致欧科技-301376-专注跨境电商家居供应链全球化布局

公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1致欧科技(301376)专注跨境电商家居，供应链全球化布局深耕互联网家居领域，全球布局逐步深入公司是全球知名的互联网家居品牌商，三大自有品牌定位清晰。公司主要从事自有品牌家居产品的研发、设计和销售，产品主要包括家具系列、家居系列、庭院系列、宠物系列等品类。品牌建设方面，公司定位于全球互联网家居品牌商，旗下拥有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大自有品牌，历时多年已成功跻身亚马逊欧美市场备受消费者欢迎的家居品牌之列。营收略微承压，盈利能力有望改善2022年公司收入54.6亿，同比-8.6%，主要是21年海外疫情导致业绩基数较高、22年可选消费品市场需求放缓所致；22年公司归母净利润2.5亿元，同比+4.3%，随着海运价格逐步下降并趋稳，公司盈利能力有望改善。分产品，2022年家具系列收入25.9亿元，同比-16.4%，系销量同比减少；家居系列收入18.7亿元，同比-0.4%，主要是21年受益于产品销售均价和销量的提升导致基数较高；庭院系列5.3亿元，同比-16.0%；宠物系列3.8亿元，同比+10.4%，受益于销量增加。分地区，22年欧洲/北美/日本/其他地区收入占比56.2%/41.1%/0.9%/0.4%，欧美为公司主要产品销售地。家具家居市场稳增长，跨境电商行业空间广阔全球电商交易规模持续增长，我国跨境出口电商占主导地位。我国跨境电商销售模式以B2B为主，未来受消费者线上购物习惯的养成，以及国内政策对跨境电商的扶持等因素叠加影响，B2C市场将持续向好发展。家具及家居行业保持稳增长，线上化消费趋势明显。随着电商渠道的不断扩大以及物流、电子支付等配套产业的发展，以及海外市场电商渗透率的不断提高，家具及家居线上市场规模有望进一步提升。产品渠道优势显著，仓储物流全球化布局1)产品：公司主要采取“自主研发”和“合作开发”模式，辅之以“选品”模式进行产品研发，核心产品主要通过自主研发完成，已经形成了比较丰富的产品矩阵。2)渠道：线上B2C业务是公司收入主要来源，此外，B2B销售占比不断提升。公司已成功进入全球主流电商销售平台，亚马逊是公司最主要的线上B2B客户。3)供应链：近年来，公司逐渐加大自营仓的建设力度，同时选择平台仓提供的仓储物流服务，并以第三方合作仓为有效补充，建立了较为完善的跨境仓储物流体系。随着全球消费者对在线购物体验的要求逐渐提高，海外仓作用日益凸显。首次覆盖，给予“买入”评级。公司多年来不断将产品品类向全屋场景拓展，以客户体验为驱动，专注于为全球家庭提供更为舒适的居家体验，营造更显温馨的家居氛围，创造更加美好的生活空间。以“全球互联网家居领先品牌”为长期发展战略定位，产品路线图以“家”的全场景全品类规划为边界，致力于打造以“高性价比(Valueformoney)”、“全家居场景 (Variety)”和“时尚风格设计(Stylish)”为核心特点，对标“宜家”线上一站式家居品牌，产品不断向系列化、风格化、全生活场景的方向拓展。我们预计公司23-25年归母净利润分别为4.4亿、5.3亿、6.4亿元，对应EPS元/股，参考可比均值给予公司23年27.5倍PE，风险提示：第三方电商平台经营风险；国际贸易摩擦的风险；汇率波动及外汇管制风险；海运价格上涨的风险；行业竞争加剧风险；次新股短期股价波动风险。证券研究报告2023年07月14日级居用品买入(首次评级)A(百万股)A(百万元)净资产(元)(%)最低(元)50 49孙海洋分析师SACS0518070004势致欧科技创业板指1%5%9%-13%-17%-21%-25%2022-072022-112023-03资料来源：聚源数据报告公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2财务数据和估值12入(百万元)38398078.68长率(%)A1元)7.07长率(%)29P/E).88.11(P/B)P/S)资料来源：wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明31.全球知名的互联网家居品牌商 51.1.深耕互联网家居领域，全球布局逐步深入 51.2.股权结构清晰，激励制度完善 61.3.募投项目：拟投资14.9亿元提升研发、供应链、运营能力 61.4.海外疫情下营收略微承压，海运价格下降驱动盈利能力改善 62.家具家居市场稳增长，跨境电商行业市场广阔 102.1.全球电商交易规模持续增长，中国跨境出口电商海外市场空间广阔 102.2.家具贸易活跃度高，线上销售占比持续扩大 122.3.需求刺激家居消费增长，电商渠道占比上升 133.产品渠道优势显著，供应链布局全球 143.1.产品：加大研发投入，产品推陈出新 143.2.渠道：成功进入主流电商销售平台，B2C模式优势显著 163.3.供应链：仓储物流全球化布局，海外仓作用日益凸显 194.盈利预测与估值 214.1.盈利预测 214.2.风险提示 22 公司股权结构图 6图3：2018-2023Q1公司营收(亿元)及同比 7：2018-2022公司各业务收入占比 7图5：2018-2022年公司家具系列收入(亿元)及同比 7图6：2018-2022年公司家居系列收入(亿元)及同比 7图7：2018-2022年公司庭院系列收入(亿元)及同比 7图8：2018-2022年公司宠物系列收入(亿元)及同比 7图9：2020-2022年公司主要产品平均销售单价(单位：元/个) 8图10：2018-2022年公司各地区收入占比 8图11：2018-2022年日本地区收入(亿元)及同比 8图12：2018-2023Q1公司归母净利(亿元)及同比 9图13：2018-2023Q1公司扣非归母净利(亿元)及同比 9图14：2020-2022年公司主营业务成本占比 9图15：2020-2022年公司海运费占主营业务成本比例 9图16：中国出口集装箱运价指数(1998年1月1日=1000) 10Q司毛利率、净利率 10图18：2014-2024年全球电商渠道零售额(单位：亿美元) 10图19：2015-2024年全球电商零售额占全球零售额的比例 10图20：2017-2025年欧洲、美国电商渠道零售额(单位：亿美元) 10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4图21：2014-2020年欧洲、美国电商零售额占各地全零售额的比例 10图22：2014-2021年中国跨境电商市场规模(单位：万亿元) 11图23：2013-2021年中国跨境电商交易进出口结构 11图24：2013-2020年中国跨境电商交易B2B与B2C模式结构占比 11图25：2020-2027年全球家具市场规模预测(单位：亿美元) 12图26：2017-2025年欧洲、美国家具用品电商收入(单位：亿美元) 12图27：2019年全球前十大家具消费国消费额(单位：亿美元) 12图28：2015-2021年我国家具及其零件累计出口金额及增速(单位：亿美元) 13图29：2017-2023年全球家具市场销售渠道占比情况 13图30：2015-2025年全球家居用品市场规模(单位：亿美元) 13图31：2017-2025年欧洲、美国家居用品市场规模(单位：亿美元) 13图32：2005-2020年全球家居用品市场电商渠道销售占比 14 图34：2018-2023Q1公司研发费用(百万元)及同比 16Q 6图36：通过CMF产品组合为产品赋能 16图37：2020-2022年公司主营业务收入按销售模式划分(单位：亿元) 17图38：2020-2022年公司主营业务收入不同销售模式占比 17图39：2020-2022年公司不同销售模式毛利率水平 17图40：2020-2022年B2C模式下公司主营业务收入按平台划分(单位：亿元) 17图41：2020-2022年B2C模式下公司主营业务收入在不同平台占比 17图42：20-22年公司自营平台销售收入(单位：万元)及在线上B2C销售收入占比......18 图44：2020-2022年B2B模式下公司主营业务收入按平台划分(单位：亿元) 18图45：2020-2022年B2B模式下公司主营业务收入在不同平台占比 18 图48：公司自主研发产生收入(亿元)及同比 19图49：公司自主研发最终定稿数量(个)及自主研发收入占比 19 51：产品采购与交付流程图 19 表1：公司主要自有品牌展示 5 表3：公司优化产品设计展示 15表4：公司业务收入分拆(单位：百万元) 21表5：可比公司wind一致预期(截至2023/7/11) 22公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5知名的互联网家居品牌商致欧家居科技股份有限公司聚焦家居品类十余年，以“服务全球家庭，让客户信赖，使员工骄傲”为企业愿景，秉承“致力中国品牌出海，为中国制造加油”的企业使命，多年来不断将产品品类向全屋场景拓展，以客户体验为驱动，专注于为全球家庭提供更为舒适的居家体验，营造更显温馨的家居氛围，创造更加美好的生活空间。.1.深耕互联网家居领域，全球布局逐步深入聚焦家居品类，自有品牌优势突出。公司业务起源于德国汉堡，2010年郑州致欧进出口贸易有限公司正式成立。2012年公司成立自主家居品牌SONGMICS，并于2014年进军北美司自有品牌铁木家具品牌VASAGLE和宠物用品品牌FEANDREA于2018年诞生，2019年公司旗下品牌SONGMICS和VASAGLE双双入选“亚马逊全球开店中国出口跨境品牌百强”。公司于2020年开通亚马逊荷兰站、瑞典站，2021年英国仓正式开仓。2022公司开通亚马逊比利时站，荣获独角兽企业授牌，公司产品已先后进入西欧、北美、日本等超过50个国家和地区市场，总体客户评价在各销售渠道排名前列。资料来源：公司官网，天风证券研究所全球知名互联网家居品牌商，三大自有品牌定位清晰。公司主要从事自有品牌家居产品的研发、设计和销售，产品主要包括家具系列、家居系列、庭院系列、宠物系列等品类，是全球知名的互联网家居品牌商。在品牌建设方面，公司定位于全球互联网家居品牌商，旗下拥有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大自有品牌，历时多年已成功跻身亚马逊欧美市场备受消费者欢迎的家居品牌之列。绍ONGMICS产品选择时，有值得信赖的确定、环保且有设计感的全屋家具产VASAGLE为家具品类公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6物心理的精准把握，为宠物提供快态”。资料来源：公司公告，天风证券研究所在经营模式方面，公司重点布局产品的研发设计、运营销售等高附加值业务环节，背靠中国完善的供应链制造体系和优质的家具家居产业集群，主要采取自主研发或合作开发、外协生产的产品供应模式，通过“国内外自营仓+平台仓+第三方合作仓”的跨境仓储物流体系，以亚马逊、ManoMano、Cdiscount、eBay等海外知名电商平台为主要销售渠道，为客户提供外观时尚、功能实用、品质优良的家居产品，销售范围覆盖欧洲、北美、日本等国家或地区。权结构清晰，激励制度完善公司实控人宋川先生为公司第一大股东，持股比例为49.3%。为建立健全公司的长效激励机制，公开发行申报前，公司以科赢投资、沐桥投资、泽骞咨询和语昂咨询作为员工持股平台实施股权激励。资料来源：wind，天风证券研究所截止：2023年6月21日14.9亿元提升研发、供应链、运营能力公司此次募集资金14.9亿元，分别用于研发设计中心建设项目、仓储物流体系扩建项目、郑州总部运营管理中心建设项目、补充流动资金。通过仓储物流体系扩建项目，公司租赁面积合计18.1万平方米，通过国内仓的建设形成对供应链的辐射管理，提高仓储物流效率，同时充分利用欧洲、北美等地的区位优势，扩大海外仓的服务能力，增强公司跨境电商出口业务的市场竞争力。名称项目投资金额(万元)心建设项目心。26扩建项目哥运营管理中心建设项目营销务中心项目。72金/资料来源：公司公告，天风证券研究所1.4.海外疫情下营收略微承压，海运价格下降驱动盈利能力改善公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7跨境电商行业快速发展推动公司业绩增长。公司作为国内家居品类跨境电商头部企业，2019-2022年营收复合增长率为32.9%，业绩实现快速增长。2022年公司家具系列、家居系列、庭院系列、宠物系列和其他收入占比分别为47.4%/34.2%/9.7%/6.9%/1.7%。2022年，公司实现营业收入54.6亿元，同比-8.6%，主要原因是：1)与2021年上半年因海外疫情消费高峰助推经营业绩基数较高有关；2)供给端海外市场竞争加剧，以及需求端欧美国家因高通胀、居民消费意愿和消费能力降低，可选消费品的市场需求短期内有所放缓。图3：2018-2023Q1公司营收(亿元)及同比资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所比资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所家具系列和家居系列为主要产品品类。家具系列产品22年销售收入为25.9亿元，同比-16.4%，因销量同比减少而有所下降；家居系列产品21年受益于产品销售均价和销量的提为5.3亿元，同比-16.0%；宠物系列产品22年销售收入为3.8亿元，同比+10.4%，受益于销量增加。图5：2018-2022年公司家具系列收入(亿元)及同比资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所图7：2018-2022年公司庭院系列收入(亿元)及同比图6：2018-2022年公司家居系列收入(亿元)及同比资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所图8：2018-2022年公司宠物系列收入(亿元)及同比请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所2022年公司生活家具类、家居收纳类、家居用品类、庭院休闲类、宠物家具类、宠物家居类及其他产品销售均价较2021年均有所提升。22年庭院运动类产品销售均价较21年下滑，主要因欧洲和北美B2C渠道售价显著下降所致，该品类由于海外疫情防控政策调整后消费向线下回归的影响，产品市场需求有所下降，此外欧美国家通胀导致的消费者消费能力和消费意愿下降也对此产生影响。图9：2020-2022年公司主要产品平均销售单价(单位：元/个)资料来源：公司公告，天风证券研究所公司收入主要为外销收入，欧洲、北美是公司最主要的产品销售地。22年欧洲地区/北美地区/日本地区/其他地区收入占比分别为56.2%/41.1%/0.9%/0.4%。日本为公司近年来着力拓展的新兴市场，各期收入占比较小，但销售收入总体呈现逐步上升趋势，22年日本地区收。图10：2018-2022年公司各地区收入占比图11：2018-2022年日本地区收入(亿元)及同比公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所受海运价格、汇率影响，公司盈利存在波动性。2021年以来，受海运价格持续上升、欧元及美元兑人民币汇率震荡下行等因素影响，21年公司营业收入同比+50.3%，归母净利同比-36.9%，扣非归母净利同比-54.8%。2022年伴随海运价格趋稳，公司归母净利、扣非归母1%。图12：2018-2023Q1公司归母净利(亿元)及同比资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所图13：2018-2023Q1公司扣非归母净利(亿元)及同比资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所产品采购成本是主要成本来源，海运费推高主营业务成本。产品采购成本为主营业务成本中最重要的经济要素，2020-2021年占比下降，主要是全球海运价格上升导致物流海运成本上升，以及中美贸易战中美关税加征导致关税成本上升所致。2020-2022年，公司海运费占主营业务成本比例分别为6.8%、15.6%、16.6%，占比提升明显。资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1022年公司毛利率、净利率分别为31.7%、4.6%。22年公司毛利率同比-1.0pct，主要原因是受21年以来国际海运价格高涨的影响，公司营业成本推高后尚未回落。随着海运价格逐步下降并趋稳，公司盈利能力或将得到改善，23Q1毛利率为36.8%，同比+5.4pct。图16：中国出口集装箱运价指数(1998年1月1日=1000)资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所2.家具家居市场稳增长，跨境电商行业市场广阔全球电商渠道交易规模不断增长。Statista数据显示，2014年全球电商渠道零售额为13,360亿美元，2020年达到42,800亿美元，预计未来增速将保持较高水平，2020-2024年复合年增速有望达到10%；电商零售额占全球零售总额的比例呈现持续增长的态势，从2015年的7.4%提升至2020年的18.0%，预计2024年将达到21.8%。欧美地区的电商零售额及占比也呈现持续上升趋势。图18：2014-2024年全球电商渠道零售额(单位：亿美元)资料来源：Statista，公司公告，天风证券研究所图20：2017-2025年欧洲、美国电商渠道零售额(单位：亿美元)资料来源：Statista，公司公告，天风证券研究所比例公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明11资料来源：Statista，公司公告，天风证券研究所资料来源：Statista，公司公告，天风证券研究所我国跨境电商市场规模稳定增长，跨境出口电商占主导地位。2014-2020年我国跨境电商市场规模由4.2万亿增长至12.5万亿元人民币，CAGR达19.9%，规模稳步上升；同期跨境出口电商在我国跨境电商进出口整体规模中占比稳定在75%以上，占据主导地位。图22：2014-2021年中国跨境电商市场规模(单位：万亿元)资料来源：网经社，公司公告，天风证券研究所资料来源：网经社，公司公告，天风证券研究所我国跨境电商以B2B模式为主导，B2C模式占比持续扩大。B2B业务凭借单笔金额大、长期订单稳定等优势，在我国跨境电商中占据主导地位。随着全球经济整体疲软态势显现，国外企业面临资金匮乏、运营效率下降等发展瓶颈，一定程度上影响跨境电商B2B业务发跨境电商B2C模式在资金运转、企业运营效率及财务表现等方面具有明显优势，跨境电商B2C业务依托互联网、物流、支付等电商各环节的不断完善，促使多批次、小批量的外贸订单需求不断增长，给国内跨境电商企业带来更多的发展机遇。公司招股说明书中表述：未来受消费者线上购物习惯的养成，以及国内政策对跨境电商的扶持等因素叠加影响，我国跨境出口电商B2C市场将持续向好发展。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12资料来源：网经社，公司公告，天风证券研究所跨境电商产品种类不断丰富，提升营销转化率成为发展重点。跨境电商的客户流量在达到一定规模后通常难以维持高速的流量增加，提高流量转换率将成为跨境出口电商企业可持续发展的重要因素。随着跨境电商平台持续向移动端转移，企业需要打造线上多平台的数据融合，拓展运营渠道；同时不断加大产品研发投入，增加SKU数量，多方位满足客户的购买需求，并加强老用户的良好服务，提升重复购买率，提升营销转化率。2.2.家具贸易活跃度高，线上销售占比持续扩大全球家具市场迈入稳步增长阶段。根据Statista数据，2027年全球家具市场规模将达到6,507.00亿美元，相比2020年将增长1,409亿美元，增幅达27.64%。美国家具用品电商渠道的收入在2025年将达到612.12亿美元，欧洲家具用品电商渠道的收入在2025年也将达到519.64亿美元。长期来看，电商渠道将成为全球家具用品市场的新增长点。图25：2020-2027年全球家具市场规模预测(单位：亿美元)资料来源：Statista，公司公告，天风证券研究所图26：2017-2025年欧洲、美国家具用品电商收入(单位：亿美元)资料来源：Statista，公司公告，天风证券研究所家具是一种多边贸易互补性较强的商品，在全球商品跨境流动中，家具贸易活跃度较高。截止2019年，全球家具行业的主要生产与消费国家中，中国自产自销的比例可以达到98%。而同样作为家具消费大国的美国，则有39%来源于进口，自产比例仅占61%。可以看出，在美国、欧洲等市场开放程度较高的国家或地区，家具市场容量较大，未来随着各个国家经济水平的发展以及人均可支配收入的提高，对于家具的消费意愿仍将持续增长。图27：2019年全球前十大家具消费国消费额(单位：亿美元)公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明13资料来源：公司公告，天风证券研究所我国家具行业正处结构转型期，外贸是驱动增长的重要因素。中国家具产业历经改革开放40余年来的高速发展，已从传统手工业发展成为以机械自动化生产为主的现代化大规模产业，当前我国家具行业正处于结构调整的关键阶段。根据中国海关总署统计数据，2021年我国家具及其零件累计出口金额达738亿美元，同比增长26.4%，家具出口保持增长态势，成为驱动行业增长的重要因素。家具销售线上占比持续扩大。根据Statista数据，2017年至2020年，全球家具市场线上销售额占比逐年升高，线上渠道已成为全球家具市场发展的新引擎。未来随着电商渠道的不断扩大以及物流、电子支付等配套产业的发展，线上家具市场占比有望继续扩大。位：亿美元)资料来源：中国海关总署，前瞻产业研究院，天风证券研究所资料来源：Statista，公司公告，天风证券研究所根据欧睿国际数据，2017-2020年全球家居用品市场规模由6550.79亿增长至6772.78亿美元，年复合增长率为1.12%。虽然受新冠疫情影响，全球经济停滞，2020年家居用品市场规模较2019年略微有所减小，但随着未来全球经济复苏、居民收入水平的提高以及消费频次的提升，全球家居用品的消费需求预计仍将保持稳健增长，欧睿国际预计2025年将达到8,519.84亿美元。全球家居用品市场主要集中在欧洲、美国、中国和日本等国家或地区。根据欧睿国际数据，欧洲为全球家居用品市场规模最大的地区，2020年市场规模高达2,127.65亿美元；美国排名第二，2020年家居用品市场规模为1,800.54亿美元。图30：2015-2025年全球家居用品市场规模(单位：亿美元)图31：2017-2025年欧洲、美国家居用品市场规模(单位：亿美元)请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14资料来源：欧睿国际，公司公告，天风证券研究所资料来源：欧睿国际，公司公告，天风证券研究所全球家居用品市场以线下销售渠道为主，电商渠道占比逐年上升。全球家居用品市场仍以线下渠道为主，这与家居产品重体验的特点有关。随着互联网的普及、物流行业的发展以及消费者习惯的改变，电商渠道占比持续增长。根据欧睿国际数据，全球家居用品市场电商渠道的销售占比从2005年的1.7%上升至2020年的17.7%。2020年以来，受新冠疫情的影响，海外消费场景逐步由线下向线上转移，加快了海外市场电商渗透率的快速上升。海外市场电商渗透率的不断提高，促使全球线上家居用品市场的需求持续增长，线上市场规模有望进一步提升。资料来源：欧睿国际，公司公告，天风证券研究所3.产品渠道优势显著，供应链布局全球公司产品包括家具系列、家居系列、庭院系列、宠物系列以及其他产品。从使用场景角度划分，公司产品涵盖了客厅、卧室、厨房、门厅、庭院、户外等不同场景，已逐渐形成不同风格或材质互相组合设计的小件家居用品、大件室内家具和庭院户外家具等多系列产品矩阵。截至2022年12月31日，公司产品涉及303个细分品类，产品SPU数量达3,335个；公司国内外共88名产品研发设计人员，从投入产出比角度衡量，公司将有限的设计资源聚焦于核心品类。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明15资料来源：公司公告，天风证券研究所产品设计适配跨境需求，细节创新优化用户体验。公司产品区别于传统外贸整装出口家具产品，从研发阶段就考虑结构可拆卸、平板化包装和适合长距离运输等特点，更契合跨境线上销售渠道。公司主要采取“自主研发”和“合作开发”的产品研发模式，并辅之以“选品”的模式，核心产品主要通过自主研发完成。合作开发模式下，公司主要负责产品功能、外观设计方案的规划以及产品开发过程的流程管理，产品研发的具体实施由具备研发能力的供应商货第三方机构完成。产品描述改进前改进后创新优势类型性的便 积，增加了便携性；(2)木棒由直视柜公椅 (1)分节款工艺有效解决1.4米、仓问题。(2)包装体积由cmcm0cm下降至cmcm*15cm。 (1)借鉴飞机头等舱座椅头枕支撑在传统办公椅上创新引入该功能；(2)头枕可调功能以低客户的使用体验，使产资料来源：公司公告，天风证券研究所重视研发创新力，研发结果丰硕。公司将研发创新作为发展的重要驱动力，不断提升对产品及信息系统的研发投入，提高创新能力，提升技术壁垒。2019-2022年研发费用快速增公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明16长，年复合增长率达62.8%，研发费用率持续提升，2023Q1公司研发费用率为1.2%，同比+0.7pct。通过不断的创新研发，公司在家居产品、信息技术等领域拥有丰富的技术储备。截止22年末，公司共拥有专利463项，其中实用新型专利18项、外观设计专利445项；此外，公司还拥有68项著作权，其中计算机软件著作权51项，美术作品著作权17项。图34：2018-2023Q1公司研发费用(百万元)及同比资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所Q率资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所组建CMF(Color，Material&Finish，颜色、材料、表面处理)研发团队，为产品设计提供方案支撑。CMF研发团队为公司产品研发提供素材、场景搭配解决方案，并构建起不同的产品矩阵，实现公司产品开发周期缩短、原材料采购及生产规模化优势，如公司VASAGLEfarmhouse系列产品。资料来源：公司公告，天风证券研究所公司销售模式以线上B2C和跨境出口B2B为主。2022年公司通过线上B2C/线上B2B/线下B2B模式实现销售收入分别为43.31/7.02/3.45亿元，占主营业务收入的比例分别为80.53%、13.05%和6.42%，线上B2C是公司最主要的销售模式。2020-2022年线上B2C占主营业务收入的比例由82.93%下降至80.53%，同期线上B2B/线下B2B占主营业务收入的公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明17比例分别由12.81%/4.26%上升至13.05%/6.42%，B2B模式销售占比不断提升。2020-2022年公司主营业务收入按销售模式划分(单位：亿元)资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：公司公告，天风证券研究所B2C模式毛利率高于B2B模式。B2C模式下，公司在亚马逊等线上销售平台直面终端销售者实现销售，而线上销售平台则按照一定的平台费用率收取费用，相关费用构成公司销售费用。因此，B2C渠道相对于B2B渠道而言，具有高毛利、高销售费用率特征，从毛利率对比分析的角度，B2C销售模式的毛利率整体高于B2B模式。资料来源：公司公告，天风证券研究所公司营业收入主要来源于线上B2C零售业务。公司主要通过亚马逊、Cdiscount、ManoMano、eBay等第三方电商平台以线上零售方式将产品销售给终端客户。2022年B2C模式下公司主营业务收入在亚马逊/ManoMano/Cdiscount/eBay/其他线上B2C平台销售占比分别为67.61%/2.68%/1.49%/0.69%/8.06%，亚马逊为公司最主要的线上B2C销售平台之一。公司借助亚马逊全球在线销售平台的流量优势、品牌优势与海量消费者群体基础，实现了产品在欧美日等国家和地区的销售。图40：2020-2022年B2C模式下公司主营业务收入按平台划分(单位：亿元)公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明18资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：公司公告，天风证券研究所B2C模式下公司除了与第三方电商平台合作，还通过自营官网平台进行销售。2020-2022年公司通过自营官网平台实现的销售收入分别为3,381.04万元、10,693.66万元和11,128.71万元，占线上B2C销售收入的比重分别为1.03%、2.22%和2.57%，销售占比逐渐提升。图42：20-22年公司自营平台销售收入(单位：万元)及在线上BC售收入占比资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：公司公告，天风证券研究所公司B2B业务包括线上B2B业务和线下B2B业务。线上B2B客户主要包括亚马逊Vendor、Wayfair等电商平台客户，由其作为产品的销售方向终端消费者提供商品；线下B2B客户主要为贸易商客户，由其通过自营渠道对外销售商品。2022年B2B模式下公司在亚马逊/Wayfair/其他线上B2B/线下B2B主营业务收入占比分别为8.35%/4.69%/0.01%/6.42%，亚马逊是公司最主要的线上B2B客户。图44：2020-2022年B2B模式下公司主营业务收入按平台划分(单位：亿元)公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明19资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：公司公告，天风证券研究所3.3.供应链：仓储物流全球化布局，海外仓作用日益凸显公司核心产品主要通过自主研发完成，自主研发占比逐年上升。公司主要采取“自主研发”和“合作开发”的产品研发模式，并辅之以“选品”的模式。近年来，公司自主研发能力不断提高，自主研发的产品成果所产生的销售收入及其占营业收入的比例总体呈现逐年上升的趋势。未来公司将持续积极探索推出创新型产品，致力于为消费者带来更优质的消费体验。资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：公司公告，天风证券研究所图48：公司自主研发产生收入(亿元)及同比资料来源：公司公告，天风证券研究所图49：公司自主研发最终定稿数量(个)及自主研发收入占比资料来源：公司公告，天风证券研究所注：自主研发收入占比=自主研发产生的收入/当年营业收入供应商管理机制完善，主要依靠外协生产。公司制定了较为完善的供应商管理及评价体系，建立了包括供应商准入、初期考核、日常考核、淘汰、质量监控、信息反馈和协助品控改善等完整的供应商管理机制。2020-2022年公司将经营资源集中于高附加值的研发设计端及运营销售端，强化“微笑曲线”上游的研发迭代和设计创新，以及下游的品牌运营和销售渠道，生产制造环节则全部委托给外协厂商进行。流程图公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：公司公告，天风证券研究所随着全球消费者对在线购物体验的要求逐渐提高，海外仓的作用日益凸显。1)通过建立“国内集货仓+境外海外仓”的双仓联动模式，将出口货物提前运送至集货仓，在国内对订单按照数量多少和体积大小的差异进行配货，实现整柜拼箱运输，既保证集装箱的利用率，同时确保准时装运、按时出港，较大程度控制了因全球疫情带来的“断链”风险，有效提高库存周转，降低了海外备货风险。2)对于重要品类产品、单批次订单量小或者具有明显季节属性的产品，公司结合前端的销售预测及销售计划，提前向供应商下单生产，并在国内仓进行备货。根据海外市场需求，从国内仓直发海外仓，大大缩短了公司的备货周期。近年来，公司逐渐加大自营仓的建设力度，同时选择平台仓提供的仓储物流服务，并以第三方合作仓为有效补充，建立了较为完善的跨境仓储物流体系。公司上市后，拟利用募投资金在国内外建设多个仓储物流中心，进一步提高国内外仓储容量、仓储自动化和信息化程度，提升海外消费者的购物体验，增强公司的市场竞争力。资料来源：公司公告，天风证券研究所公司立足欧洲、北美等海外及国内自营仓，辅之以海外平台仓、海外及国内第三方合作仓，实现了仓储管理的流程化、本土化、多点化布局。截至2022年12月31日，公司位于德国、美国、中国、英国的境内外自营仓面积合计超过280,000平方米，并在中国、欧洲、北美、日本等国家或地区设有多个第三方合作仓。为了保证高效、精准的库存管理，提高仓储物流的运营管理效率和服务时效性，公司自主开发了WMS仓储管理系统，结合内部仓储动态仓位、发货路径优化等技术，实现了仓储物流效率的优化。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21资料来源：公司公告，天风证券研究所供应链完善推动产品转型。跨境电商背后是我国庞大产业链的支持，如今的“中国制造”不再是以往低附加值、粗加工的低价产品，而是具备自主产权、精细制造的高性价比产品。当前中国在很多地方都拥有诸如家具家居等特色的产业带经济，国内的传统优势产业正在赋能跨境电商更好更快地发展。我国中小企业也在跨境电商打破传统渠道垄断、减少交易中间环节、节约交易成本的背景下拥有了更大的发展空间。4.盈利预测与估值4.1.盈利预测公司专注家居领域跨境电商，新一轮募投项目开启后公司成长可期。我们预计公司23-25年整体收入分别为63.4、76.1、92.8亿元，同比增速分别为16.2%、20.0%、22.0%。盈利预测假设如下：1)家具系列：22年公司业务受海外疫情影响收入下滑。23年海外需求逐渐修复，随着公司产品结构不断优化，新品有望贡献收入，预计23-25年家具系列收入分别为29.7、、41.7亿元，同比+15%/+18%/+19%。2)家居系列：22年海外市场承压，该品类销售降幅相对较小。随着海外市场需求恢复，公司新增品类有望贡献收入增量，预计23-25年家居系列收入分别为21.5、25.9、31.8亿元，同比+15%/+20%/+23%。3)庭院系列：公司近年来重点拓展该业务，22年海外需求承压，叠加客户去库存，导致-25年庭院系列收入分别为6.0、6.9、8.0亿元，同比+12%/+15%/16%。4)宠物系列：公司成长较快的细分赛道，22年收入保持增长态势。考虑宠物市场持续扩容，公司产品不断优化，预计23-25年宠物系列收入分别为4.8、6.3、8.3亿元，同比+28%/+30%/+32%。表4：公司业务收入分拆(单位：百万元)oy6.0毛利率50%45%45%45%45%45%请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明223182.0oy庭院系列385.8633.0531.6595.4687.1797.1oy16%毛利率61%55%46%47%47%47%3.4oy%%%oy%资料来源：wind，天风证券研究所首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司23-25年归母净利润分别为4.4亿、5.3亿、6.4亿元，对应EPS分别为1.1、1.3、1.6元/股。我们选择同行业安克创新、焦点科技、华凯易佰作为可比公司，参考可比均值给与公司23年27.5倍PE，对应目标价为30.3元。表5：可比公司wind一致预期(截至2023/7/14)新佰资料来源：wind一致预期，天风证券研究所4.2.风险提示1)第三方电商平台经营风险：公司主要通过亚马逊、Cdiscount、ManoMano、eBay等海外线上B2C平台销售产品，线上B2C平台是公司主要销售渠道。若该等电商平台业务模式、经营策略或经营稳定性发生重大变化，可能对公司经营业绩产生不利影响。2)国际贸易摩擦的风险：由于国际局势瞬息万变，如果未来中美双方未能达成友好协商，贸易摩擦长期持续乃至进一步升级，而公司无法采取有效的应对措施，则公司产品的价格竞争力有可能受到削弱，美国消费者对公司产品的消费需求可能减少，公司的经营业绩可能因此受到较大不利影响。3)汇率波动及外汇管制风险：公司销售收入主要来源于境外，销售业务主要以欧元、美元、英镑、加元、日元为结算币种。若人民币对美元、欧元等主要结算货币长期持续升值或汇率发生大幅波动，而公司未能采取有效措施应对汇率风险，可能导致公司出现大额汇兑损失，公司将面临汇率变动带来的经营业绩波动的风险。4)海运价格上涨的风险：公司通过海运的方式将产品运抵至位于欧洲、北美及日本的自营仓、平台仓或第三方合作仓，海运费指境内港口到境外港口的海路运输费用。若俄乌冲突持续升级，可能将进一步推高油价，使得班轮公司燃油成本快速上涨，进而导致海运价格上涨。如果未来海运价格持续上涨，则公司存在经营业绩下滑的风险。5)行业竞争加剧风险：随着移动互联网迅速发展、物流运输基础设施不断完善，海外市场电商渗透率大幅提升，加之全球家居行业良好的发展趋势和广阔的市场空间，跨境电商行业吸引了越来越多的市场参与者。如果未来公司不能准确判断、把握市场动态和行业发展趋势，未能提升市场洞察力，则可能在激烈的市场竞争中丧失竞争优势，从而对公司的经营业绩造成不利影响。6)次新股短期股价波动风险：公司股票交易频繁，走势具有不确定性，可能存在短期股价波动风险。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明23测摘要202120222023E2024202120222023E2024E2025E2,308.07199.622,308.07199.62 48.87982.74342.963,882.26货币资金应收票据及应收账款预付账款存货其他流动资产合计长期股权投资固定资产在建工程无形资产其他非流动资产合计资产总计短期借款1,039.23143.18 16.95689.00314.482,202.840.00 43.64 0.00 8.931,222.161,274.733,477.57340.95241.55310.58893.080.00 0.00732.88732.881,670.390.00361.35651.84785.148.851,807.183,477.572,803.52 212.94 95.171,157.81395.90513.12 125.22 90.071,051.71319.182,099.300.00 39.12 2.96 7.301,276.871,326.243,425.54380.02345.17285.341,010.530.00 0.00820.57820.571,885.590.00361.35651.84535.03(8.26)1,539.953,425.54138.5466.62770.72302.623,298.490.003,298.490.0047.22 0.0011.191,050.200.00 51.64 0.00 13.581,299.0610.00 51.64 0.00 13.581,299.061,364.286,029.62330.00362.69397.911,090.600.00 0.00606.99606.991,697.5836.88 401.501,503.772,387.032.854,332.036,029.621,262.801,262.805,145.06330.00312.33338.49980.820.00 0.00485.74485.741,466.5625.31 401.501,503.771,747.850.083,678.515,145.064,407.10330.00330.00214.62328.39873.010.00 0.00388.77388.771,261.7818.21 401.501,503.771,222.21(0.36)3,145.324,407.10其他流动负债合计长期借款应付债券其他非流动负债合计负债合计少数股东权益股本资本公积留存收益其他股东权益合计负债和股东权益总计现金流量表(百万元)202120222023E2024E2025E净利润239.82250.11437.07525.64639.17折旧摊销6.478.808.359.069.63财务费用5.6531.842.37(6.77)(12.18)投资损失(19.46)(13.76)(13.22)(15.48)(14.16)营运资金变动(436.08)531.72(322.61)(241.29)(157.79)其它468.53179.359.967.1011.57经营活动现金流264.92988.06121.91278.25476.24资本支出(790.17)98.10358.30(82.90)(109.82)长期投资0.000.000.000.000.00其他643.20(349.89)(302.99)71.8096.89投资活动现金流(146.97)(251.79)55.31(11.11)(12.93)债权融资352.98(3.34)(79.33)20.5129.36股权融资(5.33)17.12882.860.442.78其他(160.31)(581.98)0.000.000.00筹资活动现金流187.34(568.21)803.5320.9532.14汇率变动影响0.000.000.000.000.00现金净增加额305.29168.06980.75288.09495.45资料来源：公司