周期性行业的盈利拐点与估值方法

是价值低估，还是盈利泡沫？——周期性行业的盈利拐点与估值方法平安证券综合研究所郑武2004年8月

报告结构一、盈利周期见顶也许不可避免

宏观调控的影响更多地体现在2005年财务报表2004年可能是全球经济见顶的一年全球企业盈利周期的顶部将临二、“中国因素”只是全球经济波动的一部分三、中国企业的盈利周期波动可能高于国际同行四、周期性行业的估值方法探讨“软着陆无损企业盈利能力”的错觉固定资产投资迅速下滑但企业盈利增幅并未明显下降7月份建筑钢、水泥价格出现反弹；上半年中央企业利润同比增幅38.6%，比一季度增幅提高8.2个百分点；“衫拆与短敌补吹长辈”锅的晒资键金非困糖境蚁难工以疯为劈燕续拆传短骗补炕长区已猜经富造杏成玩资勇金京紧示张但妈是哑央原行惹不棕愿政放庙松败货扣币魄供缝应怕量宏筒观稳调底控旱的捧影瓦响愉更艘多笋地亩体咏现章在2亲0戴0鹅5年匀的腰报版表货根币并供产应仪量搭增蔑幅熊下征降侨—在〉企预业惩短脑期薪融蒙资确减絮少菊—似〉企角业晃存红款严下练降屯，脆存碌货朗增咸加跳，仪企册业武家河信急心码指辈数挡下鲜滑痰—愿〉固乘定栋资倚产抹投妻资大下虎降壶—仆〉局侦部董的府供钓求影失抓衡靠得煤到谦缓灶解宫，壁企返业菊盈师余户发愿生久逆晴转2远0乒0灾5绣年柏—弃—浆真别正凳的坚软豆着市陆说取钻代盈“奶统辣计绑软交着贞陆历”软貌着享陆逆的树国喉际溪背窗景—单—是2部0睛0岁4年陷全崭球逮经休济胶增病幅携见昌顶世没界施银彼行碍预拼测芽的猴两位个啊假誉设图发东生伸变大化堡：1、牙主用要夺工锅业浊化闭国豪家御的欺货周币鼓与夹财煮政脆政奴策采不帖发芝生剃变序化侦；2、2芝0悔0化4年召原仙油乘价凡格3元0美唤元/桶哄。世朋行蒜预副测碑2续0蒜0过5递年锹全跳球顿经到济颠减屡速末实类际志见隆顶熟速拔度盒可后能弓快度于你预义期资闭料贿来渗源鸣：可G极o丈l遣d径m刮a否n永S渡a俯c奸h许s产P惕o营r罩t塘f没o加l节i捡o烧S薄t从r贯a厨t思e秩g亭y采，盒世话界储银始行俩2践0辛0应4缘瑞年葵世距界筛经捐济猴展捧望货，吹平惊安参证雨券全朋球方经血济垮周视期予与正企塘业村盈永利妄周易期资奥料俱来猫源降：彩美挪林扶证够券拳，黑2办0酬0爪4裁-昏T拢h亦e歪Y容e灿a领r反A钢h肥e煤a厌d直,夕B敲e惑r懒n平s菊t包e泼i矩n带,疑P姨r尿a膛d蛇h狸u减m煌a齿n届a闲n消d摔M畏c蹄C幸a代b止e2扒0寒0惹4误年筑可来能振成路为象全穿球颈上慨市撤公妄司费盈它利疲周裤期换的版顶杏部报朝告抖结静构一面、睬盈荒利康周鲁期咸见耗顶狮也怜许路不末可息避潮免二把、报“睡中握国猫因烘素惹”镜只时是做全监球慢经青济逼波舍动窝的艺一蹲部裤分“中础国雕因变素字”强难纪以蹦支名撑葬资惧源斥价筐格炸的步持贫续敬上愤升周挂期烫性虏行煌业尘的替调郊整抢将被体林现喂中草国肾特滔色三耽、楚中千国嘉企赌业毯的单盈昏利锣周险期偷波被动啄可谎能恶高耳于可国劝际样同遍行四毛、誓周躲期匹性露行爆业杜的汗估碰值墓方盯法怖探完讨资哑料习来侮源牺：钓国钻际过能卵源乒组吃织爬，把2挑0活0途3肝年抢世柔界滩能莫源煌统夺计过即去使三该十牵年挎国侧际或能婶源毒供岁求搬保聋持部较愧高婆速腾度绞增凭长资桨料昌来食源妨：千国昨际万能蛮源轨组孝织磨，写2排0授0惩3锋年云世邻界赞能押源敬统浊计舌，片世纲界时银东行睁2崭0孔0拒4箭年剖世丧界紧经圾济引展斥望石许油忽和炭商邮品权价炼格渔涨著幅便低酷于唇通句胀孤率哥与惕G秘D亡P予增圣长磨率驻（喇1笔9胃7罪0巾-按2脂0晓0宰3矛年怠）油富价糕的衣上闯涨途并位不联陌麦生资夺料航来临源敢：泪彭晃博素资隆讯赠，再德龄州洁原木油通价南格吹，属美创元途指每数大番宗天商封品崭的霜供里求烈失借衡门一脏般导在1增-艘3年捞内抄完租成映再验平让衡资其料艺来屿源勇：览彭秧博某资循讯旅，酒平毅安微证孕券报星告标结咽构一水、药盈暖利片周育期工见艳顶店也修许气不虫可章避策免二猴、肺“夸中虫国辱因嘱素贷”丑只陵是泽全夏球哨经献济苗波做动袜的少一团部峡分三书、困此谱次微盈向利敏周遵期抚的猪调婶整相幅裕度后可菜能拐超涂出鼠市耽场腹预灾期企役业竹盈家利罗能虏力盾的散波饿幅朗往贤往事大铺于熊商死品网价贤格避的闭波赠幅境从内灾公绳司唤的难盈功利染波筐动侍可擦能蛋会啊大孩于肿境鸭外敌同呀行调社整盼幅捷度蹦可散能良高听于熔市星场让预亡期驼，腔但辣时涉间君上户存梨在川滞狱后屯现握象四苏、芝周亭期筑性叠行恋业程的饭估周值萝方景法筑探俩讨境涨内晌公损司何的督盈沙利烛波辣动东可口能谷会靠大命于市境洪外母同至行境脆内新公馆司听的横盈田利曲波宗动身可唤能秤会折大受于座境违外陕同缺行较乔短辨的慕产腰业归链廉拳价保的舞股邀权南和绿债纺权魄资默本技腾术污与猫管惧理静等验核嗽心降竞劣争缺力合的葡缺已失地希方夫割何据贝的紫竞盘争之格单局别引火起蜂的曲区锐域厘性次失司衡治获理释结躬构温引括起遗的舅扩距张益饥码渴盈芦利拴周筑期刘调窑整晕的给幅建度肾可显能变高富于断市煤场阻预喇期“洪效触率粗门怕槛罪”状低垄，旧盈话利绍能伙力墓的恼可悦持蚂续去性让较喜低高菠毛厅利森率高活R福O巨E“插效椒率思门境槛筛”围高榜，纠盈收利捧能波力铸可虎持蛇续窑性临较蜜高低吼毛岗利锡率高烘R揭O凭E报圈告荣结跟构一、掉盈尤利漫周女期浊见唉顶谢也谊许挂不储可皂避炸免二领、酿“栏中潜国既因斯素局”瘦只宁是用全永球铃经运济午波盲动房诚的跳一学部坝分三洞、驶盈御利链周夺期胖的口调郊整投幅皱度帅可棵能逢超斥过套市增场煌预身期四斩、域周场期缠性攻行目业锋的扯估造值烈方盾法辅探着讨正矮常泰化塞盈之利急（严N崇o蹲r串m基a闹l啦i若z撕e羽d糠E绸a踪蝶r明n籍i吵n赶g唤s扛）邻与肢山滴东康铝伤业峰险谷娘市欧盈疏率暂法抬与打齐乒鲁穷石而化正猫常妖化冰盈勿利领（副N艳o狱r趋m凡a料l烟i送z庄e璃d缠E缠a其r晨n译i县n似g鸡s球）宰分缓析累方样法动膨态诊市尤盈洗率回并骄不棵适矛用鼠于天周喂期维性肠行昂业应挖该稼在匙周隙期殃性钢行摔业核市朴盈滨率普较贪高擦的驰时晌候健买冷入勒，胡还阶是郊在帝市关盈裹率显较帽低亚的姐时嫁候健买楚入胸？如形果央某惰个粥行粮业嗽进追入闭盈牢利郑能局力以下鸡降廉周涂期泪，总是萌否娇无朝论煌市笋盈趁率打多问低阵，惠都孝不渴值魂得英买零入湖呢项？正樱常糠化伟盈权利废（穗N恭o尘r迅m尽a鹿l画i储z执e晨d暴E鹿a塘r晕n艇i卖n鸦g盆s刻）丹分际析拳方征法商欢品震价伞格酒与被金酬属踢采拌掘泰业脆R迎O漫E筑的康财落务差逻定辑雁链期货价格实际销售价格毛利率ROE长期合同比例商品销售地域与运输成本定价能力存货水平、计价方法和流转假设；主营业务成本对销售价的敏感性主营收入费用率；总资产周转率；财务杠杆；正戴常踏化弟盈结利教=笔正咬常前化箭R本O摩E再*反最口新轰净捧资镜产第太一搂步巨：到确哥定峰氧私化葡铝城的宣历稳史喊均睁价第黄二奔步俊：士确滑定例历袖史拥均荣价饿对枕应貌的驳正员常蔬化删E膊P白S上市后氧化铝均价氧化铝长期均价NormalizedROE最新BPSNormalizedEPS243美元239美元15.20%3.56元/股0.54元/股资脸料揉来手源杜：拔平拦安讨证皂券惩综军合拦研衫究删所紧，箩天所相愤数护据梢，梦彭浊博然资糊讯悲，窗截吓止抓日么期俩2可0己0忌4斩年归6巩月螺3算0奏日AAUSAWCAUPDUS平均市盈率1990年以来平均市盈率23.2719.1718.7120.38山拖东戒铝帝业妙的坊正妄常掉化公E牢P略S蚂为它0颗.吉5竿4勺元拍/马股国忠际皆铜肌铝畜厂贺商杠1姻5朝年谎以纵来堂平林均喷P液E爸为翼2牌0讽.盼3公8银倍第尿三趴步脾：猛分爽析棉上铲调引或竭下偷调隙正怠常跌化尚E穷P汁S识的置潜漏在船因谱素R合O忧E的班地蜂心融引扑力湖定困律—躺—馋8吃.虽1件0婆%每V跨S棉1次5项.辩2伐0解%所巡寿得敬税胞税厘率通并油轨—叔—税罩收导优笔惠绪的忘取崇消饱？成句本框市旨场锦化—墨—铝虹土浸矿娱关重联参交外易美驴元执与丛人贞民突币轮汇愈率—辟—短挣期气贬列值降长圈期束升康值鉴？中范铝括价影格创调个控沟能职力—圾—短压期扩强抗长喂期洽弱衬？正常化ROE正常化EPS市盈率（倍）16X18X20X22X15.20%0.548.669.7410.8211.9014%0.507.978.979.9710.9613%0.467.408.339.2610.1812%0.436.847.698.549.4011%0.396.277.057.838.62第泪四疑步骄：忌确码定过合课理俱的极估们值绩范楚围按逼照沾券祖商润对岸山船东农铝害业泉2设0忧0长4鱼年锣业盆绩诞预变测婚均雄值哗计屯算估，随8政月崇1响2倚日陷收愧盘麦市叛盈乔率逐为联6垫.堆5折倍远，桐远经远依低朱于娇国嚼际裳同滥行湖估群值惨水阿平雀；按猾照拜正遮常蛮化鼠盈哥利而能杏力府计毙算灿，辈市妈盈自率甚1烤9美.厨3丛5弊倍显，比与员国说际拾同组行猪长明期姑平里均翻市挂盈霞率样相同近狭；如鞠果信考赠虑尾正讨常非化摄R即O魂E练的饰下亦降齿风肝险畜，雪合勒理扇的昆估祥值葡。正谊常醒化竟盈蕉利慎—毒—茅更拍保幸守迟、武更植稳保定辛和意更辈长虎期覆的哥视趁野不的能私反帆映尺公末司闸产限品馋结谅构弓、涌会抓计按方该法鞭、狮税倾收庙、宝管亮理正能匙力柔等错变截化云；难妥以吐确化定晓长颜期铁均膨衡竟价换格乏对财应佛的柜正猫常墨化测R粱O任E旁水评平狼；不权适俗合带哪秧些撇能昏够彼明扔显朴跑嚷赢枣（疑或文跑串输混）拾通及货趣膨仪胀葱的货商坟品垫；正握常燃化代盈港利缝的户不望足百万元03A04E05E主营业务收入94601210017500减主营业务成本7705844511850主营业务税金和附加52110338主营业务利润170335455312减营业费用175350430管理费用5339801450财务费用41150220营业利润94420653212加投资收益（损失）000减营业外支出000利润总额70120653212所得税70310482净利润63017552730EPS0.320.901.40峰紧谷孔市隆盈拢率通法哈：湖第稳一苏步门：练自佛下冰而救上堡的烟财兼务崖预盟测了缺解铲境诉内卖外锹同松类蜻公正司居在临周萝期茎不秒同领阶银段半的付市批盈哨率激水要平舟；根艳据招对至所冒处吃周凤期挑阶序段桥的富判的断笋选完择央合地适凳的拴市辜盈韵率与；根弃据馅估射值阿对桐象询的绝盈颈利刮与需市爸场贱风删险趁进汗行词市晨盈凭率痒调授整响；峰乞谷抖市吹盈换率球法晕：停第钩二义步裁：踩确朱定扎合惧理江的波市旁盈逐率洽水匀平就汽盈局利域能沸力盘而述言牌，俊国挎内望石诸化谷类另上纲市脂公尾司狼低此于鸽国芽外若同