500048004600440042004000资料来源：， 资料来源：，41251217651693598流出193亿元，配置盘流入小幅提速，而交易盘流出明显加快。图表19、2月以来外资入放缓 图表20人民币贬值压解除前外资或仍系性入2022年以来陆股通累计净流入规模估算(亿元) 陆股通净流入规模(30MA，亿元) 配置盘交易盘 配置盘交易盘60USDCNH:即期汇率(右轴，逆序)40200-20-406.06.87.0250020001500100002022-012022-022022-032022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04资料来源：， 资料来源：，四、“数字经济”：下半年景气更关键、“数字经济”：5拥挤5月中旬以来，一方面我们看到海外AI板块持续上涨，判断其将对A55月中旬至今而经历5月中旬以来的上涨，不少细分方向股价创新高，投资者普遍关心后续行情将如何演绎。整体来看，当前“数字经济”各细分方向拥挤度尚未触及过热水平，意味着本轮“数字经济”行情并未结束。拥挤度指标是短期择时的重要指标，对股价走势有220221220中TMTTMT20231292月TMT%%%%-60%-40%-20%%%%%-60%-40%-20%0%拟现实工业机6%10%120%140%160%汽车电子PCB服务机器人国资云%光纤光缆智能农业工控系统智能汽车智能交通光学元件消费电子在线教育数据确权拥挤度相对位置光模块卫星通信AIGC显示面板半智慧医疗%数字营销SAAS智慧城市运营商无人机办公软件业软件半导体设IDC区块链计半导体材料%操作系统计算机设备云计算游戏IT人工智能数字政府服务器通信系统设备%拥挤度较低拥挤度中等偏低 拥挤度中等拥挤度中等偏高拥挤度较高数字媒体物流-技术及服务 下游-应用智能智能音箱施与设备制造 中游上游-基础设拥挤度相对位置变化150100500-50-100-150-200资料来源：，——4023410AI4TMT拥挤度相对位置变化上游-基础设施与设备制造中游-技术及服务拥挤度相对位置变化上游-基础设施与设备制造中游-技术及服务下游-应用半导体设计服务机器人半导体分立器件消费电子半导体制造存储器汽车电子工业机器人办公软件半导体材料LED金融科技智能汽车光学元件在线教育物联网数字媒体智能音箱虚拟现实PCB半导体设备出版数字营销射频元件光纤光缆光模块半导体封测游戏无人机工业软件面板基站人工智能0%电网40%60%80%IT咨询网10全 C10% 服务10%160%180%操作系统国资云计算机设备拥挤度相对位置卫星通信运营商170%120%70%20%-30%-80%

拥挤度中等偏低

拥挤度中等

拥挤度中等偏高

拥挤度较高资料来源：，——528140%120%100%140%120%100%0%拥挤度相对位置变化上游-基础设施与设备制造中游-技术及服务下游-应用系统集成工业机器人智能物流智能电网无人机工控系统服务机器人-40%-60%-80%-100%-120%-140%-50%-40%-30%-20%-10% 0% 农20% 30% 40%显示面板基础及通用软件智能音箱50% 60% 70% 80% 90%100%110%半导体测 拥挤度相对位置工业软件SAAS数字政府办公软件基站智能汽车在线教育卫星通信物联网存储器数字营销云计算数据安全消费电子光模块光纤光缆 AIGC虚拟现实射频元件光学元件运营商网络安全数字媒体计算机设备汽车电操作系统IDC 数字货币半导体设计智慧医疗网络优化与运维半导体设备半导体材料服务器通信系统设备游戏金融科技PCB拥挤度较低拥挤度中等偏低拥挤度中等拥挤度中等偏高拥挤度较高资料来源：，5TMT及中等位置，与4120%拥挤度相对位置变化上游-基础设施与设备制造中游-技术及服务下游-应用IT服务70%120%拥挤度相对位置变化上游-基础设施与设备制造中游-技术及服务下游-应用IT服务70%PCB射频元件IDC面板国资云工业软件无人机服务器半导体设备智能汽车20%半导体分立器件网络安消费电子光模块运营商存储器半导体封测服务机器人计算机设备数字媒体-20%-30%-00%10%物联网%在线教育工业机器人卫星通信智能音箱人工智能虚拟现实游戏%50% 6070% 80% 90% 100% 110% 120%拥挤度相对位置出版数字营销-80%智能电网挤度较低拥挤度中等偏低拥挤度中等拥挤度中等偏高拥挤度较高资料来源：，、“数字经济”或步入主线发散、轮动加快阶段会。今年以来对行情拐点及主线节奏也有较好的把握。1月至2345从高位回落，对应TMTAI/AI——2345TMTAI算力扩散至传媒及AI+图表25、“数字经济”轮动强度指标650

“数字经济”轮动强度（左轴） TMT指数（右轴）

3900

370035003300500

3100290045027004002022-10-01 2022-12-01 2023-02-01 2023-04-01 资料来源：，

2500与轮动强度类似始轮动扩散，涨跌分化则往往会面临收敛。图表26、“数字经济”轮动强度与涨跌分化强度指标700

“数字经济”轮动强度（左轴） “数字经济”涨跌分化强度（右轴

12.00650 10.00600 8.00550 6.00500 4.00450 2.004002022-10-01 2022-12-01 2023-02-01 2023-04-01 资料来源：，

0.00因此，综合轮动强度与涨跌分化强度指标，当“数字经济”轮动强度下降时，行业间涨跌分化加剧，那么此时最优策略是找到“数字经济”中的主线方向，把握强者恒强的主线投资机会；而在“数字经济”轮动强度上升阶段，板块内部轮动扩散，涨跌分化开始逐渐收敛，此时可重点关注“数字经济”中的低位行业，把握轮动修复机会。当前、如果畏惧高山，还有哪些洼地？近期“数字经济”不少细分方向已经创新高，如景气度较高的光模块、游戏、数字媒体等，但依旧存在不少景气度较高、但拥挤度与股价位置较低的细分方向。-图表27、“数字经济”细分行业景气排名与拥挤度情况资料来源：，图表28、“数字经济”细分行业2023年6月16日拥挤度与2023年4月7日拥挤度对比4月7日拥挤度相对位置 上游-基础设施与设备制造 中游-技术及服务 下游-应用180%160%

出版

半导体制造金融科技半导体分立器件

物联网

游戏数字营销虚拟现实数字营销EE

服务机器人存储器半导体封测

数字媒体消费电子半10材料显示面板半导体设备

工业软件

智能音箱

基站服务器PCB

光模块100%运营商

光学元件光纤光缆IDC

操作系统

计算机设备网络安全国资云

智能汽车

IT咨询

工业机器人射频元件卫星通信

汽车电子

智能电0%-20%-1资料来源：，图表29、2023年5月25日至今数字经济各细分方向相对上一轮（2023/3/15-2023/5/25）最高价涨幅50%

本轮最高收盘价相对上一轮最高价涨幅40%30%20%10%0%-10%-20%

IDC光服基计光IDC

PCB数汽在工国游人工存智无办智操光数金出卫射PCB

LEDIT消物 虚智LEDIT

半运网显半半半半半模务站算纤

字车线业资戏工业储能人公能作学字融版星频

费联咨拟能务

导营络示导导导导导块器 机

媒电教机云

智软器电机软汽系元营科

通元 电网询现音

体商安面体体体体体设缆 体子育

能件

件车统件销技

信件

服实箱器

全板设材制分设备 人 务 人

备料造立计器件资料来源：，五、“中特估”：关注政策宽松预期相关的板块、“中特估”轮动强度已来到高位4。而行至当前“中特估”轮动强度已来到高位，后续或逐渐进入主线形成的阶段。通过对“中特估”核心标的计算近5日涨跌幅排名变动绝对值加总，构建“中特图表30、“中特估”轮动强度指标3400

“中特估”轮动强度（左轴） “中特估”指数（左轴

230003200

220003000280026002400

210002000019000180001700022002022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 资料来源：，

16000、“中特估”：关注政策宽松预期相关的板块图表31、央国企各行业年初以来表现，%6050403020100

年初以来涨跌幅平均市值加权涨跌幅年初以来涨跌幅平均市值加权涨跌幅石电化器

计建机纺医国公有算筑械织药防用色机装设服生军事金饰备饰物工业属

银非环行银保金 设融 备

护运牧理输渔

轻建煤房工筑炭地制材产造料

料工务售资料来源：，六、三个维度寻找有望低位修复的行业α2）后续业绩预期改善较大的方向；3）拥挤度水平较低的行业。1）23年一季度业绩改善尚未充分兑现的方向：从23Q1（23Q1-222023图表32、热门赛道【年初以来涨跌幅】&【23Q1业绩增速-22年业绩增速】排名资料来源：，；注1：截至2023/06/16；注2：箭头方向表示排名提升，下同从2023年全年业绩预期增速和2023Q1实际业绩增速来看，TMT23Q123-23Q1TMT（LEDVR（（20232023Q1图表33、热门赛道【23Q1业绩增速】&【23年预期业绩增速-23Q1业绩增速】排名资料来源：，拥挤度低位方向：另外，根据我们独家构建拥挤度指标，对短期的择时有着较强指示意义，当拥挤度降至低位时，反映市场交易情绪已处于底部区域，未来一段时间股价有望迎来修复；而当拥挤度升至高位时，反映市场情绪存在短期过热的倾向，股价也通常会面临拥挤度消化的压力。因此可以结合拥挤度，关注目前在低位的行业。图表34、热门赛道拥挤度及相对变化（20230519-20230616）资料来源：，23Q150%位于后50%、23年预期业绩增速高于23Q1实际业绩增速、且拥挤度小于（即拥挤度处于中等偏低及以下）的细分方向，主要集中在制造（航空发动机、军工（（图表35、有望低位修复的细分方向风格板块细分方向23Q1业绩增速-22Q4业绩增速（pct）年初以来涨跌幅（%）业绩改善排名涨跌幅排名涨跌幅和业绩改善排名之差23年预期业绩增速-23Q1实际业绩增速（pct）酒店餐饮 346.10 -18.50 6 102 97 131.89旅游及景区 203.18 -6.57 10 83 69 31.68消费 食品 24.87 -10.21 30 91 63 23.13调味品 11.56 -3.54 42 78 33 19.31乳制品 3.85 -3.50 46 77 27 30.45纺织服装 22.21 2.00 33 52 14 48.86