【简报】走出需求不足和低通胀-基于美日欧三段历史的回顾与启示

读者参阅原创报告JUL3走出需求不足和低通胀——基于美日欧三段历史的回顾与启示本文通过回顾美国大萧条(1929-1933年)、日本(1998-2012年)和欧元区(2014-2016年)低通胀的三段历史经验，总结需求不足和低通胀的原因以及走出低通胀的政策启示。三个样本国家在陷入坏的低通胀和走出坏的低通胀过程中，都表现出了高度的共性。与低通胀相伴随的，还包括信贷增速下降、投资和消费下降、经济增速下降、失业率上升、股票和房地产价格下降等一系列连锁表现。严重的需求不足和低通胀难以凭借市场收入分配恶化难以解释需求不足和低通胀，经不起国际和国内经验的检验。最初的负面外部冲击、市场失灵和逆周期政策失灵对于完整解释需求不足缺一不可。从三段历史经验来看，货币政策的重大调整成为走出需求不足和通货紧缩的关键。美国凭借暂停金本位和恢复银行运行走出了大萧条、日本和欧元区也都是凭借宽松货币政策走出需求不足和低通胀。美日欧三段低通胀和需求不足的历史经验表明，第一，持续的需求不足和低通胀来自“一个冲击和两个失灵”三个因素的叠加。第二，无论需求不足和低通胀的原因是什么，需求不足和低通胀都会表现为信贷紧缩，破局的关键是恢复信贷增长。第三，货币和金融监管当局掌握应对需求不足和低通胀最有力的政策工具，通过充分的真实利率下降才能重建储蓄和明2低通胀同时还伴随着高增长和高就业。坏的低通胀来自需求不足，低通胀的同时还伴随着一系列负面变化。我们这里主要关注坏的低通胀，通过回顾美国1929-1933大萧史和相关学术讨论，总结需求不足和低通胀的原因，以及采取什么样的政策才能成功坏的低通胀，与信贷增速下降、投资和消费下降、经济增速下降、失业率上升、股票和房地产价格下降相伴而生，对经济发展和民生福利造成严重伤害。对低通胀需要三个层面的因素才能做出完整解释，一是负面的外部冲击，二是市场机制失灵，三是逆周期政策失灵。无论低通胀的原因如何，程度如何，从以上三段历史经验来看，货币政策开错了药方，加剧了萧条。日本通缩时期，货币当局一直犹豫，大幅拉长了通缩的时间。欧元区更多是一个正面的例子，欧央行“不惜一切代价”的宣誓和随后一系列强有力政策应对措施止住了需求不足和通胀的进一步下行。以上三段经历中，都可以看到货币政策的重大调整成为走出需求不足和通货紧缩的关键。经过大萧条和锁事件这里我们主要回顾三段“坏的低通胀”时期，分别是：美国1929-1933大萧条时坏的低通胀不是一个孤立现象，与低通胀相伴随的，还包括信贷增速下降、投资和消费下降、经济增速下降、失业率上升、股票和房地产价格下降等一系列连锁表现。三3金融私营部门贷款总额和M2平均增速分别低至-9.5%和-6.9%。1998年11月到2005年平均放和M2平均增速分别为2.3%和4.2%。三是资产价格下跌。1933年美国标准普尔此15年间，东京房价指数的增速有10年为负值，平均增速为-2.3%。欧元区股市表低通胀时期企业投资和盈利大幅下降。美国企业在1929-1933年期间的投资和利前利润年均增速低至-62.3%。日本1998-2012年企业投资停滞、利润下降、经营持续不景气：期间私人企业设备投资增速年均只有0.1%；全行业利润率也从1991之前营景气程度的短观8.4%，持续处于收缩状态。欧行成总额同比增速从国际金融危机前8%左右的水平跌至2014-2016年平均的4.4%；非金融企业营业盈余总额和混合收入增速也从国际金融危机前9%左右的水低通胀时期居民收入和消费显著下降。美国1929-1933年期间工资及薪金同比和2012年居民收入、消费整体持续下降：两人及以上劳动者家庭的可支配收入实际增速大部分时间为负，平均为-0.8%；家庭消费支出的实际增速平均也仅为-0.6%。家庭4收入和消费基本处于长期的收缩状态。欧元区工资收入指数同比增速从国际金融危机增低通胀时期政府部门收入显著下降。美国1929-1933年政府税收每年平均下降了高至2012年的189.8%。欧元区政府税收增速从国际金融危机前低通胀和其他诸多宏观经济指标恶化都是需求不足环境下的各种关联表现。更糟糕的是，在缺乏强有力的外部干预下，低通胀预期、信贷紧缩和经济下行之间有相互强化的机制，使得经济形式不断恶化。这个过程中，企业投资、居民收入和消费和政图1低通胀、信贷紧缩和经济低迷之间的恶性循图1低通胀、信贷紧缩和经济低迷之间的恶性循环信贷需求下降，违约风险上升，金融机构避险，信贷收缩真实债务上升，企业和居民收入下降，消费和投资下降，资产负债表收缩低通胀预期走出低通胀以后，宏观经济指标有了全面改善。作为对比，我们观察美国1934-2019年日本平均CPI增速回升到了0.83%，核心CPI增速也回升到了0.74%；欧元区的HICP和核心HICP平均增速则分别回升至1.5%5..8%4.2%2.4%..8%4.2%2.4%：CPI同比增速2.0% .0%0.0%-1.0%0%0%0%6%.3% 低通胀时期走出低通胀期美国日本(右轴)欧元区(右轴).0%0.0%.0%.0%6.1个百分点；非金融私营部门的信贷增速在1936M银行部门信贷余额平均增速较低通胀期提高3.6个百分点，达到2.8%。欧元区2017-图3% % %-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%2.8%2.34% 2.32% %低通胀时期走出低通胀期2.35%2.34%2.33%2.32%2.31%2.30%12.0%0%%.0%.0%M2增速2%低通胀时期走出低通胀期美国日本欧元区(右轴)美国日本欧元区64.5%4.5%.0%.0%%谷底，标准普尔500指数年度均值平均每年提高15.4%；美国房价指数平均增速同期2754点，较低通胀期提高了23.9%；欧元区房价指数增速平均也升至4.5%，较低通10.0%低通胀时期走出低低通胀时期00.00.083.09102.6424低通胀时期走出低通胀期美国日本欧元区日本欧元区美国(右轴)投资同比增速和企业税前利润同比增速平均升至24.3%和45.3%，分别较大萧条期提全行业营业利润率季度均值为4.4%，较低通胀期均值提高了1.3个百分点。走出低通7.1%.1%.1%.1%图7：非金融企业投资增速图8：非金融企业利润增速0.0%24.3%20.0%%10.0%4.4%2%2%%.0%.0%0% 0%-100.0%%%0%45.3%4.4%36% .9%339.5%低通胀时期走出低通胀期.0%低通胀时期走出低通胀期美国日本(右轴)欧元区(右轴)美国日本(右轴)欧元区(右轴)注：非金融企业投资增速，美国为非金融企业固定资产投资同比增速均值，日本为私人企业设备投资同比增速均值，欧元区为固定资本形成总额同比增速均值，这里对比的是两个时期的均欧元区为非金融企业营业盈余总额和混合收入增速均值，这里对比的是低通胀时期的低点和走图9：不变价GDP同比增速15.0%10.0%0.0%.0%% 9.4% 1.8%2.0%0.6%-7.3%低通胀时期走出低通胀期.0%0.0%图100%5.0%0.0%15.0%10.0% 0.0%24.9%.3%低通胀时期走出低通胀期美国日本(右轴)欧元区(右轴)美国日本欧元区以及不变价个人消费支出同比增速分别提高至12.3%和6.8%，分别较大萧条期高出84.4%4.0%.6%.9%.8%25.5%97.6%.5%4.4%4.0%.6%.9%.8%25.5%97.6%.5%居增速 % 0%-5.0%.3%0.8% 8% 10.1%低通胀时期走出低通胀期0%0%美国日本(右轴)欧元区(右轴)图12：居民消费增速6.0%4.0%2.0%0.0%.0%%2.0% 4.0%2.0%8%.0% 1.2%1.4%0.0%%%%%低通胀时期走出低通胀期美国日本(右轴)欧元区(右轴)注：工资增速均值，美国为工资及薪金同比增速，日本为人均可支配收入增速，欧元区为工资走出低通胀，伴随着政府收入的显著改善。美国、日本和欧元区在走出低通胀时期的政府税收年平均增速分别为13.6%、4.4%和3.5%，分别较低通胀期提高了图13 % 0%-5.0%.9%-1.1%-1.1% 7%美国日本欧元区图14：政府部门杠杆率250.0%200.0%50.0%00.0%0%0.0%低通胀时期走出低通胀期低通胀时期美国美国9 (一)大萧条时期不久，股票市场开始自由落体式的下滑。标准普尔500指数从1929年8月份的高点查尔斯.金德伯格1认为农矿产品的价格下降是通货紧缩传播的主要渠道，价格下降从认为大萧条主要传播机制是对银行破产的恐慌。银行破产增加了银行对存款准备金的需求，增加了公众对现金的需求，影响了信贷和消费开支。伯南克认为银行破产造成的主要影响是信贷收缩。银行破产就不能提供贷款，没有破产的银行也会提高贷款资产泡沫破灭、价格下跌、银行破产和经济结构矛盾这些问题并不鲜见，美国研究大萧条的主流意见认为，出现大萧条更主要是因为错误的政策应对。一场大的病毒传播开始了，大萧条期间采取的应对办法不仅没有控制传播，反而是加剧了传播。凯恩斯认为大萧条期间的应对政策是惊人的愚蠢。弗里德曼强调大萧条的主要原因是货务通缩环境下，债务人的净资产下降和资产价格下降加剧了银行信贷紧缩，加剧了大es伯南克认为5，对大萧条的研究可以分为两个阶段。第一个阶段，以弗里德曼和舒1930末至1933年的货币大幅收缩(GreatContraction)。与货币主义解释相竞争的是另一位研究大萧条因素主要在大萧条的前期(1930年)发挥作用，货币因素则在中后期(1931-1933年)上世纪80年代以后，关于大萧条的研究转向了两次世界大战之大萧条并非某一个国家的孤立事件，而普遍发生在全球范围内的众多国家，对此需要产出下降带来的被动货币反应，而是来自于制度设计缺陷、决策者的短时以及不利的持续停留在金本位的国家，一直难以走出通货紧缩。货币和产出的同时下降，并非产主席斯特朗1928年去世以后，给联储带来了领导力和认知的双重空白。1924年和1927年两次衰退期间，美联储采取降低贴现率5Bernanke,BenS,1995.“TheMacroeconomicsoftheGreatDepression:AComparativechJournalofMoneyCreditandBankingBlackwellPublishingvolpages6Temin,Peter.DidMonetaryForcesCausetheGreatDepression?NewYork:W.W.Norton,7Choudhri,EhsanU.,andLevisA.Kochin.“TheExchangeRateandtheInternationalTransmissionofBusinessCycleDisturbances:SomeEvidencefromtheGreatDepression.”Eichengreen,Barry.“CentralBankCooperationundertheInterwarGoldStandard.”ExplorationsinEichengreen,Barry,andJeffreySachs.“ExchangeRatesandEconomicRecoveryintheHamilton,JamesD..“TheRoleoftheInternationalGoldStandardinPropagatingtheGreattes但是美联储的应对措施大幅弱化，贴现率下降幅度和公开市场购买数量都很有限。当时美联储流行的是“真实票据理论”，美联储把商业银行的贴现贷款数量和市场利率变化作为政策风向标。当商业银行贴现贷款数量下降，市场利率下降的时候，美联储认为这是宽松货币政策环境；相反当商业银行贴现贷款数量上升和市场利率上升，则被视为紧缩货币政策环境。美联储没有办法促使商业银行增加信贷。1929-1931年危机爆发以后，商业银行贴现贷款大幅下降，市场利率下降，政策制定者认为货币政策年9月也放弃了金本位。市场预期美国会放弃金本位，导致黄金大量流出美国，这同高到3.5%，但同时并没有通过公开市场业务操作补充商业银行准备金。这并没有守住对金本位的信心，社会公众还在大量增持黄金，商业银行储备金面临巨大压力，不得。美联储对没有公开市场操作的解释是他自身的储备也处于危险当中。联储要保持对40%的未承兑票据发行、35%的负债(主要会员银行的准备金存款)有黄金支撑。美联储还要以黄金或者合格的证券作为抵押品。这里的合格证券包括联储从商业银行购买或者贴现的商业银行票据，不包括政府债券。美联储购买政府债券需要联储额外储还有足够的“自由黄金”支撑黄金储备要求，但这些变化还是引发了联储的担心。美联储没有在公开市场购买主要原因是担心这会加剧黄金外流，担心动摇市场对联储极大影响。1932年的格拉斯-斯蒂格勒法案允许美联储使用政府债券作为支撑其货币935年的银行法案，调整了美联储体系并扩展了联储调整准备金率要求的权利。经过一系列政1932-1931932-1935格拉斯哥-斯蒂格勒法案、暂停金本位、改变准备金率要求、将政府债券可作为抵押品，联储改革..罗斯佛总统1931-1932保护金本位，美联储加息，银行挤兑和破产加剧，经济进一步恶化胡佛总统1929-1931股票市场大幅下跌，物价、信贷和经济大幅下跌，货币和财政无所作为胡佛总统衰 (二)日本经验描述，即使是加入了金融体系功能恶化也不够。资产价格下降、债务通货紧缩、信贷译时策利率。2001年2月，日本央行将再利率调整为准备金账户余额，通过将准备金账目余额目标设定为高于法定准备金，日本央行可以向商业银行提供超过法定准备金的资金，银行间市场利率必须为零，以诱使商业银行将资金存入日本央行的零利率准备金账户。这标志着量化宽松政策的启动。该举动意味货币当局如何治理通货紧缩有两种代表性看法。一种是克鲁格曼(1998)年的观点，这个观点当时在日本引起了广泛关注和讨论，并得到众多日本和国际知名宏观经济学者的认同。克鲁格曼认为无论通货膨胀还是通货紧缩，都是货币现象，走出通货月日本经济财政大臣麻生太BernankeBenJapaneseMonetaryPolicyACaseofSelfInducedParalysisMikitani,bblesliquiditytrapsandmonetarysebubbles,liquiditytrapsandmonetarypolicy.Japan’sFinancialCrisisanditsParallelstoU.S.示，只考虑货币政策是不可取的…，全球还没有哪个国家采用通货膨胀目标制是为了使通货紧缩转变为通货膨胀。日本央行行长速水优在2002年12月速水优行长治下的日本央行对宽松货币政策深有戒心，对于当时日本央行留下深是在这样的环境下，日本央行向市场传递的宽松货币政策信息一直令人困惑。伊藤龙的加息是个严重失误。在零利率已经不足以对抗通货紧缩的环境下，日本央行需要做好通胀预期管理，确立明确的通胀目标并采取非传统的货币政策工具，但是日本央行他任下的日本央行不再执着于提高利率，与政府的抗争也在淡化。2005和2006年经这个期间内，日本央行基本无所作为，经济衰退情况较未严重。得益于前期关于通货紧缩和货币政策的各种争论意见，安倍上台以后，认为日本经济必须要通过通货膨胀目标和量化宽松政策配合，实现通胀目标。2013年1月，日本央行将2%的CPI通胀率作为政策目标。仅仅是谈话和预期就让日元贬值了11%，日经225指数上升了24%。2013年3月黑田东彦出任日本央行行长，推出了数量与质量的量化宽松政策 (QQE)，日元大幅贬值，日经指数大涨，日本走出了通货紧缩，经济持续复苏。与之前的零利率和量化宽松政策相比，新一轮的货币宽松政策更加看重与市场的沟通，向市场明确宣布了2%的通货膨胀目标，并采取了负利率和多种量化宽松政策安倍安倍上台，日本引入通货膨胀目标值和QQE，经济显著好转，摆脱了通缩和衰退。失去二十年画上句号黑田东彦 (2013-2023)小泉改革，保持量化宽松，经济持续恢复，2006年退出量化宽松和零利率福井俊彦 (2003--2008)几乎每年换首相，日本经济陷入较深的衰退和通缩。货币政策无所作为白川方明 (2008-2013)1997年，银行业危机，日本经济陷入通缩。1998-2000期间，零利率。2000年8月取消零利率。2001年初，再次降低贴现率，随速水优 (1998-2003)新货币政策工具具策(QQE)利率调整为基础货币，大幅增加有期限的长期国债。增加实物资产保有量，增加交易所上市交易基金(ETF)和不动产投资信托基金(J-REIT)。备金实施-0.1%的利率。策略(YCC)年9月在QQE、负利率的基础上推出收益率曲线控制(YCC)策略。策略(YCC)如果经济增长导致通胀率上升，但(名义)收益率不变，实际收益率就下降了。实际着融资成本的下降，有利于经济的增长和通货膨胀率的提高，从而 (三)欧元区经验HICPHICP一直保持相比，欧元区处在通货紧缩的边缘，还没有完全陷入通缩。欧央行的应对措施更像是2011年12011年11月以后连续8次降低利率，长期再融资操作、证券市场计划、直接货币交易计划以及资产负债表策略等非常规货币政策马里奥·德拉吉欧洲央行行长2012年7月26日发表的-场“不惜一切代价(Whateverittakes)"讲话。成为了欧央行货币政策的一个分水岭马里奥·德拉吉2011年4月和7月，欧洲央行行长加息，尚未走出欧债危机阴影的欧元区经济进一步恶化特里谢Trichet)为应对当时的通胀压力以及推动货币政策正常化，开启了自2008年宽松货币政策以来的两次加息，将主要再融资利率从1.0%上调至1.5%。欧央行给出的加息而避免在中期造成广泛的通胀压力。”但是，当时的各项需求指标显示，欧洲经济已经有走弱的迹象。欧元区制造业PMI快速下行，零售指数同比在2010年见顶后快速这些数据都指向了复苏动力在减弱。再加上当时欧元区银行体系仍然在消化欧债危机带来的冲击，资产负债表尚未完成修复。欧盟对主权债务危机成员国的救助也将其推到了崩溃的边缘，各成员国国债收益率飙升，欧元区面临分裂的危机。事后来看，这次加息直接阻断了欧元区经济的改善，让欧洲银行业再次陷入困境，导致欧元区经济2012年欧央行货币政策果断转向，为经济和金融系统修复提供了重要支撑。在马惜一切代价(Whateverittakes)”的讲话。这成为了欧央行货币政策的一个分水岭。欧洲央行行长隐含地承诺向欧元区的金融机构、市场和国家提供无限的支持，通过购决了2011年和2012年初金融和经济状况严重恶化的问题。自那以后的相当长时间里。为稳定金融市场、提振市场信心发挥了关键作用。由于其规模和非预期性，该声明对银行和主权国家的股票价货币政策具日、2016年3月16日)下调基准利率，将主要再融资利率从 T购债规模无上限。欧洲央行可以无限制地在二级市场购买欧元区成员国的政府证券，因此也被称为无限量债券购买计划。负债表便成为各国中央银行非常重要的货币政策工具，通过扩大风险。此后，欧央行连续数次降低基准利率，一直把基准利率降到了零附近的水平，并配合许多形式的宽松货币政策。具体来看，这一时期欧洲央行实施了超低利率、长期再融资操作、证券市场计划、直接货币交易计划以及资产负债表策略等非常规货币政策(见表2)。得益于欧央行坚定的宽松政策，欧元区的长期通胀预期在此期间始终被央行2%的通胀目标牢牢锚定，这是欧元区能够成功走出低通胀的关键。从2014年欧元区2015年一季度欧元区连续三个月HICP同比的转为负值，为此欧央行在发布的月报中足和低通胀对需求不足非常流行的一种解释是收入分配恶化。穷人边际消费倾向高，富人边际消费倾向低，收入和财富如果越来越多地集聚在富人，会造成需求不足。这种解释看起来很直观，但却很难经得起国际和国内经验的检验。发达国家当中，日本是收入分配相对平等的国家，美国的收入分配不平等情况高于日本，但是需求不足和低通胀在日本的严重程度远高于美国。从大萧条、日本和欧元区的需求不足经验来看，难以用收入分配的巨大变化解释需求突然的大幅下降，走出需求不足的政策手段也并非改受到需这个期间，我国更频繁出现需求不足现象，平均的通货膨胀也较前一个时期下了一个明显的台阶。收入分配或许是决定总需求的一个重要因素，但是这个因素本身的变化对需求不足的解释，可以归纳为三个层次的叠加：负面冲击+市场失灵+逆周期政策失灵。第一个层次是强调需求不足最初面临的负面冲击。需求不足往往始于突然爆发的某种形式负面冲击，诸如房地产市场危机、股市危机、银行业危机、全球金融危机或者是公共卫生事件危机。正如我们在三段历史中看到的，大萧条始于股市泡沫破灭，日本的通缩始于银行业危机，欧元区的低通胀始于欧债危机。危机的爆发对投消费者不愿意消费，或者是金融机构难以正常履行金融中介职能不能为投资和消费融资。这些负面冲击带来了第一轮的需求冲击，但仅是第一轮负面需求冲击不足以完整第二个层次是市场机制缺乏自我修复能力。市场失灵是宏观经济学对需求不足现象的主流解释。在古典经济学世界里，即便是面临各种形式的负面冲击，价格调整会重新平衡供给和需求。在古典经济学世界里，市场有非常强的自我修复能力，不存在需求不足现象。大萧条的爆发打破了古典经济学的信念。凯恩斯和他之后的宏观经济学强调，面临需求下降，商品和服务的市场价格并不会做到充分的调整，商品、服务和工资普遍存在市场失灵。新凯恩斯经济学对市场失灵的存在做了大量的微观基础解释。如果不能通过充分的价格机制让市场恢复均衡，经济运行就不能充分让各种资源市场难以自发修复的原因不仅是市场失灵，还包括金融中介难以正常发挥金融中介职能，以及经济个体和企业经常面临的流动性约束。无论是在大萧条，还是日本持融市场出现了流动性危机，或者是金融中介不能正常行驶职能，全社会信贷增长会大。第三次层次强调政策应对不得当。宏观经济学诞生以前，还没有总需求管理的理念和政策工具，政府不知道如何应对需求不足局面。宏观经济学诞生以后，即便面临逆周期政策工具强调逆风而动，政