2023年能源化工行业研究报告

2023年能源化工行业争论报告2023年展望：盈利底部静待复苏，为资源1、2023我们团队的策略根本沿着库存周期推动。2023年中策略，我们提出“把握从主动去库存转向被动去库存的拐点2023提出“周期已经启动，不要无视贝塔的力气起点，我们可以乐观一点”和“与周期共舞的士气，弹性和盈利成为2023年中策略，我们提出“补库周期修整再动身，还消灭2023年Q32023年度策略我们提出“赚贝塔的业绩和阿尔法至2023Q22023变化。2、化工周期波动的本质业资金流淌。行业存量资金轮动，指的是化工行业内部的资金依据库存周期波动，选择横向比较最强的公司进展配置，本质是行业内部轮动。例如：20232023万华化学、华鲁恒升；2023和2023年是主动补库存，过热优选弹性股，典型标的：鲁西化工、湖北宜化；2023和2023年是被动补20232023是主动去库存，萧条优选白马和修复，典型标的：白马股、轮胎。跨行业资金流淌，指的是赛道资金的外溢现象，本质是赛道扩容。例如：2023年是外资北上定价阶段，给与白马股高估值，典型标的：万华化学、华鲁恒升；2023年是消费股强势期，消费属性2023-2023到升华，典型标的：联泓科。化工行业的本质是连接上游资源和下游制造业的中间环节，本身不是一个赛道，却与各个赛道都有连接。因此化工策略既要考量库存周期波动，也要考量赛道的切换。323Q22023年8月，第一波上行至2023年32023年7上行至2023年10价格指数从1月上行至7月，而当时由于国内疫情波动影响需求，7机导致供需双弱，价格指数掉头下行，金九银十也无法提振，价差失2023年以来的48.7%分位，而价2023年以来的12.32023年1月和2023年7Q3已经看到大量化工股业绩暴雷，但是就目前的价差状况看，Q4的盈利下行趋势仍旧格外明显。基于以下的宏观假设推断本轮库存周期的复苏可能发生在2023年Q2：中国，在春节后可能消灭本轮周期需求的最低点，而随后经济复苏上行，两会后也会有更多经济刺激出台；美国，市场预期加息终点在23年323年Q2-Q33月，在此之前能源危机都将压制欧洲需求，欧洲在度过自然气库存最低点后有望释放工业需求。4、2023Q1的选择23Q1，考虑到基数效应，可以预见2023Q1绝大多数化工公司的盈利同比都是大幅度下滑的，增长。产品价格上行方面，建议关注磷肥、维生素、制冷剂。磷肥，需求刚性+春耕需求旺季+出口放松预期+本钱端合成氨和磷矿价格高国内需求逐步向好，有望推动维生素底部涨价；制冷剂，配额基准年强板块的思路。5、白马股照旧是主动去库周期的最安全选择在经济复苏的初期，白马股会迎来盈利和估值双升的黄金时期。例如2023年和2023年H2近年来白马股受到的挑战主要有两个：1〕收入体量做大之后能否保持连续的增长？赛道或者产品的开拓往往并非易事；2〕在前端资源品压制加工利润的背景下能否守住业绩底？这是目前化工白马股均面临的考验，目前A股的化工白马股根本没有前端资源品的配10源挤压。目前看来，照旧符合我们审美要求的化工白马股是，万华化学和华鲁恒升，这是当下最安全的选择。6、周期嵌套：康波打算了胀，产能周期和商品周期打算了资源品的强势康波打算了胀的本质，意味着本轮周期的价格底会远高于之前，1982美国走出滞胀的风险；1991-2023物技术提高了全球的生产效率，制造了互联网泡沫时代；在2023-202320232023年突加剧，推升交易本钱。康波萧条往往以滞胀开局以衰退收尾，放水则滞胀，收水则衰退，而每一次通胀的上升都更甚。直至技术创将见顶，美元下行之势有望再度推升商品价格。从产能周期角度，会持续向上游靠拢，这也解释了本轮下行中价格和价差的显著分化，结合产能周期资源品强势和库存周期盈利下行，我们认为将来半年，的是轮胎、改性塑料、型材等靠近终端应用的产品。虽然下游和中游也就是说在景气下行的过程中，订单驱动的公司更多反映订单缺乏，在底部复苏阶段，下游制品公司表达为订单回暖+本钱低位，毛利率和开工率共振向上，复苏节奏早于化工品。加工环节我们又分成了CPI向和PPICPI〔维生素比PPI资源品>下游制品>加工环节〔CPI〕>加工环节〔PPI。7、不同元素资本开支分析：碳基的过剩和元素的崛起元素周期的本质是需求周期。需求从地产拉动转向能源拉动，意味着元素利用率从碳基向磷氟硅基倾斜。假设磷、氟、硅既有需求端的大幅提升，还有资本开支的约束，则周期景气强度有望超预期。10%-1216.9%增长至29.4%，油化工企业从3.0%高速增长至16.7%，磷化工从5.612.6%2023-202320均与地产相关性较强，在16-19年的周期中产生盈利并形成连续增长工的大量资本开支也会带来煤化工产品的过剩，这是碳基过剩的缘由端规律。从资本开支的拆分中可见，油、煤、磷、氟去向资源端的冷剂照旧保持较为优化的产能增速格局。8、不同产品产能增速分析：油化工过剩，磷化工和氟化工格局优化20232023-2024PBA108.46F〔104.5、磷酸铁82.7%、PVDF〔55.2%、BD43.0、顺酐+38.3，以上6个品类的高增长我们认为主32.3DM〔26.826.723.1、乙二醇18.5PT16.2〕等产品同样录得较高产能增速，可以6年持续增长的资本开支CAGR>15%比较简洁导21-24年年化产能增速低于4+2.5%、聚合MDI〔+3.3%MTB+0.1〔+1.7-0.9、合成氨+1.4、+1.4+1.4+0.7-0.6、磷酸二铵+0.5(+3.2%R22(+3.8%R32(+2.6%R134a(+0%碱+2.7、黏胶短纤+1.6多集中在磷化工、氟化工。9、欧洲能源转型是重要的产业趋势2年，欧的廉价能源。当欧洲和俄罗斯脱钩后，欧洲告辞廉价能源，装置老化和昂扬的人工本钱将会使欧洲失去工业制造的经济性，而在逆全球的表现形式来看，有多重可能性：1〕大品类，基于本钱角度。在原材料和能源本钱上涨2-3能占比梳理，占比较高的维生素40%+，聚氨酯27〕等行业值得关注；2〕有望加速，并且在获得客户之后形成深度绑定；3〕代工，对于海外握终端销售；4〕并购，假设欧洲经营陷入逆境，剥离资产也是一种选择，中国企业有望获得收购欧洲优质资产的时机。此前市场期望看到的缺气导致工业大量停产的现象并没有发生，上述规律有望在将来1-2年逐步兑现。二2023Q2110.5点，同比-25.9%，较年初以来-21.6%。申万行业化工指数报4341.4点，同比-12.9%，较年初以来-12.42023年8月，第一2023年32023年72023年101月上行至77月之后随着美国进入去库周期，欧洲能源危机导致供需双弱，价格指数掉头下行，金九银十也2023年以来的48.72023年以来的12.3%分位，靠近2023年1月和2023年7Q3已经看到大量化工股业绩暴雷，但是就目前的价差状况看，Q4的盈利下行趋势仍旧格外明显。基于以下的宏观假设推断本轮库存周期的复苏可能发生在2023年Q2：中国，在春节后可能消灭本轮周期需求的最低点，而随后经济复苏上行，两会后也会有更多经济刺激出台；美国，市场预期加息终点在23年323年Q2-Q33月，在此之前能源危机都将压制欧洲需求，欧洲在度过自然气库存最低点后有望释放工业需求。三、周期嵌套：康波周期打算胀，产能周期打算资源品强势从价格和价差分位数角度看，2023年至今，我们编纂的化工行于12.348.766.0周期在22年6月后分化显著，本钱端坚硬和需求端低迷同时积压了化工制造的价差，Q3Q4进一步下行。我们看到今年Q3化工行业盈利主要受价差下行和跌价损失的影响，Q4Q3更加严峻。康波打算了胀的本质，意味着本轮周期的价格底会远高于之前，1982美国走出滞胀的风险；1991年-2023年是富强期，信息技术和生物技术提高了全球的生产效率，制造了互联网泡沫时代；在2023-202320232023年突加剧，推升交易本钱。康波萧条往往以滞胀开局以衰退收尾，放水则滞胀，收水则衰退，而每一次通胀的上升都更甚。直至技术创顶，美元下行之势有望再度推升商品价格。从产能周期角度，的一且我们认为这样的分化仍会连续，直至前端资源品的紧缺被解决。单缺乏，开工率下降；而化工品公司更多反映的是价格下行进而边际产能退出。在底部复苏阶段，下游制品公司表达为订单回暖+本钱低位，毛利率和开工率共振向上，复苏节奏早于化工品。加工环节我们又分成了CPI向和PPICPI向的化工品〔化肥、农药、维生素〕比PPI向的化工品需求更加稳健。因此盈〔CPI〕>加工环节〔PPI向。我们所提到资源品并不局限于传统能源油气煤，也指向定价。2023年《巴黎气候协定》签署2023年以来下滑明显，20年叠加疫情影响，全球资本开支大幅降至3260亿美将重心转移至能源转型及能源工程投资。20年的疫情冲击加剧了上述现象，能源企业的投资意愿进一步降低。全球石油巨头中，埃克森美孚打算在2050年实现零碳排放目标，BP打算在2030年将油气产量降四成，估量将来各巨头企业的油气资本开支将长期处于较低水平。据IEA，2023年全球估量实现累计资本支出3510亿美元，较20年增长7%，但较2023年高位仍削减近55%。全球能源生产设备能扩张-产量提升-价格下行-缩减资本开支的过程，2023起旧能源博弈带来的油气价格下行制约了各厂商投资及扩产的意放相较钻机投产仍有肯定滞后期，可以预见到的是，短期原油、自然气等能源增产能仍较为有限。依据BloombergNEF2023年全球对能源转型的投资增长了277550缘政治边际影响较大的阶段，从中期维度推断，能源照旧是制造业最23进展机遇。四、分板块价格价差指数走势回忆1〕石油化工行业当前价格/202355.4%/13.6%分位，今年以来价格层面高位维持，价差快速回落，上2〕煤化工行业当前价格/价差分别202359.7%/3.1%分位，今年以来煤化工产品价差快速回落，上游资源品价格相对高位挤压下游利润。3〕聚氨酯行业当前价格/2023年以来32.7%/28.2%分位，今年价格价差走势根本全都。4〕化纤行业当前价格/202344.9%/40.0%分位，今年价格维持相对高位，价差下行幅度领先于价格。5〕化肥+农药行业当前价格/202372.5%/50.0%分位，受到20年以来农化大周期以及俄乌冲突影响，2023年以来72.9%/27.17〕/价差分别处于202311.8%/6.9%分位，总体上看，受到光伏8〕/价差202342.1%/33.59〕氯碱行业当前价格/202344.9%/15.0%PVC盈利处于底部，指数主要受纯碱和烧碱的支撑。10〕塑料行业当前价格/价202332.1%/41.5下行。由于PPPEPVC等原材料下行加速，导致价格指数近期连续下行，而价差段反而有所修复。五、元素周期：碳基的过剩和元素的崛起元素周期的本质是需求周期。需求从地产拉动转向能源拉动，意味着元素利用率从碳基向磷氟硅基倾斜。假设磷、氟、硅既需求端本化以及票据业务等。但总体趋势全都。2023年至2023年期间，68.9亿元增长至190化工企业从60.799.821.8亿元增长至63.9866.42961.1亿元。从在建工程增加额占固定资产的占比来看，煤化工稳定在10%-12%之间，氟化工从16.9%增长至29.4%，油化工企业从3.0%高速增长至16.7%，磷化工从5.6%增长至12.6%。可以看出磷化工由于下游需求以农化为主，在2023-2023年的库存周期盈利增长不20年以后才启动资本开16-19则需要在后文中通过资本开支的拆分来解释。通过对在建工程增加额的进一步分析，我们看到煤化工方面，2023-2023-19.3%/+29.4%/+14.3%/-28.1%/+30%/+5.72023-2023年累计投资额为728.269.9%、传统化74.2〔占比11.6%。20236.7%。长，2023-2023+12.0%/+92.8%/+153.7%/+34.1%/-5.8%/+14.0%。2023-2023年累计投资额为6821.932.6%、传统化工品占比88.6%、型下游应用占比2.0%、其他类占比6.8%。可以看到型应用的占比在2023至在2023优化但是供给格局的恶化必定会带来盈利力量的弱化。磷化工方面，2023-2023年投资额增速分别为+37.4%。2023-2023年累计投资额为390.3823.439.96.430.3%。磷化工的下游型应用占比〔主要是磷酸铁相关〕12.2%，我们估量在22-2321年下行至国企经过较长周期的低迷后，有大量技改的需求。2023-2023+24.6%/+52.0%。2023-2023190.996.8%〔制冷剂+医药农药中间占比39.4〔6F+锂盐+高分子材料〕占比40.12023年甚至下降至3.1%。在制冷剂和型应用领域中，氟化工较早就开头将投资额倾向于型应用领域，主要型应用领域的时机。这也解释了后面我们在具体产品的产能增速上，局。六、产能增速：从不同化工品产能增速看将来景气变化20232023-2024年复合增长率。期间建产能增速较高的化工品包括：PBA〔+108.46〔+104.5〔+82.7PVD〔+55.2BDO+43.0、顺酐+38.3，以上6个品类的高增长我们认为烷+32.3、有机硅DM〔+26.8、双酚〔+26.7、醋酸+23.1、乙二醇+18.5PT〔+16.2〕等产品同样录得较高6年持续CAGR>15%比较简洁导致供需格局的恶化。21-244%的+2.5MD+3.3MTB〔+0.1，+1.7-0.9、合成氨+1.4+1.4、磷矿石+1.4、工业一铵+0.7、磷酸一铵-0.6%、磷酸二+0.5〔+3.2R2+3.8R3+2.6R134a+0、+2.7+1.6七、欧洲工业退坡是周期之外需要重点观看的产业2年，欧的廉价能源。当欧洲和俄罗斯脱钩后，欧洲告辞廉价能源，装置老化表现形式来看，有多重可能性：1〕大品类，基于本钱角度。在原材料和能源本钱上涨2-3占比梳理，占比较高的维生素〔40%，聚氨酯27〕等行业值得关注；2〕小品类，基于供给链安全。一些精细化工品类，基于供给望加速，并且在获得客户之后形成深度绑定。3〕代工，对于海外化4〕中国企业有望获得收购欧洲优质资产的时机。此前市场期望看到的缺气导致工业大量停产的现象并没有发生，单。上述规律有望在将来1-2年逐步兑现。欧洲化工基地与产业分EU27是当前世界其次大化学品生产国〔地区，2023年化学品销售额4990亿欧元〔欧洲整体销售额5280亿欧元，全球占比14.4%；较202319.3%4.9pct，较2023年24.9%的占比下降10.5pct。德、法、意、荷四国占EU27化学品销售额整体的65.262个主要化工园区，主要集中于德国25、荷兰6、法国〕等西欧国家；规模较大1000公顷以上〕化工园区主要位于德、荷3、法、葡。共识。然而近年来，通胀趋势之下，国内通胀掌握得当，以煤炭代表分化下的国内外化工品事实上发生了本钱曲线的重构。我们跟踪了2023年以来中国、欧洲和美国的主要化工品价格，觉察海内外价差2023以上。在此背景下，我们需要重点关注国内化工品的出口套利空间。7-10月出口的环比下行。2023年1-10月化学工业及相关工业产品累计出口金额、出口数量同比上行。从出口金额来看，依据海关总署，化学工业及其相关工业的产品1-102116.2+24.4%。化学纤维长丝+短纤1-10月累计出口373.0+22.3%1-10131.0万吨，同比+12.82023年1-10月中国向主要工业国家累计出口化工品金额同比根本实现增长。与2023年同期相比，2023年1-10月出口量增长显著的化工〔+797.1、〔+582.7+412.8纯碱+160.4、液碱+141.5、苯乙烯+133.4、二氯乙烷+80.8、环己烷+54.9、蛋氨酸+50.4%〕等；以油化工、盐化工、氟化工品类为主。甲苯、邻二甲苯的高增长主要系年中海外成品油短缺造成的芳烃短缺和进口增长；萤石出口增长则源于全球最大萤石生产商Koura停产造成的全球性选购向中国转移。与2023年同期相比，2023年1-10月欧洲出口量占比增长显著的化工品包+25.0pc+23.4pc〔+16.8pc、二氯乙烷〔+12.7pc〔+9.0pc+6.5pcDMF+4.3pcPA6+3.0pc〕等。中欧化工品价差排行Top5包括：环氧树脂〔固〔2537.0美元/吨、TDI〔2451.7美元/吨、己二酸〔2273.8/吨、烧碱比，中欧化工品价差增长TOP：PA6〔注塑〔+2322.1美元/吨烧碱〔+1610.0/吨TDI〔+1604.7/吨〔+922.2美元/吨〔+834.7/吨。八、2023三季报综述：化工价差加速下行，资源品高盈利连续/环比+18.1%/-1.31630.4亿元，同比/环比-10.0%/-33.0%，毛利率16.6%，同比/环比-1.6PCT/-1.2PCT，净利率4.5%，同比/环比+0.4PCT/+0.1PCT。2023Q3，根底化工〔中信〕6243.7/环比+10.9%/-8.8/2023Q3，煤炭〔中信〕4089.6亿元，同比/环比+0.7%/-3.6591.6亿元，同比/环比率18.4/环比+3.9PCT/-5.7PCT。各子版块中，营收环比增速前五名依次为其他材料+10.5、改性塑料+8.10、轮胎+4.7+3.4+3.3〔-25.1、硅化〔-24.10-17.9〔-15.9毛利率环比降幅前五名依次为煤化工-9.6PC、大炼化及聚氨酯-7.0PC、钛白粉-6.3PC、氯碱-5.3PC、能源材料-4.5PC-0.3PC-1.0PC、农药-1.1PC、氟化工-1.1PC、轮胎-1.2PC；净利率前五名依次〔20.1〔17.0〔16.914.814.5-1.2、大炼化及聚氨酯0.5、轮胎〔3.2、改性塑料4.1、煤化工6.6。结论：1〕前端资源品盈利力量连续保持强势，根底化工板块毛利率同比环比下行，而煤炭照旧实现毛利率同比上行；2〕煤化工和环比下行9.6PCT7.0PCT；3〕净利率-1.2%；4〕材料、改性塑料、轮胎、氟化工、化纤等下游板块逆势实现收入增长，并且有期望连续受益于原材料下行。展望：我2023年Q2，下行周期我们要在做好防守的前提下储藏周期重开启的标的，我们将基于以下原则评级标的：1〕从上中下游的角度看，上游照旧还是最紧缺的环节，因上游的紧缺被解决。需要重视标的资源品一体化力量；2〕欧洲告辞趋势性时机；3〕在逆全球化背景下，原材料和市场的自主可控也将纳入考量。九、重点子板块推举〔一〕轮胎：马上开启连续两年的周期上行复盘过去：2023行业盈利中枢下行。今年上半年，国内疫情反复+下游汽车、地产基建低迷，内需影响较大。今年7月以来，海外尤其美国经销商累库导致阶段性订单量下滑，再度影响国内胎企开工及利润。着眼现在：海/2023美金/FEU4000/2023/FEU，海运费已降至接近2023年上涨前水平。经销商层面，海外经销商库存回落，企业开工有所回暖当前仍处近五年70-75将边际向下。展望将来：轮胎的终端需求相对韧性较强，在明年代的行业大β2023和2023软实力的时机，最终导致企业不断分化，强者恒强。当前国内轮胎行业利空压制趋于缓解：1〕主干航线海运费下行显著，海运集装箱紧急程度趋于缓解。2023美金，至欧洲航线4000、2023-91.3-79.81600、20230/FEU20140元250-300元/修复。原材料综合本钱下降，明年轮胎企业本钱端有望迎来修复。上半年受俄乌冲突影响，合成橡胶、炭黑价格大幅走高。随着需求7月较Q2平均值下滑3.584.5%，91.2%，目前原材料处于近五年来70-75%分位。展望明年，我们看好原材料保持稳定，而同比今年的下行将为轮胎企业带来本钱端的修复。海外经销商库存去化，出口订单逐步恢复。今年三季度起，11回落。我们认为从中期维度看，海外终端需求无需过度担忧。首先轮胎行业需求偏刚性，其总需求波动幅度不大、且波动时间不长。虽然中国轮胎的高性价比将进一步凸显。全钢胎国内需求或迎来复苏。今年国内全钢胎受国五国六切9月国内商用车、重卡销量分别环比+7.9%、+12.1%；10月国内商用车销量27.3万辆、重卡销量4.8万辆，分别环比-1.8%、-7.0%，下滑缘由或因十一假开工小时数为102.1术进入瓶颈期，而国产轮胎品质逐步提升。历经多年的研发积存，头2023降本诉求较强。同时，通过复盘外资胎企的品牌崛起历史，我们觉察年1-1052827.5%，国产轮胎有望借此时机通过对国产能源汽车的配套提升品牌影响持续抢占优质渠道，行业逐步向头部集中。我们认为，渠道流失是外1〕较强的赚钱效应；2〕配套带来的引流效应；3〕准时的配送供货及效劳力量；4〕较长质保期的品质自信。渠道端的引导将同配套端的引流作用一起，为国产轮胎的渗透率提升供给保障。于国内头部轮胎上市企业玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟和贵州轮胎，其均已于海外进展了工厂布局，分别位于泰国〔玲珑轮胎，森麒麟〕和越南〔赛轮及其与固铂的合资工厂，贵州轮胎