社服行业2023年中期关注旺季高景气度以及人服板块的配置价值

01证券研究报告 *

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请务必阅读最后一页免责声明社服行业2023年中期投资策略：关注旺季高景气度以及人服板块的配置价值刘文正/饶临风/邓奕辰/周诗琪2023年6月28日核心观点：关注旺季高景气度以及人服板块的配置价值核心观点：年初的社服年度策略报告中，针对出行链进入真实的复苏场景、预期主导转向基本面验证逻辑，我们提出把握复苏的“节奏、弹性和增量”“逐浪前行”；而在场景放开的半年里，尽管总体上出行链板块实现了全面的经营修复，但不同板块较此前“修复至19年”的基准预期的恢复情况各有参差，社服板块经历了基于真实情境的再平衡过程：其中既包括部分公司经营性资产的效率低于疫情前带来的业绩落差，以及消费数据演绎方向波动影响中远期预期压抑估值等。上半年中补偿性旅游需求释放下数据持续超越19年同期、经营杠杆较高的传统山岳景区成为最超预期的板块。针对未来，我们仍看好暑期旺季旅游需求拉动下出行市场的高景气度：23年年内持续高景气的景区、境外展行业经营面或仍具超预期弹性空间；同时在当前的估值位置之下，具备长期成长逻辑的酒店、餐饮龙头开始具备配置价值。在这个过程中，潜在的生产及消费端的刺激政策或为行情持续性和高度的关键性因素。另外，我们高度看好人服板块的配置价值：具备独特复合逻辑的灵活用工龙头短期内受益于顺周期预期回暖，中长期作为重要的稳就业手段、具备较大成长空间、并有望迎来潜在的政策助力，应当作为策略性的配置资产得到更多的重视。日本的启示：关注注重健康、舒适理念的性价比消费，以及品质细分赛道高成长作为文化背景较为接近，90年代经历了经济高速增长后的换挡，未来在人口结构上可能亦与国内形成呼应的日本无疑是研究国内消费市场的重要参照。从90年代至今日本消费品涨幅前三十的公司来看，我们认为有以下两条较为清晰的主线。关注健康、舒适理念的性价比消费：日本90年代至今，涨幅位于第一的公司为FAST

RETAIL，旗下拥有优衣库等品牌，主打高性价比和舒适理念；此外还有SERIA这样的百元平价超市，BELC这样的主打好吃又便宜的社区超市股价均在过去30年内实现了较高涨幅。高成长的品质消费细分赛道：此外，我们看到了主打细分赛道的休闲服务消费RESOL度假村、Royal

Hotel高端酒店、ANRAKUTEI烤肉餐厅，以及具备鲜明产品特质的KAMEDASEIKA米薯片等公司在90年代至今的30年内实现了股价的高成长。1证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明分板块来看：酒店：供给端较19年同期仍有明显缺口，但需求端的波动导致板块预期有所调整；未来6月至8月底酒店板块景气度处于稳定上升期，看好23年年内受强劲的旅游需求拉动，板块经营数据较19年的恢复度进一步走高，驱动板块估值修复。新一轮周期中代表产品迭代方向的中高端酒店龙头将具备更高的成长性，推荐处于快速成长期的君亭酒店、国改有望推进的金陵饭店，建议关注美股标的亚朵（ATAT.O）。中长期看，行业龙头壁垒深厚、拓店稳健、长期竞争格局清晰，仍具备较强的配置价值，推荐锦江酒店、华住集团、首旅酒店；景区

&

会展：景区、会展板块作为线下场景业态，均具备补偿性消费特征，23年年内呈现出较高的景气度；看好随着Q3逐渐进入旅游、会展行业旺季，核心上市公司景气度持续，带来潜在的高业绩弹性。推荐受益于周边游/亲子游，景区综合业态完善的天目湖，上海/佛山项目蓄势待发、未来将布局休闲度假市场的宋城演艺。建议关注中青旅、黄山旅游、峨眉山、长白山、丽江股份等；会展行业谨慎推荐米奥会展。餐饮：参照餐饮社零口径，国内餐饮行业修复明显；但行业细分赛道较多，总体竞争格局依然激烈，基于不同的细分赛道和其旗下品牌情况对龙头成长性作出评估，推荐太二稳健扩张，怂火锅开始逐渐进入发力期的九毛九，以及行业竞争格局改善、公司拓店提速、门店模型有所优化的奈雪的茶，“中秋+国庆”叠加国改推进有望充分释放业绩的广州酒家，婚宴需求释放叠加富茂大酒店发力加速成长的同庆楼。免税：海南整体客流修复良好，属于预期之内，但从消费力上来看，整体消费力仍然偏弱，今年春节和五一两大节假日客单价走低，我们认为这和疫后整体经济疲软较为相关，因此免税目前为客流修复先行，但消费力仍待时间修复；市内免税政策方面仍有一定预期，有望提振免税行情。在此背景下，我们建议关注中国中免、王府井。人服：行业整体偏向温和复苏，主要为疫后经济弱复苏，企业招聘更加谨慎，招聘需求低于往年同期水平。我们认为人服行业为经济晴雨表，现阶段人服行业温和复苏，未来有望在宏观改善下展现更强的边际修复弹性。中长期来看，作为重要的稳就业手段、具备较大成长空间、并有望迎来潜在的政策助力我们推荐灵活用工龙头科锐国际、老牌综合人服国企北京人力及外服控股。教育：随着ChatGPT问世，AI教育率先形成教育板块内的投资主线，行情演绎从主题投资逐步过渡为投资有产品落地能力的标的，如世纪天鸿、盛通股份等。此外随着国家对就业率的重视，职教政策陆续出台，今年6月出台了产教融合相关的政策，进一步强化职教板块内的产教融合相关的落地细则，逐步形成职教这一第二条投资主线。全年来看，我们看好AI教育与职教相关标的，推荐传智教育、行动教育。风险提示：1）宏观经济增速不及预期风险；2）旅游客流修复不及预期；3）龙头扩张/项目推进不及预期；4）政策环境改变风险；5）行业竞争加剧风险。2证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明投资建议23板块复盘：子板块表现分化，教育领涨，酒旅回调1社服行业各子板块观点43证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明盈利预测风险提示1.板块复盘：板块整体回调，子板块表现分化，教育领涨，酒旅回调4证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明1.1 板块：板块整体回调，子板块表现分化，教育领涨，酒旅回调图表：中信消费者服务二级子行业年初至今涨跌幅图表：2023年大盘及消费者服务指数涨跌幅（%）图表：中信消费者服务三级子行业年初至今涨跌幅（%）资料来源：WIND，民生证券研究院（注：各图表数据范围均为23年1月1日至23年6月21日）-23.92%-40%年初至今涨幅：参照中信行业分类，消费者服务板块2023年初至今下降23.92%，30个子行业中，涨幅居于末尾。相对表现：自2023年以来，中信消费者服务指数回调明显，截至6月21日跑输上证指数27pcts。分子板块来看：教育培训和综合服务领涨，涨幅前五名均为服务和教育培训相关子行业，旅游休闲及酒店餐饮相关板块表现不佳。图表：2023年初至今消费者服务行业-23.92%，涨幅居于中信一级行业末尾60%40%20%0%-20%传媒通信计算机家电电子建筑机械石油石化汽车电力及公用事业非银行金融国防军工银行综合金融纺织服装有色金属轻工制造钢铁煤炭食品饮料电力设备及新能源医药交通运输商贸零售建材基础化工农林牧渔综合房地产消费者服务15.000010.00005.00000.0000-5.0000-10.0000-15.0000-20.0000-25.0000-30.00002023-01-052023-02-052023-03-052023-04-052023-05-052023-06-05上证指数创业板指深圳成指中信消费者服务指数-34.71%-22.05%9.96%9.22%-40%-20%0%20%旅游及休闲

酒店及餐饮教育综合服务-60.005证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00服务综合培训教育信息化及在线教育基础教育高等及职业教育早幼教景区酒店休闲综合旅游服务餐饮人力资源服务旅游零售前十1.2 基金持仓复盘：消费者服务重仓持股排名28，锦江酒店进入重仓持股截至2023年6月21日行业重仓持股市值占比：消费者服务行业重仓持股市值占基金股票投资市值比例为0.72%，位列第28位；消费者服务行业前十大重仓股情况：基金重仓持股前五大标的为中国中免/锦江酒店/宋城演艺/首旅酒店/中公教育，2023年Q1重仓持股总市值分别为2613/409/205/151/76亿元，年初至今涨跌幅为-43.46%/-19.11%/-13.71%/-18.39%/1.51%。图表：截至2023年6月21日中信一级行业重仓持股市值占比（%）图表：2023Q1消费者服务行业基金前十大重仓股情况0%4%8%12%银行电子医药非银行金融食品饮料电力设备及新能源计算机机械基础化工通信石油石化电力及公用事业汽车交通运输有色金属国防军工建筑传媒家电煤炭房地产农林牧渔钢铁轻工制造建材商贸零售消费者服务纺织服装综合综合金融代码 名称资料来源：WIND，民生证券研究院6证券研究报告*

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持股总量(万季报持仓变动(万持股总市值(万元)构数 股) 股)持股市值变化持股占流通股比

年初至今涨例（%） 跌幅（%）601888.SH中国中免320142,643-8,48526,137,915-6,510,349.9473.06600754.SH锦江酒店14565,068-9,6234,093,406-264,806.6071.19300144.SZ宋城演艺66125,991-12,7792,049,86823,832.0655.07600258.SH首旅酒店6064,825-15,4751,513,016-478,420.1360.56002607.SZ中公教育20154,77912,000758,41997,350.3133.08000524.SZ岭南控股1352,352-112617,228-11,811.9078.13002841.SZ视源股份457,854-2,960587,878-50,572.2616.51300662.SZ科锐国际2911,076-2,907492,322-192,850.3056.43002059.SZ云南旅游661,16617,758457,523109,392.1764.80600054.SH黄山旅游631,229-1,085445,63533,961.6160.84-43.46-19.11-13.71-18.391.51-9.8426.28-27.10-22.070.711.3 板块经营复盘：线下客流实现充分修复，出行活动基本恢复至疫情前8%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%20-0720-0420-0120-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-04-6%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%23-0323-0122-1122-0922-0722-0522-0322-0121-1121-0921-0721-0521-0321-0120-1120-0920-0720-0520-0320-01图表：国内铁路客运量4月客流恢复至19年同期108%铁路客运量:19年同比图表：国内民航客运量4月客流恢复至19年同期94%民航客运量:19年同比60%70%120%130%140%23-02-1523-02-2223-03-0123-03-0823-03-1523-03-2223-03-2923-04-0523-04-1223-04-1923-04-2623-05-0323-05-1023-05-1723-05-2423-05-3123-06-0723-06-14北上广深平均恢复度基准线图表：北上广深地铁平均地铁客流量整体恢复至19年水平29.4%-100%-80%20%40%20-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03我们以城市地铁/轨道交通客流作为观察指标看市内客流的恢复情况：北上广深四大一线城市地铁平均客流量除五一假期资料来源：WIND，民生证券研究院7证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明后存在阶段性低谷，整体基本110%0%接近19年同期水平；全国面来100%

-20%看，伴随着诸多城市地铁网络90%-40%的建成或加密，国内城市轨交80%-60%图表：国内城市轨道交通客流总体超过19年同期全国轨道交通客流量较19年同比从出行客流情况来看，国内出行活动实现充分修复，基本恢复到疫情前：针对铁路/

航空等异地出行客流：国内铁路客运量于23年3月开始反超19年同期，4月后客流恢复至19年108%；民航客流修复相对滞后，4月修复至19年同期94%。客流总体超过19年约30%。1.3 板块经营业绩复盘：传统景区板块经营总体领先证券代码 证券简称 所属行业 23Q1营收（亿元）

19Q1营收（亿元）

恢复至19年同期百分比23Q1扣非净利润（亿元）601888.SH中国中免旅游零售207.69136.92152%22.9615.89144%29.0049.45-20.4300662.SZ科锐国际人力资源服务23.938.03298%0.250.22113%7.1712.63-5.5300688.SZ创业黑马服务综合0.480.44110%-0.110.1044.7655.15-10.4603377.SH东方时尚服务综合2.042.01101%-0.290.0535.2844.35-9.1000610.SZ西安旅游休闲综合1.391.09127%-0.30-0.04-1.137.46-8.6000524.SZ岭南控股旅游服务4.7718.1826%0.070.4317%26.5114.0212.5000796.SZ*ST凯撒旅游服务0.7712.836%-0.43-0.1125.5920.914.7002707.SZ众信旅游旅游服务1.3824.446%-0.390.6413.4113.260.2000430.SZ张家界景区0.640.54118%-0.32-0.12-2.3710.10-12.5000888.SZ峨眉山A景区2.382.5593%0.690.18382%44.5331.8112.7000978.SZ桂林旅游景区0.861.1674%-0.12-0.0324.4337.43-13.0002033.SZ丽江股份景区1.801.28140%0.560.34165%61.4266.88-5.5002159.SZ三特索道景区1.601.09147%0.43-0.42扭亏为盈66.9844.0323.0300144.SZ宋城演艺景区2.348.2528%0.563.6015%51.0269.77-18.8300859.SZ*ST西域景区0.110.08134%-0.13-0.13103%-47.12-68.6821.6600054.SH黄山旅游景区3.382.64128%0.600.24256%47.7543.094.7600138.SH中青旅景区16.5825.4365%-0.070.5523.1823.97-0.8600593.SH大连圣亚景区0.690.44157%0.02-0.09扭亏为盈48.1639.338.8600706.SH曲江文旅景区3.273.17103%0.070.2725%27.2729.23-2.0600749.SH西藏旅游景区0.250.15165%-0.10-0.1377%12.7833.99-21.2603099.SH长白山景区0.700.49141%-0.04-0.2518%13.14-24.0737.2603136.SH天目湖景区1.200.89135%0.170.15114%42.4258.13-15.7603199.SH九华旅游景区1.921.34143%0.600.37161%57.9555.002.9000721.SZ西安饮食餐饮1.761.35131%-0.32-0.1123.0928.42-5.3002186.SZ全聚德餐饮3.204.0180%0.07 0.0799%17.5556.43会计准则调整，不可比605108.SH同庆楼餐饮5.404.17129%0.61 0.7087%24.9458.73会计准则调整，不可比600258.SH首旅酒店酒店16.5619.4485%0.480.5686%30.6693.92会计准则调整，不可比600754.SH锦江酒店酒店29.2233.3788%0.920.71130%35.7888.35会计准则调整，不可比601007.SH金陵饭店酒店4.813.00161%0.050.0949%20.5350.85会计准则调整，不可比000428.SZ华天酒店酒店1.332.2559%-0.61-0.7515.0553.63会计准则调整，不可比资料来源：WIND，民生证券研究院8证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明19Q1扣非净利润 23毛利率与19年毛利率差(亿元) 恢复至19年同期百分比

23Q1销售毛利率（

）

19Q1销售毛利率（

）（pcts）考虑到社服板块多数公司以恢复至19年同期为基准，我们对比主要公司较19年同期的营收和业绩情况：其中以科锐国际为代表的成长型公司整体营收规模较19年增长最快，考虑出行链相关公司，景区公司整体经营情况表现较好，营收情况显著超过19年同期，其中如峨眉山、黄山旅游等传统山岳景区，实现了较高的业绩弹性图表：社服板块公司23Q1与19Q1对比日本宏观背景：增速换挡，人口老龄化，主张平价消费人口老龄化：根据联合国标准，65岁以上人口占总人口的比例达到7%，即视为一个国家或地区进入老龄化社会。日本自1970年开始进入老龄化社会，截至2021年日本65岁以上人口占比达到29.79%，整体迈入严重老龄化阶段。经济增速：日本在20世纪80年代遭遇经济泡沫之后，日本的GDP增长放缓。消费品股价表现：股价涨幅反应消费风格，1）高性价比赛道，主打健康、舒适理念；2）品质细分赛道的高成长。我们梳理了从1990年至今日本消费品行业涨幅前30名的公司，可以发现，涨幅位于第一的公司为FAST

RETAIL，旗下拥有优衣库等品牌，主打高性价比和舒适理念；此外也有SERIA这样的百元平价超市，过去涨幅达到了17倍；此外，RESOL度假村、Royal

Hotel高端酒店、ANRAKUTEI烤肉餐厅等则反映了细分品质消费赛道的高成长。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.001960-12-311963-12-311966-12-311969-12-311972-12-311975-12-311978-12-311981-12-311984-12-311987-12-311990-12-311993-12-311996-12-311999-12-312002-12-312005-12-312008-12-312011-12-312014-12-312017-12-312020-12-31图表：1960-2021年中国和日本65岁及以上人口占总人口比重（单位：%）日本:65岁及以上人口:占总人口比重中国:65岁及以上人口:占总人口比重图表：1961-2021年中国和日本实际GDP增长率（单位：%）-50510152025-10.00-5.000.005.0010.0015.001961-12-311965-12-311969-12-311973-12-311977-12-311981-12-311985-12-311989-12-311993-12-311997-12-312001-12-312005-12-312009-12-312013-12-312017-12-312021-12-31实际GDP增长率（左轴）日本核心CPI同比（右轴）COMO504.86

公司主要从事制造和销售长寿命面包。资料来源：WIND，民生证券研究院9证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明证券简称1990年至今涨跌幅 主营业务（%）FAST

RETAIL-DRS4864.22

旗下主要品牌：优衣库、Theory、PLST、Comptoir

desCotonniers、Princesstam.tamSYSMEX3564.34

医疗器械研发制造，分析仪器。SEIHYO3484.94

主要产品：冰淇淋和冷冻甜点（代表：もも太郎）；和果子等日式点心；冷冻蔬菜和冷冻食品。ARATA2926.93

日本最大的日用品和化妆品批发公司，内含自由品牌addgoodBAYCURRENT

CONSULTING2831.39

业务涵盖战略、数字化、操作、科技、可持续，行业覆盖高科技、媒体、点心、自动化、健康、消费、零售、机械材料等。KOTOBUKI

SPIRITS2620.65

甜品生产销售。主要品牌：Pista&Tokyo

(曲奇等);Drooly(芝士蛋糕等);the

tailor(巧克力饼干)；cocoris（饼干蛋糕）；now

oncheese（芝士饼干）KYOKUYO1832.52

海产生鲜制品、冷冻食品加工销售。YUASA

FUNASHOKU1716.77

面向超市、大型零售商、百货公司等零售商的批发销售。包括食品、冷冻食品、业务用商品、米、动物制品等。SERIA1684.93

平价百元连锁超市。NISSINGAKKEN

HOLDINGS1211.17

1153.43

国内外物流运输、通关、旅游、仓储等。主营业务：教育（Gakken

Classrooms/学习中心/在线教育、家教/童书教辅出版等）；健康护理（老年护理中心/育儿园等）；其他。JICHODO1136.04

主要品牌：自重堂(作業服);jawin;z-dragon（workwear,casual

brand休闲服饰);jcd(高性价比）;whisel(医护制服)RESOL936.03

主营业务：酒店度假村（Resol

Hotel)；高尔夫运营（ResolGolf）、高尔夫场内豪华别墅度假村等。SUPERBAG888.27

主要产品：购物袋、纸袋、塑料包装、物流包装、纸质容器、礼品包装、帆布袋、环保产品等。FUJI

KYUKO802.43

富士急行：六大业务范围：交通、旅游、物流、房地产、土木工程建筑、信息科技。其中：1.

休闲娱乐服务（游乐园、酒店、高尔夫、滑雪、露营）2.交通（Fujikyuko

Line、巴士等3.房地产（出租房屋、度假村等）ROYAL

HOTEL798.66

旗下高端酒店：Rihga

RoyalHotel(丽嘉皇家酒店)ALBIS770.98

经营连锁超市、食品零售批发。RETAIL

PARTNERS732.68

主营业务为食品超市。旗下三个运营品牌：Marukyu；MarumiyaStore;MarukyoANRAKUTEI705.68

涵盖多种价位的烤肉餐厅。旗下餐厅：安楽亭；七輪房；ステーキのどん；どん亭；フォルクス。PILOT683.09

百乐：文具制造。旗下其他品牌：Namiki;CustomLIHIT

LAB682.02

文具、办公用品等。旗下系列：Punilabo,Bloomin,Aquadrops,actact,altna,cubefizz等FUKUTOMEMEAT

PACKERS637.00

肉类及其他相关制品加工销售，包括火腿、香肠、酱料等。HOKUYU

LUCKY576.71

连锁零售超市为主。提倡健康理念。BELC554.80

经营理念：好吃又便宜的社区超市。SOTETSU550.26

主营业务：运输（铁路）；商超（Rosen）；房地产；酒店（横滨喜来登/相铁酒店/Splaisir）；其他。TOABO521.63

主营业务：服装（羊毛织物、制服、校服等）；室内装饰/产业材料；电子；精细化工；房地产等。KAMEDA

SEIKA516.19

生产健康、无麸质零食。主要产品：米饼米果等。AMVIS514.69

公司主要从事私营养老院机构的运营及咨询服务。SUBARU506.23

公司主要从事各级教育的补习班的规划和运营，包括幼儿、小学、初中和高中生。1.4

日本对标：消费更注重性价比、舒适、快乐、健康图表：日本消费品行业涨幅前30标的及主营业务2.社服行业各子板块观点10证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明2.1

酒店：经营全面恢复，把握新一代产品迭代方向11证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明2.1 经营数据恢复度开始回升，6月下旬后进入稳步上升通道71.801000600153.5158.3180550500450135.9130.4112.5110.9110.0109.7111.6110.6116.3114.3126.4116.2127.7116.4111.6108.1121.2111.816014040035094.188.883.0102.512025020015010050806040203001一月第周2一月第周3一月第周4一月第周1二月第周2二月第周3二月第周4二月第周1三月第周2三月第周3三月第周4三月第周1四月第周2四月第周3四月第周4四月第周5四月第周1五月第周五一假期2五月第周3五月第周4五月第周1六月第周2六月第周4六月第周23年RevPAR22年同期RevPAR19年同期RevPAR较19年恢复率图表：酒店板块RevPAR及恢复度情况(单位：元）图表：从19年景气度分布来看，6月-8月是逐步爬升的过程（OCC单位：%，RevPAR单位：元）001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-01OCC7日平均0资料来源：STR，民生证券研究院12证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明804007035060300502504020030

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105001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-01RevPAR7日平均复盘23H1酒店行业景气度，总体恢复至19年110%上下：2月在补偿性需求拉动下，恢复度达到高峰（不考虑1月底春节错期影响）。23年内旅游需求释放为拉动酒店经营数据的重要驱动力，看好6月下旬后恢复度总体攀升。从23H1情况来看，春节、五一小长假期间酒店经营数据恢复度冲高，与今年上述假期旅游人次超过19年情况相符。因此，我们认为23年年内旅游需求释放为后续酒店行业经营数据爬升的重要驱动力；6月下旬后逐渐进入旅游旺季，看好旅游需求驱动酒店板块恢复度进入上行通道。2.1 从23Q1的经营数据来看，总体恢复下呈现出不同的结构特征-80-60-40-200204019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1酒店龙头全口径RevPAR增速（20年后为对比19年）首旅君亭直营华住 锦江亚朵-50-40-30-20-1001019Q1

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23Q1酒店龙头全口径OCC增速（pct.

20年后为对比19年)华住君亭直营首旅锦江亚朵-7.14-12.780-10-20-30-40-50-60-70酒店龙头经济型全口径RevPAR同比20Q1

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23Q1首旅 锦江-9.84-9.6418.303020100-10-20-30-40-50-60-7020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4

23Q1酒店龙头中高型全口径RevPAR同比首旅资料来源：STR，民生证券研究院13证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明锦江君亭直营亚朵各大酒店龙头23Q1经营数据大多数均已超过19年同期：亚朵/华住/君亭直营/锦江23Q1

RevPAR分别恢复至19年同期

的118%/118%/108%/103%，首旅受到轻管理门店结构向下拖累，整体RevPAR恢复至19年92%（不考虑轻管理恢复至99.5%）。拆分来看，五大酒店集团中仅有亚朵和君亭实现了入住率较19年同期的反超，

经营数据恢复背后的支撑较强，其他龙头RevPAR增幅主要由房价贡献。结构升级是酒店龙头RevPAR提升的重要方式，仍为后续重要看点。分结构来看，锦江旗下经济型/中高端酒店分别修复至19年同期的87%/91%，而锦江全口径RevPAR恢复至103%，考虑到锦江过去两年新开店较多，存在一定的新开店影响，结构升级对于RevPAR恢复度的贡献明显；酒店龙头后续能否贴近消费趋势不断升级/迭代产品仍为后续的取胜之匙。图表：国内酒店龙头经营数据较19年恢复情况-50%-30%-10%10%30%50%2006/012006/052006/092007/012007/052007/092008/012008/052008/092009/012009/052009/092010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/09RevPAR同比餐饮住宿固定资产投资完成额年内累计值同比萧条复苏繁荣衰退萧条复苏繁荣衰退萧条2009-2016第一轮供需周期OCC同比2009-2016第二轮供需周期2023-第三轮供需周期有望启动2023-中高端品牌发展黄金期、国产高端品牌、度假品牌孕育期有望到来2011-2015年经济型品牌持续成长中端品牌开始孕育2015-2020年中端品牌发展黄金期中高端品牌开始孕育2000-2010年经济型品牌发展黄金期70/80年代国内老全服务五星品牌诞生国有企业主体2010年代地产全服务五星品牌诞生地产企业主体外资品牌加速入华国企酒店&地产系酒店均因为历史条件/自身因素并未发展壮大高端酒店行业疫情后的新变14证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明地产公司酒店流转/翻牌酒店资产折价/资本化率提高政府放开不动产私募基金和REITs国内高端酒店品牌的沉淀/发展,消费者偏好变化行业供需周期产品迭代周期国产高端征程资料来源：公司公告，Wind，盈蝶咨询酒店行业报告，STR，民生证券研究院行业供需周期轮动下的产能去化为产品快速迭代升级创造条件。2020年疫情冲击下，酒店行业供给去化幅度在20%左右，预计放开后需求快速修复，形成供不应求的市场局面，驱动行业景气度回升，酒店经营数据大幅改善.与此同时，行业经营深跌使老化/落后的酒店产品由经营缓慢磨底使其陷入深亏，被迫进行产品升级迭代。因此我们能够看到，每轮行业供需周期下行阶段存量出清、行业洗牌，同时新一代的产品开始孕育，并在下一轮景气上行期快速成长。2015年后中高端产品兴起，加速市场教育，预计后疫情时代将进入中高端品牌发展黄金期、国产高端酒店品牌开启向上突围之路。亚朵、桔子水晶、欢朋、君亭等中高端品牌均于2015年后开始走向成熟，在消费者中开始获得品牌心智，随着新一轮酒店升级潮流的开始，中高端将成为这一轮扩张中的主流；亚朵、桔子水晶、希尔顿欢朋等品牌进入快速成长扩张期。此外，随着地产公司负债率提高，旗下高星级酒店资产流转/翻牌，叠加政府鼓励不动产私募基金/放开消费类基础设施REITs等政策助推，未来国内高星级酒店行业亦有望在资产端的助推下实现国内品牌的向上突围。图表：国内酒店周期复盘及产品迭代历程2.1 周期背后的产品迭代：进入中高端黄金期，国产高星级开启向上突围之路2.1 核心标的：把握中高端品牌高成长期以及龙头公司的配置价值15证券研究报告*

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投资建议：把握中高端品牌的高成长阶段下的投资机会，重点推荐君亭酒店、金陵饭店，建议关注亚朵（ATAT.O）；推荐龙头酒店集团24年盈利仍有上行空间，看好其中长期的配置价值，重点推荐锦江酒店、首旅酒店、华住集团。中高端品牌高成长阶段下的投资机会：君亭酒店：公司去年定增后投向直营店扩张，23年年内计划开设直营项目7-8家，当前1家已经开业，2家处在开业前试运营阶段，进展符合预期，项目从客房规模和品牌定位上较此前均有明显升级，驱动公司营收和业绩规模高增；并通过在核心市场直营旗舰项目落地，品牌势能亦有望快速提升，打开品牌和规模双向共振的“飞轮效应”；公司23年2月成立君达城基金，将集团酒店管理核心能力与

Pre-REITs、产业并购基金相结合，逐步开展资产管理业务，预计23年年内将有显著进展；此外，公司旗下君澜度假为国内领先的度假村品牌，有望在23年年内旅游市场的热潮下实现单店管理费修复；杭州亚运会计划于23年9月在杭州举办，以金华君澜为代表的酒店产品已入选杭州亚运会指定接待酒店，随着杭州亚运氛围渐浓，君亭旗下酒店有望迎来景气度提升/品牌力曝光，经营态势向好。我们预计君亭酒店23/24年营收分别为9.12/12.40亿元，对应EPS分别为1.64/2.38元/股，维持“推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧风险，新项目建设不及预期风险。金陵饭店：公司为民族星级酒店标杆，围绕酒店主业实现多元化业务布局。截至22年末，金陵连锁酒店数量243家，贵宾会员数2000万名，在管及签约商业项目11个。公司为江苏省国资委的核心酒旅上市公司平台，核心决策者为上市公司母公司金陵饭店集团董事长；公司于2022年底经历了管理层更迭，原董事长退休，原江苏省外贸上市公司汇鸿集团副总裁毕金标担任董事长，预计未来将延续公司品牌和资本双轮驱动的计划，将发力资产注入/收并购。我们预计金陵饭店23/24年营收分别为18.32/20.37亿元，对应EPS分别为0.39/0.47元/股，维持“推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧风险，新项目建设不及预期风险。关注龙头公司的中长期配置价值锦江酒店：公司23年年内直营店改造升级、整合会员系统提高导流费率/占比、卢浮系、丽笙系中高端品牌在国内的推广开发、高质量开店计划的落地带来新看点；我们预计锦江酒店23/24年营收分别为151.68/162.97亿元，对应EPS分别为1.86/2.25元/股，维持“推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧风险，新项目建设不及预期风险。首旅酒店：公司总体经营面稳定，23年计划新开门店1500-1600家，其中以轻管理品牌为拓店的主要抓手；23年年内中高端品牌逸扉、聚焦高端业务的子公司安诺酒店管理以及和集团旗下其他高端品牌的整合带来新看点。我们预计首旅酒店23/24年营收分别为87.26/92.19亿，对应EPS分别为0.72/0.94元/股，维持“推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧风险，新项目建设不及预期风险。华住集团：公司23Q1展现出较强的经营恢复水平，背后是公司产品力、品牌力、会员系统竞争力持续引领市场的表现；23年年内华住将持续发力中高端品牌组合的规模扩张，其中桔子水晶、漫心、花间堂、城际酒店等均展现出较好的品牌势能，为华住打开成长空间。我们预计华住集团23/24年营收分别为200.25（含较高的非经常性损益）/215.25亿，对应EPS分别为0.95/1.03元/股，维持“推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧风险，新项目建设不及预期风险。资料来源：STR，民生证券研究院2.2

景区&会展：聚焦高景气度下的业绩弹性16证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明经济热点影响旅游行业短期客流走向2.2

上半年旅游景区经营回顾：优质旅游资源经营表现回暖，网红资料来源：Wind，公司公告，抖音，百度指数，携程，民生证券研究院（注：旅游景区行业为中信消费者服务分类下景区行业分类中各标的营收/归母净利润算术平均值表现）图表：淄博烧烤百度资讯指数多次拔高根据携程数据，截至2月23日，寺庙相关景区门票订单量同比增长310%，携程预订寺庙景区门票人群中，90后、00后占比接近50%。根据巨量算数监测数据，2019

年，“寺庙”在社交平台上还处于籍籍无名的状态，如今四年时间，搜索量增长了368倍。旅游行业个股复苏表现：优质旅游资源客流集聚性强，多景区实现营收业绩双突破。聚焦23Q1旅游景区行业业绩表现，23Q1旅游行业平均营收2.51亿元，恢复至19年76%；归母净利润0.20亿元，恢复至19年66%；行业整体尚未恢复至19年同期水平。但从个股表现来看，有七家旅游景区上市公司实现营收/归母净利润双端改善，其中归母净利润改善幅度最为明显的峨眉山A/黄山旅游/九华旅游/丽江股份分别围绕峨眉山/黄山/九华山/玉龙雪山等优质名山大川资源开展餐饮/酒店/索道等业务，且利润恢复表现均优于营收恢复表现。追溯名山大川类景区业绩恢复超行业平均水平的核心逻辑，我们认为归因于三点：1）需求井喷：名山大川类景区上市公司自带客流集聚属性，疫情扰动下此类目的地旅游需求积蓄，疫后行业景气度上升，迎来需求井喷期；2）本地资源赋能：名山大川类景区上市公司均为当地城市旅游业核心发力点，各地文旅局在景区宣发/消费折扣方面有所布局；3）索道业务拔高毛利率水平：景区内索道业务运营成本低，部分景区过往索道业务毛利率可达70%以上，客流提升可快速拔高整体毛利率水平。图表：2023Q1营业收入和归母净利润超预期恢复的景区行业个股名单“网红经济”带起旅游热点：网红经济带来短期高流量，长期发展仍需景区布局落实。聚焦上半年旅游行业整体发展情况，除出境游阶段性回暖、长线游快速复苏两大趋势外，旅游行业客流走势受“网红经济”影响极为明显：大唐不夜城“盛唐密盒”室外演艺类项目爆火：1）3月18日“盛唐密盒”在抖音发布第一条视频，截至6月24日粉丝数达218万；2）“淄博烧烤”4月以来频繁冲上热搜，“五一”第一天百度资讯指数达1800万，是上月同期215倍；3）“寺庙经济”年初以来步入互联网视野，携程平台统计的订单量数据增长明显，四年时间搜索量增长368倍。从我们的视角来看，近年“网红经济”对旅游行业热度的带动能力逐步提升，可能是年轻群体逐步成为旅游行业主力军，旅使旅游宣发重要性增强所致；但从长期来看，“网红经济”带来的流量较难转化为长期稳定的客群需求，相关流量点背后的产业耕耘深度才是长期发展的重点，景区22年“网红经济”热点的露营经济/后备箱市集/围炉煮茶等旅游相关热点中，仅露营经济当前仍维持较高热度。网红热点为旅游行业带来巨大流量图表：盛唐密盒粉丝数量达218万

2023年上半年寺庙经济数据：17证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明2.2

上半年旅游景区经营回顾：行业景气度提升，人均消费下滑情况下客流增长或对景区业绩有强提振效果2895

4166743091226981245564136312986

964105376529620%0%124

40%120%100%80%60%4003002001000500

3986007002020春节2020清明2020五一2020端午2020国庆2021春节2021清明2021五一2021端午2021中秋2021国庆2022春节2022清明2022五一2022端午2022中秋2022国庆2023春节2023清明2023五一2023端午日均旅游收入（亿元）恢复至2019年同期比例0.320.140.230.160.800.370.340.460.300.290.740.360.250.320.270.240.600.440.240.5560%40%20%0%0.35

80%100%140%120%10.80.60.40.202020春节2020清明2020五一2020端午2020国庆2021春节2021清明2021五一2021端午2021中秋2021国庆2022春节2022清明2022五一2022端午2022中秋2022国庆2023春节2023清明2023五一2023端午日均旅游人次（亿）恢复至2019年同期比例1914142528372664923314227551,152250323404 3936811,22027454020%0%352

40%60%120%100%80%1400

1,2592020春节2020清明2020五一2020端午2020国庆2021春节2021清明2021五一2021端午2021中秋2021国庆2022春节2022清明2022五一2022端午2022中秋2022国庆2023春节2023清明2023五一2023端午人均旅游消费（元）

恢复至2019年同期比例1,17618证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明2023年春节/清明/五一/端午旅游人次分别恢复至19年同期74.2%/63.6%/119.1%/112.8%，五一/端午假期期间国内出游人次已超越19年同期水平，反映旅游行业高景气度。23年以来各假期全国人均旅游消费均未超越19年同期水平，我们认为可能是小众旅游目的地兴起/年轻群体

1200逐步成为旅游主力军但该群体二消欲望较弱/各城市交通圈拓展降低交通出

1000行成本等因素所致。回顾上半年景区行业及个股业绩表现，我们认为，各 800大上市公司景区：1）对二次消费的依赖度小；2）依靠索道、门票等游览 600过程中的硬性收入支撑营收；3）景区成本结构中固定成本占比高。在此背 400200景下，虽旅游人均消费下滑，但旅游行业整体客流增长对景区业绩表现或 0许也将有较强提振作用，Q1多个景区类上市公司业绩超越19年同期水平也是整体客流增长的赋能效果体现。资料来源：文化和旅游部，民生证券研究院图表：2020年以来各节假日日均旅游人次图表：2020年以来各节假日日均旅游收入图表：2020年以来各节假日人均旅游消费暑期旺季将至，夜游/漂流相关业态有望受益。受益于中小学生暑期休假及天气因素下避暑需求影响，暑期为旅游行业传统消费旺季。相较疫情前2019年，2023年暑期整体供需格局有多方面优化：“双减”政策促进暑期需求增长。2023年暑期为“双减”政策实施以来首个无疫情因素干扰的经营旺季，“双减”政策直接带动中小学生暑期可支配时间增加，在无课外培训课程情况下亲子游/研学游等旅游形式有望成为中小学生暑期时间支配的有效替代。夜游旅游框架快速延展，消费者可选避暑形式增加。夜游方面，疫情扰动下多旅游景点通过夜游经济发展提振当地率旅游市场，通过多元化/特色化/科技化发展打造吸引力强的旅游目的地，文旅部亦通过第一批/第二批国家级夜游文化聚集区评选鼓励夜间经济发展、各旅游目的地夜间生态完善。我们认为，夜游经济内本质上是对景区暑期避暑业态的有效补充，对非避暑游目的地暑期旺季的客流引流能力提振有促进作用，暑期旺季夜游文化聚集区客流有望增长。漂流项目契合避暑旅游属性，暑期高温下将有明显客流集聚效应。暑期高温下避暑游需求增长，而漂流/水上乐园在避暑游概念基础下兼顾一定游玩体验，同时契合避暑游/亲子游双端需求，更符合暑期出行基调。在漂流项目上，多地区也借助当地生态环境及地理位置优势发展“漂流经济”，部分景区围绕漂流项目打造旅游生态，通过漂流项目发展打开客流市场，如抚顺红河谷漂流、朝天吼漂流等。我们认为，除旅游生态核心外，漂流项目作为旅游生态填充项也将对暑期旺季有强催化作用，部分上市公司也在旅游资源周边布局漂流项目（如天目湖松岭竹海漂流项目），夏季业绩表现有望借漂流项目进一步推高。资料来源：中国体育报，澎拜新闻，民生证券研究院2.2 短期发展风向：暑期旺季将至，夜游/漂流相关业态有望受益图表：朝天吼漂流项目-围绕漂流打造休闲旅游景区图表：黄果树瀑布“夜游+瀑布”项目组合打造旅游热点19证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明2023年1月5日，国务院国资委在京召开中央企业负责人会议，明确2023年组织开展新一轮国企改革深化行动，重点强调全面加快建设一流企业、打造现代新国企、推进国有资本布局优化和结构调整、健全以管资本为主的国资监管体制四大要点，其中与旅游景区行业经营发展相关的要点规划如下：全面加快建设一流企业：进一步加强与同行业国际先进企业全面对标，分行业加快建立可量化可操作的世界一流企业评价体系，做好与经营业绩考核指标的有效衔接，引导加快补齐短板，提升与世界一流企业相匹配的能力。价值创造行动要以净资产收益率、全员劳动生产率等指标为牵引，着力提升全要素价值创造能力，打造现代新国企：a.

深化混合所有制改革；b.

构建完善全员新型经营责任制，加强经理层成员任期制和契约化管理的精准考核和刚性兑现。更大力度推动管理人员竞争上岗、末等调整和不胜任退出制度落实落细；c.

健全收入分配机制，推动中长期激励扩面提质。推进国有资本布局优化及结构调整：a.

实现产业链融通发展共链行动，组织系列对接活动，带动产业链上中下游企业协同发展；b.

加快传统产业数字化转型。健全以管资本为主的国资监管体制：探索市场化的国有资本权益补充机制，积极整合各方资源，有效放大国有资本功能作用。2.2 长期发展风向一：国企改革持续推进，景区标的经营能力有望优化图表：景区上市公司23年重点工作计划方向景区类上市公司中，国有企业数量居多，23年工作重心放在项目改造与新项目推进、公司治理改革及数字化/智慧旅游建设三大方向，与国企改革深化行动要点规划方向相契合，国企改革大方向赋能下经营能力有望优化提升。图表：景区上市公司国资控股状况一览资料来源：国务院国资委，公司公告，民生证券研究院20证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明休闲度假区休闲度假改革持续推进，居民需求仍待释放。1）2019年，旅游业以观光游览、休闲度假为主，旅游出游的城镇居民/农村居民中，分别有23.8%/13.3%以休闲度假为目的；2）居民休闲时间较疫情前提升明显，休闲度假将更多纳入休闲选项。供给侧：2022年7月，《国民旅游休闲发展纲要2022-2030》出台，强调进一步优化我国旅游休闲环境、完善相关公共服务体系、提升产品和服务质量，丰富旅游休闲内涵，促进相关业态融合。度假景区“虚有其表”难以吸引客户建立竞争壁垒，体验完善的度假区产品更易脱颖而出。疫情前度假景区建设许多由房地产商而非旅游相关企业主导，项目建设讲究大、快、位置优，开发者希望通过度假房产售卖迅速回本，因而导致优秀地理资源与劣质旅游项目错配。我们认为，能够使消费者身心放松、保持较长新鲜感是度假类景区吸引客户的关键点，具体实现方式需根据景区环境进行设计匹配。以乌镇为例，休闲体验、文化内涵是乌镇成为优质休闲度假目的地核心要素，其休闲体验包括身体康养、古镇购物、书院剧院、夜游赏景等，每项体验都是若干项目的复合；文化内涵上，整座景区以真实江南古镇为基础，保留历史风貌进行开发，并将乌镇的香市、水上集市、花鼓戏等民俗保留并开展活动，游客可在各处感受江南古镇之风。在供需不平衡的情况下，优质休闲度假景区头部效应易显现，营业收入将较快增长。图表：2019年城镇居民国内旅游出游特征28.80%30.00%1.90%1%

1.10%观光游览度假休闲出差商务探亲访友文娱体育健身

养生保健疗养其他旅游目的23.90%16.30%37%1.40%1.90%6.10%观光游览 度假休闲出差商务探亲访友 文娱体育健身

养生保健疗养13.30%其他旅游目的图表：香市/蚕花习俗/水上集市/花鼓戏等民俗均可在乌镇体验21证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明2.2 长期发展风向二：休闲度假需求旺盛，紧抓核心要素打造有深度的图表：2019年农村居民国内旅游出游特征13.30% 23.80%资料来源：乌镇官网，文化和旅游部，民生证券研究院2.3 会展行业：境外展重启，米奥业绩有望充分释放128123

12433.69,

中国机电进出口商会其他疫情前我国境外展览数量持续增长，米奥会展为外展龙头。疫情前伴随着我国对外开放深化以及在全球产业格局中的地位不断提高，我国境外自办展数量总体处于持续增长通道。2019年我国境外自办展面积达62.9万平方米，其中米奥会展占比达31%，为国内境外自办展龙头企业，市场地位领先。从办展目的地国家来看，我国境外自办展主要以巴西、印度、俄罗斯、南非等区域性大国&发展中国家为主。合同负债高增，预示公司展位销售良好。米奥通常在展会开办前12个月开始展览排期，提前6~9个月开启展位销售，与客户签署合同后向其收取一定金额，并计入合同负债。公司境内自办展集中于每年5~6月、9月及12月，营收表现呈季节性，同时季度合同负债金额有效预示公司展位销售情况，23Q1公司合同负债为2.2亿元，达到历史新高，充分彰显公司在手订单充裕，后续有望充分释放业绩。160140图表：疫情前境外自办展数量持续增长137图表：2019年国内境外自办展市场格局数量(场） 面积（万平方米）图表：米奥会展合同负债达到历史新高（单位：万元）合同负债1201008084 78

83.663 66.2

67.9223, 21.09,

38, 29% 31%48% 50%25000200001500022,107604026.8

32.2149.72 %10000201.268

2.45,6% 3.42,

550000米奥兰特 商务部外贸发展事务局022证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明2020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-311巴西印度印度印度阿联酋2斯里兰卡墨西哥印度尼西亚法国墨西哥3印度印度尼西亚巴西-波兰4俄罗斯泰国日本-俄罗斯5南非巴西墨西哥-日本6印度尼西亚俄罗斯南非-乌兹别克斯坦7美国南非泰国-匈牙利8越南阿联酋越南--9伊朗波兰阿联酋--10土耳其肯尼亚波兰--2017 2018 2019 2020 2021图表：我国境外办展十大热门目的地 2014

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2021展览数量（场） 展览面积（万平方米）资料来源：Wind，中国展览数据统计报告，民生证券研究院投资建议：推荐受益于休闲游、周边游渗透率提高的优质景区标的宋城演艺、天目湖，建议关注旅游产业链业务齐全的中青旅及黄山旅游，受益于“寺庙经济”需求增长的峨眉山A和九华旅游；会展板块谨慎推荐23年年内高景气度兑现，未来发力多项专业展打开成长空间的米奥会展。基本面革新下的投资机会：宋城演艺：1）公司旗下多个景区已拓展二号剧院，可演出千古情项目的剧院数量提升，各景区暑期旺季客流承载能力较疫情前大幅增长，暑期业绩表现有望突破；上海项目/佛山项目预计将于7月1日/9月29日开业，两大项目经过长时间打磨优化，营业后有望为全年业绩带来增量；3）除上海和佛山项目以外，公司有西塘/三峡/延安/珠海四大千古情项目处在建阶段，各千古情景区卡位优质地理位置/旅游资源，建成后将有效扩大公司景区矩阵覆盖面，促使品牌影响力及营收进一步增长。4）珠海项目定位休闲度假旅游，项目建设规模超越现有千古情景区，建成后有望打造第二成长曲线。我们预计23/24/25年公司实现归母净利润10.08亿元/13.72亿元/16.27亿元，维持“推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧风险，新项目建设不及预期风险。天目湖：短期聚焦三大方向：1）天目湖位处长三角中心地带，符合长三角三省一市周边游需求，区位交通优势显著，在短途游复苏阶段有望表现良好；2）公司23年先后开设遇·碧波园和御水温泉·森酒店，酒店矩阵持续壮大；3）“双减”政策驱动下近年亲子游热度上行，且天目湖景区内同时拥有漂流/水上乐园/夜游等多个避暑游热门项目，暑期客流有望快速拔高。长期聚焦四大增长点：1）沪苏湖铁路预计2024年完工，天目湖上海客流有望增长；2）溧阳市全域旅游规划不断推进，天目湖有望获溧阳市客流分流红利；3）动物王国项目已全面启动，建成后有望成为公司利润新增长点。4）公司二次消费韧性充足，商品销售及体验类项目创新可为营收带来新增量。预计23-25年归母净利润分别为1.96/2.48/3.02亿元，维持“推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧风险，新项目建设不及预期风险。中青旅：1）长线游市场景气度逐步回升，乌镇景区经营表现或将有望向好，公司国内旅行社长线游业务也有望持续回暖；2）出境游市场逐步步入恢复期，公司疫情前出境游渠道深耕+近期出境游业务快速发力有望带动公司出境游业务快速回暖并抢占更多市场份额；3）濮院景区卡位优质旅游资源，后续有望成为公司利润新增长点。预计23-25年公司归母净利润分别为4.22/6.12/7.94亿元，维持“推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧风险，新项目建设不及预期风险。境外展龙头高景气度兑现、成长发力进行时米奥会展：1）23年随着国内外疫情影响的散褪以及我国出入境政策逐渐宽松，行业迎来曙光，公司境外办展业务开启全面复苏，实现量价齐升，公司业绩弹性有望充分释放。2）公司积极推进专业化升级，持续外延并购，业务版图将进一步扩充，有望通过拓展专业展实现中远期高成长。预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.80/2.81/4.06亿元，维持“谨慎推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧风险，新项目建设不及预期风险。23证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明2.2 核心标的：短期关注暑期旺季催化下的客流集聚方向，长期关注优质景区基本面改善步伐2.2

餐饮：行业重归竞争主基调，差异化/门店模型优化为后续成长核心发力点24证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明上半年餐饮行业经营回顾：基本面快速修复，行业重归竞争基调图表：主要连锁餐饮公司2019年以来每月开店数量走势（家）资料来源：国家统计局，窄门餐眼，民生证券研究院餐饮行业基本面修复，23年以来单月收入超越19年同期水平。随需求端逐步复苏，餐饮行业基本面明显修复：2023年1-5月餐饮收入约1.996万亿元，约为2019年同期的113.7%；其中2023年5月餐饮收入4070亿元，较19年同期增长3.9%。部分连锁品牌扩张步伐放缓，根据实际经营情况制定展店策略。出于对门店保本点及门店模型、门店选址等方面的考量，各品牌并未统一选择在复苏阶段抢占优质区位推动门店扩张，而是依据自身实际情况出发制定展店策略，如海底捞在去年应用啄木鸟计划关闭亏损门店后今年扩展步伐明显放缓，或是集中通过硬骨头计划提升门店模型经营能力，1-5月开店数目7家，21年同期开店数目为269家。景区度上行背景下，餐饮行业重归竞争基调，差异化为突破关键点。餐饮行业重新回归竞争基调，门店经营模型优化