汽车轮胎行业专题

目录TOC\o"1-2"\h\z\u汽车轮胎：中国是潜力大市场，欧美进口需求量大 1汽车轮胎刚需属性强，国内需求潜力大 1欧美对外依存度高，经济下行对需求影响较弱 4产业链边际持续向好，看好利润修复空间 72023M1-M4配套市场销量增长，替换市场区域分化明显 7成本端持续下行，盈利水平有望持续修复 9行业产能整合优化，国内胎企进入高质量发展期 13对比国际巨头发展历史，国内胎企进入第二阶段 13汽车轮胎产能整合优化加速，头部胎企进入产能扩张期 16高性价比产品优势，助力国产轮胎市场份额提升 19新能源汽车轮胎和航空轮胎，有望成为胎企业绩新的增长点 20主要标的 22森麒麟（0294Z：主打欧美替换市场，新项目助力业绩增长 22玲珑轮胎（60966H：配套零售双管齐下，新能源汽车轮胎领先 25赛轮轮胎（60058H：推进全球化产能布局，加大液体黄金轮胎推广力度 28投资建议 30风险提示 31图目录图1：2013-2023E全球汽车轮胎销量 1图2：2021年全球主要国家汽车保有量及千人保有量 3图3：2017-2023Q1美国PCR进口分国别情况（万条） 5图4：2017-2023Q1美国进口分国别情况（万条） 5图5：2000-2022年美国PCR进口情况 6图6：2000-2022年美国进口情况 6图7：2017-2023Q1成员国替换轮胎销量（百万条） 6图8：2015-2020欧盟PCR来自中国的进口情况（百万条） 6图9：汽车轮胎行业开工率（%） 9图10：国内轮胎产量（2月数据为1-2月的累计值）和出口数量 9图11：轮胎产业链 10图12：2022年米其林轮胎生产的原材料费用占比 10图13：橡胶价格走势 11图14：炭黑和螺纹钢价格走势 11图15：轮胎原材料价格指数 11图16：海运费价格指数走势（点） 12图17：全球集装箱运力变化趋势 12图18：国内头部胎企销售毛利率（%）变化趋势 12图19：国内头部胎企销售净利率（%）变化趋势 12图20：轮胎季度毛利率与季度平均原材料价格指数变化关系 13图21：图20中的季度平均原材料价格指数平移至下一个季度 13图22：固特异扩张史 13图23：固特异历史股价走势 14图24：2005年以来固特异营业收入（亿美元）及增速 14图25：2005年以来固特异净利润（亿美元）及增速 14图26：固特异历史PE走势 15图27：国内部分胎企与国际巨头销售毛利率对比 15图28：国内部分胎企与国际巨头销售净利率对比 15图29：2021年全球轮胎企业10强及市场份额 20图30：全球、CR5和CR10销售额占比变化情况 20图31：2017-2021年中国胎企全球75强合计销售额变化情况 20图32：2017-2021年中国胎企全球75强合计市占率变化情况 20图33：全球汽车及新能源汽车销量情况（HV除外） 21图34：中国汽车及新能源汽车销量情况 21图35：2017年以来公司营业收入及增速 23图36：2017年以来公司归母净利润及增速 23图37：2017-2022年公司业务按地区收入结构 23图38：2017年以来公司营业收入及增速 25图39：2017年以来公司归母净利润及增速 25图40：2017-2022年公司业务按产品收入结构 26图41：2017-2022年公司业务按地区收入结构 26图42：2017年以来公司营业收入及增速 28图43：2017年以来公司归母净利润及增速 28图44：2017-2022年公司业务按产品收入结构 29图45：2017-2022年公司业务按地区收入结构 29表目录表1：全球及部分主要地区2019-2022年乘用车和轻卡轮胎销量变化情况 2表2：不同车型轮胎的配套数量和替换周期 2表3：中美及全球汽车产量和轮胎配套需求估算 3表4：2017-2022年全球汽车轮胎替换销量情况 4表5：2022年中国、美国、欧洲及全球汽车轮胎替换市场运行情况 4表6：2019-2023E美国汽车轮胎销量情况 4表7：2019-2023Q1欧洲汽车轮胎销量情况 6表8：全球及主要地区乘用车和轻型卡车轮胎市场月度销量变化情况 7表9：全球及主要地区卡客车轮胎市场月度销量变化情况（全球不包括中国） 8表10：中国乘用车和轻型卡车轮胎市场月度销量变化情况 9表11：近年来轮胎产业相关政策 16表12：国内胎企智能化工厂布局及部分所获荣誉 17表13：中国部分轮胎企业的国外产能布局（更新至2022年年度报告披露数据） 18表14：中国部分轮胎企业的产能布局（更新至2022年年度报告披露数据，包括国外产能） 18表15：国内胎企的高端品质产品 19表16：中国民用航空轮胎市场规模及预测 21表17：国内胎企的民用航空轮胎业务进展 22表18：森麒麟现有产能、在建产能及规划产能情况 24表19：森麒麟分业务收入及毛利率预测 24表20：玲珑轮胎现有产能、在建产能及规划产能情况 26表21：玲珑轮胎分业务收入及毛利率预测 27表22：赛轮轮胎现有产能、在建产能及规划产能情况 29表23：主要标的公司产品产能及销售结构 30表24：重点关注公司盈利预测与评级（截至2023.06.19） 30汽车轮胎：中国是潜力大市场，欧美进口需求量大疫情对全球汽车轮胎行业造成较大冲击，行业最高销量记录维持在2018年，2020年到达近年低点后企稳。销量方面：根据Michelin数据，2013-2018年，全球汽车轮胎销量持续增长，CAGR为3.5%，其中，2018年销量18.2亿条，同比增长0.6%。2019年销量同比1.8%。受疫情影响，16.010.4%年以来最低点。年，多国陆续放开疫情封控政策，国外轮胎市场需求底部复苏，全球汽车轮胎17.59.3%。0.1%，整体趋年全球汽车轮胎总销量将达到18.0亿条，同比增长2.8%。图1：2013-2023E全球汽车轮胎销量数据来源：Michelin年报，中商产业研究院，以上。2019-2022年，中国乘用车和轻卡轮胎销量在2.4-2.5亿条，占全球销量的比例15.6%-17.4%。其中，配套市场销量1.1-1.2亿条，占全球配套市场销量的比例在27.8%-31.9%，替换市场销量1.2-1.4亿条，占全球替换市场销量的比例在10.1%-12.5%。2019-2022年，美国乘用车和轻卡轮胎销量在2.8-3.1亿条，占全球销量的比例在19.4%-20.4。其中，配套市场销量0.4-0.5亿条，占全球配套市场销量的比例在11.9%-12.4%，替换市场销量2.4-2.6亿条，占全球替换市场销量的比例在21.7%-23.2%。2019-2022年，西欧和中欧地区乘用车和轻卡轮胎销量在3.5-4.1亿条，占全球销量的比例25.3%-25.9%。其中，配套市场销量0.7-0.9亿条，占全球配套市场销量的比例在18.1%-21.9%，替换市场销量2.8-3.2亿条，占全球替换市场销量的比例在27.3%-28.1%。2019-2022年，中国、美国、西欧和中欧地区乘用车和轻卡轮胎销量合计占全球总销量的比例在60.6%-63.5%。表1：全球及部分主要地区2019-2022年乘用车和轻卡轮胎销量变化情况国别与地区销量结构2019202020212022中国配套（百万条）117112115123yoy（%）--4.3%2.7%7.0%替换（百万条）135127135117yoy（%）--5.9%6.3%-13.3%美国配套（百万条）52434348yoy（%）-0.9%-18.4%0.9%11.4%替换（百万条）255237263251yoy（%）2.2%-7.2%11.3%-4.7%西欧和中欧配套（百万条）92716870yoy（%）--22.8%-4.2%2.9%替换（百万条）315281319324yoy（%）--10.8%13.5%1.6%全球配套（百万条）421351362386yoy（%）-5.8%-16.6%3.1%6.6%替换（百万条）1149102011671154yoy（%）1.4%-11.2%14.4%-1.1%数据来源：Michelin，USTMA，从配套轮胎数和替换周期看轮胎需求：1:51:71：22之间；替换周期方面，每辆轿车每年需替换1.5条轮胎不等。表2：不同车型轮胎的配套数量和替换周期轮胎类别车辆类别配套轮胎数（条）替换系数（条/辆/年）替换周期（年）轿车胎轿车51.53.3载重胎轻型载重卡车74.21.7中型载重卡车11150.7重型载重卡车16-2210-201.1-1.6大型客车7-112-52.2-3.5工程胎装载机械422运输工程机械632数据来源：森麒麟招股书，配套市场依赖新车产量，全球需求超4亿条。假设一辆车配备5条轮胎。根据中国汽车工业协会统计分析，年，全球汽车产量为万辆，对应配套轮胎需求4.31.431.8%；欧盟270.614.1%；美国汽0.5，三者合计占全球配套轮胎需求的欧盟不包括商用车。全球来看，除年受疫情影响轮胎配套需4亿条外，近年来配套需求在亿条。表3：中美及全球汽车产量和轮胎配套需求估算201820192020202120222022年占比中国汽车产量（万辆）2780.922572.102522.502608.202702.1031.8%中国配套需求（亿条）1.391.291.261.301.3531.8%欧盟乘用车产量（万辆）1674.601583.871204.501133.891202.6014.1%欧盟乘用车配套需求（亿条）0.840.790.600.570.6014.1%美国汽车产量（万辆）1131.471088.00882.24916.721006.0311.8%美国配套需求（亿条）0.570.540.440.460.5011.8%全球汽车产量（万辆）9686.909178.697765.028020.518501.68100%全球配套需求（亿条）4.844.593.884.014.25100%YOY（%）-0.4%-5.2%-15.4%3.3%6.0%数据来源：中国汽车工业协会，OICA替换市场依赖汽车保有量，中国是潜力大市场。替换需求与汽车保有量及轮胎使用周期密切相关。中国作为全球最大的汽车生产国和最大的新车消费市场，汽车保有量的提升将带动国内替换胎市场蓬勃发展。据头条数据，我国2021年的汽车保有量达到3.0亿辆，20223.258%。从人均保有量数据来看，年中国千人汽车拥有量约为辆，而美国千人汽车拥有量约国等均超过辆/千人。相比欧美日等发达国家，中国汽车市场仍有较大的发展空间。整体看，中国轮胎替换市场潜力较大。图2：2021年全球主要国家汽车保有量及千人保有量数据来源：头条，替换市场需求整体呈现增长趋势，全球需求超13亿条。2017-20222020年替换轮胎销量低于13亿条，主要系疫情影响，其余年份维持在13亿条以上，并且整体市场逐年的72.2%增长至2022年的75.5%。替换需求占比的扩大使得汽车轮胎的弱周期属性越发显现。表4：2017-2022年全球汽车轮胎替换销量情况201720182019202020212022全球汽车替换轮胎销量（亿条）13.0513.1013.2411.7813.3513.23YOY（%）2.8%0.4%1.1%-11.0%13.3%-0.9%全球汽车轮胎总销量（亿条）18.0818.0517.9215.7717.4817.51YOY（%）2.9%-0.1%-0.7%-12.0%10.8%0.1%替换销量占比（%）72.2%72.6%73.9%74.7%76.3%75.5%数据来源：Michelin，分国别看轮胎替换市场，中国替换系数仅为全球水平的以年全球、中国、美国以及欧洲的汽车保有量数据和对应的替换轮胎实际消费量数据计算出实际替换系数（欧洲主要指欧盟地区，相关数据分别来自AEA和EMA。从实际替换系数来看，全球为0.91条/辆/年，美国和欧洲均为0.96条/辆/年，略高于全球平均水平，中国为0.49条/辆/年，仅为全球平均水平的54%。从各国汽车保有量增速来看，中国汽车保有量增速最高，高于全球平均水平2.8pp。未来，随着中国汽车保有量持续增长，轮胎替换系数上升，中国替换轮胎市场具备较大的增长空间。表5：2022年中国、美国、欧洲及全球汽车轮胎替换市场运行情况（）（）实际替换系数（条/辆/年）汽车保有量增长率（%）全球14.4613.230.915.7%中国3.191.550.498.5%美国2.902.780.966.9%欧洲2.502.390.966.4%数据来源：公安部，Michelin，USTMA，ETRMA，Hedges&Company，ACEA，1.2美国汽车轮胎市场销量：预计全年销量+0.7%，同比年。2023228日，美国轮胎制造商协会（USTMA）预计，2023334.2百万条，同比332.0百万条，332.7年相比，乘用车、轻型卡车和卡车轮胎的配套出货量预计将同比分别+2.3%+1.3%和加约+1.0%+1.6%和-5.5%，总计增加约万条。表6：2019-2023E美国汽车轮胎销量情况应用车型20192020202120222023年预测配套销量（百万条）乘用车46.337.237.441.642.6轻卡5.95.45.66.36.4卡车6.54.75.96.56.4替换销量（百万条）乘用车222.6203.8224.8213.7215.8轻卡32.532.938.637.237.9卡车18.919.222.926.625.2总替换（百万条）274255.9286.3277.5278.9应用车型20192020202120222023年预测总配套（百万条）58.747.348.954.455.4总出货量（百万条）332.7303.2335.2332334.2数据来源：USTMA，（注：原数据保留一位小数，替换和配套细分领域加和后有略微差异，供参考）美国汽车轮胎需求约3.3亿条，进口需求在亿条。数据，美国3.3亿条。2017-2022PCR1.4-1.6亿条，TBR0.4-0.6PCR进口量分别创新高。2023Q1，PCR万条，同比-10.5%，TBR万条，同比-14.2%2023Q1进口量下降的主要原因是年四季度美国经销商库存较高，年一季度经销商去库存。随着经销商库存回落至正常水平，进口量将逐步回升。2022PCR分别为泰国（3041万条、墨西哥（2147万条、印度尼西亚（1651万条、韩国（1487万条、加拿大（1083万条、越南（1046万条。美TBR分别为泰国（1693万条、越南（813万条、加拿大（609万条、日本（492万条、韩国（328万条、中国（328万条。图3：2017-2023Q1美国进口分国别情况（万条） 图4：2017-2023Q1美国进口分国别情况（万条）数据来源：USITC， 数据来源：USITC，美国PCR进口需求整体呈现增长趋势，经济衰退的持续性影响弱。PCR方面：2000-2022万条，CAGR3.7%。期间，年、2007-2009年、年。年美国互联网泡沫破裂，经济衰退持续八个月，同期，轮胎进口数量并没有出现明显下滑，反而连续7年增长。2007-200915.0%，在2010年进口数量迅速反弹，创下历史新高。年美国经济衰退是自大萧条以来最严重的8.1%年迅速反弹，再次创下历史新高。年，163474.6%。TBR方面：2007-20091.6%，2021-2022年大幅增长。整体看，美国PCR并在次年很快恢复。图5：2000-2022年美国进口情况 图6：2000-2022年美国进口情况 数据来源：USITC， 数据来源：USITC，欧洲汽车轮胎替换需求约.4-22年，ETRMA成员国汽车轮胎替换市场销量（年除外）2.3年2.02019-2020ETRMA成员国替换轮胎销量占欧洲总销量的比例约67%3.4ETRMAPCR54.7百万条，同比-12%，TBR替换轮胎销量3.0百万条，同比-18%。与美国市场相似，受到一季度经销商去库存，以及俄乌冲突、能源价格的负面影响。表7：2019-2023Q1欧洲汽车轮胎销量情况20192020202120222023Q12022Q1PCR替换（百万条）ETRMA成员国销量218.39191.85231.25225.8454.6661.83占欧洲市场比例67%66%----TBR替换（百万条）ETRMA成员国销量12.5812.1013.5513.653.013.68占欧洲市场比例75%76%----数据来源：ETRMA，Eurostat，PCR进口第一大国。据数据，2015-2020PCR来自中国的进口量在0.6-0.8亿条之间，占总进口量的比例在46%以上。图7：2017-2023Q1成员国替换轮胎销量（百万条） 图8：2015-2020欧盟来自中国的进口情况（百万条）数据来源：EuropoolandEurostat，ETRMA， 数据来源：ETRMA，Eurostat，产业链边际持续向好，看好利润修复空间年，国内轮胎行业市场严重萎缩、工厂库存持续上升、开工率延续走低，虽橡胶价格在年下半年有所回落，但炭黑、助剂、帘子布、钢丝帘线等原材料以及能源价格几乎处于一路上涨状态，推动轮胎生产成本大涨，严重侵蚀胎企利润。进入到年，国内轮胎市场需求逐步复苏，特别是3-4月份，复苏节奏明显。轮胎原材料价格也逐步走低，成本压力较大缓解。在需求复苏和成本回落的情况下，胎企经营情况有望逐步好转。2023M1-M42023年1-4月，全球轮胎销量呈现明显的区域差异和消费结构差异：欧美配套市场销量增长、替换市场销量下降，中国乘用车和轻卡轮胎配套市场和替换市场销量双双增长。乘用车和轻型卡车轮胎市场：2023年1-4月，全球配套市场销量同比+9%，替换市场销量同比-4%。其中，欧美配套销量同比增长，配套市场修复较好，替换销量同比下降。主年同期受到库存补充的推动6%和12%，特别是替换市场增长较为明显835.58.6%，新车产量为轮胎配套需求提供强劲支撑。替换销量大幅增长主要原年轮胎需求回暖。表8：全球及主要地区乘用车和轻型卡车轮胎市场月度销量变化情况配套市场销量同比替换市场销量同比欧洲北美、中美洲中国全球欧洲北美、中美洲中国全球2022M1-13%1%0%-6%14%4%-16%4%2022M2-11%3%19%-2%15%17%30%12%2022M3-22%-2%-15%-14%6%0%-20%-2%2022M4-16%4%-37%-18%6%-7%-34%-9%2022M59%19%-16%0%7%-8%-29%-6%2022M613%11%36%10%2%0%-11%-1%2022M77%7%17%6%-1%-7%-3%-1%2022M835%25%20%21%0%-4%0%2%2022M939%40%17%28%-7%-6%-5%-6%2022M1022%19%-3%10%-9%-3%-19%-7%2022M1112%3%-1%1%-15%-5%-18%-9%2022M123%4%-13%-7%-16%-7%-11%-6%2023M18%9%-40%-10%-10%-10%-21%-8%2023M25%8%4%3%-13%-2%38%-1%2023M328%2%-8%4%-5%-8%5%-3%2023M416%5%76%23%-11%-14%50%-3%2023M1-M415%8%6%9%-9%-9%12%-4%数据来源：Michelin，3年14+%%。年1月1日引入了新的防污染标准。欧洲、北美和中美地区替换市场销量同比下降，销量的下降是有一部分原因是2022年同期的高基数，替换市场销量在2022年第二季度创下了历史新高。此外，经销商和车队在经济活动放缓的背景下继续调整库存也是销量下降的主要原因之一。在南美洲，替换市场需求仍然很高。表9：全球及主要地区卡客车轮胎市场月度销量变化情况（全球不包括中国）配套市场销量同比替换市场销量同比欧洲北美、中美洲南美全球欧洲北美、中美洲南美全球2022M11%7%16%-28%12%6%2%-1%2022M21%6%12%-21%9%18%-1%-13%2022M3-1%-1%6%-36%2%-2%6%-1%2022M4-4%21%13%-24%15%6%4%-2%2022M58%16%11%-24%13%2%11%-5%2022M62%11%16%-21%0%10%2%3%2022M7-2%3%8%-15%-7%2%0%-2%2022M816%13%15%3%-3%18%2%5%2022M926%19%18%25%0%19%-6%6%2022M105%7%26%4%0%17%2%3%2022M119%18%32%-2%-8%10%6%-1%2022M12-2%7%44%-7%-8%7%-4%-2%2023M18%4%-28%-14%-10%-3%3%-14%2023M27%15%-21%6%-13%-5%0%-4%2023M316%7%-5%7%-15%-9%0%-6%2023M414%-12%-27%1%-13%-24%5%-8%2023M1-M411%3%-21%5%-12%-9%2%-5%数据来源：Michelin，年M1-M4，中国汽车轮胎产量和出口数量同比增长，行业复苏节奏明显。年5月，国内半钢胎平均开工率为68.2%，同比+20.0pp；全钢胎平均开工率为59.2%，同比+14.7pp6870.8%，环比上周+0.3pp年同期+7.5pp63.6%，环比上周+0.2pp,年同期+10.5pp2023M1-M3.112.5%，40.931.8%1.93.2%4月份出口0.59.8%。图9：汽车轮胎行业开工率图国内轮胎产（2月数据为月的累计值和出口数量数据来源：中国橡胶信息贸易网， 数据来源：国家统计局，海关总署，中国乘用车和轻型卡车轮胎销量：4，配套市场销量同比+6%，替换市场销量同比。相比配套市场，替换市场销量增长较为明显，特别是2月份以来替换轮胎销量大幅增长。年，在中国疫情防控的大背景下，汽车轮胎更换需求明显下降，替换轮胎销量同比，配套市场得益于新车产量维持稳定增长。2019-2022年，中国乘用车和2.4-2.51.2-1.4亿条。2022年替换市1.41.2亿条。替换市场在社会正常运行的情况下具备需求刚性，因此进入到2023年预计中国替换轮胎市场销量有望达到2019年水平，甚至在替换需求延缓释放和汽车保有量增长的情况下突破前高。表10：中国乘用车和轻型卡车轮胎市场月度销量变化情况配套同比替换同比20227.0%-13.3%2023M1-40%-21%2023M24%38%2023M3-8%5%2023M476%50%2023M1-M46%12%数据来源：Michelin，轮胎产业链：轮胎产业的上游主要原材料为橡胶、钢丝等增强材料、炭黑等填充材料和橡胶助剂；中游为轮胎制造，包括半钢胎、全钢胎、斜交胎、工程胎以及特种轮胎；下游应用于各种交运工具。从产业链的上下游来看，轮胎景气度与汽车工业高度相关，需求主要依赖于新车产量和汽车保有量。图11：轮胎产业链数据来源：森麒麟公司公告，天然橡胶和合成橡胶约占轮胎生产成本的一半。据米其林年报披露的原材料成本（成本占比（%（%（%帘布线（%、炭黑等填料（%、抗氧化剂等橡胶助剂（%。其中，天然橡胶、合成橡胶合计占原材料成本的有着重要的影响。图12：2022年米其林轮胎生产的原材料费用占比数据来源：Michelin，轮胎原材料价格持续回落。2021年，轮胎原材料价格暴涨，其中天然橡胶/丁苯橡胶/顺丁橡胶/炭黑N330/螺纹钢均价分别为13426/13337/13205/8209/5045元/吨，同比分别+17.4%/+37.2%/+44.0%/+50.2%/+36.0%。2022年，橡胶原材料均价同比下降，但是较2021年仍然处于高位，其中天然橡胶/丁苯橡胶/顺丁橡胶均价分别为12578/11906/12998元/吨，同比分别-6.3%/-10.7%/-1.6%；炭黑N330/螺纹钢均价分别为9839/4405元/吨，同比分别+22.7%/-12.7%。2023年初至6月11日，天然橡胶/丁苯橡胶/顺丁橡胶/炭黑N330/螺纹钢平均价格较2022年均价分别-5.5%/-4.3%/-15.6%/-7.0%/-8.3%。图13：橡胶价格走势 图14：炭黑和螺纹钢价格走势数据来源：中国橡胶信息贸易网 数据来源：，隆众化工，轮胎原材料价格指数下降，胎企成本压力有望缓解。我们假设：轮胎原材料成本中天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、炭黑、螺纹钢的占比分别为23%、12%、12%、15%、27%0元（忽略其他原材料价格的影响11日和合成橡胶波动趋势一致。降，4月份之后，随着原油价格回升，轮胎原材料价格也逐渐上行。2021-2022年6月，轮胎原材料价格指数基本处于以上，之后开始下降。年，轮胎原材料价格指数平均118.0121.53.5pp6日，轮胎原材料价格指数为104.4年平均值下降13.5pp。图15：轮胎原材料价格指数数据来源：，中国橡胶信息贸易网，海运费高位回落，轮胎出口成本压力缓解。轮胎进出口的超长距离运输主要依靠海运。年下半年开始，海运需求的增速远大于集装箱船运力增速，造成短期供需错配，集装箱运价不断攀升。直至年初，海运费价格逐渐下降，目前基本回归至正常水平。从全球集装箱船的运力变化趋势来看，全球海运能力自2020年以来有明显提升，有望推动海运费进一步下降。图16：海运费价格指数走势（点） 图17：全球集装箱运力变化趋势数据来源：， 数据来源：，国内胎企销售毛利率和净利率有望持续改善。2021年，全球海运集装箱紧张导致国外市场需求旺盛却运输受阻，原材料价格大幅上涨等不利因素叠加，中国轮胎行业的整体经营形势极为严峻，企业盈利水平下降。2022年，复杂严峻的经济形势和市场环境未发生较大年，轮胎原材料价格走势下行，图18：国内头部胎企销售毛利率变化趋势 图19：国内头部胎企销售净利率变化趋势 数据来源：， 数据来源：，轮胎盈利水平变动反向滞后我们拟合的轮胎原材料价格指数变动约1个季度，2023Q3胎企盈利水平有望实现更好的修复。我们通过比较轮胎季度毛利率（数据来自长江证券轮胎指数）与轮胎原材料季度平均价格指数（数据来自拟合）走势发现，轮胎毛利率极值反向滞后轮胎原材料季度平均价格极值1个季度。毛利率滞后原材料价格一个季度变动的主要原因是轮胎生产企业为了保证正常的生产往往会提前采购大量原材料，形成原材料库存，库存周期根据实际情况存在一定差别，按照我们的拟合结果倒推，库存周期可能在2-3个月。因此原材料价格下降时，胎企实际生产所用原材料仍然可能是前期积压的高价库存。只有当期购入低价原材料时，才会降低之后生产的原材料成本。通过数据分析，2022Q4，轮胎原材料平均价格指数为113.0，环比2022Q3下降1.9%，2023Q1胎企毛利率和净利率略有提升。2023Q1，轮胎原材料平均价格指数为112.0，环比2022Q40.9%2023Q2胎企毛利率和净利率将持续修复。416104.92023Q16.4%2023Q3胎企毛利率和净利率将实现更大幅度的修复。图20：轮胎季度毛利率与季度平均原材料价格指数变化关系图21：图20中的季度平均原材料价格指数平移至下一个季度 数据来源：， 数据来源：，行业产能整合优化，国内胎企进入高质量发展期美国固特异轮胎橡胶公司始建于年，总部位于美国俄亥俄州阿克隆市，至今已有百余年发展历史28个国家901927-19771978-2000等。第三个阶段是国市场倾销。图22：固特异扩张史数据来源：固特异官网，从固特异历史股价走势来看，1980-2000年，固特异股价出现两次主升浪，第一个主升浪出现在-77年公司实现AAP净利润.1亿美元，同比增长521%。第二个主升浪出现在1990-1998年，这一阶段也有业绩的影响，看好固特异未来的发展。到年，固特异成为全球最大的轮胎公司。图23：固特异历史股价走势数据来源：，进入第三发展阶段，固特异业绩已进入成长瓶颈期，合理PE约15倍。营收端：2005-2023Q1公司营收增长缓慢，并且在年-20202021-2023Q1公司营收实现正增长。利润端：2005-2022年公司利润波动较大，其中，年大幅亏损主要估值方面：年，15.8PE14.9倍。图24：2005年以来固特异营业收入（亿美元）及增速 图25：2005年以来固特异净利润（亿美元）及增速数据来源：， 数据来源：，图26：固特异历史PE走势数据来源：，国内头部胎企进行全球产能扩张，产品和品牌竞争力提升，进入第二发展阶段，赚钱效益逐渐凸显。2013-2020年，国内胎企销售毛利率和销售净利率均呈现上涨趋势，中位数分26.2%/7.8%25.6%/8.9%。而同期国际胎企巨头则出现相反走势，销32.0%/6.0%30.8%/5.2%。我们认为国内胎企盈利水平提升的主要原因是国内胎企的产品和品牌竞争力逐渐提升，国际化产能布局不断加强。2021-2023Q1原材料成本上行、海运费上涨导致销售成本上涨、疫情导致的局部地区需求下降、地缘政治冲突等不利因素影响。国内胎企销售毛利率和销售净利率中位数分别为18.9%/6.9%，平均19.1%/27.9%/7.6%，28.5%/6.0%5-9pp，净利率高于国。图27：国内部分胎企与国际巨头销售毛利率对比 图28：国内部分胎企与国际巨头销售净利率对比数据来源：， 数据来源：，能，主动把握市场发展趋势。政策导向加速行业集中度提升。节能降碳的背景下，设备老旧的轮胎工厂将面临因环保问题或者碳排放超标后无法正常生产的境况，2020家。根年产量占全国轮胎产量的83%左右，前10家占全国轮胎产量近一半。“双碳政策”引导轮胎行业整合加速。我国力争2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和。“碳达峰”、“碳中和”政策推出后，节能减排与绿色低碳成为轮胎行业发展重点，也加速了落后轮胎企业的淘汰。4月，山东省新旧动能转换综合试验区建设领导小组印发《全省落实三个坚决（2021-2022年年，年产能万条以下的全钢子午胎（工程轮胎、航空轮胎、宽断面无内胎除外、万条以下的半钢子午胎（缺气保用轮胎、赛车胎高端产品、超低断面轮胎除外）企业全部整合退出，退出产能可以进行减量置换，逾期未完成的直接关停退出。根据中国橡胶工业协会数据显示，2022万条。落后产能的出清，将进一步释放市场空间，规范市场运营，更有利于民族品牌国际市场地位和品牌双碳战略环保型汽车日益普及，推广绿色轮胎、实现产业升级成为中国轮胎产业的主要发展方向，轮胎产业将逐渐向绿色环保、可持续发展转型。表11：近年来轮胎产业相关政策法律法规及政策发布单位轮胎相关内容指引发布时间《2022年山东省利用综合标准依法依规推动落后产能退出工作方案》山东省工业和信息化厅产能优化2022年7月《关于“十四五“推动石化化工行业高质量发展的指导意见》工业和信息化部产品结构优化2022年3月《全省落实“三个坚决”行动方案(2021—2022年)》山东省产能优化2021年4月《橡胶行业“十四五”发展规划指导纲要》中国橡胶工业协会产品结构优化2020年11月《山东省轮胎氯碱化肥行业产能置换实施办法》山东省工业和信息化厅等产能优化2020年9月《废旧轮胎综合利用行业规范条件》工业和信息化部废旧轮胎利用2020年5月《关于加快七大高耗能行业高质量发展的实施方案》山东省人民政府产品结构及产能优化2018年10月《山东省新旧动能转换重大工程实施规划的通知》山东省人民政府产品结构及产能优化2018年2月数据来源：相关政府部门网站，产能整合的同时，智能制造正成为轮胎行业的长期发展趋势。轮胎消费趋势正向着高品质、高性能、环保轮胎发展，为保证生产效率和产品质量的稳定性，先进的轮胎企业正在将信息化技术同传统制造领域结合，制造装备自动化、信息化、智能化，制造技术绿色化已成为发展方向。目前国内有十多家企业获得国家工信部智能制造试点示范项目。智能工厂提升生产效率、制造精度，实现轮胎产能优化。轮胎企业积极建设智能工厂，提高轮胎生产效率和制造精度。引入智能制造技术赋能轮胎生产过程，如通过自动化生产设备及工业互联网技术实现生产自动化，借助传感技术和大数据分析技术实现生产信息化，提高了工厂的产能利用率，以及轮胎生产的合格率和产品一致性。同时，智能工厂通过减少生产人员，直接降低人工成本。从中长期来看，智能工厂将进一步提升胎企的运营优势与产品竞争力，加快行业尾部企业出清。森麒麟是行业内领先的智能制造企业，将机器人技术、工业互联网（技术、大数据分析技术、云计算技术、人工智能技术和“四新工厂（（）建设，打造精益管理模式和智能制造工厂，形成先进、稳定、可靠、经济、具备行业前瞻性和示范性的智能化的工厂。赛轮轮胎自成立至今一直致力于智能制造、两化融合等领域的业务推进与发展，联合相关合作伙伴共同打造了“橡链云”工业互联网平台，是橡胶轮胎行业首个投入使用的工业互联网平台。三角轮胎、中策橡胶等胎企紧跟时代步伐，拥抱智能新技术，以数字化赋能企业“研、产、供、销”全产业链。表12：国内胎企智能化工厂布局及部分所获荣誉公司名称智能化建设荣誉森麒麟智慧工厂物联网体系2016年智能制造综合标准化与新模式应用2017年智能制造试点示范项目2018年制造业与互联网融合发展试点示范项目2022年度智能制造示范工厂2022年“国家级航空轮胎智能制造示范工厂”玲珑轮胎“四化工厂”（自动化、无人化、数字化、智能化）2022年度智能制造试点示范行动上榜赛轮轮胎智能互联工厂“橡链云”工业互联网平台“智能制造试点示范企业”2022年“橡胶轮胎智能制造示范工厂”2022年入围国家首批“数字领航”企业2022年入选“新一代信息技术与制造业融合发展试点示范项目”三角轮胎新型智慧工厂高度融合新一代信息系统、物联网技术、大数据技术、机器视觉技术2022年入选“山东省智能工厂”2022年入选“山东省制造业数字化转型重点项目”2022年入选“山东省工业互联网标杆工厂”2022年入选“山东省首批DCMM贯标试点企业”中策橡胶与阿里云深度合作研发的“中策-ET工业大脑系统”-数据来源：相关公司公告及官网，国内胎企全球化产能布局加速推进。逆全球化趋势下，轮胎频遭贸易壁垒，阻碍中国轮胎产品的出口。国内胎企加强全球战略规划，优化产业结构布局，在提升国际竞争力的同时，南、泰国、西班牙。起初，东南亚地区天然橡胶资源丰富能够降低原料成本，同时也可以规避欧美贸易壁垒的影响。但是年以来，美国双反政策开始波及到东南亚地区，国内轮胎企业的新项目选址也逐步转向欧洲的塞尔维亚、西班牙等地。表13：中国部分轮胎企业的国外产能布局（更新至2022年年度报告披露数据）公司名称国外基地建设产能（半钢胎/全钢胎，万条）投产时间（预计）森麒麟泰国一期1000/02014泰国二期600/2002023可满产西班牙1200/02025摩洛哥600/02024-2025玲珑轮胎泰国1500/2202014塞尔维亚1200/1602023-2024赛轮轮胎越南1200/1602015越南（三期+改造）400/1002023与固铂合资的越南ACTR0/2652021柬埔寨900/1652023全部建成中策橡胶泰国20002021三期陆续投产贵州轮胎越南一期0/1202022越南二期0/95在建通用股份泰国600/13030万条全钢产能在建柬埔寨500/902024青岛双星子公司双星（柬埔寨）（持股80%）700/150正在推进数据来源：相关公司公告，汽车轮胎加速产能整合优化的同时，产能逐步向头部胎企集中。我们统计了国内11家头部轮胎企业的产能以及在建产能，2022年，半钢胎和全钢胎产能共计36996万条/年，在建产能共计10026万条/年，建成后产能将提升21%，在建产能预计建成时间多数集中在2023-2025年。表14：中国部分轮胎企业的产能布局（更新至2022年年度报告披露数据，包括国外产能）公司名称2021年全球市场份额现有产能（万条/年）在建产能（万条/年）预计建成时间半钢胎全钢胎半钢胎全钢胎中策橡胶2.55%52841908-11502025-2026玲珑橡胶1.64%6900150532004202023赛轮集团1.50%51601102.2512003452023三角集团0.79%2000650---浦林成山0.66%1920940---双星轮胎0.65%22507001502024贵州轮胎0.65%-920-1332023-2024风神股份0.49%-612-82024森麒麟0.46%30002001800-2024-2025通用轮胎0.38%9002208001202023-2024双钱轮胎0.77%600925---合计10.55%36996100262023-2026数据来源：相关公司公告，胎企加强研发推进产品性能升级，进而带动品牌影响力与竞争力提升。中国轮胎企业过去普遍以中低端市场为主要市场，低端产品的产能过大。随着轮胎产品消费趋势逐渐向高品质、高性能、绿色环保转移及国家对碳排放的目标要求，国内头部轮胎企业越来越重视产品的性能与研发，并不断投资扩产中高端产品产能。以新材料、新结构、新技术及新工艺的研发为重心，不断提升轮胎产品在轻量化、高端化、绿色化、智能化的发展高度。未来，优质企业有望凭借性能好、性价比高的产品在市场不断渗透。表15：国内胎企的高端品质产品公司名称产品森麒麟新能源汽车专用轮胎QirinEV石墨烯导静电轮胎Sentury航空科技属性轮胎Landsail赛车运动驾控特点轮胎Delinte全面均衡性能轮胎赛轮轮胎液体黄金轮胎“超耐磨越野子午线轮胎”“综合性能优越的高行驶里程轿车轮胎”玲珑轮胎低噪音、抗湿滑、超低滚阻、超高耐磨、缺气保用、seal-in自修复、LLST静音绵系列产品新能源汽车专用轮胎SPORTMASTERe自修复静音绵一体化轮胎三角轮胎超低滚阻商用车胎超高性能乘用车胎新产品及静音舒适型轮胎巨型工程子午胎新一代产品高性能冬季轮胎中策橡胶全钢丝子午超级扁平化宽基载重拖车胎低噪音轮胎系列超低滚阻轮胎数据来源：相关公司公告，品牌化、国际化发展趋势背景下，国内胎企加强国外品牌建设。面对高度激烈的竞争，品牌化、国际化是轮胎企业发展的必然趋势，通过提供优质的轮胎产品和服务，在配套市场、零售市场形成品牌传导作用，在渠道和品牌方面发力抢占中高端市场，通过国际化的布局，轮胎企业在全球多点布局和本地化供应已成为大势所趋。轮胎行业集中度较高，中国胎企市场占有率逐年提升。年8月29日，美国《轮胎7510依次为米其林、普利司通、固特异、大陆轮胎、住友橡胶、倍耐力、韩泰、中策、优科豪马和正、CR5CR1037.7%/48.7%/63.2%分别下滑35.7%/46.6%/60.6%。相反，2017-2021年，中国胎企全球75强销售额从6344.6亿美元，15.2%19.3%。中国作为汽车生产和消费大国，为本土轮胎企业提供广阔的发展空间。图29：2021年全球轮胎企业强及市场份额 图30：全球、和销售额占比变化情况数据来源：TireBusiness， 数据来源：TireBusiness，图31：2017-2021年中国胎企全球75强合计销售额变化情况 图32：2017-2021年中国胎企全球75强合计市占率变化情况数据来源：TireBusiness， 数据来源：TireBusiness，3.4根据MarkLines数据不完全统（万辆，占全球汽车总销量的13.0%年，中国汽车总销量2686万辆，占汽车总销量的25.6%。年，中国汽车总销量占全球汽车销量的，其中新能源汽车销量占全球新能源汽车销量的66.5%，能源汽车产业发展规划（10汽车行业有望继续实现稳健发展。新能源汽车的强劲发展势头为轮胎行业提供了良好的市场机遇。与此同时，全球部分国家也为新能源汽车行业提供补贴、减税政策等促进新能源汽车渗透率的提升。年，中汽协预计中国新能源汽车行业将继续保持快速增长，销量有望超过万辆。图33：全球汽车及新能源汽车销量情况除外） 图34：中国汽车及新能源汽车销量情况数据来源：MarkLines， 数据来源：中国汽车工业协会，传统燃油车轮胎形成的品牌汽车和传统汽车比，在续航能力、整车重量、动力输出和噪音表现方面有较大差异，这使得新能源汽车轮胎对安全、抓地力、低噪音、耐磨性、节能降耗、绿色环保等方面的性能要求更高。未来，在全球零碳排放的趋势下，绿色产品将是主要发展方向。随着新能源汽车保有量以及渗透率的提高也将对新能源汽车轮胎替换市场形成拉动作用。航空轮胎由于高壁垒被国际巨头垄断。作为飞机的A类安全零部件，航空轮胎对安全性、可靠性的要求极高。因此航空轮胎的设计研发、生产制造、质量控制、适航认证等具有较高门槛。据昊华科技2022年年报数据显示，全球航空轮胎需求量每年约900万条，米其林、普利司通、固特异占据全球约87%的市场。在我国，民用、通用航空业每年消耗的航空轮胎仅小部分由国内企业提供，国产化率平均不到10%。我们预计年中国民用航空轮胎需求总量为31.5万条，市场规模【】亿元。据中国商飞官网，一般飞机每起降次左右就更换一次轮胎。我们假设年全年90%8%6条，假设新胎1万元0.6万元年，中国民用航空轮胎需求总量为31.522.0；23.9】亿元，到年达到【27.8；30.1】亿元。表16：中国民用航空轮胎市场规模及预测2019202020192020202120222023E2024E2025E2026E起降架次（万架次）1166.0904.8977.7714.81049.41133.41224.01321.9万条35.027.129.321.431.534.036.739.7新胎与翻新胎比例【1:4】【1:4】【1:4】【1:4】【1:4】【1:4】【1:4】【1:4】新胎需求（万条）【】【【【5.4】【【【【】翻新胎需求（万条）【】【【】【【【【【市场规模（亿元）【】【【】【15；16.3】【【【【】数据来源：中国民用航空局，中国商飞官网，预测国内企业聚焦技术攻关，民用航空轮胎国产化进程提速。在民用航空方面，昊华科技全资子公司中国化工集团曙光橡胶工业研究设计院和森麒麟率先实现装机配套，三角轮胎正处于适航认证申请以及相关资质认证，玲珑轮胎也正积极布局航空轮胎研发。未来，国产大飞机批量生产有望推动中国航空轮胎实现自主研发。据车辕车辙网，霍尼韦尔博云航空系统获得C919轮胎和刹车系统供应商资格，选择米其林的AirX飞机轮胎。相比C919大飞机，中国商飞ARJ21-700率先实现自主研发，配套的是曙光橡胶工业研究设计院生产的“三环”牌航空轮胎。目前，森麒麟也已对ARJ21-700正式供货。据经济日报报道，C919国产化率约为60%。航空轮胎是飞机重要的A类安全零部件，根据自主安全可控原则，未来大飞机轮胎自主研发有望稳步推进，国内具备生产能力的优质胎企有望受益。据《2022上海科技年底，C91932架订单。目前，订单数量已接近1200单，为我国航空轮胎需求提供强劲支撑。表17：国内胎企的民用航空轮胎业务进展公司名称产能情况适航认证业务进度昊华科技（曙光院）10万条/年，预计2023年建成多种机型取得认证胎正式配套ARJ21、新舟60。森麒麟8万条年含5万条，预计2023年建成多种机型取得认证潜在供应商名录、C909及C919培育供应商名录。三角轮胎10万条/年，在建C919和A320申请中/玲珑轮胎研发中//数据来源：相关公司公告及官网，主要标的森麒麟094增长12月，20209月在深交所上市，主营业务为高性能子午线轮胎（半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎）及航空轮胎的研发、生产、销售。公司产品根据应用类型分为乘用车轮胎、轻卡轮胎、重卡轮胎及特种轮胎。据美国《轮胎商业》年度全球轮胎行业75（以销售额为标准39（包括中国台湾）占34席，公司中国大陆排名第12位。222R.7R.1。2021-2022年，轮胎行业受原材料价格上涨，海运受阻，复杂严峻的经济形势和市场环境，胎企经营压力较大，公司净利润相比2020年出现下滑。进入2023年，上述问题得到有效缓解。2023Q1，公司实现营收16.6亿元，同比+14.5%，环比+7.5%；归母净利润2.5亿元，同比+7.3%，环比+80.2%。从2023一季度业绩环比来看，公司净利润增幅远远高于营收增幅，进入2023年公司盈利能力改善明显。图35：2017年以来公司营业收入及增速 图36：2017年以来公司归母净利润及增速数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，公司主营产品分为乘用车轮胎、轻卡轮胎、重卡轮胎及特种轮胎。根据公司年年以上，为全球两家以大尺寸高性能产品为主的企业之一。公司主要业务在国外市场：公司目前已经形成以境外替换市场为核心的销售区域，主要面向汽车轮胎更替需求，行业内主要通过各级经销商销售或连锁零售商销往C端消费者。2017-2022年，公司国外业务营收占比维持在87%以上。2022年，公司国外业务实现收入55.3亿元，占总营收的87.9%，同比提升0.6pp。图37：2017-2022年公司业务按地区收入结构数据来源：，践行“833Plus”战略规划，积极推进西班牙和摩洛哥项目，是公司未来业绩增长的主要动力。833Plus108座数字化智能制造基地（中国3座，泰国2座，欧洲、非洲、北美各1座，同时实现运行3座研发中心（中国、欧洲、北美）和3座用户体验中心，plus是指择机并购一家国际知名轮胎企业。公司结合全球轮胎行业发展趋势，在客户订单需求日益增长、产品处于供不应求的背景”战略。公司在西班牙建设年产万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎，在摩洛哥拟建年产增强竞争实力。表18：森麒麟现有产能、在建产能及规划产能情况基地或项目名称设计产能预计建成时间项目进度青岛工厂1400万条半钢子午线轮胎-2021年产能102%泰国一期工厂1000万条半钢子午线轮胎-航空轮胎项目8万条航空轮胎（含5万条翻新轮胎）2022半年报计划202212月投产20229202312月投产2022年12月工程进度91.64%泰国二期项目600万条高性能半钢子午线轮胎200万条高性能全钢子午线轮胎-2023年大规模投产西班牙项目1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎24个月（2024年）600万条产能36个月（2025年）1200万条产能积极推进摩洛哥项目600万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎18万条，投产第二年即具备600万条产能积极推进数据来源：公司公告，（注：2023年6月青岛工厂通过智能化改造提升至1500万条/年）2023-202585.2/98.6/亿元，35.5%/15.7%/13.7/16.5/20.2亿元，分别同比增70.5%/20.7%/22.3%；EPS2.1/2.5/3.1元。（不包括航空胎2023-20251372万条。预计年的价格。预计。2024-2025年，单胎价格和成本同2023年。2）泰国工厂：2023-2025万条；2023年海外轮胎涨价带动公司价格上涨1%；成本端，由于原材料价格回落，单胎生产成本较2%；2024-20252023-2025年销量5402023-2025年销量分别为80/160/180万条；单胎价格和成本分别为890/720元。3）西班牙和摩洛哥工厂：假设2025年销量420万条，单胎价格和成本分别为284/210元。4）航空胎：假设2023-2025年，公司航空轮胎销量分别为0.6/2.4/4.0万条，新胎和翻新胎价格分别为6000/4000元/条。基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表：表19：森麒麟分业务收入及毛利率预测单位：亿元2022A2023E2024E2025E青岛工厂（不包括航空胎）收入34.5736.7437.5237.90增速17.77%6.29%2.11%1.03%毛利率19.01%20.63%20.63%20.63%泰国工厂收入28.2848.0859.8663.63增速26.48%70.02%24.50%6.31%单位：亿元2022A2023E2024E2025E毛利率22.20%24.21%23.77%23.73%西班牙和摩洛哥工厂收入---11.92增速----毛利率---26.01%航空胎收入-0.361.141.90增速--216.67%66.67%毛利率-86.67%87.11%87.11%其他收入0.070.050.060.06增速21.34%-26.77%16.37%1.09%毛利率83.06%90.64%90.53%87.67%合计收入62.9285.2498.58115.42增速21.53%35.47%15.65%17.09%毛利率20.52%22.97%23.35%24.03%数据来源：，玲珑轮胎（0胎领先个国家。公司为全球60多家主机厂的10大车企其中7家的配套体系。截至2022年末，公司配套轮胎累计超2亿条，其中新能源轮胎配套整体市占率超过22%。公司业绩状况：营收端：2017-2021年，公司营收从139.2亿元增至185.5亿元，CAGR7.5%，2022年受行业需求下降影响，公司营收出现下滑。利润端：2017-2020年，公司净10.522.2亿元，CAGR28.4%，2021-2022年受上游原材料价格、海运费.9+.%+.%；2.1亿元，同比+332.7%，环比+185.3%一季度营收和净利润同环比年公司盈利能力改善明显。图38：2017年以来公司营业收入及增速 图39：2017年以来公司归母净利润及增速数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，配套、零售并驾齐驱。配套方面：全球前10大汽车厂进入7家的配套体系，22年度全球配套量超过万条，配套总量累计超过2亿条，连续多年位居中国轮胎配套第一名。2020-2022能源汽车上汽通用五菱、比亚迪第一大轮胎供应商。零售方面：公司产品销往世界173个国家，市场业务遍及欧洲、中东、美洲、亚太、非洲等全球各大区域，并且在全球各大洲销售网络分布较均衡，实现全覆盖的销售网络体系。公司国内市场营收占比约年，公司国外业务营收占比接近50%81.82.6pp2019年以来，国内汽车轮胎行业竞争加剧，国内业务毛利率下降明显，国外业务毛利率较国内高出以上。图40：2017-2022年公司业务按产品收入结构 图41：2017-2022年公司业务按地区收入结构数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，实行“+”战略布局（国内7个工厂，国外5个工厂，全面赋能配套与零售服务体系。目前，公司在中国拥有招远、德州、柳州、荆门、长春5个生产基地，陕西和安徽工厂正进行前期规划，国内的七大生产基地将形成对华北、华南、华中、西南、西北、东北和华东地区的全面覆盖。在国外泰国、塞尔维亚（在建）建设了2继续考察建厂。通过7+5战略布局，形成与主机厂配套最佳服务半径,全面赋能零售服务体系，大幅提升交付效率。年，德州、荆门、长春、塞尔维亚生产基地产能将全部完成建设，将新增半钢胎3200万条，全钢胎420万条，均将稳居国内第一。表20：玲珑轮胎现有产能、在建产能及规划产能情况主要厂区或项目设计产能（万条）（）（在建产能预计完工时间招远乘用及轻卡胎3000300092招远卡客车胎58558556招远非公路胎252565德州乘用及轻卡胎100070085德州卡客车胎32022076扩建120万套/年产能完工时间为2023年泰国乘用及轻卡胎1500150061泰国卡客车胎22022089广西非公路胎66103广西乘用及轻卡胎1000100093主要厂区或项目设计产能（万条）（）（在建产能预计完工时间广西卡客车胎20020031湖北乘用及轻卡胎120070071三期半钢产能完工时间为2023年湖北卡客车胎24018031吉林乘用及轻卡胎1200//一期半钢产能完工时间为2023年吉林卡客车胎20010021塞尔维亚乘用及轻卡胎1200//2023年试生产塞尔维亚卡客车胎160//2023年批量投产乘用及轻卡胎合计10100690078/卡客车胎合计19251505/非公路胎合计3131/合计12056843678/数据来源：公司公告，根据下述关键假设：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为239.2亿元（+40.6%)、6（+21.5%)332.8亿元13.6亿元(+364.8%)19.2亿元(+41.7%)、23.5亿元（+22.1%)，EPS0.92元、1.30元、1.59元。假设2023-2025万条年、万条/年、万条年，2023-2025179.7元/条、187.5元/条、193.4元/条，毛利率分别为21.3%、21.2%、21.2%。假设2023-2025万条年、万条/年、万条年，价格综合历史数据、调研资料及行业整体供需判断，考虑到公司年开始塞尔维亚基地全钢产品全部销往欧洲地区，产品售价较高，拉动产品均价，预计2023-2025年均价分别为798.6元/条、874.1元/条、906.7元/条，毛利率分别为8.6%、13.0%、14.3%。基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表：表21：玲珑轮胎分业务收入及毛利率预测2022A2023E2024E2025E半钢胎半钢胎产量（万条）5473.56755.07655.08325.0产量YOY23.4%13.3%8.8%半钢胎营收（亿元)100.0121.4143.6161.0YOY21.4%18.3%12.2%半钢胎成本（亿元)97.695.5113.1127.0毛利率2.4%21.3%21.2%21.2%全钢胎全钢胎产量（万条）9