环保及公用事业行业深度分析：核电：电力价值重估的下一环

1行业深度分析证券研究报告“双碳”叠加电改加速，电力行业价值重估：行业深度分析证券研究报告“双碳”叠加电改加速，电力行业价值重估：。不同各有千秋，核电为兼具稳定性和成长性的优质成寿水电类似，估值可与水电进行对标，基于PB-ROE模型环保及公用事业核电：电力价值重估的下一环投资评级投资评级领先大市-A维持评级目标价(元目标价(元)首选股票评级行业表现环保及公用事业沪深30033%23%13%3%-7%-17%2022-072022-112023-032023-0升幅%相对收益绝对收益M03M12M周喆分析师heessencecomcn邵琳琳分析师ssencecomcn朱心怡分析师ssencecomcn朱昕怡联系人essencecomcn相关报告碳，继续推荐“智慧供热”转可期多地密集落实居民气价顺毛差有望改善在持下的蜕变2023-07-1607-022023-06-182023-06-11行业深度分析/环保及公用事业2内容目录1.“双碳”叠加电改加速，电力行业价值重估 42.各电源属性不同各有千秋，核电为兼具确定性和成长性的优质资产 62.1.核电——兼具稳定性与长期成长性的稀缺电源 62.1.1.核电高业绩稳定性优势凸显 72.1.2.资产属性与水电类似，长期盈利能力有望再上台阶 122.1.3.核电审批加速，成长动力充足 132.2.火电——周期属性资产，受煤价波动制约 172.3.水电——长期高业绩稳定性、高分红资产 192.4.绿电——“双碳”背景下成长属性凸显 223.估值修复叠加远期确定性成长，核电值得长期坚守 244.投资建议 275.风险提示 27图表目录 图2.2020年以来申万三级风电、光伏发电行业指数PE(ttm，剔除负值) 4 图4.2020年以来申万三级火力发电行业指数PE(ttm，剔除负值) 5图5.2020年以来申万三级水力发电行业指数PE(ttm，剔除负值) 6图6.2020年以来中国广核、中国核电PE(ttm) 6 图8.2000年以来我国核电装机容量(万千瓦) 7 图12.核电利用小时数具备显著优势(小时) 8图13.中国核电项目所在省份历年平均上网电价(元/MWh)及市场化比例 10 10图16.2017-2023年CCTD秦皇岛动力煤(Q5500)年度长协价变化(元/吨) 10 12 12图21.2018-2020H1中国核电及中国广核综合折旧年限(年) 13 图23.我国月度水电发电量(亿kWh) 14量 15 图29.中信三级火电行业指数单季度扣非归母净利润(亿元) 193 图33.各省燃煤基准电价与水电龙头上网电价对比(元/kWh) 21图34.水电成本构成趋势图(以长江电力为例) 22图35.各电源龙头2022年平均度电成本对比(元/kWh) 22 图42.“十四五”各省风电、光伏新增装机规划(万千瓦) 24图43.2020年以来电力各细分行业与中国广核、中国核电PB(LF)估值水平 24 图46.核电、水电核心上市公司2022年以来PB(LF)对比 26 表5：核电在建及筹建项目统计(按预计投产时间排序) 15 1.“双碳”叠加电改加速，电力行业价值重估最高的火电板块具有一定的周期属性，在偏好成长标的的市场风格下电力板块被相对低估，下半年以来受“双碳”及电改加速驱动，PEttm点5050PE(ttm，剔除负值)于新能源发电具有波动性、间歇性特点，导致高峰用电负荷下的电力供给存在洁低碳、安全充裕、经济高效、供需协同、灵活智能的新型电力系统。近年来电力市场化改持续加快，火电电价上浮叠加煤价回落，火电板块呈现估值向上趋势。图3.我国电力体制改革历程PEttm负值)值重估的下一环。行业深度分析/环保及公用事业6剔除负值)50502020-01-022021-01-022022-01-022023-01-0250502020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02中国广核中国核电拆分，电力企业业绩受多方因素影响，其中电量、电价、成本三方面变化为重要决定因素，从各电源类型未来发展潜力、业绩波动性等方面分析，我们把火电、水电、核电、绿电四大电源类型分为周期性、稳定性、成长性资产三类，各资产属性下的电源品种各有优势。图7.电力企业业绩决定要素.1.核电——兼具稳定性与长期成长性的稀缺电源团包括中核集团(下属上市公司中国核电)、中广核集投以及中国华能，中国核电和中国广核为国内两大核电行业深度分析/环保及公用事业7图8.2000年以来我国核电装机容量(万千瓦)5553.0065553.0050004000300020000投4.50%42.69%42.69%52.81%从核电项目地域分布情况看，由于核燃料裂变产生巨大热量，需要足够多的水来进行冷站附近必须有大量水源，考虑到水源汲取和排放的便捷性，我国目前在运和在、山东省、辽宁省、海南省和广西壮族自治区。2.1.1.核电高业绩稳定性优势凸显本负荷运行的方式进行设计，为保障机组运行稳定，核电机组基本不参与电网调峰。根据国行)》，核电的发电序位仅次于无调节能力的风能、太阳能、海洋能、水能等可再生能源发电机组以及有调节能力的水能、生物质能、地热能等可再生能源发电机组和满足环保要求的垃圾发电机组，高于燃煤热电联产、天然气和普通燃煤发行业深度分析/环保及公用事业项目名称项目名称项目名称项目名称项目名称项目名称项目名称图11.各电源类型优先调度顺序，历年全国核电平均利用小时数均保持在7000小时以上，近两年保持在7500小时图12.核电利用小时数具备显著优势(小时)00000000000000400000020000水电核电火电风电光伏20182019202020212022从电价端看，核电电价由两部分构成，部分上网电量执行发改委核定的计划电价，其余参与市场化交易。一方面，核电项目地理位置优异计划电价较高。由于核电项目主要分布在经济发达的沿海省份，地处电力负荷中心，一方面具备较好的消纳保障能力，另一方面沿海省份上网电价相对较高，各省核电批复的计划电价均在0.37元/kWh以上，在一定程度上保障核电项目盈利能力。表1：国内在运核电站批复计划电价广东浙江福建江苏上网电价上网电价(元上网电价(元上网电价(元 (元/kWh)//kWh)//kWh)//kWh)0.4056秦山一期0.40561号43.4390.4056秦山二期1号0.39982号0.4055.439行业深度分析/环保及公用事业0.4143秦山三期1号0.44813号0.3717.4010.4143秦山三期2号0.44814号0.3912.3910.4153秦山二期2号0.39985号/.3910.4153秦山二期3号0.41536号/0.4153秦山二期4号0.41530.41530.4153号0.41530.41530.4153号0.41530.39160.41531号0.4203.3590.41532号0.42030.4153.435.435辽宁广西海南山东项目名称上网电价(元/kWh)上上项目名称网电价(元/kWh)项目名称上上网电价(元/kWh)项目名称上网电价(元/kWh)0.38230.40630.41530.41510.38230.40630.41530.41510.38230.40630.38230.37490.3749资料来源：中国核电、中国广核公司公告，安信证券研究中心历史级别上涨、火电企业大规模亏损的背景下，发改委将市场交易电价上下浮动范围扩大至度上浮，以五大集团下属主要的火电企业为例，根据各公司公告，国电电力、华能国际、华从“折价”转为“平价”。2021年以前，核电的市场化交易电价一直处年核电市场化电价也较之前显著提升，目前水平。根据中国核电公司年报，2022年公司核电项目主要所在省份浙江、39.15%、55.31%，市场化电价(含税)分别为355.6元/MWh、357.4元/MWh、401.7元行业深度分析/环保及公用事业图13.中国核电项目所在省份历年平均上网电价(元/MWh)及市场化比例50050%45045%40040%35035%30030%25025%20020%15015%10010%505%00%20182019202020212022浙江江苏福建市场化比例(%，右轴)场化交易电价及市场化4104000000000401.757.455.6202020212020202160%50%40%30%20%%市场化电价(元/MWh，左轴)市场化比例(%，右轴)通过对国家发改委、国家能源局及煤炭资源网披露的数据进行初步梳理，由于实际煤炭增量有限，即使今年以来煤价较去年出现大幅度下滑，但仍高于2021年煤价大幅上涨之前而根据2022年和2023年的《电煤中长期合同签约履约工作方案通知》煤炭长协基准价按此我们认为煤价中枢很有可能已经上移，对火电及核电电价均形成一定支撑。图15.2019-2023年秦皇岛港5500动力煤平仓价(元/30002500200000120222023图16.2017-2023年CCTD秦皇岛动力煤(Q5500)年度长协价变化(元/吨)000050005000450115915915915090105090105090105CCTDQ00)煤价中枢上移背景下沿海省份火电电价上浮，核电电价具备优势，下行风险较小。以江中国广核2022年在江苏和广东的平均交易价格，中国核电2022年在江苏省内平均含税上中国广核在广东省内平均含税市场化交易电价为423.7元/MWh，远低于火电年度长协市场行业深度分析/环保及公用事业11核电电力销售业务中燃料及其他材料成本、折旧成本、运行维护费用、人员费用和其他成本33%核燃料成本27%旧30%38%38%22%电、火电行业集中度较高，主要以央企和地方国企主导；而绿电项目投资建设参与者众多、分省份新能源项目竞争性配置要求趋严，除了强制配储要求和部分省份实国家电投以及中国华能四家央企具备核电资质，各核电企业项目有较为明显的地域划分，按中国核电项表2：部分地区新能源发电项目“产业配套”相关要求省省份发布时间文件名称产业配套相关评分内容甘肃2021.11标配置指导意见》2021-2022年新增光伏规模指标1GW的项目配置将“投资强度不低于300万“投资强度须达到500万元/兆瓦”作为优先配置条件；引进配套产业项目建成投产后，配套产业项目年产值达到10亿元及以上，可继续参与新项目建设。广西2021.12光伏发电竞争性配置评分办法有关意见的函》已与地方政府签订投资协议，在广西区域内投资建设重大产业项)，在2022年底前开工建设，2025年底前投产的，按总投资额加分。宁夏2022.1《2022年光伏项目竞争性配置方案》清洁产业高质量发展贡献度占比30%，其中产业贡献与投资总额分别占比10%。要求企业与各地签订产业合作协议以及进行清洁能源产业链投资。青海2022.1评分标准》购销售业、进行社会事业帮扶等。云南2022.5《云南省省级统筹连片光伏资源市场化配置方案》2024年在光伏资源所在州市完成或承诺完成产业类项目固定资产投资情况金顶综合评分。山西2022.11关事项的通知》兴战略的产业重点帮扶县、太行革命老区振兴发展项目行业深度分析/环保及公用事业12《阳江市人民政府关于印发阳江市支持广东(阳江)国际风电城建设的贡献和推动作用；帮助支持阳江市开展广东阳江2023.62023年海上风电项目竞争配置工作风电及相关新能源产业招商并取得成果；支持阳江海上风电产业基金发展方案的通知》等。电企业业绩稳健，中国广核2016年以来归母净化图19.中国广核历年归母净利润及增速400035%30%25%20%15%10%5%0%归母净利润(亿元)归母净利润同比增速(%)图20.中国核电历年归母净利润及增速400040%30%20%10%0%归母净利润(亿元)归母净利润同比增速(%)2.1.2.资产属性与水电类似，长期盈利能力有望再上台阶核电、中国广核对于不同的固定资产类别主要按工作量法和年限平均法进行折旧，两家公司表3：中国核电、中国广核二代/三代机组折旧年限固定资产类别折旧方折旧方法二代机组折旧年限三代机组折旧年限中国核电中国广核中国核电中国广核机械类-核岛工作量法10-30年发电量30-40年发电量15-45年发电量30-60年发电量电气类-核岛、常规岛和辅助系统工作量法15-20年发电量17年发电量15-20年发电量仪控类-核岛、常规岛和辅助系统工作量法房屋-核岛年限平均法30/40年40年60年60年构筑物-核岛年限平均法20-25年25-40年20-25年25-60年核电设施退役费工作量法30/40年发电量40年发电量60年发电量60年发电量机械类-常规岛及辅助系统工作量法15-25年发电量20-30年发电量17-25年发电量20-30年发电量房屋-常规岛及辅助系统年限平均法20-30年30年20-30年30年构筑物-常规岛及辅助系统年限平均法20-25年25年20-25年25年行政用房屋建筑物年限平均法20-30年20-50年20-30年20-50年机器设备年限平均法运输工具年限平均法5年5年电子设备、办公设备年限平均法5年5年5年5年行业深度分析/环保及公用事业13图21.2018-2020H1中国核电及中国广核综合折旧年限(年)50502020H120182020H1中国核电中国广核核电、水电都具有前期投资大的特点，折旧成本占营业成本比重较高。根据《长江电力图22.长江电力、中国核电、中国广核历年折旧费用占总成本比重0%45%40%35%30%25%20%15%10% %%2019长江电力20202019长江电力202020212022中国核电中国广核“双碳”政策推动下，我国能源结构正在发生重大变革，而在变化过程中，我国能源安全2021年8月，广东、江苏、云南、四川、内蒙古、吉林等多省实施有序用电、临时停225%。国内煤价的持续走高造成火电企业发电成本骤增，“市场煤、计划电”之间的“煤电顶牛”矛盾凸显，火电企业面临着“发电即亏损”的窘境，发电意愿大幅减弱，导致了全国电力供应紧张。加之可再生能源发电本身具有较强的随机性与不确定性，如东北地区风电发电量出现“拉闸限电”现象的核心因素之一。我国于十八届五中全会首次提出能耗双控的概念，能耗双控的执行力度更加严格。根据国家发改14表4：2021年上半年各地区能耗双控完成情况省份预警等级预警等级省份预警等级预警等级省份预警等级预警等级青海宁夏广西广东福建新疆云南陕西江苏浙江⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪河南甘肃四川安徽贵州山西黑龙江辽宁江西上海⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪重庆北京天津湖南山东吉林海南湖北河北内蒙古⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪⚪温事件综合强度达到1961年有完整气象观测记录以来的最强水平。从电力需求端来看，高同时，随着高温天气的持续，多地出现严重的干旱现象，安徽、湖南、贵州、重庆、四川等图23.我国月度水电发电量(亿kWh)80060040020003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月82019202020212022，核电核准数量有望获得持续提升。自从2011年日本福岛核事故以15图24.2013年-2022年中国核准、开工、在建与投入商运核电机组数量864202010201120122013201420152016201720182019202020212022核准开工投产W表5：核电在建及筹建项目统计(按预计投产时间排序)项目名称核准事件预计投产时间所属公司机组装机容量(MW3)2019.01.302024年中国核电2015.12.162024年中国广核1号2019.01.302025年中国广核2019.01.302025年中国核电2号2019.01.302026年中国广核1号2020.09.022026年中国广核2018.06.082026年中国核电海南小堆2021.06.032026年中国核电2020.09.022026年华能2020.09.022027年华能2号2020.09.022027年中国广核徐大堡3号2018.06.082027年中国核电2018.06.082027年中国核电徐大堡4号2018.06.082027年中国核电3号2022.04.202027年中国核电2022.04.222027年国电投2022.04.222027年国电投4号2022.04.202028年中国核电2022.09.132028年中国核电2022.04.20-中国广核2022.04.20-中国广核廉江1号2022.09.13-国电投2022.09.13-中国核电廉江2号2022.09.13-国电投16合合计28039我们认为核电长期发展空间将更加广阔：提升，核电发展顾虑有望消除。目前我国核电在运机型主要为二代及二代+机型，在建和核准待建项目以更先进的三代机组为主。受三代机组在安全性方面较二代机组大幅提升，且使用寿命更高，通过比较堆芯熔化概率和大规模释放放射性物质概率两个指标，根据中国广核招股说明书，二代机组堆芯熔化概率和大规模释放放射性物质概率分别为10−4和10−5量级反应堆寿命约分别为10−7和10−8量级，反应堆寿命约60年，安全性提升背景下我国对核电未来发展顾虑有望逐步消除。目前我国出于对水资源安全性的考量，核电基地主要分布在沿海省份，但在技术迭代，安全性提升背景下未来核电选址有望向内陆地区发展，根据《中国发展内施，且已经采取了福岛核事故后提出的各种改进行动要求，因此我国内陆核电厂的安全是有保障的，同时从水源安全角度看，我国内陆核电厂址均将核岛厂房布置在不会影响水源安全。目前四代核电技术仍处于早期开发阶段，有望在三代技术的基础上大幅减少核废料、更充分利用铀资源、降低核电站建造和运营成本，以及更好表6：世界核电技术发展历程技术类别起始时间特点主要堆型第一代核电技术60年代中期系统、规范、存在许多安全隐患，发电成本也较高。卡德霍尔生产发电两用的石墨气冷堆核电SNPD铀重水堆核电站等第二代核电技术90年代却剂和慢化剂，其堆芯熔化概率和大规模释放放射性物质概率水平在第一代核电技术基础上大幅提高，达到百万千瓦进型。PHWRGCR及石墨水冷堆(LWGR)等第三代核电技术20世纪90年代至今第三代核电技术指满足美国“先进轻水堆型用户要求文件” (URD)和“欧洲用户对轻水堆核电站的要求”(EUR)的压代先进核电站。其堆芯熔化概率和大规模释放放射性物质概先进沸水堆(ABWR)、非能动先进压水堆(AP600/AP1000)、欧洲压水堆(EPR)及华龙一号等第四代核电技术21世纪展、极少的废物生成、燃料增殖的风险低、防止核扩散等基率，或将使用锕元素作为燃料，显著降低核废料半衰期，提高核能使用的安全性。石岛湾核电站(HTR-PM)(目前处于在建过程)2)新能源发电占比提升背景下核电作为清洁基荷电源发展动力强。根据中国能源报，化石能源发电量比重应达到85%左右，在新能源发电装机达到58.5亿千瓦的目标下，全国仍将存在2.8万亿千瓦时左右的非化石发电量缺口，核电作为清洁性、可17开发空间最高的基础负荷电源，有望与新能源发电形成有效互补，提升电力系统运自然条件资源制约较少。出于对核安全的考虑，核电站选址需要考虑几个方面，首先由于核燃料裂变产生巨大热量，需要足够多的水来进行冷却，因此核电站附近必须有大量水源，考虑到水源汲取和排放的，我国目前在运和在建的核电站主要建在沿海地区。其次，核电站选址质稳定，降低受到自然灾害影响的概率，且在人口密集度较低的地方，工程、输电技术也有一定要求。随着我国河流中下游以及地理位置相对便利的水电项上游流域。上游流域水电受制约因素多、交通条件差、输电距离远、工程建设和输电成本高等多方面因素影响，开发难度和成本较高，目前国内具备经济开发价值的剩和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》以及中国核能行业协会发布的《中000万千瓦，在建核保持每年核准开工10台以上2.2.火电——周期属性资产，受煤价波动制约“市场煤、计划电”背景下火电逆周期属性凸显，其本质是煤、电定价机制市场化程度不素，而其营业利润与煤价呈负相关关系。从火电企业业绩表现看，煤价波动是火电企业业绩年下半年以来，受到“保供+调峰”需求双重影响下我国煤价出现历史级别大幅上涨，且2022年下半年受到全国罕见持续高温干旱影响丰水期来水大幅低于预期，再次出现限电现象。我行业深度分析/环保及公用事业18图25.主要火电企业燃料成本占总营业成本比重2020202120220%2020202120220%0%60%0%40%0%20%%0004002000煤价大幅上涨背景下市场化电价浮动范围仍受到制约。2015年开启电力定价机制市场“煤电联动”机制，同时将燃煤发电标杆上网电价机制改为“基准价+上下场主体有序放开全部燃煤发电电量上网电价。与相对实现市场化、伴随供需等因素发生变化的煤价相比，发电企业上网电价仍非完全市场化。煤、电双方价格无法有效联动，造成煤炭市场定图27.电力、煤炭板块业绩存在跷跷板效应,500,0002,5002,000002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120220004002000火电板块(中信)净利润(亿元)火电板块(中信)净利润YOY(%)煤炭板块(中信)净利润(亿元)煤炭板块(中信)净利润YOY(%)新能源享有最高等级的优先权，水电与核电次之，最后为火电，因此火电发电量受下游行业深度分析/环保及公用事业1917-01017-0417-01017-04017-0717-1018-0118-04018-07018-1019-0119-0419-07019-10020-0120-0420-07020-10021-0121-0421-0721-10022-01022-0422-0722-1023-01023-04图28.火电利用小时数与全社会用电量关联度较高25%20%15%10% -5%火电单月利用小时同比增速(%)全社会用电量单月同比增速(%)煤价大幅回落背景下火电迎来业绩拐点，参考中信三级火电行业指数扣非归母净利润，今年一季度火电板块扣非归母净利润已明显改善，二季度随着煤价进一步回落，火电盈利能力有图29.中信三级火电行业指数单季度扣非归母净利润(亿元)0020002.3.水电——长期高业绩稳定性、高分红资产：序中水电上网优先级仅次于新能源发电，同时，水电站通常与电网公司签订购售电合同，上月，国家发改委与能源局发布的《清洁能源消纳行动计划(2018-2020年)》中要求到2020我国月度全社会用电量波动较大，而水电总体发电量水平每年较为稳定。因此，水电在优先行业深度分析/环保及公用事业图30.月度全社会用电量与水电发电量波动对比当月全社会用电量(亿千瓦时)当月水电发电量(亿千瓦时)0量机来水影响电量均有一定波动性，但由于国内大型水电基地多为梯级电站，大型水电企业可通过上下游梯级电站联合调度平滑来水波动，以提升发电稳定性。以国内水电龙头长江电力为例，公司目前持有的六座水电站水库在同一流域，水力联系密切，可形成金沙江下游—三峡梯级水库，通过调节库容，相互协调配合，改变径流的分配过程，以提升发电稳定性。梯级电站联合调度具备两大作用：1)有效减少弃水：在来水偏丰时减少无法产生电量的弃水，从而使发电量不断攀升。例如当预报三峡来水大于电站所有机组过流能力时，可以通过溪洛渡水库提前拦蓄部分水量，待三峡来水减小后，上游水库再逐步释放拦蓄水量，尽量让高汛期水库的平均运行水头。图31.联合调度减少弃水，提升发电稳定性图32.通过联合调度增加电站运行水头示意图本加成定价、标杆定价、倒推电价定价和市场化定价。成本加成定价方式多用于早期的水电定，对于2018年及以后投产的水电站，跨省跨区域的交易价格根据倒推定价的方式进行确定，省内消纳电量上网电价实行标杆电价制度，以省级电网企业平均购电价格为基础，统筹考虑电力市场情况和水电开发成本制定。同时，国家积极鼓励通过竞争方式确定水电价格，表7：水电定价机制机制介绍机制介绍定价方式行业深度分析/环保及公用事业传统定价机制。实行一厂一价，采用“成本+利润+税金”的定价模式，包括还本付息电成本加成定价成本加成定价标杆定价于省内消纳电量。标杆定价倒推电价定价倒推电价是根据省区所购买同期平均上网电力价格在扣减输电电价之后同时根据各省区购买电力的加权平均值来确定。倒推电价定价市场化定价竞争性售电，市场化电厂需在电力交易中心注册。图33.各省燃煤基准电价与水电龙头上网电价对比(元/kWh)注：各水电企业平均上网电价参考公司2022年数据于其他电源。不同于火电，水力期前，公司水电度电成本较为稳定。此外，根据各水电企业公司公告披露，公司水电大坝的年的实际可用年限，因此从长期看，在水电机组和大坝折旧计提结束后，水电营业成本有望横向对比各电源类型发电成本，水电发电成本具备显著优势。横向对比各大电源类型龙行业深度分析/环保及公用事业图34.水电成本构成趋势图(以长江电力为例)46.40%44.70%44.70%44.10%40.30%39.70%46.40%44.70%44.70%44.10%40.30%39.70%0%0%0%60%0%40%0%20%%201620172018220162017201820192020财务费用其他财务费用其他旧图35.各电源龙头2022年平均度电成本对比(元/kWh).45 .35 .25 .15 .050长江电力节能风电中国广核太阳能华电国际利润增速较高，绩高确定性资产，水电整体分红比例较高，长江电力、华能水电、川投能源、桂冠电力几家图36.2012年以来中信三级水电板块净利润及增速4504005000250200019202020212022净利润(亿元)同比增速(%)60%0%40%0%20%%90%80%70%60%50%40%30%20%%4.5%4.0%3.5%.0%2.5%2.0%0.5%.0%2022年分红比例(左轴，%)股息率(右轴，%)注：各公司2022年股息率按2022年12月30日收盘价计算2.4.绿电——“双碳”背景下成长属性凸显W行业深度分析/环保及公用事业图38.我国风电累计装机容量及同比增速图39.我国光伏累计装机容量及同比增速40050002502000365.4440%5%0%25%20%%%450400002502000392.610%0%0%60%0%40%0%20%%20152016201720182019风电装机容量(GW)202020212022同比增速(%)20152016201720182019光伏装机容量(GW)202020212022 (%)0000400200025%20%%%-5%201720182019202020212022营业收入(亿元)同比增速(%)00250200060%50%40%30%20%%201720182019202020212022扣非归母净利润(亿元)同比增速(%)“双碳”政策下后续绿电板块成长性有望维持。国家政策大力推动下各省均陆续出台“十四五”能源发展规划，截至目前已有29个省份陆续出台了详细的新能源“十四五”装机规划，我们通过参考各省出台的“十四五”能源发展规划及其他相关政策以及全国新能源消纳监测预行业深度分析/环保及公用事业2020-01-062020-02-062020-03-062020-04-062020-05-062020-06-062020-01-062020-02-062020-03-062020-04-062020-05-062020-06-062020-07-062020-08-062020-09-062020-10-062020-11-062020-12-062021-01-062021-02-062021-03-062021-04-062021-05-062021-06-062021-07-062021-08-062021-09-062021-10-062021-11-062021-12-062022-01-062022-02-062022-03-062022-04-062022-05-062022-06-062022-07-062022-08-062022-09-062022-10-062022-11-062022-12-062023-01-062023-02-062023-03-062023-04-062023-05-062023-06-06图42.“十四五”各省风电、光伏新增装机规划(万千瓦)00000000000000400000020000安徽福建似，均属于业绩确定性强、固定资产较多、账面价值相对稳0日，申万指数中火电、水电、光伏、风电的PB(LF)估值分别为1.18x、2.47x、1.41x和1.85x，而中国广核和中国核电两家核电板块上市公司PB(LF)分别为1.43x和图43.2020年以来电力各细分行业与中国广核、中国核电PB(LF)估值水平76543210火力发电水力发电光伏发电风力发电中国广核中国核电对标，以PB-OE图44.核电、水电核心上市公司ROE对比86420桂冠电力中国广核长江电力华能水电川投能源桂冠电力20182019202020212022过去5年平均ROE水电、川投业股息率与除长江电力外的水电企业基本相