风险资本成本与资本预算课件

第十二章12风险、资本成本与资本预算0引言前面章节都是对现金流量规模和时间的研究，没有考虑风险。这一章研究当现金流量存在风险时的折现率。112.1权益资本成本投资新项目企业多余的现金流可以股东获得最终的价值

派发现金股利股东再投资于金融工具只有当企业投资项目的期望收益率不小于风险相当的金融资产的期望收益率时，股东才会选择前者。.当企业有多余的现金时，可以有两种做法。第一，立即派发现金股利；第二，投资一个项目，用项目未来所产生的现金流派发股利。项目的折现率应等于同样风险水平的金融资产的期望收益率。2权益资本成本从企业角度，期望收益率就是权益资本成本金融资产的期望收益率为：CAPM模型：要估算企业权益资本成本，须知道以下变量：)(FMiFiRRβRR-+=无风险利率,RFFMRR-市场风险溢价,2,)(),(MMiMMiiσσRVarRRCovβ==公司贝塔系数,3例题假设某公司的贝塔系数为2.5，

它属于100%权益融资。若无风险利率是5%，市场风险溢价为10%。公司正在考虑几个能使其规模扩大一倍的资本预算项目，这些项目与企业目前的项目类似，假设新项目的平均贝塔系数等于公司现有的贝塔值，则这些新项目的折现率是多少？%105.2%5*+=R%30=R4例题（续）

假设公司评价以下几个互斥项目，每个成本$100并持续一年。项目项目b年末期望现金流量IRRNPV（30%）A2.5$15050%$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%-$15.385运用SML估计风险项目经风险调整后的折现率一个无负债企业应接受IRR大于权益资本成本的项目，淘汰IRR小于权益资本成本的项目项目

IRR企业风险(beta)5%可行项目不可行项目30%2.5ABC612.2贝塔的估计方法一：根据企业自身历史数据来估算对历史收益率做回归，计算公式：方法二：按照所在行业的平均贝塔系数估计项目的折现率7贝塔的稳定性多数分析认为：一般情况下，当企业不改变业务时，其贝塔系数保持稳定。这当然不是说贝塔系数不变，下列因素会影响贝塔系数：改变产品改变工艺解除管制财务杠杆812.3权益贝塔的影响因素贝塔是由企业的特性决定的，主要决定因素有：经营风险收入的周期性经营杠杆财务风险财务杠杆912.3.1收入的周期性周期性强的股票有较高的贝塔值。高科技企业、零售企业和汽车企业随商业周期而波动。公用事业、铁路、食品和航空类的企业则与商业周期相关不大。周期性不等于变动性——股票的标准差大并不一定贝塔就高。1012.3.2经营杠杆经营杠杆：在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对利润产生的作用，被称为经营杠杆。在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长(减少)所引起利润增长(减少)的幅度。11经营风险企业收入的周期性对贝塔起决定性的作用，而经营杠杆将这种作用放大。如果找不到其他方法估计贝塔，可以定性的考虑经营风险。如果企业收入的周期性强且经营杠杆高，则贝塔值也高。反之则低。12财务杠杆杠杆企业：指资本结构中有负债的企业13财务杠杆与贝塔经营杠杆与固定成本有关。财务杠杆则反映了企业对债务的依赖程度。企业的资产贝塔和权益贝塔、负债贝塔之间的关系：B资产

=负债+权益负债×b负债+负债+权益权益×b权益14财务杠杆与贝塔对于全部以权益融资的企业，资产贝塔可以看作普通股的贝塔。在实际中，负债的贝塔很低，一般假设为零。若假设负债的贝塔为零，则15财务杠杆与贝塔对于杠杆企业，将上式变形，有有财务杠杆的情况下，权益贝塔一定大于资产贝塔。财务杠杆加大了权益的风险1612.4基本模型的扩展企业与项目有负债情况下的资本成本1712.4.1企业与项目如果一个项目的贝塔与企业的贝塔不同，项目应按与其自身贝塔相适应的折现率折现。或者用行业贝塔作为新项目的参考。或者，如果项目是一个全新的项目，可以用定性方法考虑折现率。1812.4.2有负债情况下的资本成本平均资本成本（TheWeightedAverageCostofCapital）由于利息可以抵税，所以：rWACC=权益

+负债

权益×r权益

+权益+负债负债×r负债rWACC=S+BS×rS+S+BB×rB×(1–TC)1912.6降低资本成本资本成本与风险正相关。资本成本与流动性负相关。？可否通过提高流动性降低资本成本2012.6.1什么是流动性?在股票市场上，流动性指买卖股票的费用，即交易费用比较高的股票比交易费用比较低的股票具有较低的流动性。交易费用通常指：佣金、买卖价差和市场引致的成本。2112.6.2流动性、期望收益和资本成本流动性较差的股票的交易费用会降低投资者获得的总报酬。由于投资者的期望报酬率对公司而言就是资本成本。投资者对投资于具有较高交易费用的股票会要求一个比较高的期望报酬率。这种高的期望报酬率意味着公司必须承担比较高的资本成本。22流动性与资本成本资本成本流动性增强流动性可减少交易费用，从而降低资本成本2312.6.3影响流动性因素之----逆向选择有很多因素影响股票的流动性其中包括——逆向选择（adverseselection）专营商扩大买卖价差，从而增加所有交易者的交易费用。股票交易中的知情者将提升权益的必要报酬率，从而提升资本成本。2412.6.4公司能做什么公司有动机通过减低交易成本而降低资本成本。引进更多非知情者的投资者—股票拆细更完整的信息披露，缩减知情者和不知情者的差距。与证券分析师建立更有效的合作。25如果你用股票的贝塔值和证券市场线来估价项目的贴现率，前提假设是什么？1.该项目风险和企业相同2.企业的资金全部从权益融资获得。26某公司是一个负债-权益比为0.25的公司。普通股的贝塔为1.15，负债的贝塔为0.3。市场风险溢价为10%，无风险收益率为6%。所得税率为35%。如果公司新项目的风险等于整个公司的风险，那么项目的加权平均资本成本是多少？权益资本成本=6%+1.15*10%=17.5%负债的成本=6%+0.3*10%=9%B/S=0.25,B/(B+S)=0.2,S/(B+S)=0.8加权平均成本=0.8*17.5%+0.2*9%*（1-0.35）=15.17%27某公司正在考虑一个初始投资为25000元的项目，未来五年项目每年产生7000元的税后现金流。公司的债务-权益比为0.75。权益资本成本为15%，债务资本的税前成本为9%，所得税率为35%。项目风险和公司整体风险相当。是否该接受项目？解：B/S=0.75,B/(B+S)=3/7,S/(B+S)=4/7加权平均资本成本=4/7×15%+3/7×9%×0.65=11.08%NPV=-25000+7000*A511.08%=819.30净现值大于0，所以应该接受项目28P1409在1-3年内的期望年现金流量为

250000+75000×0.6=295000合同的现值29P14010每股收益=800,000/200,000=4NPVGO=(-400,000+1,000,000)/200,000=3P=EPS/r+NPVGO =4/0.12+3 =36.3330P154931P15410（1）会计利润盈亏平衡点=340000/（2-0.72）=26562（2）税前利润=300000×2-（340000+0.72×300000）=44000税后利润=44000×0.65=28600元32经营杠杆推导08年EBIT=PX-A-BX

09年EBIT=PX1-A-BX1

08年和09年相减

EBIT2=（P-B）*X2

09年DOL=EBIT2/EBIT/X2/X=（P-B）X2/EBIT*（X/X2）=（P-B）X/EBIT33财务杠杆系数推导＝普通股每股利润变动率/息税前利润变动率

＝（ΔEPS/EPS1）/（ΔEBIT/EBIT1）

因为，EPS1=（EBIT1-I）×（1-T）/n

EPS2=（EBIT2-I）×（1-T）/n