轻工消费行业2023年中期策略：把握结构性复苏优选消费升级、布局价值白马

内容目录复苏结构分化，把握结构性机遇 5把握结构性消费升级 7聚焦价格敏感度低、顺应需求变化趋势的消费品 7聚焦强功能、低渗透的品类拓展 10把握原材料成本红利 12消费白马长期价值凸显 14聚焦经营稳健，传统业务壁垒深厚、新业务空间可期的公牛集团 14聚焦文具赛道龙头、传统核心及零售大店稳步复苏的晨光股份 15聚焦产品&渠道变革、外围省份拓展提速、品牌势能提升的百亚股份 16把握高景气赛道 17聚焦低渗透、具备刚需属性的离焦镜赛道 17聚焦万亿规模、增长潜力充足的办公集采赛道 18聚焦陪伴需求旺盛、渗透率及消费力提升空间大的宠物赛道 19投资建议 24风险提示 24图表目录图表1：我国社会消费品零售额复苏趋势分化（%） 5图表2：社会消费品零售额增速（%） 5图表3：我国居民人均消费支出占人均可支配收入比重 5图表4：我国失业率情况（%） 5图表5：我国金融机构储蓄存款余额变化趋势 6图表6：消费者在意商品口碑和价格 6图表7：当超出预算时消费者决策周期延长 6图表8：百亚股份自由点收入及毛利率 7图表9：百亚股份自由点单价持续提升 7图表10：公牛转换器业务标志性产品 8图表11：公牛墙开产品“基础产品、高端产品、智能产品”阶梯组合 8图表12：2022年以来公牛&沐光品牌无主灯新品 8图表13：登康口腔牙膏品类按量价拆分 9图表14：登康口腔医疗与美容护理品类2019-2022年收入及增速 9图表15：中顺洁柔非传统模式收入占比持续提升（%） 9图表16：2022年中顺洁柔推出“锦鲤系列” 9图表17：明月高折射率镜片收入占比持续提升 10图表18：明月镜片产品单价持续提升 10图表19：明月镜片功能片收入占比持续提升 10图表20：明月镜片功能片毛利率持续提升 10图表21：博士眼镜各产品均价变化（元） 11图表22：博士眼镜不同类型门店坪效对比（万元/平方米·年） 11图表23：消费公司盈利情况（%）与木浆价格（元/吨）情况 12图表24：木浆价格变动对净利率影响的敏感性测算（pct） 12图表25：公牛集团成本结构 13图表26：铜价走势（美元/吨） 13图表27：塑料价格走势（元/吨） 13图表28：五金价格走势（美元/吨） 13图表29：公牛集团插线板产品线上市占率 14图表30：公牛品牌墙开插座市占率持续提升 14图表31：公牛无主灯单品市场份额 15图表32：公牛集团汽车充电设施第三方品牌电商平台市占率（销量） 15图表33：晨光股份传统核心收入及利润率 15图表34：晨光股份零售大店收入及利润率 15图表35：百亚股份电商渠道占比逐年增长 16图表36：百亚股份电商渠道收入及毛利率 16图表37：离焦镜市场空间测算 17图表38：各品牌离焦镜临床数据对比 18图表39：佩戴“轻松控pro”12个月等效球镜度变化趋势 18图表40：佩戴“轻松控pro”12个月眼轴长度变化趋势 18图表41：我国办公物资市场规模（万亿元） 19图表42：MRO采购行业市场规模（万亿元） 19图表43：晨光股份科力普收入及毛利率 19图表44：齐心集团B2B收入及净利率 19图表45：美国家庭养宠渗透率 20图表46：2017-2021年美国宠物市场规模及增速 20图表47：2021年美国宠物市场构成 20图表48：2021年美国宠物市场渠道结构 20图表49：日本65岁以上人口占比与出生率变化情况 21图表50：2017-2021日本宠物市场规模及增速 21图表51：中国宠物市场规模及增速 21图表52：中国宠物用品市场规模及增速 21图表53：2017-2021年中国宠物数量 22图表54：中国/美国/日本单宠消费金额对比(美元) 22图表55：主要消费公司盈利预测 24复苏结构分化，把握结构性机遇1-5月社零同比+9.3%，需求复苏结构分化。2023年1-5+9.3%20231-5/计同比社会消费品零售总额 日用品类家具类图表1：国社消费零售苏趋势化（%） 图表2：会消品零额增（%社会消费品零售总额 日用品类家具类806040202023-052023-022023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-052019-02-20-40资料来源：， 资料来源：，2023Q150%60%图表3：国居人均费支人均可配收比重 图表4：国失率情（%）62%58%62%58%3.02.52.01.51.00.50.0

中国:城镇居民人均消费性支出:累计值（万元）人均支出/人均可支配收入

68% 2366% 2164% 1962% 1760% 1558% 1356%54% 1152% 950% 7

中国:就业人员调查失业率:16-24岁人口中国:城调查业率 766552023-052023-012022-092023-052023-012022-092022-052022-012021-092021-052021-012020-092020-052020-012019-092019-052019-012018-092018-052018-012018-03资料来源：， 资料来源：，图表5：我国金融机构储蓄存款余额变化趋势0

金融机构:储蓄款余（万元） 同比

20%18%16%14%12%10%2023-032023-012023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-032020-012019-112019-092019-072019-052019-032019-01资料来源：，图表6：费者意商口碑格 图表7：超出算时费者周期延长0%10%20%30%40%50% 0%20%40%60%80%资料来源：艾瑞咨询， 资料来源：艾瑞咨询，把握结构性消费升级宏观环境扰动影响下居民边际消费改善倾向减缓，然而龙头公司通过精准洞察消费者需求，或对核心产品持续升级迭代、或进行产品系列延展，驱动收入结构改善，有望在经济波动中展现较强经营韧性。聚焦价格敏感度低、顺应需求变化趋势的消费品&939.48（AR为%202250%2023Q12023图表8：亚股自由收入利率 图表9：亚股自由单价提升0

收入（百万元）YOY-收入（百万元）YOY-右毛利率-右

70%60%50%40%30%20%10%0%

0

自由点出单价元/片） YOY0.460.430.440.450.460.430.440.450.470.480.390.42

20%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：公司公告，202196%

资料来源：招股说明书，公牛集团：年销量/均价分别同比-1%/+5%。智能电工照明方面，公司基础产品具备性价比优势、深耕高端装饰化产品线，有望全方位实现自主研发，2022年墙开、照明产品增势良好；无主灯等新业务加速推进，装饰渠道持续拓展、沐光招商进展顺利，电工照明板块收入实现高速增长，2022年销量/均价分别同比+12%/+11%。图表10：公牛转换器业务标志性产品资料来源：公司公告，公司官网，太平洋家居网，中国质量新闻网，百强网，创意小铺，图表11：公牛墙开产品“基础产品、高端产品、智能产品”阶梯组合资料来源：公司官网，图表12：2022年以来公牛&沐光品牌无主灯新品资料来源：公牛智能无主灯，沐光无主灯，登康口腔：20222.542.78元，CAGR3.0%/口腔医疗与美容护理板块收入CAGR分别35.3%/302.6%。图表13：登口腔牙品类量拆分 图表14：登口腔医与美护品类2019-2022收入增速0

销量（万/吨） 单价（元/吨）2019 2020 2021 2022H1

2.802.752.702.652.602.552.502.452.40

201816141210864202019

收入（亿元） YoY2020 2021 2022

1200%1000%800%600%400%200%0%资料来源：招股说明书， 资料来源：招股说明书，中顺洁柔：Lotion图表15：中洁柔非统模收占比持提升（%） 图表16：2022年中洁柔出锦鲤系”60%

传统模式 非传统式55%50%45%40%35%30%2020 2021 2022资料来源：公司公告 资料来源：GESO吉选生活公众号，聚焦强功能、低渗透的品类拓展（1.67、、）22.0%29.8%；2）低折产品功能化：通过调整镜片基础材料、光学设计或镜片膜层提升镜片功能特性，2018-2021H1功能片收入占比从57.5%提升至65.9%。产品结构优化带动单价及盈利水平提升，2018年-2021H1公司综合镜片产品单价从11.16元/片提升至18.45元/片，CAGR为18.3%；3）进军离焦镜市场：2022年/2023Q1公司离焦镜分别实现销售额7857万元/2757万元（同比+170.6%/+80%），渗透率提升&自主研发加速，产品结构升级、离焦镜产品快速放量带动盈利能力稳步向上。图表17：明高折射镜片入比持续升 图表18：明镜片产单价续升

1.74 1.71 1.67 1.60 2018 2019 2020

单价（元/片）单价（元/片）单价（元/片）1816141210864202018 2019 2020 2021H1资料来源：招股说明书， 资料来源：招股说明书图表19：明镜片功片收占持续提升 图表20：明镜片功片毛率续提升80%75%70%65%60%55%50%45%40%35%30%

1.56 1.56系列1.6系列总体60.04%58.47%57.46%53.60%

65%60%55%50%45%40%

2018 2019 2020 2021H1资料来源：招股说明书， 资料来源：招股说明书，-10.5%2.432016-2020412/229600/335/成+20%/22%BOLONCK164Rokid500图表21：博眼镜各品均变（元） 图表22：博眼镜不类型店效对比万元/平方·年）7006005004003001000

镜架 镜片 太阳镜老花镜 隐形眼镜 隐形护理液2016 2017 2018 2019 2020

3.53.02.52.01.51.0

商超场所及医疗机构 独立街铺 加权平均2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：公司公告 资料来源：公司年报，把握原材料成本红利2022/比2018-20192023/份/依依股份/豪悦护理/百亚股份净利率分别提升11.1pct/4.9pct/4.8pct/2.0pct/0.5pct。中顺洁柔维达国际恒安国际百亚股份依依股份可靠股份豪悦护理内盘针叶浆内盘阔叶浆毛利率 净利率 毛利率 净利中顺洁柔维达国际恒安国际百亚股份依依股份可靠股份豪悦护理内盘针叶浆内盘阔叶浆毛利率 净利率 毛利率 净利率 毛利率 净利率 毛利率 净利率 毛利率 净利率 毛利率 净利率 毛利率 净利率18Q4 6440 5777 31.05.919Q2 5194 4980 39.219Q3 4653 4056 41.419Q4 4543 3789 43.220Q1 4557 3766 45.120Q2 4622 3778 47.920Q3 4586 3619 46.720Q4 4843 3704 28.39.39.99.111.013.811.310.331.07.138.6 17.438.511.944.119.837.711.342.320.645.8 11.343.5 7.046.1 12.645.3 18.3 20.4 12.9 26.6 15.8 35.1 19.441.2 11.3 34.0 22.6 36.4 17.6 45.5 31.343.6 13.5 27.4 17.0 22.8 9.0 32.7 17.940.9 15.1 19.2 8.2 24.0 12.2 29.7 19.822Q1 6754 5737 32.822Q2 7367 6379 33.022Q3 7389 6715 31.522Q4 7613 6745 30.623Q1 7189 6015 27.57.13.82.73.04.332.06.635.2 11.428.23.634.08.644.8 12.8 10.8 5.2 12.1 0.4 22.2 10.741.1 7.5 13.2 12.4 12.3 -0.8 22.9 13.946.4 12.2 15.3 15.0 12.9 5.0 22.3 14.347.0 12.6 15.4 6.3 14.8 -20.5 24.7 19.646.9 15.4 7.0 -0.8 16.6 3.5 23.1 12.61747.317Q25143517135.97.417Q3621374335719622435.132.77.38.017Q41888.018Q26711581334.47.418Q36786612433.27.61908.030.55.148.618.629.74.646.919.229.75.739.618.528.128.14.45.638.237.318.516.521Q121Q2674469655390525540.538.912.96.337.410.639.417.845.346.120.014.518.420.610.710.325.422.612.79.630.530.516.718.821Q321Q4636855224777462834.331.53.83.435.38.837.415.844.243.312.013.918.111.211.62.919.27.60.9-10.428.519.36.316.5资料来源：，木浆成本占比木浆价格变动幅度（%）图表24：木浆价格变动对净利率影响的敏感性测算（木浆成本占比木浆价格变动幅度（%）（%）-20%-25%-30%-35%中顺洁柔54.14%7.379.2111.05百亚股份3.27%0.360.4依依股份18.56%3可靠股份18.6豪悦护资料来源：，各公司公告，各公司招股说明书，注：木浆成本占比为根据采购成本计算；假设其他条件均不变铜、塑料价格高位回落，公牛集团盈利能力修复。公牛集团直接材料占比约为80%，2023132（+pc.8c5/较Q1平均价格下降9.7%/9.4%/1.1%，我们预计伴随原材料压力缓解，且公司持续聚焦场景化、高端化进行产品创新、均价提升，盈利能力有望修复。图表25：公集团成结构 图表26：铜走势（元/吨）现货收盘价(场内盘):LME现货收盘价(场内盘):LME铜现货收盘价(场内盘):LME铜110001050010000950090008500800075007000650060003塑料类-PP57铜14制造费用8人工成本6原材料86塑料类16五金件17电子5包装 组件8资料来源：招股说明书， 资料来源：，图表27：塑价格走（/吨） 图表28：五价格走（美/价格指数:五金材料价格指数:五金材料:PC(价格指数:五金材料价格指数:五金材料:PP(拉丝):国内3500030000250002000015000100002023-052023-032023-052023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-01

中国:现货价:ABS(通用):国内

1301281261241221201181161141122023-062023-052023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-01资料来源：， 资料来源：，消费白马长期价值凸显聚焦经营稳健，传统业务壁垒深厚、新业务空间可期的公牛集团渠道&供应链壁垒深厚，传统业务龙头地位稳固。2023Q1公司电连接业务保持稳健增长，智能电工照明受经营环境与品类属性影响、复苏节奏相对较缓，其中墙开存在欠货影响，预计Q2起经营环境好转，公司经营稳健复苏。传统产品端，公司转换器市占率稳居第一、墙开份额加速提升，并且持续聚焦场景化、高端化进行产品创新、带动均价提升；渠道端百万级终端构筑深厚护城河，并与经销商建立起完善的利益共享机制以提升经销意愿和渠道粘性，稳定的价格体系合理保障渠道利益空间；生产端公司致力于提升供应管理效率与自动化水平，生产规模效应突出，传统业务龙头地位稳固。图表29：公集团插板产线市占率 图表30：公品牌墙插座占持续提升60%55%50%45%40%35%30%25%20%

0%2019 2020 2021 2022

2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源：久谦咨询， 资料来源：MIRDatabank，QYResearch20235000C端与小B端B202320-30%图表31：公无主灯品市份额 图表32：公集团汽充电施三方品电商台市率（量）轨道灯 筒灯 射灯 线性灯6%5%4%3%2%1%0%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4

普诺得 公牛Bull 挚达21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4资料来源：久谦咨询， 资料来源：久谦咨询，聚焦文具赛道龙头、传统核心及零售大店稳步复苏的晨光股份3具渠道动销复苏，晨光“开学季”期间品牌门店订单量周环比提升39%416%.86580%2图表33：晨股份传核心入利润率 图表34：晨股份零大店入利润率0

传统核收入亿元） 净利率（%）2019 2020 2021 2022 23Q1

17%16%15%14%13%12%11%10%

12零售大店收入（亿元）净利率（零售大店收入（亿元）净利率（%）864202019 2020 2021 2022 23Q1

1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%-9%资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，聚焦产品&渠道变革、外围省份拓展提速、品牌势能提升的百亚股份4Q1KA级，费用投放效率显现，盈利表现有望超预期。ODM电商KA经销商4.63%4.92%6.67%9.62%12.27%14.35%23.03%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A图表35：百ODM电商KA经销商4.63%4.92%6.67%9.62%12.27%14.35%23.03%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A电商收（百元） 毛利率（%）0

2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A

46%44%42%40%38%36%34%32%30%资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，把握高景气赛道聚焦低渗透、具备刚需属性的离焦镜赛道2.471.320213.5%OK300000年CGR为%5图表37：离焦镜市场空间测算20202021202220232024202520262027202820292030青少年人数（亿人）2.472.482.492.502.522.522.532.542.552.552.56青少年近视率（）52.7%52.2%51.7%51.2%50.7%50.2%49.7%49.2%48.7%48.2%47.7%近视管理需求人数（亿人）1.301.291.291.281.281.271.261.251.241.231.22离焦镜渗透率2.0%3.5%5.3%7.4%10.3%12.9%16.1%19.3%23.2%26.6%30.1%离焦镜行业保有量（百万副）2.614.536.769.4313.1316.3020.2424.1128.7332.7636.71离焦镜新增需求（百万副）2.001.932.232.663.713.173.933.884.614.043.95更新频率（年）1.51.51.51.41.41.41.31.31.31.31.2离焦镜更新需求（百万副）0.401.753.114.746.749.5912.1515.3818.7022.7426.46离焦镜总需求（百万副）2.403.685.357.4010.4512.7616.0819.2623.3226.7730.41离焦镜市场均价（元/副）23282400236423292294225922252192215921272095零售市场规模（亿元）5688126172240288358422503569637yoy（%）57.9%43.1%36.4%39.0%20.2%24.1%18.0%19.3%13.1%11.9%资料来源：教育部，中国卫健委，立鼎产业研究网，，中央人民政府网，测算零售0（46）8个U1-171500-3000+（97%580%20221253（9-12/（明月采取具备部分离焦效果非球面单光镜片的）近视防控效果实际更佳。2022年/2021787/57（+706/%图表38：各品牌离焦镜临床数据对比品牌蔡司豪雅依视路明月对应离焦镜产品成长乐新乐学星趣控轻松控Pro对照组蔡司球面单光镜豪雅非球面单光镜依视路非球面单光镜明月非球面单光镜片受试者6-16岁儿童8-13岁儿童8-13岁儿童追踪时间2007.10-2009.12014.8-2017.62018.7-2020.102022.1-2022.11每日平均戴镜时长11.3±1.5小时15.5±2.6小时15.3±2.1小时13.4±0.29小时13.9±0.24小时实验分组实验组对照组实验组对照组实验组对照组实验组对照组等效球镜度变化量（D）3个月-0.04-0.036个月-0.47-0.55-0.13-0.37-0.10-0.34-0.14-0.2812个月-0.66-0.78-0.17-0.55-0.27-0.81-0.29-0.7218个月-0.31-0.7224个月-0.38-0.93-0.66-1.46眼轴长度增长量（mm）3个月0.060.096个月0.210.250.030.20.080.200.100.1812个月0.310.360.110.320.130.360.190.3918个月0.150.4324个月0.210.530.340.69累计等效球镜度变化率15%59%55%60%累计延缓眼轴增长率14%60%51%51%资料来源：，视力测定法与视觉科学杂志，英国眼科学杂志，美国医学会杂志，明月镜片公众号，荔枝新闻网，明月轻松控临床报告发布暨研讨会，图表39：佩“轻控pro”12个月等球镜变化势 图表40：佩“轻控pro”12个月眼长度化趋势0.0(0.1)等效球镜度增长（D等效球镜度增长（D）(0.2)(0.2)(0.3)(0.3)(0.4)(0.4)(0.5)(0.5)

离焦组 对照组0369036912

眼轴长度增长（mm眼轴长度增长（mm）0

离焦组 对照组0 3 6 9 12月资料来源：明月轻松控临床报告发布暨研讨会， 资料来源：明月轻松控临床报告发布暨研讨会，聚焦万亿规模、增长潜力充足的办公集采赛道（0200190万亿元，占我国GDP20%MRO2.262.57，两大品类办公物资和MRO数字/图表41：我办公物市场模万亿元） 图表42：MRO购行市场（万亿）210

1.6

市场规（万元） 增长率2.262.071.91.74

9.3%9.2%9.1%9.0%8.9%8.8%8.7%8.6%8.5%

3.02.52.01.51.00.50.0

市场规（万元） 增长率（%）

24.11%26.86%24.11%26.86%2.222.571.751.4115.77%25%20%15%10%5%0%2016 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019 2020资料来源：产业信息网， 资料来源：艾媒咨询，MRO2023Q126.41（+2.%.2.c2）2022B2B84.83（5.%2022B2B1万8图表43：晨股份科普收及利率 图表44：齐集团B2B收及利率0

科力普入（元） 2019 2020 2021 2022 23Q1

4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%

齐心B2B收入亿元） 净利率（%，右90807060504030201002018A 2019A 2020A 2021A 2022A

4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，聚焦陪伴需求旺盛、渗透率及消费力提升空间大的宠物赛道70%APPA（）2021年美国宠物市场规模约369.%0-221年CGR为15.4%。美国宠物产品销售渠道包括以PetSmart和Petco73%。图表45：美家庭养渗透率 图表46：2017-2021年美宠物场规模增速75%70%65%60%55%50%

美国家庭宠物渗透率2015 2017 2019 2021

0

美国宠市场模（美元） yoy（右轴）2017 2018 2019 2020 2021

35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：APPA，智研咨询， 资料来源：APPA，Spots，智研咨询，图表47：2021年美宠物场成 图表48：2021年美宠物场道结构宠物食和零食 兽医服类 宠物用品(含活） 其他8%

特大超市超市24%

40%

宠物超市宠物商店电商28%其他资料来源：APPA，智研咨询， 资料来源：观研报告网，Statista1.72CAGR3.1%。图表49：本65以上口占与出生变化况 图表50：2017-2021日本物市规模及速日本宠物市场规模（万亿日元）35%30%25%20%15%10%5%0%

65岁及以人口比 出生率

210

同比（右轴）9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源：世界银行，日本统计局， 资料来源：Statista，202120212490年CAGR为16.8%。我国宠物行业处于高速发展阶段，但是养宠渗透率及单宠消费水平与海外成熟市场比仍有较大提升空间。当前我国面临老龄化加重、结婚率降低、出生率下降等社会现状，宠物“情感陪伴”作用凸显，我们预计养宠需求与支付意愿均有望持续提升。图表51：中宠物市规模增速 图表52：中宠物用市场模增速0

中国宠行业场规（亿） yoy（右轴）30%25%20%15%10%5%0%2017 2018 2019 2020 2021

0

中国宠物用品市场规模(亿元）yoy（右轴）2017 2018 2019 2020 2021

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：《2021年中国宠物行业白皮书》，中商产业研究院，

资料来源：艾媒咨询，《2021年中国宠物行业白皮书》，中商产业研究院，图表53：2017-2021年中宠物量 图表54：中国/美/本单宠金额对(美元)210

中国宠数量亿只） yoy（右轴）2017 2018 2019 2020 2021

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

0

中国 美国 日本3433433175920102011201220132014201520162017201820192020资料来源：Euromonitor，中商产业研究院， 资料来源：Euromonitor，前瞻产业研究院，依依股份：Q2去库压力仍存，优质客户稳步拓展。11croupng2022CR553.7%Q2Q2WalmartPETCOPETSMARTPetsatHome2SKU30%-40%（2022年占比3.%martUrnpfco等大（推2312%，且32023中宠股份：国内自主品牌持续发力，海外业务环比好转。公司作为宠物食品龙头企业，+pyZEAL4月与佩蒂股份：国内爆品策略成效显著