外循环“破局”系列之五：出口短期与中期的两大结构性机会

外循环系列外循环系列研究《如何理解美国住房市场回暖？-美国地产框架》.11《新兴国家转型与我国出口潜在韧性——外循环“破局”系列之四》.20析师屠强A0230521070002tuqiang@王茂宇A0230521120001wangmy2@贾东旭A0230522100003jiadx@王胜A0230511060001ngswsresearchcom人×swsresearchcom——外循环“破局”系列之五主要内容：。⚫1)本轮美国衰退周期不同以往：房地产与商品消费背离。上一轮美国经济景气回落过程 来已在发生。⚫2)分化的美国周期中，出口短期机会在于美国房地产而非工业品补库。美国工业品库存⚫3)全球产业链竞争加剧，中长期寻找新出口市场很关键。发达国家鼓励本土制造业发展利率由MBS定价决定，两者受10Y美债利率传导非常直行大方向较确定，也将继续支撑美国地产销售。2)美国地产销售滞后半年拉动地产链消费需求。美国新屋销售虽占比不高但领先成屋销售，进而领先美国居民地产后周期商品消费。3)美国地产链消费需求同步拉动我国地产链出口。美国地产链消费品进口主要来自中国，因而美国地产链消费将直接传导至我国出口。数据上也体现为美国地产链消费回暖将同步拉动中国对美地产后周期商品出口(家具、家电、装潢)。考虑到今年以来美国新屋。⚫1)全球需求降温将加速新兴国家转变依赖出口的模式。越南为代表的新兴经济体类似于⚫3)新兴国家内需链商品出口已在改善，包含中长期机会。估算新兴经济体中有较大概率转向投资拉动模式的国家，潜在增量需求是我国目前出口金额的1.4倍以上。将直接拉动对外输出。实际上，目前我国对“一带一路”出口商品结构中，已出现满足发达国家外需的背景下，外循环的增量韧性来源”市场。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明宏观经济宏观研究宏观研究证证券研究报告宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共16页简单金融成就梦想 1.2分化的美国周期中，出口短期机会在于美国房地产而非工业品补库 6 口短期结构性机会 8 消费需求 9 3.新兴市场内需链或是出口中长期新市场来源 11国家转变依赖出口的模式 11率较大 12机会 14请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共16页简单金融成就梦想图1：美国商品消费持续过热，而地产销售一度大幅下行，近期出现底部企稳回升迹 图2：美国当期实际个人可支配收入主要支撑为社保缴费与缴税 5图3：美债利率变动与美国住房销售增速呈现反向关系(领先约1-3个月).........5图4：美国全口径库存增速滞后于我国对美出口增速6个月 6图5：发达国家进口增速与需求增速今年以来持续背离，前者亦导致我国出口增速承 图6：主要经济体工业生产指数同比(%)：我国工业生产“一枝独秀”的优势面临 图7：10Y美债收益率和美国地产抵押利率走势一致，并进一步影响美国地产抵押贷款申请活跃度 9图8：美国新屋销售亦领先美国居民地产相关耐用品消费约6个月(同比，12MMA) 图9：美国进口地产后周期商品国别来源(2022) 10图10：我国相关商品出口滞后美国新屋销售约6个月左右(同比，12MMA).10图11：我国对美出口中，约10%和地产后周期消费有关(%) 11图12：越南等新兴国家出口增速大幅下行 12图13：大部分“一带一路”沿线国家都是高出口占比、低投资占比，摆脱出口依赖转向投资驱动有充足空间 12图14：多数“一带一路”沿线国家出口依赖度比我国当前更高，而政府杠杆率比我国更低 13图15：多数“一带一路“沿线的新兴国家短期外债/外储低于100% 13图16：我国煤炭产量全球占比超50% 14图17：我国粗钢产量全球占比超50% 14图18：我国对“一带一路”出口中汽车、建材增速明显高于电子设备(12MMA) 图19：我国对“一带一路”出口中外需类商品比重回落，内需类商品上升(12MMA) 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共16页简单金融成就梦想1.不一样的美国衰退周期，结构性的我国出口上一轮美国经济景气回落过程(2008年)中，美国房地产与商品消费周期同步，但本次美国地产与商品消费周期背离。美国房地产作为顺周期行业，通常和美国经济周期同步，并且往往在美联储加息周期中最先受到冲击。譬如2008年金融危机时美国地产、商品消费均大幅走弱，而2009年复苏阶段房地产与商品消费同向回升。但在2020年疫情后本轮美联储加息周期中，却出现了美国居民商品消费维持过热，而房地产在经历一年多的低迷之后却已经出现复苏迹象，目前美国居民核心商品消费增速仍维持4.2%的较高水平，而美国新屋销售增速却由2020年最高52%的水平、一度下行至2022年-17%。4%20052007200920052007200920112013美国居民名义核心商品消费(剔除基数，3MMA)美国新屋销售增速(剔除基数，3MMA，右)-10%-15%本轮美国衰退周期不同以往，主因虽然美联储已持续紧缩，但美国财政持续保障居民收入，导致商品消费仍过热。美国财政政策呵护居民端表现为两大抓手。1)超额储蓄支撑居民消费。2020年疫情爆发之后美国政府连续两年向美国居民发放了巨额财政补贴，在停止补贴之后形成了超额储蓄，使得美联储在2022年开始的加息、缩表操作对于消费的影响明显滞后于历史规律，目前仍有1.3万亿美国居民超额储蓄，令居民消费目前仍维持相当程度的强势。2)2022年下半年后社保缴费、缴税方面调整使得美国居民收入得到支撑。美国居民实际收入增速中来自社保和缴税的贡献大幅提升，如2023年美国个税扣除标准整体上调约7%(IRS根据通胀调整)，这也体现在2022年下半年以来美国财政赤字再度有所扩大。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共16页简单金融成就梦想2020-2021为两年平均增速雇员报酬经营者收入广义资产收入转移收入社保缴费和缴税1990199319961999200220052020-2021为两年平均增速雇员报酬经营者收入广义资产收入转移收入社保缴费和缴税199019931996199920022005200820112014201720202023成屋销售：同比(12MMA，提前2月，%)新屋销售：同比(12MMA，%)20-0521-02但美债利率此前持续走高，其直接导致抵押贷款利率走高(下文论述传导机制)，进而导致美国地产销售持续走弱。美债利率2020年整体平均在0.9%附近。但伴随2021年美联储开始放缓扩表，2022年转向缩表与持续大幅加息，美债利率22Q4一度冲高至4.3%附近，直接导致美国地产销售大幅走弱。而伴随美联储放缓加息步伐，以及“硅谷银行”事件导致美债利率整体有所回落，对今年以来美国地产销售形成支撑。美国地产销售回暖实际上也和10Y美债利率变动密切相关。2022年11月以后随着美联储放缓加息步伐，美债利率有所下行。2023年3月SVB事件后10Y美债利率一度跌至3.4%左右的影响，按利率对地产需求的影响时滞，共同传导至23Q2美国新屋销售回暖。虽然在美国居民超额储蓄消耗完毕后，美国商品消费周期将大幅走弱，但目前美国地产销售处于低位，而美国经济下行导致的美债利率回落或对地产销售形成正向支撑，这也意味着后续美国衰退周期中，商品消费向下、地产销售向上的分化会继续演绎，与历史周期不同。我国出口虽然整体承压、但具备结构性机会。图3：美债利率变动与美国住房销售增速呈现反向关系(领先约1-3个月)110Y美债利率同比变动(右，逆序,12MMA)-1%%请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共16页简单金融成就梦想品补库美国工业品库存是工业品供需匹配后的结果，其滞后于我国对美国出口，而并非领先指标。市场一度形成美国去库存周期或加快我国出口增速回落、而在补库阶段会拉动我国出口的预期，近期对于消费电子等美国工业品低库存可能产生未来我国出口机会的讨论不少。但从实际数据上来看，美国全口径库存(制造业+批发零售业，剔除能源)增速滞后于我国对美出口增速6个月，主因美国库存是工业品供给(我国出未来我国出口的结构性机会并非来自美国工业品库存周期的变化。与此同时，考虑到美国商品消费仍相对疫情前过热，而当超额储蓄消耗完毕后，商品消费衰退周期中美国工业企业补库动机也难以维系。速6个月美国全口径库存同比(剔除能源，%，滞后6M)中国对美国出口当月同比(%，右)201120122013201420152016201720182019202020212022202300-10全球产业链竞争加剧，发达国家鼓励本土制造业发展而降低进口需求，同步体现为发达国家需求偏强、但进口增速大幅回落。过去几年中表征发达国家消费需求的核心商品零售增速与其进口增速方向上基本匹配，自22Q4以来却出现发达国家需求偏强(维持3%正增长)、但进口增速大幅走低(-5.2%)的特征。22Q4尚可以我国第一轮疫情冲击供给、影响对发达国家商品供应的逻辑来解释，但我国工业生产已经从第二轮疫情中走出的背景下，发达国家进口与消费却继续背离，是更值得关注的现象。这或反映本轮全球产业链竞争加剧的影响，无论是“逆全球化”等贸易保护主义、美国“制造业回流”(近两年美国制造业投资相当强劲)，还是近期欧洲议会通过《芯片法案》，都标志着发达国家也开始强化本土制造业升级与科技竞争，进而导致进口增速出现“逆需求”式走弱。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共16页简单金融成就梦想中国美国日本韩国英国欧盟19-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-03发达国家进口增速下降意味着我国出口在发达国家的市场收缩，今年以来形成我国出口的主要下行压力，发达国家市场更多被本土供给满足。美国居民1.3万亿超额储蓄仍保障发达国家消费需求，后者不会成为年内压制我国出口的来源。但发达国家更鼓励本土制造业发展、而降低进口需求的情况，导致我国在发达国家的出口市场份额明显收缩，中国美国日本韩国英国欧盟19-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0350-10-15中国出口当月同比(春节调整，%，右)发达经济体进口当月同比(中国出口当月同比(春节调整，%，右)发达经济体进口当月同比(%) -01-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01 00-10图6：主要经济体工业生产指数同比(%)：我国工业生产“一枝独秀”的优势面临挑战请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共16页简单金融成就梦想2.美国地产链或存我国出口短期结构性机会2.1美债利率驱动美国地产销售，后者复苏有望持续我们在《如何理解美国住房市场回暖？-美国地产框架》(2023.07.11)中已对美国地产此轮复苏的持续性，对经济影响进行了详细分析，我们在此进一步廓清美债利率至美国地产市场利率的传导机制。美国地产市场抵押贷款利率由MBS定价决定，两者受10Y美债利率传导非常直接。对于美国固定收益投资者来说，所有此类资产，如MBS、CD、货币市场基金均受到美国国债利率的影响，特别是对于MBS来说，在投资者眼里和美债是类似的安全资产。在充分套利的假设下，美债和MBS利率之间通常仅存在一个较为稳定的利差，这一利差明显受到美联储QE、QT的影响，如疫情之后美联储开启大规模QE购买MBS的期间，美国抵押贷款利率和10年期美债利率之间的利差被缩小。进一步看，美国地产市场抵押贷款利率的波动又决定抵押贷款申请热度，以及利率影响住房信贷需求，因而美国地产销售也与美债利率、地产抵押贷款利率息息相关，从历史规律来看，10Y美债利率同比变动领先美国新屋销售约1-3个月。所以此轮4、5月美国新屋销售的大幅反弹，大概率是受到今年一季度SVB事件后10Y美债利率一度跌至3.4%左右的影响，而去年12月美国新屋销售初步出现止跌反弹的迹象，则是受到去年年末美联储放缓加息步伐、美债利率回落的影响。美国地产销售复苏可否持续直接系于美债利率会否明显回落，在年末美联储停止加息、居民超额储蓄消耗完毕后，美债利率下行的大方向较为确定，也将继续支撑美国地产销售，与商品消费周期背离。结合上文两段，可见美国地产销售复苏能否持续，实际上取决于美国10Y国债利率未来的走势。我们认为，年末随着美联储停止加息、美国通胀逐步放缓，10Y美债利率大概率将回落至3.5%左右甚至以下的水平。而明年随着居民超额储蓄耗尽，美国经济进一步放缓，明年美债利率大概率也将趋势性走低，从而美国地产销售走势向上是具备相当确定性的。值得注意的是，由于5、6月10Y美债利率走势较强，再度突破4%，可能小幅影响三季度美国地产销售恢复节奏，但并不会改变其向上复苏的大趋势。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共16页简单金融成就梦想8800美国:30年期抵押贷款固定利率(%)美国:国债收益率:10年(%)美国:15年期抵押贷款固定利率(%)美国:MBA市场综合指数(4WMA，右，逆序)760543102013201520172019202120232.2美国地产销售滞后半年拉动地产链消费需求美国新屋销售虽占比不高但领先成屋销售，进而领先美国居民地产后周期商品消费。虽然美国新屋销售在整体地产销售中只有10%左右的占比，且75%是期房，但新屋销售是美国房地产景气的重要领先指标，数据上也呈现为新房销售领先成屋销售，后者进而产生地产后周期消费需求。从数据来看，美国新屋销售领先地产链消费半年图8：美国新屋销售亦领先美国居民地产相关耐用品消费约6个月(同比，12MMA)美国美国居民实际PCE：地产后周期消费(提前6个月)新屋销售(右)成屋销售(右，提前2个月)1985199019851990199520002005201020152020-10%-15%0%%2.3美国地产链消费需求同步拉动我国地产链出口美国地产链消费品进口主要来自中国，因而美国地产链消费将直接传导至我国出口。美国从全球进口地产后周期商品中有高达35.7%来自中国，且16.4%的墨西哥请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共16页简单金融成就梦想和4%的加拿大很可能承担了我国对美出口的“转口贸易”，实际上美国对我国地产后周期商品进口依赖度可能更大。图9：美国进口地产后周期商品国别来源(2022)其他,19.8%中国,35.7%利,2.5%亚,2.6%,2.7%哥,16.4%哥,16.4%加拿大,4.0%9.8%数据上也体现为美国地产链消费回暖将同步拉动中国对美地产后周期商品出口 (家具、家电、装潢)。除2020年年初新冠疫情爆发对我国供给冲击的时间段外，我国对美地产后周期商品出口与美国新屋销售整体呈现出半年左右的时滞关系，与美国新屋销售与美国居民地产后周期商品消费时滞关系相同。考虑到今年以来美国新屋销售数据有所回暖，按半年传导时滞，或将在下半年拉动我国地产链出口。图10：我国相关商品出口滞后美国新屋销售约6个月左右(同比，12MMA)80装潢(提前6月)家电(提前6月)成屋销售(右，提前2月)装潢(提前6月)家电(提前6月)成屋销售(右，提前2月)家具(提前6月)60新屋销售(右)402002015/12016/72018/12019/72021/12015/1-20-404030200-10-20-30地产链商品出口在我国整体出口中占比不大，但对美出口中较为集中，存在短期结构性机会。我国对全球地产后周期商品出口中约21.6%去往美国，2015年1月至2023年5月，地产后周期商品占我国对美出口规模的10.3%。其中，家电占比最高，2015年以来平均达到6.1%，其次是家具为2.6%，最后是建筑装潢为1.6%左右。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共16页简单金融成就梦想图11：我国对美出口中，约10%和地产后周期消费有关(%)86420装潢装潢家具家电地产后周期占对美出口比重(%)15/115/716/116/717/117/718/118/719/119/720/120/721/121/722/122/723/13.新兴市场内需链或是出口中长期新市场来源3.1全球需求降温将加速新兴国家转变依赖出口的模式越南为代表的新兴经济体类似于2008年前中国快速工业化阶段，出口依赖度明显高于我国当前。在全球贸易红利阶段，我国经济在2008年前高度依赖出口拉动，也相应驱动了我国的快速工业化、城镇化进程。但2008年金融危机打破了这一正向循环，在发达国家引领全球需求降温趋势中，出口拉动模式“独木难支”，为稳定国内增长，我国经济发展转向基建地产，加之劳动力成本抬升、外部遏制等国际形势变据上也表现为越南出口占GDP的比例快速提升，由2008年70%快速提升至2021年93%，也相应驱动越南工业化提速，同期由19%左右提升至目前24%。目前新兴经济体(尤其是“一带一路”沿线国家)出口依赖度比我国当时更高，譬如越南(94%)、马来西亚(69%)、泰国(58%)等等。GDP升，出口拉动工业化的模式面临挑战，已有新兴经济体在“去工业化”，而这一轮新兴国家出口快速下行加快了这一过程。越南近年来工业化加快，主因人均GDP仍处于4000美元以下的较低水平，其他国家如马来西亚、泰国等在此阶段均经历快速工业化进程，但在人均GDP达到6000美元之后，受劳动力成本的抬升，以及经济体量增加后出口边际拉动效应递减等影响，马来西亚、泰国等新兴经济体都逐步进入“去工业化”时代，这也意味着新兴经济体早晚都会遇到需要逐步摆脱出口依赖模式的阶段。而短期来看，伴随消费电子景气度下行、发达国家产业链竞争加剧降低进口，目前越南等新兴国家出口已进入-10%的较深跌幅区间，这还仅是疫情相关商品占比提升的替代效应相应扭转的影响。若美国超额储蓄消耗完毕后消费也开始大幅走弱，收入效应导致的外需进一步下行对新兴国家将形成更直接的冲击。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共16页简单金融成就梦想18-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0218-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02资本形成总额/GDP(%)泰国越南新加坡马来西亚3.2参照08年后“中国经验”转为投资稳内需概率较大在出口依赖模式难以为继的阶段，新兴国家也需要稳增长，仅能通过扩内需对抗外需回落，为数不多能参考的也即2008年后扩投资稳内需的“中国经验”。在发达国家需求趋势性降温的背景下，不仅我国需要稳增长，比我们更依赖出口的新兴国家更需要稳定国内增长，更多聚焦稳定国内需求，考虑到消费是内生性宏观经济的滞后变量，该类国家为数不多能参考的也即2008年后扩投资稳内需的中国经验。目前新兴国家出口占GDP比例显著高于2007年中国，而投资占GDP的比例显著低于发力投资前的中国，新兴国家向投资驱动模式转变有充分基础。”沿线国家都是高出口占比、低投资占比，摆脱出口依赖转向投资驱动有充足空间00中国中国(2007年)卡塔尔捷克巴林土耳其塞尔维亚柬埔寨沙特阿拉伯泰国阿曼科威特阿塞拜疆菲律宾巴基斯坦埃及印度印度尼西亚阿拉伯联合酋长国斯洛伐克马来西亚利俄罗斯立陶宛南文莱0102030405060708090100出口金额/GDP(%)而从目前新兴国家政府债务率、外债情况来看，新兴国家仍有较大能力转向投资拉动，在经济压力较大的当下，稳增长重要性优先于防风险。我们在此前专题报告《新兴国家转型与我国出口潜在韧性——外循环“破局”系列之四》中指出，多数出口占GDP比例高于我国的“一带一路”沿线新兴国家，政府杠杆率也低于我国当前水请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共16页简单金融成就梦想/外汇储备(%)短期外债平，财政有空间加杠杆扩投资。而在风险约束方面，“一带一路”沿线新兴国家资本账户总体较我国更为开放，货币宽松+财政加码可能引发外部均衡无法持续(国际收支危机)，或约束投资扩张的力度。但目前大部分新兴国家外债/GDP比例较低，且“一带一路”沿线新兴国家短期外债/外储大部分平均仅在40%附近，明显低于国际公认的安全线(100%)以内。因此虽然向投资转型可能导致本币贬值、资金流出压力，但相对可控，且考虑到目前新兴国家出口大幅下行后国内经济压力极大，稳增长的重要性明显优于防风险。/外汇储备(%)短期外债线国家出口依赖度比我国当前更高，而政府杠杆率比我国更低政府杠杆率(%)00匈牙利克罗地亚伊拉克斯洛文尼亚来西亚律宾斯洛伐克加拉国爱沙尼亚文莱沙特阿拉伯科威特土库曼斯坦中国(2021年)缅甸伊朗印度尼西亚俄罗斯卡塔尔黎巴嫩匈牙利克罗地亚伊拉克斯洛文尼亚来西亚律宾斯洛伐克加拉国爱沙尼亚文莱沙特阿拉伯科威特土库曼斯坦中国(2021年)缅甸伊朗印度尼西亚俄罗斯卡塔尔马尔代夫斯里兰卡门门国立陶宛克兰兰越南合酋长国国立陶宛克兰兰越南合酋长国柬埔寨保加利亚克耳其尼泊尔102030405060708090100出口金额/GDP(%)储低于100%土耳其180马尼亚马尼亚来西亚来西亚挝捷挝匈牙利匈牙利加拉国2021加拉国2021年)埃及泰兰乌克兰亚美尼亚俄罗斯俄罗斯印度尼西亚塔吉克斯坦20缅甸印度越南柬埔寨山吉尔吉斯斯山沙特阿拉伯沙特阿拉伯0伊拉克菲律宾500伊拉克菲律宾50塞尔维亚外债/GDP外债/GDP(%)请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共16页简单金融成就梦想估算新兴经济体中有较大概率转向投资拉动模式的国家，潜在增量需求是我国目前出口金额的1.4倍以上。我们从必要性(出口占GDP比例>中国，20%)、可行性(政府杠杆率<70%)、可持续性(短期外债/外储<70%)三个维度出发，筛选出新兴经济体中有较大概率转向投资拉动模式的国家，有32个，实际GDP规模为8.9万亿美元，考虑到我国庞大体量GDP较多是消费投资等内需拉动，若讨论出口增速，直接用GDP规模比值并不科学，而应该选取出口所对应外需与出口的比值，而在新兴经济体转向投资拉动模式的可能下，新兴经济体GDP中资本形成占比有望从目前25.6%提升至最高50%附近(2011年中国最高47%)，即使以目前新兴经济体GDP体量估算，也将产生4.4万亿美元的工业品需求，是目前我国货物出口金额的1.4倍。若考虑新兴经济体消费内需对我国出口的拉动、这一占比将更大。我国是能源、建材的最主要供应国，新兴国家转型投资将直接拉动我国出口、同时化解国内产能过剩风险，包括能源、建材、机械设备、汽车、基建服务的对外输出。我国拥有全世界产量最多的煤炭与建材，机械设备产能充足，新兴经济体转向投资拉动模式后绝大部分进口需求将由我国承接，加之内需提升后对我国汽车等制成品需求，因而潜在的外贸需求是巨大的。目前越南钢材进口中已有近50%来自中国。与此同时，新兴国家投资转型除了拉动我国能源、建材、机械设备的出口以外，同时还能化解国内传统行业产能过剩的风险。还能为我国基建服务对外输出提供可能，目前我国对外工程投资中“一带一路”沿线国家占比明显提升，东盟国家提升明显，也主要以能源、交通、地产为主。图16：我国煤炭产量全球占比超50%产能闲置率(%)中国煤炭产量占世界总产量比重(%)中国煤炭消费量占世界总消费量比重(%)8184879093969902050811141720资料来源：CEIC，申万宏源宏观图17：我国粗钢产量全球占比超50%产能闲置率(%)中国粗钢产量占世界总产量比重(%)中国粗钢表观需求量占世界总表观需求量比重(%)09093969902050811141720资料来源：CEIC，申万宏源宏观实际上，目前我国对“一带一路”出口商品结构中，汽车、建材增速明显高于电子设备等加工贸易商品，也即满足发达国家外需商品占比下滑、而满足新兴国家内需商品占比提升。2020年之前，我国对“一带一路”沿线国家出口中，满足发达国家需求的电气设备类占比持续提升，与发达国家经济顺周期。但自2020年以来，我国