国债高端交易策略XX1222课件

国债高端交易策略XX-12-222023/7/16国债高端交易策略XX1222课程提纲国债基本原理介绍国债的种类及特性国债发行的种类各国国债的特性国债的价格与定价模型债券评价模型介绍收益率曲线国债的风险衡量国债的发行与交易国债实务交易与应用国债的方向性交易国债的利差交易国债与衍生性商品交易与应用国债期货与现货的避险交易国债期货与现货的基差交易国债与利率掉期的利差交易国债与国债期权的交易策略国债高端交易策略XX1222国债现货基本原理介绍国债高端交易策略XX1222国债的种类及特性何谓债券?债券是一种固定收益(fixedincome)的证券，为债权人跟债务人之间的一种凭证债券之拥有者可以定期向发行者收取固定金额之利息，到期时并可收取本金。这些债券因为期间的不同，可以区分为一年或一年以下的短期利率，即货币市场工具；与一年以上的长期利率，即资本市场工具。债券依发行者的不同，可分成政府发行的国债，民间发行的公司债及金融债券等。一般而言以政府发行的债券信用较好，流通较广，数量也较大。国债高端交易策略XX1222国债的种类及特性债券的现金流量-$100+$100+$3+$3+$3+$3+$3+$3+$3+$3+$3+$3+$103期初期末债券的现金流量由每期付息的债息跟到期还本的本金组成国债高端交易策略XX1222国债的种类及特性国债发行的种类国债代表国家政府的债务，一般都由该国财政部或是债务部门发行，其根据该国资金及现金流量的需求，决定发债量的大小以及发行的天期，大部分的国家都将国债的发行量上限纳入法律规范，以免政府举债过度。天期短于1年的债务以票券的形式发行，一般称之为国库券(Bills)，发行的时候折价(discount)发行，到期时以面额还本天期在1年以上的债务以债券的形式发行，一般称之为国债(Bonds)，每年(或每半年)根据当时发行的票面利率付息一次，到期时以面额还本国债高端交易策略XX1222国债的种类及特性国债发行的种类大部分的国债以固定利率发行，但也有浮动利率或是指数连结利率的国债。固定利率国债利率固定，价格随市场利率波动浮动利率国债利率浮动，利率跟随着某个短期指标利率变动调整通膨指数连动债券票息与到期还本金额随某种物价指数而变动+P+i1+i2期初期末+i3+i4+i5+i6+i7+i8+i9+i10-P国债高端交易策略XX1222国债的种类及特性各国国债的特性-美国美国联邦政府自1789年首次发行政府债券，至今已发展成为全球最大的债券市场。美国政府债券市场特性CreditQualityIssueAmountLiquidity美国政府债券市场堪称信用最佳、债券交易量最大、流动性最好的市场；因此其市场利率代表美金计价债券之无风险指标利率水平(Risk-FreeRate)。2011年S&P调降了美国的信评，代表美债失去了无风险债券的地位?国债高端交易策略XX1222国债的种类及特性美国联邦政府债券(U.S.GovernmentBond)为了筹措各项施政计划所需资金，由财政部(U.S.Treasury)

透过债务局(BureauofthePublicDebt))标售发行各类长短期债券，通称为Treasuries/UST。其特点为机动调整全体国债存续期间控制资金流入与流出时点定期发行：可避免供给不确定性，活络次级市场Refunding：减少资金调度的困扰发行次数总合约150次Book-EntryForm(登录式)债券所有权透过各清算银行,以计算机纪录登记于财政部的帐籍中,投资者只会收到一张凭据不会遗失、速度快、加速流动性国债高端交易策略XX1222国债的种类及特性美国联邦政府债券现金管理国库券(CashManagementBills/CMBs)从数日自6个月不等没有固定拍卖时程，视财政部而定

国库券(TreasuryBills/T-bills)13、26、52周(一年以内)13、26周每周发行一次52周每月发行一次亦有不定期之cashmanagementbills以五百万为倍数成交折价(discount)发行国债高端交易策略XX1222国债的种类及特性美国联邦政府债券中期国债(TreasuryNotes/T-notes)2、3、5、7、10年2、3、5、7每月发行10年期每季发行以一百万为倍数成交长期国债(TreasuryBonds/T-bonds)10年以上，以30年为主每季发行(QuarterlyRefundings)2001起停发30年2006复发国债高端交易策略XX1222数据源:Bloomberg美国国债报价国债高端交易策略XX1222国债的种类及特性美国联邦政府债券抗通膨债券(TreasuryInflation-ProtectedSecurities,TIPS)为通膨连动债券，票息与到期还本金额随消费者物价指数(CPI)而变动，但保证还本金额不低于票面，亦即不受物价下跌影响。1997年首度发行，目前发行年期为5年、10年、20年。债券分割机制（SeparateTradingofRegisteredInterestandPrincipalSecurities，STRIPS）即分割国债，系将T-Notes、T-Bonds、与TIPS之各期利息与本金拆解成个别债券，分别交易之机制；拆解后之个别债券亦可重新组合成原公债。拆解之个别债券为零息债券，且天期分布广泛，可运用于直接持有或包装各類结构型商品。其中，T-Bonds，因可拆解出超长天期之个别本金与利息债券，满足退休金及寿险对长天期资产之需求，爰其拆解占发行余额比重高达26.35%，远高于其他券种。国债高端交易策略XX1222数据源:Bloomberg美国国债TIPs报价国债高端交易策略XX1222+P+i+i期初期末+i+i+i+i+i+i+i+i+P+i+i+i+i+i+i+i+i+i+iSTRIPS国债高端交易策略XX1222数据源:Bloomberg美国国债STRIPs报价国债高端交易策略XX1222数据源:Bloomberg美国国债收益率曲线的比较国债高端交易策略XX1222国债的种类及特性SECURITYAUCTIONFREQUENCYISSUEDAYBills

•CMBsVaryVary•4、13、26-WeekWeekly(usuallyTuesdays)Thursday•52-WeekEvery4weeks(usuallyTuesdays)ThursdayNotes

•2-YearEveryMonthEndofmonth•3-YearEveryMonth15thofmonth•5-YearEveryMonthEndofmonth•7-YearEveryMonthEndofmonth•10-YearFeb.,May,Aug.,Nov.15thofmonthBonds

•30-YearFebruary,May,August,November15thofmonthTIPS

•5-YearAprilLastbusinessdayofmonth•10-YearJan.andJuly15thofmonth•20-YearJanuaryLastbusinessdayofmonth数据源:美国财政部国债高端交易策略XX1222国债的种类及特性联邦政府机构债券(U.S.Government-Sponsoredsecurities;Agency)由联邦政府机构发行，不代表联邦政府均由国会授权发行安全性不下于政府债券与政府债券利差约8-90bps(2008年前)利息收入不可免税2-10年较常见，亦有30年通常有CallProvision协助农业(FederalLandBank)协助房屋拥有者(FederalNationalMortgageAssociation,FNMA)国债高端交易策略XX1222国债的种类及特性各国国债的特性-德国德国债券市场交易量为全球第三大，仅次美国与日本。所有的政府公债及大部分公司债均在德国境内八个证券交易所上市，如为上市债券，约80%至90%之交易是在法蘭克福交易所完成。惟因集中市场交易并不具强制性，因此，如同其他国家债券市场之发展，交易重心仍以店头市场为主。国债高端交易策略XX1222国债的种类及特性各国国债的特性-德国德国政府债券由德国金融局(FinanzagenturGmbH)发行联邦债券，依发行天期的长短可分为:联邦国库票券Bubill

-bills联邦国库债券Bundesschatzanweisungen

(

Schätze

)-2yearnotes联邦债券Bundesobligationen

(

Bobls

)-5yearnotes联邦债券Bundesanleihen

(

Bunds

and

Buxl

)-10and30yearbonds

国债高端交易策略XX1222数据源:Bloomberg德国国债报价国债高端交易策略XX1222国债的种类及特性各国国债的特性-英国英国政府债券一般通称Gilts，其发行历史悠久，起源可追溯至17世纪，发行权从1998年4月由财政部移由英国债务管理局(DebtManagementOffice；DMO)代表财政部发行，以英镑计价，并公开交易于伦敦证券交易所。另外，自1997年5月始，调整设定利率的责任则由财政部移予英格蘭银行(BOE)。之所以用”Gilt”来称呼英国政府国债，系援引英文意义Gilt-edgedsecurities”镶金框之证券”来表达本国债之安全性，表示该国政府从未有届期不付息或偿付本金之情形产生。Gilt主要分为二种不同类型债券，传统型及指数连结型：传统型（ConventionalGilts）每6个月付息一次，具有明确且特定的到期日，依距到期日区分为短期（7年内到期）、中期（7至15年到期）及长期（15年以上）。指數連结型（Index-linkedGilts）公债之利息及到期还本金额会随着物价水平而改变，其所連结的指數为英国零售物价指數（UKRetailPricesIndex，RPI）。国债高端交易策略XX1222国债的种类及特性各国国债的特性-英国此外英国在国债上的发行有许多的设计，种类如下:具双重到期日之传统型公债（Double-datedconventionalgilts）其第一到期日与最后到期日十分接近，政府可在第一到期日时决定赎回全部或一部分，或在第一和最后到期日期间任何一天办理赎回，仅须在赎回前至少三个月以前于伦敦公报（LondonGazette）上发布通知赎回讯息。无指定到期日公债（Undatedgilts）

这类公债是目前发行最久的公债，最久可追溯到19世纪。这类债券，政府可自行决定赎回的时间及全部或部分赎回，由于它们全都有低的票息(lowcoupons)，因此并无强烈的诱因让政府赎回这类债券。多数无指定到期日公债每年付息两次，而部份每年付息四次。

浮动利率公债（Floatingrategilts）

目前市面上仅存之浮动利率公债业于2001年7月被赎回。此类债券与传统公债主要相异处系其每期票息(coupon)皆与短期利率一致。分割型公债（Giltstrips）

所谓分割型公债系指可依不同现金流量拆解公债，分别于市场上以类似零息公债方式交易流通，例如三年期每半年付息依次之公债可拆成七个现金流量分别交易(六个付息及一个本金偿还之现金流量)；此外，不同现金流量上可再组合成另一公债交易。连结3个月后指数之公债（Three-monthlagindex-linkedgilts）新的连结迟延指数之公债最初系自2005年9月发行，其与一般指数连结型公债之不同除连结之指数有一定时间的迟延外，主要不同为新的公债将通货膨胀的影响完全自价格中切割出去（但交割时仍应纳入计算），如此可使市场投资及投机性交易更为便利与活络。国债高端交易策略XX1222数据源:Bloomberg英国国债报价国债高端交易策略XX1222国债的种类及特性各国国债的特性-法国法国政府债券由法国财政部(AgenceFranceTrésor

)发行政府债券，一般称之为OATs，依发行天期的长短可分为:BTFs

-billsofupto1yearmaturitiesBTANs-1to6yearnotesOATs(ObligationassimilableduTrésor)-7to50yearbonds

另外还发行浮动利率跟通膨连结的债券(Index-linked):浮动利率债券TEC10OATs-floatingratebondsindexedonconstant10yearmaturityOATyields法国通胀挂钩债券OATi-Frenchinflation-indexedbonds欧元区通胀挂钩债券OAT€i-Eurozoneinflation-indexedbonds国债高端交易策略XX1222数据源:Bloomberg法国国债报价国债高端交易策略XX1222国债的种类及特性各国国债的特性-意大利意大利政府债券由意大利的财政部(DipartimentodelTesoro)发行政府债券，一般称之为BTPs，依发行天期的长短可分为:国库券BuoniOrdinaridelTesoro(BOTs)

-billsupto1year零息国债CertificatidelTesoroZeroCoupon(CTZ)

-billsupto2year长期债券BuonidelTesoroPoliannuali(BTPs)

-bonds另外还发行浮动利率跟通膨连结的债券(Index-linked):浮动利率票券CertificatidiCreditodelTesoro(CCTs)

-floatingratenotes通胀挂钩债券BTPIndicizzatoall'Inflazione

-inflationlinkedbonds国债高端交易策略XX1222数据源:Bloomberg意大利国债报价国债高端交易策略XX1222国债的种类及特性各国国债的特性-西班牙西班牙政府债券由西班牙的财政部(TesoroPúblico)发行政府债券，依发行天期的长短可分为:国库券LetrasdelTesoro

-bills中期政府债券BonosdelEstado

-bonds2–5years长期政府债券ObligacionesdelEstado

-bonds5+years国债高端交易策略XX1222国债的种类及特性各国国债的特性-日本1960年起由于经济不景气，日本政府逐渐放弃平衡预算原则，改采赤字预算。并在1965年开始发行支应经常经费之特例国债，2001年财政投融资基金改革后复又发行财投债，致使其国债发行量及债务未偿余额比例远高于世界各主要国家。整体交易量全世界第二大，仅次于美国。日本政府债券由日本的财政省发行，一般称之为JGBs，目前有六种型态的国债:短期国债(6个月期、1年期之国库券,TreasuryBills)：为折价公债，以低于面额发行。中期国债(2年期与5年期)：固定票面利率付息公债。长期国债(10年期)：固定票面利率付息公债。超长期国债(15年期、20年及期30年期)：其中15年期为浮动利率公债，20年期及30年期为一般固定票面利率付息公债。个别投资人国债(5年期与10年期)：限定个别投资人购买之国债，其中5年期为固定利率，10年期为浮动利率公债。物价连动国债JGBi(10年期)：物价连动国债虽为固定利率，但其本金随消费者物价指数连动，因此付息金额也随之变动。国债高端交易策略XX1222数据源:Bloomberg日本国债报价国债高端交易策略XX1222国债的种类及特性各国国债的特性-新加坡新加坡政府透过新加坡金融管理局以公开拍卖方式发行且以新加坡币计价之登錄形式国库券或债券。债券投资者可在市场上出售此等证券，初级市场交易商亦可随时买入和卖出此等债券。政府公债自1987年5月起采无实体登錄式发行，由新加坡金融管理局核准之登錄机构以自有帐及客户帐分别登载。新加坡政府为提高市场效率及流通性，自2000年以來实施多项措施，包含提高政府债券发行量、发行长期政府债券、鼓勵政府相关机构透过债券市场筹资、开放外国企业至新加坡发行债券、开放基金投资债券、债券利息收入采10%分離课税且透过新加坡政府管理之中央公积金(退休储蓄基金)购买之公债利息免税等。国债高端交易策略XX1222国债的种类及特性各国国债的特性-中国中央政府为平衡国家财政收支及进行基础设施和公共设施建设，而发行之国库券和国家债券。自1981年恢复发行国债，由中国财政部发行，依其债券形式，可分为储蓄国债和记账式国债，其中储蓄国债又分为凭证式和无记名，凭证式国债及记账式国债现为主要市场交易目标。凭证式国债指政府不印制实体券，而用填制〝国库券收款凭证〞方式发行的国债，并以国债收款凭证作为债权证明，另因其利率通常比同期银行存款利率高，具有储蓄的特点，所以又被称为储蓄式国债。具有可记名、挂失之特性。无记名（实物）国债为实体国债，其票面不记载债权人姓名或单位名称。由于不记名、不挂失，其持有的安全性不如凭证式国债及记账式国债，但可上市转让，流动性较强。记账式国债以无纸化形式发行。该种债券透过证券交易所交易，投资者持有的国债登记于其证券账户中，投资者仅取得收据或对账单以证实其所有权的一种国债，具有可记名、挂失之特性。国债高端交易策略XX1222国债的价格与定价模型债券评价模型介绍债券价格=未来现金流量的折现值公式P=Price债券现值C=Coupon票面利率y=yield市场利率n=tenor债券年期M=(Maturity)FaceValue债券面额CFn=CashFlow各期的现金流量MC期末CCCCCCCCC期初国债高端交易策略XX1222国债的价格与定价模型债券评价模型介绍债券价格=未来现金流量的折现值公式P=Price债券现值CFn=CashFlow各期的现金流量r=rate折现利率n=tenor债券年期dfn=discountfactor各期折现率国债高端交易策略XX1222国债的价格与定价模型rtyt国债利率(殖利率/折现利率)与时间(到期日)的关系国债高端交易策略XX1222国债的价格与定价模型国债价格与殖利率的关系YieldPricey-yy+ＰＰ＋Ｐ－国债高端交易策略XX1222国债的价格与定价模型市场利率和票面利率之间的关系票面利率<市场利率，则债券价格<面额票面利率=市场利率，则债券价格=面额(100)票面利率>市场利率，则债券价格>面额市场利率上升(下降),债券价格下跌(上升)当利率变动的幅度相同时，利率下降导致价格上升的幅度会高于利率上升导致价格下降的幅度国债高端交易策略XX1222国债的价格与定价模型殖利率曲线将国债殖利率依到期时间的远近依序排列数据源:Reuters国债高端交易策略XX1222国债的价格与定价模型殖利率曲线零息债券利率now2yrs-$1$1*(1+0.46%)*(1+0.46%)now20yrs-$1$1*(1+2.3%)20数据源:Reuters国债高端交易策略XX1222国债的价格与定价模型殖利率曲线不同到期日的债券会有不同的殖利率，将同一类型之债券按不同的到期日描绘可形成利率的殖利率曲线（收益曲线）。若期间越长殖利率越高，称为正常Normal收益曲线；反之若期间越长殖利率越低，称为倒向Inverted收益曲线。最通用解释收益曲线的理论有二：流动性升水理论与纯粹预期理论。流动性升水理论认为长期债券流动性较低，利率风险较高，因此投资者在其他条件不变之下，若要长期持有则殖利率必须较短期利率高，高出的部分称为流动性升水。纯粹预期理论认为长期债券的利率，等于持有债券期间所预期之短期利率的平均数，因此根据对未来的预期，长期利率可能高于或低于短期利率。NormalInvertedFlatHumped国债高端交易策略XX1222数据源:Bloomberg不同时间美国国债收益率曲线的比较国债高端交易策略XX1222国债的发行与交易初级市场Primarymarket国债一般都是由财政部发行标售auction，由主要交易商PrimaryDealer负责代客或本身参与标售，标售的方式一般可分为差别价格标(DiscriminatoryAuction)单一价格标(Uniform-PriceAuction,DutchAuction)次级市场SecondMarket国债发行后一般都在店头市场(OTC市场)交易主要参与者：交易员(Dealer)、经纪商(Broker)、机构投资人(InstitutionalInvestors)国债高端交易策略XX1222国债的发行与交易国债的次级市场报价国债的买进及卖出传统上可分为利率报价和百元报价百元报价:美国国债是根据面额的百分比来计算。百分比后的1点是以32进位来计算，最小变动值是＄31.25。例如公债价格为104-18，面额为100,000元，则此债券价格为：

P＝（104×0.01×100,000）＋（0.01×100,000×18/32）＝104,562.5例如公债价格为114-18+，面额为100,000元，则此债券价格为：P＝（114×0.01×100,000）＋（0.01×100,000×18/32）＋（0.01×100,000×1/64）＝114,578.125

国债高端交易策略XX1222国债的发行与交易债券交割与应付利息AccruedInterest/AI由于债券附有票息，投资人购买债券如介于两次付息日之间时，买方需支付从自上一次付息日到交割日这段期间的债息给卖方，这个金额一般称之为应付利息或是应计息AI净价/除息价Cleanprice不含应计息的报价全价/含息价Fullprice/Dirtyprice债券价格已经含息除息报价含息交割Dirtyprice=Cleanprice+AccruedInterestNextCouponDateMaturityDateLastCouponDateSettlementDateAI国债高端交易策略XX1222国债的发行与交易回购/附买回交易RepurchaseAgreement/Repo回购交易契约是资金需求者同意卖出手上的债券给资金供应者以换取现金，并在事先约定好的未来日期以较高的价格向该资金供应者买回其债券。该资金供应者基本上是提供贷款给此资金需求者。两个价差就是该资金供应者所赚取的利息。而这利息的利率就是回购利率（RepoRate）。这样的交易可减少该资金供应者在这笔借款中所承受的信用风险，因为如果资金需求者没有归还借款，该资金供应者可以将持有之债券卖出已取回现金，因此此债券在Repo交易中就如同借款中的抵押品。最常见的Repo交易为隔夜回购交易（OvernightRepo），契约双方每日重新约定RepoRate。另一个Repo交易则为一定期间回购交易（TermRepo），契约双方在契约开始时便固定整个契约期间的RepoRate。逆回购/附卖回交易ReverseRepo逆回购交易契约是债券需求者同意提供资金给债券持有人以换取现券，并在事先约定好的未来日期以约定的价格向该债券持有人卖回其债券。国债高端交易策略XX1222国债的发行与交易回购/逆回购交易Repo/ReverseRepoBuyandfinancewithrepoSellandcoverwithreverserepoyieldT国债高端交易策略XX1222国债的发行与交易回购交易RepurchaseAgreement/Repo投资人交易商投资人RSRPBONDSBONDS$$交易日t=0国债高端交易策略XX1222国债的发行与交易回购交易RepurchaseAgreement/Repo投资人交易商投资人RSRPBONDSBONDS$+i$+i到期日t=d国债高端交易策略XX1222国债的发行与交易回购利率Reporate数据源:BloombergRP利率明显要高于RS利率国债高端交易策略XX1222国债的发行与交易回购利率Reporate数据源:Bloomberg国债高端交易策略XX1222国债的发行与交易回购利率Reporate数据源:Bloomberg国债高端交易策略XX1222国债的发行与交易持有成本CarryCarry乃是持有一笔债券的利息收入减去融资成本Carry=Interest-fundingcostD:前次付息日到下次付息日的天数,d:这段期间持有的天数溢价债券的Carry为正，但随时间的递移，债券价格会被往下拉回到面额Par($100)。折价债券的Carry为负，但随时间的递移，债券价格会被向上推升至面额Par($100)。国债高端交易策略XX1222国债的发行与交易CarrytraderepoLongpositioninbondyieldTCarry国债高端交易策略XX1222国债的发行与交易远期契约Forward远期契约交易是指买卖双方同意于未来某一特定时点，以约定价格买卖一定数量的有价证券。远期价格(ForwardPrice)即是指此约定价格。当在签定远期契约条款时，买卖双方所决定的远期价格将使双方皆同意接受此契约并且任何一方不须付给对方任何金额。也就是说在契约决定当下，远期契约的价值将为零，因为没有一方须要付任何金额给另一方。根据无套利的假设之下，远期契约到期的交割价一定要等于回购repo交易到期的本利和:由上式可知当Carry为正时，远期价格将低于现券价格。当Carry的债券票面利率高于RepoRate时，Carry通常为正的，因此由上式可推出当债券票面利率高于RepoRate时，远期价格通常会低于现券价格。当然这是在殖利率曲线的斜率为正的情形之下，如果殖利率曲线的斜率为负的情形下，则远期价格通常会高于现券价格。国债高端交易策略XX1222国债的发行与交易骑乘/驾驭收益率曲线RidingtheYieldCurveandCarrytrade增加收益率在收益率曲线斜率为正的情况下预期未来收益率曲线稳定国债高端交易策略XX1222国债的发行与交易骑乘/驾驭收益率曲线购买长天期票券享受Carry6MyieldT3M6.9%6.5%国债高端交易策略XX1222国债的发行与交易骑乘/驾驭收益率曲线RidingtheYieldCurveandCarrytrade假设6个月(180day)的国库券(T-Bill)交易在6.90%3个月(90day)的国库券(T-Bill)交易在6.50%„两个选择„买进3个月(90day)的国库券(T-Bill)并持有到到期买进6个月(180day)的国库券(T-Bill)并在3个月后卖出情况不变下何者为优?找出损益平衡点国债高端交易策略XX1222国债的发行与交易骑乘/驾驭收益率曲线RidingtheYieldCurveandCarrytrade持有短期券到到期

持有长期券中途卖出在短期券利率I买进1百万90天期国库券@6.5%并持有到到期

II买进1百万180天期国库券@6.9%并于90天后卖出@6.5%面额$1,000,000

卖出价格$983,750购入成本-$983,750

购入成本-$965,500报酬$16,250

报酬$18,250

获利分析

持有长期券中途卖出在损益平衡点的利率从收益率曲线上的获利

III买进1百万180天期国库券@6.9%并于90天后卖出@7.3%策略I的报酬$16,250

卖出价格$981,750策略II的报酬$18,250

购入成本-$965,500从收益率曲线上的报酬$2,000

损益平衡点的利率报酬$16,250国债高端交易策略XX1222国债的发行与交易骑乘/驾驭收益率曲线RidingtheYieldCurveandCarrytrade损益平衡点在7.3%假设未来三个月利率不变,90天期的国库券利率在6.5%策略二有80bp的保护(7.3%-6.5%)未来90天可能升息超过80bp的机率?国债高端交易策略XX1222国债的风险衡量债券有二项主要风险：利率风险及违约(信用)风险。利率风险有时称作再投资风险或市场风险，即债券持有期间因为利率的变化，而使得债券价格产生变动。违约风险则是发行者因财务方面的困难，使得利息或本金的支付发生问题。传统上，投资人视国债为无信用风险的投资目标，不过这仍得视该国的信用状况去评估，过去仍有许多国债违约的事实，在2008年金融风暴后，更多的投资人质疑欧美等债信良好的国家的偿债能力。信评公司也调降了一些AAA国家的信用评等，国债已经不被投资人当成无信用风险的投资目标。国债高端交易策略XX1222国债的风险衡量利率风险衡量的工具-久期Duration债券到期期间之加权平均数,每一期间的权数为该期现金流量现值占债券价格的比率MacaulayDuration:平均久期债券价格函数对利率做１阶微分ModifiedDuration国债高端交易策略XX1222国债的风险衡量利率风险衡量的工具-久期Duration价格变动百分比的概估值=ModifiedDuration*殖利率变动量价格变动金额的概估值=ModifiedDuration*债券原始价格*殖利率变动量举例来说,持有一个5年期债券1百万的部位,ModifiedDuration是4.7,则当利率变动1bp时,价格变动为=4.7x1,000,000x0.0001=$470国债高端交易策略XX1222国债的风险衡量利率风险衡量的工具-久期DurationYieldPricey-y*y+Asyield↓slope(duration)↑Asyield↑slope(duration)↓123国债高端交易策略XX1222国债的风险衡量利率风险衡量的工具-久期Duration利用Duration计算价格变动的误差当殖利率变动很小时,Duration可以提供理想的价格变动的百分率,但当殖利率变动很大时,这种方法将会有较大的误差误差的来源是因为债券还有凸性convexity等性质国债高端交易策略XX1222国债的风险衡量YieldPriceY*YPDuration的误差利率风险衡量的工具-久期Duration国债高端交易策略XX1222国债的风险衡量利率风险衡量的工具-凸性Convexity凸性Convexity的衡量公式债券价格函数对利率做２阶微分国债高端交易策略XX1222国债的风险衡量利率风险衡量的工具-凸性ConvexityBondABondByieldprice债券B拥有比债券A高的Convexity国债高端交易策略XX1222国债的风险衡量利率风险衡量的工具-凸性Convexity泰勒展开式求算债券价格之变动价格变动与Duration与Convexity的关系国债高端交易策略XX1222国债的风险衡量利率风险衡量的工具-Duration+ConvexityYieldPriceY*YPConvexityDuration国债高端交易策略XX1222国债的风险衡量利率风险衡量的工具-DV01DV01(Dollarvalueofonebasispoint)或所谓PVBP(Pricevalueofabasispoint),BPV(BasisPointValue)指殖利率变动一个基本点(1bp)所造成价格的变动量假设:殖利率曲线平行变动+1bp-1bpP+P-P国债高端交易策略XX1222国债的风险衡量整体部位PortfolioDV01的计算将各个部位之DV01加总2年部位的DV01为-$198x5,000,000/1,000,000=-$990DV01=(-990)+(-867)+(-942)+(-621)+(-5,022)+(-3,336)=-11,778DV01的单位为何?为何持有债券的DV01是负的?国债高端交易策略XX1222国债的风险衡量信用风险(creditrisk)/发行者风险(Issuerrisk)一般系指购买固定收益商品所承担发行者倒帐(default)的风险,银行大都以名目本金做为衡量的标准Issuer-OATs(France)Limit(EUR)Exposure(EUR)<1w5,000,000,0003,500,000,000<1m4,500,000,0003,000,000,000<6m4,000,000,0003,000,000,000<1y3,500,000,0002,500,000,000<3y3,000,000,0002,000,000,000<10y2,000,000,0001,000,000,000<30y500,000,000200,000,000国债高端交易策略XX1222国债的风险衡量信用风险(creditrisk)/发行者风险(Issuerrisk)主要国债发行国CurrencyCountryGenericNameorNicknameRating(

S&P

/Moody's

)Negotiabledebtatmid-2005(

USdollar

bnequivalent)Governmentfinancialliabilitiesas%of

GDP

(end2003-source:OECD

)IssuerYenJapanJGBsAA-/A26,666157.5%MinistryofFinance(MoF)USdollarUnitedStatesUSTreasuriesAA+/Aaa4,00062.5%BureauofthePublicDebtEuroItalyBTPsBBB+/Baa21,530120.9%DipartimentodelTesoroEuroFranceOATsAA+/Aaa1,30071.2%AgenceFranceTrésorEuroGermanyBundsAAA/Aaa1,02065.1%FinanzagenturGmbHPoundsterlingUnitedKingdomGiltsAAA/Aaa70342.0%UKDebtManagementOffice国债高端交易策略XX1222国债的风险衡量信用风险(creditrisk)/发行者风险(Issuerrisk)主要国债发行国数据源:Bloomberg国债高端交易策略XX1222国债的风险衡量信用风险(creditrisk)/发行者风险(Issuerrisk)主要国债发行国(美、德、法、日、英)CDS变化国债高端交易策略XX1222国债实务交易与应用国债高端交易策略XX1222国债实务交易与应用一般说来,债券本身的交易策略都是围绕着投资人/投机客对于未来收益率曲线的预期不同而衍生出不同的看法由于债券/收益率曲线是一条线,在空间上的变化更多如果搭配不同的收益率曲线,又能产生不同的变化国债高端交易策略XX1222国债方向性交易做多国债预期债券价格会上升利率会下跌做空国债预期债券价格会下跌利率会上扬国债期货的价格随着现货同向变动影响国债价格的因素利率走向利率是最直接影响债券价格的因素，当利率上涨时，债券价格下跌；反之利率下跌时，债券的价格会上涨。而利率的走向取决于整体的经济因素，如通货膨胀率、货币供给成长率、经济成长率、央行政策等。因此对未来利率水平的预期会影响到债券的价格，若是预期利率变动幅度将加大，则价格的变化也可预期加剧。

股市影响股市与债市中期来看具有资金排挤的效应，当股市走势不佳时，债券就成了资金的避风港，若再搭配强势美元条件不变之下，这种现象更为明显。政策发展政府赤字、举债幅度、政策预算等都会影响到政府发行公债的幅度。一般而言，3年期、10年期中期债券及30年期长期债券，分别在每年的二月、五月、八月及十一月第一个星期的星期二、三、四分别拍卖，这些拍卖称为季度拍卖。而每季国债的拍卖结果若是成功，则会带动国债的市场价格上扬，反之若是拍卖不热烈，则对国债价格不利。风险偏好当市场处于风险趋避(riskaversion/riskoff)时，资金会躲避到安全性最高的国债，我们称之为flytoquality，国债这时候变成资金的避风港，这种动作会推升国债的价格。反之，当市场追逐风险(riskon)时，国债价格回下跌。2008年后，这个因素对国债的价格起了相当大的影响。国债高端交易策略XX1222tenoryieldtenoryieldtenoryieldYieldupYielddownDelta/DV01国债高端交易策略XX1222YieldupYielddowntenoryieldtenoryieldtenoryieldDelta/DV01国债高端交易策略XX1222国债期货方向性交易期货期货价格跟现货价格的走势大致相同现券数据源:Bloomberg国债高端交易策略XX1222数据源:Bloomberg美国10年期国债的历史走势国债高端交易策略XX1222YieldupYielddowntenoryieldtenoryieldtenoryieldtenoryieldtenoryieldspread国债高端交易策略XX1222steeperflattertenoryieldtenoryieldtenoryieldtenoryieldtenoryieldspread国债高端交易策略XX1222数据源:Bloomberg美国国债spread的报价国债高端交易策略XX1222数据源:Bloomberg美国国债10年与2年利差的变化国债高端交易策略XX1222Spreadtrading以2yrvs5yr为例2yr–5yrShort-endLong-end=37.5bpsellbuy-1+1国债高端交易策略XX1222Spreadtrading预期如果预期未来的通膨会下降问题一应该要赌收益率曲线更为陡峭还是平缓问题二如果要避开收益率曲线平行移动的风险,应该要如何做?国债高端交易策略XX1222SpreadtradingDuration/DV01-match必须要让spread两端(twolegs)的DV01相等2yr–5yrShort-endLong-end=37.5bpsellbuyDV01+$10,000DV01-$10,000国债高端交易策略XX1222YieldupYielddowntenoryieldtenoryieldtenoryieldbutterfly国债高端交易策略XX1222数据源:Bloomberg美国国债butterfly的报价国债高端交易策略XX1222Butterflytrading以2yr-3yr-5yr为例2yr–3yr–5yrbodywingwing=22bpsellbuybuy-1+0.5+0.5DV01-$5,000+$10,000-$5,000国债高端交易策略XX1222国债利差交易相对价值交易Rich-CheapandRelativeValueTradingcheaperbond

buyandfinancewithrepoyieldTricherbond

sellandcoverwithreverserepo透过买低(较便宜)的债券同时卖高(较贵)的债券赚取相对价值利差国债高端交易策略XX1222CurvewidentenoryieldYielddowntenoryieldYielddowntenoryieldCurvenarrowspread国债高端交易策略XX1222国债利差交易国债利差交易-欧债欧元区各国国债利差来自于信用风险数据源:Bloomberg国债高端交易策略XX1222国债利差交易国债利差交易-主要欧州各国债与德债之利差国债高端交易策略XX1222国债利差交易国债利差交易-德法义西10年期国债期货数据源:Bloomberg国债高端交易策略XX1222国债利差交易国债利差交易-卖出德债买进法债现券数据源:Bloomberg国债高端交易策略XX1222国债利差交易国债利差交易-卖出德债买进法债期货数据源:Bloomberg国债高端交易策略XX1222国债与公司债的利差交易国债与公司债之间的利差代表该公司债信用风险(信用贴水),也就是信用风险利率跟无风险利率之间的差异当市场信用风险下降时,此利差会收敛(narrow);反之,市场信用风险上升时,此利差会扩大(widen)国债高端交易策略XX1222数据源:Bloomberg美国国债与机构债收益率曲线的比较国债高端交易策略XX1222数据源:Bloomberg美国国债与高盛公司债收益率曲线的比较国债高端交易策略XX1222数据源:Bloomberg美国国债与高盛公司债(均为10年期)的利差变化wideningnarrow国债高端交易策略XX1222国债与衍生性商品交易与应用国债高端交易策略XX1222国债与衍生性商品交易与应用利用各类衍生性商品(derivatives)的特性,以及投资人/投机客对于未来市场的看法,可以创造更多的交易机会衍生性商品(derivatives)可分为线性类的如远期forwards、期货futures及掉期swaps;以及非线性类的期权options国债高端交易策略XX1222国债期货与现货的避险交易利用期货减低风险，即以基差风险取代现货市场价格风险利用期货来避险最重要的在于如何求出避险比例避险比例HedgeRatio/HR持有一单位的现货部位需要卖出多少单位的期货期货部位的价格变动=现券部位的价格变动国债高端交易策略XX1222国债期货与现货的避险交易避险比率HR采用DV01DV01/BPVWeightedHedge这个方法采用个别计算现券跟期货DV01的方式，找出期货跟现券价格变动的关系，由于期货价格会跟随着CTD变动，所以以CTD的DV01代表期货的DV01，以取得避险比例，公式如下:假设持有面额1千万元的债券(10million)，该债券的DV01为$7,791，而与期货相同面额($100,000)的CTD债券，其DV01为$63.06，且该CTD的转换因子为0.8272，则需要卖出(放空)102口面额10万元的期货(HR=0.8272x(7791/63.06)=102.2)来避险国债高端交易策略XX1222国债期货与现货的基差交易基差交易(BasisTrading)，又称为cash-and-carrytrade，是同时买进（卖出）现货债券并且卖出（买进）债券期货。

买入基差BuyingtheBasis买入基差或持有基差(longthebasis)，是指同时购买现货债券并卖出总值等于$100,000现货债券面额乘上转换因子的期货数量。卖出基差Sellingthebasis卖出基差或是放空基差(shortthebasis)，也就是卖出或者放空现货债券并且买进等值于每面额$100,000的债券乘上转换因子的数量。国债高端交易策略XX1222国债期货与现货的基差交易基差收敛BasisConvergence理论上，期货交割价invoicepx要和现货CTD在交割日收敛为0但是，在交割日前，两者之间不必然会同向变动Time时间交割日DeliveryDatePrice价格现货价CTDCashpx期货交割价Invoicepx(FxCF)基差Basis国债高端交易策略XX1222国债期货与现货的基差交易基差交易的获利来源1.基差的改变Basis=C–F*CF2.持有成本CarryDailyCarry=DailyCouponIncome–DailyFinancingCost=I*1/365–(C+AI)*(RP/100)*(1/365)longbasisposition获利来自基差变大，以及carry（正殖利率曲线的时候）+C-F

C愈大愈好F愈小愈好借钱买现货债券融资利率RPrate愈小愈好(carry变大)

shortbasisposition获利来自基差变小，但会损失carry如果carry是+（正殖利率曲线的时候）-C+F

C愈小愈好F愈大愈好卖现货债券将钱贷放出去ReverseRPrate愈大愈好(carry变小)国债高端交易策略XX1222国债期货与现货的基差交易10年美债期货(TY)与CTD基差变化-预期会收敛数据源:Bloomberg国债高端交易策略XX1222基差交易卖出买进数据源:Bloomberg国债高端交易策略XX1222国债期货与现货的基差交易10年美债期货(TY)与新券on-the-run基差变化-不会收敛数据源:Bloomberg国债高端交易策略XX1222国债期货与现货的基差交易10年德债期货(RX)与CTD基差变化-预期会收敛数据源:Bloomberg国债高端交易策略XX1222国债期货与现货的基差交易影响基差交易获利和损失的因素RepoRate改变当RepoRate下滑，或是当YieldCurve的斜率增加，将会使Carry增加，进而Basis也会增加，所以买进Basis的策略将会有获利。另外当此债券从generalcollateralpool变成special，其RepoRate也将下滑。债券Yield改变

当一债券的Yield相对于其他可交付的债券的Yield下滑，则也会使Basis上升。债券Duration的影响

当一支债券的Duration较其他可交付的债券低时，当Yield增加时，其Basis也就会跟着增加，所以持有Basis的可看作是买入一个PutOption。所以当Yield下降时，此债券很有可能成为CTD。(Basis会降低)债券Duration较其他可交付的债券高时，当Yield下降时，Basis就会增加，所以其Basis的变动可看作是一个CallOption。所以当Yield上升时，此债券很有可能成为CTD。Yield波动度的影响交割选择权的价值决定于市场对于Yield波动度的看法。当预期的Yield波动度增加时，选择权的价值将上升，因此期货的价格会下降，而使得Basis上升。国债高端交易策略XX1222存续期间大的债券YieldC/CF存续期间小的债券YcYa存续期间中的债券到期前的期货价格YbYield存续期间小的债券BasisYcYbYa债券Duration的影响像买进一个PUT国债高端交易策略XX1222存续期间大的债券YieldC/CF存续期间小的债券YcYa存续期间中的债券到期前的期货价格YbYieldBasisYcYbYa存续期间大的债券债券Duration的影响像买进一个CALL国债高端交易策略XX1222国债与利率掉期的利差交易利率掉期息差/互换价差swapspread(bondswapspread)=swaprate–benchmarktreasuryyield买进国债掉期息差LongbondswapspreadPayIRS&buybond预期利差会扩大卖出国债掉期息差ShortbondswapspreadReceiveIRS&sell/shortbonds预期利差会缩小国债高端交易策略XX1222数据源:Bloomberg德国国债与其利率掉期收益率曲线的比较国债高端交易策略XX1222数据源:Bloomberg德国利率掉期息差曲线国债高端交易策略XX1222数据源:Bloomberg法国国债与其利率掉期收益率曲线的比较国债高端交易策略XX1222数据源:Bloomberg法国利率掉期息差曲线国债高端交易策略XX1222数据源:Bloomberg香港国债与其利率掉期收益率曲线的比较国债高端交易策略XX1222数据源:Bloomberg台湾国债与其利率掉期收益率曲线的比较国债高端交易策略XX1222数据源:Bloomberg中国国债与其利率掉期收益率曲线的比较国债高端交易策略XX1222数据源:Bloomberg韩国国债与其利率掉期收益率曲线的比较国债高端交易策略XX1222数据源:Bloomberg美国国债与其利率掉期收益率曲线的比较国债高端交易策略XX1222数据源:Bloomberg美国10年期利率掉期息差历史走势图国债高端交易策略XX1222数据源:Bloomberg美国30年期利率掉期息差历史走势图国债高端交易策略XX1222国债与利率掉期的利差交易利率掉期息差可以是负的？有五种原因可能使得利率掉期息差是负的美国国债的收益率反映支付本金于到期日，利率掉期收益率则不。美国国债可能遭受高达100％本金的损失，但利率掉期损失由于本金未交换的情况下相对要小，像雷曼兄弟倒闭其交易对手产生损失的成本仅为该契约的市价利率掉期若有市价损失时通常会对每个交易对手要求抵押品，但美国国债无。美国财政部不是无风险的。在一定程度上伦敦银行同业拆息(Libor)收益曲线的短端被操纵(定价过低)，导致长端掉期曲线向下调整。国债高端交易策略XX1222国债与货币掉期的套利交易BankSwapCounterparty1.95%6MUSDLIBORTWDUSDMMUSDBond6MUSDLIBORorShortTermUSDfundingalternativeTWD2.35%date2007/9/6并非是无风险套利,风险为何?国债高端交易策略XX1222数据源:Bloomberg韩国国债与其货币掉期收益率曲线的比较国债高端交易策略XX1222国债与债券期权的交易策略债券期权Bondoptions店头交易，须签订ISDA等交易契约以单一券种(国债、机构债、公司债)为目标，契约内容具有弹性，可满足特定需求以殖利率或百元报价为履约价可包装特殊Exotic条款契约一般在一年以下交割方式可以采实物交割或是现金结算国债高端交易策略XX1222国债与债券期权的交易策略Call(+)Put(-)Buy+看多(+)看空(-)Sell-看空(-)看多(+)债券期权的方向性操作国债高端交易策略XX1222国债与债券期权的交易策略假定国债目标-10年期国债收盘市价Spotprice:2.44%交易日期：2012/12/21选择权型态:欧式选择权目标国债每升降1bp损益DV01:$85,600/每亿元到期交割方式：可选择现金结算或实物交割案例损益计算单位:1亿元国债高端交易策略XX1222国债与债券期权的交易策略看国债价格下跌-LongBondPutP(Y)P/L履约价STRIKEBreakEvenBreakEven履约价STRIKEYieldP/L客户buyput期权存续期间-1个月(1/21)期权履约价:2.50%期权权利金支出:0.3606%(每亿元360,600元)到期状况YIELD损益(万元)2.40%-36.062.50%-36.062.5420%+0.002.60%+48.902.65%+90.87国债高端交易策略XX1222国债与债券期权的交易策略ShortBondPut(看国债价格不跌)P(Y)P/LYieldP/L客户writeput期权存续期间-1个月(1/21)期权履约价:2.50%期权权利金收入:0.1627%(每亿元162,654元)到期状况YIELD损益(万元)2.40%+16.272.50%+16.272.519%+0.002.55%-26.162.60%-68.39国债高端交易策略XX1222看国债价格小波段上涨行情-BullSpreadC1C2K1K2国债与债券期权的交易策略客户buyCallat2.40%writeCallat2.30%

期权存续期间-1个月(1/21)buyCall@2.40%权利金支出0.3261%(每亿元326,100元)writeCall@2.30%权利金收入0.1115%(每亿元111,500元)期权权利金总支出:0.2146%(每亿元214,600元)到期状况YIELD损益(万元)2.25%+64.412.30%+64.412.35%+21.172.3745%+0.002.40%-21.462.50-21.46多头价差型(买Call卖Call)

较高履约价较低履约价国债高端交易策略XX1222国债与债券期权的交易策略客户buyPutat2.50%WritePutat2.60%

期权存续期间-1个月(1/21)buyPut@2.50%权利金支出0.3606%(每亿元360,600元)writePut@2.60%权利金收入0.1266%(每亿元126,600元)期权权利金总支出:0.2340%(每亿元234,000元)YIELD损益(万元)2.45%-23.402.50%-23.402.5276%02.55%+19.042.60%+61.262.65%+61.26

保本率

上限率

较低履约价

较高履约价

空头价差型(买Put卖Put)

到期状况看国债价格小波段下跌行情-BearSpread国债高端交易策略XX1222国债与债券期权的交易策略

高履约价

低履约价

高报酬

看国债价格区间盘整-SellStraddle(卖Call+Put)客户WriteCallat2.40%writePutat2.50%

期权存续期间-1个月(1/21)writeCall@2.40%权利金收0.3261%(每亿元326,100元)writePut@2.50%权利金收入0.3606%(每亿元360,600元)期权权利金总收入:0.6867%(每亿元686,700元)到期状况YIELD损益(万元)2.20%-104.932.30%-17.692.35%+25.592.40%+68.672.50%+68.672.55%+26.232.60%-15.992.70%-99.8134国债高端交易策略XX1222国债与债券期权的交易策略看国债价格大涨或大跌-BuyStrangle(买Call+Put)客户buyCallat2.44%buyPutat2.44%

期权存续期间-2周(1/7)buyCall@2.44%权利金支付0.2244%(每亿元224,400元)buyPut@2.44%权利金支付0.2482%(每亿元248,200元)期权权利金总支付:0.4726%(每亿元472,600元)到期状况YIELD损益(万元)2.25%+116.922.35%+30.122.3850%02.44%-47.262.4955%02.55%+46.382.65%+130.62履约价国债高端交易策略XX1222Pay-offDiagramforbuy-write,Buybondandwritecall(K=2.30%)2.15%2.25%2.35%2.45%2.55%2.65%YieldShortBondCallBuyBond交易策略后搭配国债部位—提升收益WriteCall国债与债券期权的交易策略国债的持有者预估未来利率大跌的机会不大卖出一个期权Call增加收益率国债高端交易策略XX1222Pay-offDiagramforprotectiveput,Buybondandbuyput(K=2.50%)2.35%2.45%2.55%2.65%YieldLongBondPut避险后BuyBond搭配国债部位—避险操作BuyPut国债与债券期权的交易策