第8章-组合管理应用-课件

第8章组合管理应用课程导入如何选择证券组合？前面的内容从理论和方法上已经给出了回答。本章主要从管理的角度来探讨如何运用这些理论和方法。本章内容组合投资管理概述债券资产组合管理股票资产组合管理组合投资绩效评估组合投资管理概述什么是现代投资组合管理？现代投资组合管理是基于一系列数学模型，在跟踪市场变化的动态环境中，按照投资既定策略而进行的一系列投资管理活动。组合投资管理的内容证券投资分析证券组合的修订证券组合绩效的测定组合管理的策略消极管理（PassiveManagement）基于资本市场强有效假设证券市场价格已经精确反映了所有可公开获得的信息证券的定价被认为是合理的回报率正好等于所承担风险而获得的补偿投资者所作的任何努力（择时、择券）都不能带来超额收益主张“买入持有”的投资策略，不试图“超越市场”组合管理的策略积极管理（ActiveManagement）基于资本市场的效率并不是很高组合管理者有能力识别错误定价的证券，并能把握有利的市场交易时机投资人有获取超额收益的机会，企图“战胜市场”债券投资管理基础投资债券的风险信用风险利率风险再投资风险购买力风险提前赎回风险流动性风险汇率风险债券投资管理基础到期收益率票面利率和到期收益率的关系债券价格=票面价格，到期收益率=票面利率债券价格<票面价格，到期收益率>票面利率债券价格>票面价格，到期收益率<票面利率债券投资管理基础实际收益率与到期收益率思考：投资人将债券持有到期，发行人按时支付利息并偿还本金。则该投资的实际收益率等于到期收益率。这种说法正确吗？再投资利率等于到期收益率时，以上说法才正确。5个债券估价定理1、债券价格变化与利率变化相反。到期收益率债券价格4%1347.617%875.28面值1000，票面利率6%，30年期5个债券估价定理2、债券到期日越长，债券价格对利率变化越敏感。5个债券估价定理3、到期收益率下降时，价格敏感度随债券期限的增加而加大。4、较低的票面利率使债券价格变化更敏感5、到期收益率下降所导致的价格上升的幅度大于到期收益率上升同等幅度所导致的债券价格下降的幅度。债券久期（duration）从前面的分析可知，债券价格的变化受到债券期限长短的影响（期限长的债券的风险大于期限短的）受到息票额高低的影响（息票额多的债券比息票额少的债券的风险低）怎样判断“期限和息票额的不同组合”的风险？如：债券A：票面利率=10%，期限20年债券B：票面利率=6%，期限10年那种债券价格更敏感？债券久期（duration）久期含义久期是对与某种债券相关的未来现金流的“平均到期时间”的测度。它提供了一种衡量债券价格敏感度，进而评估债券利率风险的方法。债券的久期越长，价格变化越敏感。债券久期（duration）理解久期理论上，久期表示债券的实际期限。衡量债券投资者多久可以收回约定的现金流。或者，久期是指能够收回债券价格的时间。债券久期（duration）久期计算债券久期（duration）久期计算案例某债券面值1000元，年利息为80，距到期有3年，当前市场价格为950.24元。因此其到期收益率为10％。债券久期（duration）久期、债券价格、利率变化的关系久期可用来计算利率变化对债券价格的影响。对于久期相同的两种债券，若收益率变化的百分比相同，则价格变化的百分比也大致相同。公式证明债券久期（duration）修正久期实际使用中，通常将下式定义为修正久期债券价格变化的百分比恰好等于修正久期与债券到期收益率的变化之积。债券久期（duration）久期、债券价格、利率变化的关系举例：某债券市场价格为1000元，到期收益率为8％，假定久期为10年。若到期收益率由8％上升到9％，市场价格如何变化？债券久期（duration）久期与决定债券价格3因素之间的关系债券到期期限越长，久期越长票面利率上升，久期下降到期收益率上升，久期下降债券久期（duration）久期小结给定YTM，久期越长，债券价格越敏感。它提供了一种使我们在不考虑单个债券票面利率和到期期限时，可以利用久期来比较两种债券的价格敏感性。久期在债券组合管理中具有重要的意义。债券久期（duration）前述问题解答债券A：票面利率=10%，期限20年，YTM=8%债券B：票面利率=6%，期限10年，YTM=8%久期：A=9.87年，B=7.45年当YTM从8%上升到8.5%时，A的价格下降幅度更大。久期的局限性久期规则将债券价格的敏感性看成是收益率变化的线性函数，对于较大的YTM的变化，久期对两者关系的描述欠精确。收益率下降时，低估了债券价格的增长程度；收益率上升时，高估了债券价格的下跌程度。债券久期（duration）久期的局限性债券凸性（convexity）凸性定义将债券价格——收益率曲线的曲率称之为债券的凸性，是对债券价格曲线弯曲程度的一种度量。公式：将其表示为债券价格变化的一部分债券凸性（convexity）投资者一般喜欢凸性具有较大凸性的债券在收益率下降时，其价格增加量大于收益率上升时价格的减少量。债券资产组合管理消极的债券组合管理把债券的市场价格当成是公平的价格，并仅仅试图去控制他们持有的固定收入资产组合的风险。两种类型的消极管理策略指数化策略免疫策略消极的债券组合管理指数化策略试图让管理的资产组合重复一个已有指数的业绩。原则上说，债券市场指数与股价指数是相似的。可以购买债券指数基金进行投资。但是投资者要直接复制某种债券指数组合则较为困难。随着到期日的临近，不满1年的债券会从指数中消失；有些债券流动性较低，并非公平定价；大量的债券利息收入的再投资问题使得指数基金的管理更为复杂。消极的债券组合管理指数策略债券指数的资产组合消极的债券组合管理免疫策略（immunization）投资者用来保护他们的全部金融资产免受暴露的利率波动影响的策略为免疫。是许多银行和养老基金经常采用的方法。一般来说，任何有未来固定负债的机构都必须考虑免疫的问题，即合理的利率风险管理政策。免疫的概念是一个叫累丁顿（1952）的人寿保险公司的保险统计员提出的。免疫策略与债券久期有密切关系。消极的债券组合管理免疫策略构建一种债券组合，能够相对肯定地满足某种事先承诺的现金流出，从而可以避免未来利率变化的不利影响。构造方法先计算事先承诺的现金流出的平均期限（久期）然后投资于一组具有相同平均期限（久期）的债券资产组合。该技术的基本原理一个债券组合的久期等于组合中各债券久期的加权平均。消极的债券组合管理免疫策略案例某债券投资经理计划2年后有一笔100万元的现金支出，久期为2年。现考虑投资两种债券：债券种类票面利率剩余期限面值年付息次数市场价格到期收益率久期A8%310001950.2410%2.78B7%110001972.7310%1消极的债券组合管理免疫策略案例问题：如何投资才能避免利率风险？投资策略分析：方式一单独购买债券B，1年后将所有收入再投资于另一个1年期债券面临再投资风险，即未来利率下降的风险方式二单独购买债券A面临利率风险，未来两年利率上升，则债券价格下跌方式三将A、B构成组合构建免疫资产组合，免受利率影响消极的债券组合管理如何构建免疫资产？求得投资本金求出资金分配比例、具体分配额、购买数量消极的债券组合管理免疫检验不同投资方式下的收入某年末时的到期收益率（%）910111年期债券收入再投资在T=2时的价值：1070×（1＋r）×372.3＝4342134381974421813年期债券在T=2时的价值第一年利息再投资在T=2时的价值

80×（1＋r）×488.6＝426064299743388在T=2时获得的利息80×488.6＝390883908839088在T=2时的售价（1080×488.6）/（1＋r）＝484117479716475395在T=2时组合的总价值10000429999981000052消极的债券组合管理免疫的原理固定收入债券的投资者面临着两种有相互抵消作用的利率风险：价格风险和再投资利率风险。利率提高会导致资本损失，但同时，再投资收入会增加。如果资产组合的久期选择得当，这两种影响可以恰好相互抵消。t*Dt组合的总价值消极的债券组合管理免疫策略成功的前提条件是什么？无违约风险（无推迟或被提前赎回）收益率曲线要满足以下条件收益率曲线是水平的曲线的移动是平行的，并且移动是发生在所投资债券的任何支付之前在前例中，在一开始时，1年期债券和3年期债券的到期收益率都是10％，并假设这两者随后都发生了1％的变动。不仅如此，还假设这种变动是发生在第1年结束之前。积极的债券组合管理债券掉换（bondswaping）对错误定价的债券进行识别和对未来市场利率进行预测，将现存的债券组合中的一些债券掉换成同等数量的另一些债券，以提高债券组合的收益。具体形式：替代互换。如福特公司债券与克莱斯勒公司债券的互换；市场间价差互换。如公司债与政府债券的互换。利率预测互换。预测利率下降，将久期较短的债券换为久期更长的债券；净收益率增长互换。如果收益率曲线向上倾斜并保持不变，则换进长期债券。积极的债券组合管理收益曲线追踪（ridingtheyieldcurve）前提条件收益率曲线向上倾斜，即长期债券有较高的收益率；确信收益率曲线将保持向上的趋势。如果这两个条件成立，购买比投资者所希望的期限更长一些的债券，然后在到期日之前售出，可赚取一定的资本收益。积极的债券组合管理收益曲线追踪法举例某投资者看好90天的国库券，其面值为100元，价格为98.25元，则其到期收益率为7%；而面值为100元的180天国库券的市价为96元，则其到期收益率为8%，即收益率曲线是向上倾斜的。买入90天债券-持有-到期策略：买入180天债券-持有90天，卖出策略：积极的债券组合管理或有免疫（contingentimmunization）只要能获得有利的结果，债券组合就采用主动管理方法，一但出现不利情况，则债券组合立刻转化为免疫资产组合。案例：前例中，债券投资经理必须在2年以后支付100万美元，目前的收益率曲线为水平状，且收益率为10％。在这种情况下债券投资经理可将826446美元投资在1年期债券和3年期债券上以构成免疫资产。积极的债券组合管理或有免疫案例如果投资经理能说服顾客用841680美元来形成或然免疫资产，并能确保组合在2年后价值至少为1000000美元，而且剩余部分留给顾客，自己也能得到相应报酬。顾客同意接受低到9％的收益率，当然也希望该债券投资经理能为他赚取超过免疫资产中锁定了的10％的收益率。在这种情况下，债券投资经理就会采用积极管理方法（债券选择、市场时机选择）来主动地进行债券投资管理。积极的债券组合管理或有免疫案例经理与客户达成的协议：每周检查债券组合的状态，并计算当前可获得的收益率；只要资产价值比免疫所需要的价值高出10000美元，经理就可以继续实施主动管理方法，否则立即进入免疫状态。假定1年以后收益率曲线仍是水平状态，到期收益率上升为11％，是否会触发免疫？使组合立即进入免疫状态需要900901美元（1000000美元／1.11）；如果当前债券组合的市场价值为930000美元，比910901美元大，因此，经理可以继续实施主动管理。若组合的价值已低于910901美元，根据协议，经理必须立刻使资产获得免疫能力。积极的债券组合管理或有免疫图解t*t

万元触发点资产组合值10083.6484.17t

万元10084.1783.64股票组合管理两种基本策略股票市场市场具有效率性市场不具效率性无法击败市场可以击败市场保守型管理策略积极型管理策略股票组合保守管理策略保守管理策略应用于市场具有效率时，投资者不需要在选股或选时上花太多功夫。基本策略——构建指数基金完全复制。构建一个与指数相同的投资组合；抽样近似。适合于资金量不大的投资者；复制一特定股票因素与特性的绩效。如增长性组合和价值型组合；注意事项交易成本跟踪误差两者之间的平衡股票组合积极管理策略积极管理策略会随着市场的变化而立即调整其投资组合，使组合始终维持最佳状态。依据是投资者不相信市场有效，或相信自己具有良好的预测市场走势及找出低估或高估股票的技术与能力。调整方式选时依题材换股操作选股股票组合管理按公司规模划分的投资战略小公司股票组合投资大公司股票组合投资大小公司结合战略一般来说，小公司股票的回报率实际要比大公司股票更高，但小公司的回报率波动更大。采取二者结合的方法，可改变整个投资计划的风险回报状况。股票组合管理结合战略案例——小公司股票和大公司股票结合战略投资结果小公司股票（％）大公司股票（％）回报率（％）标准差（％）回报－风险比率01001422.70.62109014.222.60.63208014.422.80.63307014.6230.64406014.823.40.6350501523.80.63604015.224.30.63703015.4250.62802015.625.80.62901015.826.50.6010001627.40.58股票组合管理按收益特点划分的两种常见的投资战略成长类股票投资（P/E或P/B较高）收益类股票投资（P/E或P/B较低）实证研究根据Fama和French1997年做的一项研究，在1975-1995时段，低P/B股组合的年度均收益率高出成长股收益率的7.6%；在13个主要成熟市场中，有12个市场中价值股的回报率超越了成长股。股票组合管理按收益特点划分的两种常见的投资战略成长类股票投资（P/E或P/B较高）收益类股票投资（P/E或P/B较低）

标准普尔500种股票类型指数的年回报率平均年回报率：成长类16.5；收益类：16.6股票组合管理按价格行为分类增长类。盈利增长速度预计超过一般公司。周期类。公司受经济周期的影响比一般公司大。稳定类。公司受经济周期的影响比一般公司小。能源类。盈利受经济周期影响，但更多受能源的相对价格的影响。研究表明，这四类股票的收益表现出较低的相关性。*股票组合管理标准普尔500指数和共同基金标准普尔500指数（％）联合基金（％）T.RowePrice增长基金（％）股票部分

增长类39.8010.5080.20

周期类24.0057.508.70

稳定类20.0018.004.10

能源类（石油）16.2014.007.00总计100.00100.00100.00投资组合的β系数1.001.091.11基金的业绩（1973~1974.7熊市）-29.00-16.00-42.00股票组合管理类别轮换战略－积极战略根据对某一类股票前景的良好预测，经常改变组合中增长类、周期类、稳定类和能源类股票的权重。如果预测某类股票前景良好，则增加其投资比重，且一般高于市场指数中的权重；如果预测某类股票前景不妙，则降低其投资比重。如果预测正确，则可获得相当大的利润。为了说明类别替换战略，我们假设：对各类股票有完美的预测能力全部投资于四类股票中的某一种股票没有交易成本类别轮换战略－积极战略类别替换战略和持有标普500指数战略期间标准普尔500指数（％）增长类股票（％）能源类股票（％）周期类股票（％）稳定类股票（％）类别替换战略的回报率净增加（％）12/70~6/7221.7048.5026.806/72~6/730.2022.5022.306/73~6/74-14.508.5023.006/74~12/7512.4045.0032.6012/75~12/7624.0041.0017.1012/76~12/8048.0085.037.012/80~12/8342561412/83~12/846171112/84~12/853241912/85~12