2023中期股市展望：走向业绩驱动

目 录TOC\o"1-1"\h\z\u现状低期性比高 6展望风起心幡动 9机会高量科消费 12图目录图1 滚动3年视角下当前A股风险溢价率已高于一倍标准差 7图2 滚动3年视角下当前A股股债收益比已高于两倍标准差 7图3 近期市场换手率下滑明显 7图4 近期成交量萎缩较大 7图5 公募基金发行在低位徘徊 8图6 13年以来基金发行月度规模 8图7 历史上情绪走弱始于基本面下滑 8图8 顺周期指数与市场情绪走势高度相关 8图9 强周期板块创22/10以来新低 9图10 去年GDP增速较低 9图今年来行业指数涨跌与盈利增速相关性较低 10图12 今年来行业指数涨跌与收入增速相关性较低 10图13 本轮库存周期或将于23Q2见底 10图14 预计23年全A盈利增速逐级向上 10图15 23年A股ROE有望持续改善 10图16 2003年来公募基金曾数次跑输过大盘，但此后均会反转 图17 公募基金跑输市场的背景是基本面回落、相对收益反转需等基本面回暖 图18 历史上公募基金跑输市场的背景往往是流动性宽松 12图19 本次21年下半年以来经济基本面休整 12图20 本次21年下半年以来整体流动性宽松 12图2110年以来消费对GDP增长的贡献率大多高于投资 13图22 ChatGPT在推出仅两个月后月活用户已经突破1亿 13图23 23/02以来消费板块跌幅居前 13图24 当前消费板块的超额负收益已明显 13图25 多数消费行业估值已经较低 14图26 消费复苏边际放缓且增速仍处于低位 14图27 23年一季度居民收入信心指数和消费意愿有所恢复 14图28 医药基本面有望迎来改善 14图29 政策支持下数据中心市场规模快速扩容 15图30 我国数据要素市场将保持快速增长 15图31 我国AI芯片规模不断提升 15图32 中国智能算力规模及预测 15图33 23年科技相关行业基本面有望整体向上 15图34 基金对科技行业的超配力度处在历史低位 15表目录表1 历史上各大指数底部第一波上涨后获利回吐幅度 6表2 当前A股各大指数估值已回到历史低位 6去年底我们在《旭日初升——2023A股底部已现。今23AA股市场行情也将走向业绩驱动。现状：低预期，性价比高A22/10以来市场自底部反1A300259日达到年内高30073天，指0.5-0.7左右的涨幅。当前市场处在牛市初期第一波上涨后的回调3000.63142天，在调整空（详见表下面我们将进一步从市场估值水平和情绪的角度看市场的现状。估值方面，当前A股估值回到历史低位。从整体估值看，尽管当前多数指数估值102023/6/21A股（TT为65年以来%（/1为82.2%上证综指为9倍、%（14倍、%，沪深0为1.7倍、%（%0E为倍、处0年有数据以来%（4倍、%表1历史上各大指数底部第一波上涨后获利回吐幅度年份时间起点时间终点回吐时间（天）上证综指 沪深300最大跌幅（%）万得全A 创业板指上证综指回吐幅度沪深300 万得全A创业板指2005年2005/9/202005/12/576-12-13-16-0.650.760.71-2008年2008/12/92008/12/3122-14-14-13-0.660.590.49-2013年2013/3/62013/4/8-----10---0.272019年2019/4/82019/4/82019/8/62020/3/19120346-17-20-14-17-17-15-21-200.650.760.480.520.570.450.670.93均值--73-14-14-15-160.650.610.590.472023年2023/1/30至今142-7-11-8-180.470.630.581.11资料来源：，，截至2023/06/21，注：①2013年回吐时间的起点和终点以创业板指衡量，2023年回吐时间的起点和终点以沪深300指衡量，其余年份时间的起点和终点由上证综指刻画；②2013年上证综指、沪深300、万得全A第一波上涨后创新低，因此获利回吐均值不计算2013年上证综指、沪深300、万得全A的数据；③由于2020年突发疫情冲击，2019年第一波上涨后回调的低点有两种划分方法，不考虑疫情影响则低点在19年8月，考虑疫情影响则低点在20年3月，计算均值时不考虑疫情影响表2当前A股各大指数估值已回到历史低位指数PE（TTM，倍）2022/10/31最新052022/10/31（%）最新PB（LF,倍）2022/10/31最新P（L自5（）2022/10/31 最新上证508.39.78.127.91.11.20.620.8创业板指37.432.512.64.84.84.541.131.1科创5040.042.76.922.04.44.53.413.4沪深30010.311.710.925.51.21.30.77.9上证综指11.412.913.228.41.21.30.07.4万得全A15.817.623.235.81.51.62.310.7资料来源：Wind，海通证券研究所，截至2023/06/21，注：创业板指数据自2010年开始情绪方面，当前股市情绪已接近历史底部水平。我们对比当前与去年10月底市场223/0/（下同A股风险溢价率（1/APE-10年期国债收益率）3.00%05年以来从高到低26%05年以来均值+1（3年滚动A（全A股股息率/10年期国债收益率）0.77051%05年以来均值2倍标准差（3年滚动，接近去年0月底水平，可见当前市场对股市的风险偏好已处在低位。105（年化）277%22/10276%A5A71410697亿股。资者情绪回落明显。以公募基金为例，偏股型公募基金新发规模处低位徘徊，4、5月261亿元、33613年以来历史同期均值（501亿元、554亿元。图1滚动3年视角下当前A股风险溢价率已高于一倍标准差A股风险溢价均值年滚） 均值倍标差 均值倍标差

图2滚动3年视角下当前A股股债收益比已高于两倍标准差 均值±A股股息率/十年期国债收益率 均值±-4 -0.2-2 0.00.200.420.64 0.805/0106/0107/0105/0106/0107/0109/0112/0114/0115/0116/0117/0118/0121/0123/01

均值±资料来源：，，截至2023/6/21 资料来源：，，截至2023/6/21图3近期市场换手率下滑明显 图4近期成交量萎缩较大500%450%400%350%300%250%22/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/05

周换手率左） 沪深300（右

14001300120014001300120011001000900800700600500400全部A股成交量（亿股）五日平滑成交量（亿股）55005000450040003500资料来源：，，截至2023/6/21 资料来源：，，截至2023/6/21图5公募基金发行在低位徘徊 图613年以来基金发行月度规模0

偏股型基金月度发行规模（亿元）

1000900800700600500400300200

20132013年以来平均每月新成立的偏股型基金规模（亿元）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：， 资料来源：，，截至2023年5月22/10对于宏观经济PMI722/10市场情绪触底。今年2月以来PMI已经由高点52.6%逐渐走弱，市场情绪也伴随基本面下滑而逐渐走弱，目前市场对于部分中长期问题的关注已使得对基本面的预期过度悲观，这点可以从顺周期板块股价的走势中得到验证。由于顺周期板块的基本面与宏观经济高度相关，因此顺周期板块的股价走势往往较大程度的反映了市场对于宏观经济的预期。例如，我们用顺周期指数刻画宏观预期的边际变化，可以发现过去顺周期指数与市场情绪的走势高度相关，当前顺周期指数已经接近去年10月低点。此外，若我们从强周期板块的行业指数看，煤炭、基础化工、有色、房地产等行业股价已经创了去年10月以来的新低，反映出当前大家对宏观经济的预期甚至已经低于去年10月的水平。而去年在疫情扰动压制宏观基本面的情况下，22Q3、Q4GDP当季同比增速仅为2.9%、3.9%，那么当前强周期板块的板块指数水平可能已经隐含了过度悲观的经济预期。图7历史上情绪走弱始于基本面下滑 图8顺周期指数与市场情绪走势高度相关中国:PMI（%，轴） A股风险溢价序，轴）522.5503.0493.54723/0523/0423/0323/0523/0423/0323/0223/0122/1222/1122/1022/0922/0822/0722/0622/0522/0422/0322/0222/0121/12

3200300028002600240021/1222/0121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/05

2Wind顺周期指数（左轴）Wind顺周期指数（左轴）A股风险溢价率（%，右轴，逆序）33.54资料来源：，，截至2023/6/21 资料来源：，图9强周期板块创22/10以来新低强周期板块行业指数走势（标准化）基础化工 有色金属 房地产 煤炭

图10去年GDP增速较低GDPGDP（%）GDP（%） 120011001000900800资料来源：，，截至2023/6/21

5019/0319/0319/0920/0320/0620/1221/0621/0922/0322/0622/12资料来源：，展望：风渐起，心随幡动今年以来股价与基本面背离，随着经济和盈利回升，未来投资主线将回归基本面。在今年上半年情绪整体走弱的背景下市场行情分化轮动的现象较明显，其中TMT及中特估等短期内未见基本面逻辑兑现的方向涨幅反而更大。我们对比了各申万一级行业年（23Q1计宏观经济和企业盈利依然向好，下半年投资主线将更加聚焦基本面。6267613710BP，6月15MLF10BP增长的窗口，未来其他货币、财政、产业政策均有望逐步加码；616日国常会围绕A股盈利20193420224月，20004轮完整的库存周期，平均一3923Q2见底。政策发力叠加库GDP5.3%，高于5%的目标。在经济回暖的背景下，AA股的盈利或已22Q4AQ2-Q4盈利将稳步A10-15%图11今年来行业指数涨跌与盈利增速相关性较低35

图12今年来行业指数涨跌与收入增速相关性较低35商贸零售30农林牧渔

美容护理

房地产

建筑材料

3023农林牧渔23

美容护理

房地产商贸零售建筑材料2323年

煤炭交通运输电力设备食品饮料

基础化工医药生物钢铁

年25年

社会服务

交通运输

医药生物

基础化工煤炭轻工制造年初以来涨

非银金融公用事业

银行汽车建筑装饰

环保国防军工

轻工制造有色金属纺织服饰

初以来涨跌

电力设备非银金融

食品饮料国防军工汽车

有色金属环保纺织服饰

钢铁银行石油石化跌幅排5 计算名0

家用电器传媒 通

石油石化机械设备 电子

幅排 建筑装名5通信0

公用事业家用电器

传媒机械设备

电子计算机0 5 10 23Q1资料来源：，，截至2023/06/21

0 5 10 23Q1营业收入同比增速排名资料来源：，，截至2023/06/21图13本轮库存周期或将于23Q2见底30工业企业产成品存货同比（30工业企业产成品存货同比（%，左轴）PMI:产成品库存（%，右轴）50资料来源：，图14预计23年全A盈利增速逐级向上 图1523年A股ROE有望持续改善11全部A股归母净利润累计同比（全部A股归母净利润累计同比（%）全部A股剔除金融归母净利润累计同比（%）全部A股ROE（TTM，整体法，%）30 1010 921Q322Q122Q323Q123Q3E-10 821Q322Q122Q323Q123Q3E18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q1-3018Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q1资料来源：，测算

7资料来源：，测算在上半年市场热点轮动较频繁、基本面因素不明显的环境下，公募基金整体表现不及大盘指数。年初至今（截至2023/06/21）A1.4%，而整体主动偏股型基金的净值涨跌幅均值为-0.2%42001300A。A的走势来2003年以来股票基金在较长时间维度内趋308/10-09/08、14/01-15/07、18/07-19/04，平均持1-2（07/01-07/05故不纳入统计范围217今已接近两年，对比历史从时间上看已较长。基金在什么样的环境下会趋势性跑输？可能是在市场处于非基本面因素主导的时期。8日证监会主席易会满在十四届陆家年下半年以来我国流动及工业增加值修复趋势出现波折，因此出现了公募基金收益率整体不及大盘指数的现象。09年、1519年政策调控和工业增加值等主要经济指标09年下半年、1619。图162003年来公募基金曾数次跑输过大盘，但此后均会反转Wind普通股票型基金指数Wind普通股票型基金指数/万得全A2.82.62.42.22.01.81.61.41.203/1204/0705/0205/0906/0406/1107/0608/0108/0809/0309/1003/1204/0705/0205/0906/0406/1107/0608/0108/0809/0309/1010/0510/1211/0712/0212/0913/0413/1114/0615/0115/0816/0316/1017/0517/1218/0719/0219/0920/0420/1121/0622/0122/0823/03资料来源：，，截至2023/06/21图17公募基金跑输市场的背景是基本面回落、相对收益反转需等基本面回暖PMI（%PMI（%，左轴）中国:工业增加值:当月同比（%，右轴）56 1654 1452 850 648 4205/0105/0806/0306/1007/0507/1208/0709/0209/0910/0410/1111/0612/0112/0813/0313/1014/0514/1215/0716/0216/0917/0417/1118/0619/0119/0820/0320/1021/0546 005/0105/0806/0306/1007/0507/1208/0709/0209/0910/0410/1111/0612/0112/0813/0313/1014/0514/1215/0716/0216/0917/0417/1118/0619/0119/0820/0320/1021/05资料来源：，图18历史上公募基金跑输市场的背景往往是流动性宽松中国:中国:中债国债到期收益率:10年（%，左轴）银行间质押式回购加权利率:7天（%，右轴）5.0 984.574.0 63.5 543.032.5 205/0105/0806/0306/1007/0507/1208/0709/0209/0910/0410/1111/0612/0112/0813/0313/1014/0514/1215/0716/0216/0917/0417/1118/0619/0119/0820/0320/1021/052.0 105/0105/0806/0306/1007/0507/1208/0709/0209/0910/0410/1111/0612/0112/0813/0313/1014/0514/1215/0716/0216/0917/0417/1118/0619/0119/0820/0320/1021/05资料来源：，图19本次21年下半年以来经济基本面休整 图20本次21年下半年以来整体流动性宽松58PMI58PMI（%，左轴）565452504846中国工业增加值当月同比（%，右轴8642019/0119/0419/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/04

银行间质押式回购加权利率:7天（%，右轴）中国:中债国债到期收益率:10年（%，左轴）19/0119/0419/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/04资料来源：， 资料来源：，机会：高质量，科技消费二十大报告要求“坚持以推动高质量发展2022GDP增长的贡献率持续高于投资。短期看，随着疫情影响逐渐消退，居民收入和消费预期都在发生积极变化；中长期来看我国已处在转型升级阶段，消费发展空间仍大。现代化产业体系建设方面，参考二十大以来的政策脉络，科技产业已经成为构策支持力度仍在不断加大。且数字经济产业趋势上也有积极变化，根据新华社报道，人ChatGPT1亿，拉开了大语言模型和AI图2110年以来消费对GDP增长的贡献率大多高于投资 图22ChatGPT在推出仅两个月后月活用户已经突破1亿 最终消费资本形成净出口中国 最终消费资本形成净出口

主要科技产品及平台达到全球1亿用户所需时间0-25

Store

2个月9个月2年2.5年4.5年5年7年

16年

（月）

75年2000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：，

资料来源：中国社会科学网、金融界、人民网，重视前期调整较多的消费。2A股市场回落以来消费行业跌幅在所有行业20%14%2023/6/21，PE（TTM）/1325倍/2%27倍/12%，农林牧渔28倍/25%15倍/32%。消费板块表现较弱主要是因为近期宏观层面消3月、410.6%、18.4%，但43.3%2.6%。1990从收入端看，我国经济仍在修复轨道中，经济修复将推动居民收入和消费意愿的回升。展望下半年，消费政策有望发力，6月2日国常会提出要进一步稳定市场预期、优化消费环境，更大释放新能源汽车消费潜力；6月20日中共中央政治局常委、全国政协主席王沪宁在“恢复和扩大消费”调研协商座谈会上指出“要深刻认识恢复和扩大消费是推进中国式现代化的应有之义”，消费有望成为政策发力点。政策以大宗消费品为抓手，有望带动消费大盘的增长，我们预计今年社零总额增速有望达8-9%，22-23年两年平均增速为4-5%，疫情前社零总额增速在9-10%左右，因此未来改善的空间较大。随着政策效力显现，A股各消费行业的盈利有望改善，其中医药和基本消费部分子行业的盈利有望实现较快增长，结合海通行业分析师和一致预测，我们预计23年医药板块中中药归母净利增速为20%、医疗服务为50%、创新药为30%，基本消费中食品加工为30%。叠加消费估值已经不高，尤其是医药估值分位较低，消费的性价比已经凸显。图2323/02以来消费板块跌幅居前23年23年2月以来涨跌幅（%）0-10-20超跌轮动至超涨的过渡区周度超跌轮动至超涨的过渡区周度RRG图：线条为过去约一个季度各行业的超额收益趋势，尾巴是起点，箭头是终点。超涨区纵坐标对应行业一周的短期涨跌幅超跌区横坐标为行业过去约半年的累计超额收益超涨轮动至超跌的过渡区

图24当前消费板块的超额负收益已明显商建房基电有美农煤钢医食综交轻非环社纺汽银国石电机公建家计通传贸筑地础力色容林炭铁药品合通工银保会织车行防油子械用筑用算信媒零材产化设金护牧

生饮运制金服服

军石设事装电机售料工备属理渔

物料输造融务饰

工化备业饰器资料来源：，，截至2023/06/21 资料来源：，，截至2023/06/16图25多数消费行业估值已经较低 图26消费复苏边际放缓且增速仍处于低位PE（TTM，倍，左）13）0 0

50-10-15-20

社零总额当月同比（%） 两年年化同比（%）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：，，截至2023/06/21 资料来源：，图2723年一季度居民收入信心指数和消费意愿有所恢复中国:中国:未来收入信心指数（%，左轴）中国:更多消费占比（%，右轴）

图28医药基本面有望迎来改善医药子行业归母净利同比增速（%）中药 医疗服务 创新药5055 30 50

1686 1113412550204510/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0340 10/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/03

0-10-20-30-40-50

28-11

31-31

-40

3020-12资料来源：，

2020 2021 2022 2023E资料来源：，预测2023年中国资TMT23423TMTTMT板块的表13-15年TMT13-15年，这次TMT12政策发力的数字基建、信创等领域业绩有望改善。今年以来，多地对数字经济发展235.522年23GDP2027年数1.623-27年间浙江省数字经济核12.2%25%202523354.6亿元，22-25CAGR35.7%。技术变革下，企业加大资本开支，人工智能及上游半导体等领域将受益。当前科技ChatGPTAI算力是AI大模型发展的重要基础，根据中国日报、光明网援引IDC&浪潮信息发布的《2022-20232026年我国智能算力规模将达1271EFlops，22-26CAGR52.3%。AI大模型的发展将对上游算力相关的硬23-25AI芯片市场规模复合增速达31%3-4年开始的这轮半AI年二、三季度半导体产业周期或有望见底回升，届