公司理财课件

公司理财CorporateFinance授课教师：黄志军工作单位：九江学院商学院电话mail:zhijun@163.com7/29/202311、教学目的与要求通过本课程的学习系统了解财务金融学基本理论深入理解公司理财的基本原则熟练掌握公司理财的基本方法7/29/202322、考核方法采取期末笔试和平时成绩相结合的形式期末笔试采取开卷考试形式，占总成绩的70%。平时成绩由两部分组成作业，课堂表现（如出勤率、参与讨论情况）占总成绩的15%期中测试成绩占15%7/29/20233目录第一章导论第二章财务分析与规划第三章长期投资决策分析第四章长期融资决策分析第五章营运资本管理第六章财务专题7/29/20234第一章导论第一节公司理财的基本概念第二节公司理财的基本原则第三节公司理财的基本理论7/29/20235第一节公司理财的基本概念一、公司理财的内涵二、公司理财的目标及其实现三、公司理财的环境7/29/20236一、公司理财的内涵“一个企业所做的每一个决定都有其财务上的含义，而任何一个对企业财务状况产生影响的决定就是该企业的财务决策。因此，从广义上讲，一个企业所做的任何事情都属于公司理财的范畴。”

——达摩达兰7/29/20237传说在很久很久以前，一个主人雇了三个忠实的仆人一次，主人要出远门一年，他把自己的全部积蓄（30枚金币）交给三位仆人保管，每人10枚一年后，当主人回到家，三位仆人如下汇报A：我把金币埋在安全的地方，现在完好无损B：我把金币借给别人，现在连本带利共有11枚C：我用金币去做生意，现在共有14枚问题：哪位仆人值得赞扬？7/29/202381、公司理财的含义Corporatefinance

一般教科书也称之公司金融关键：OtherPeople’sMoney(OPM),无论是权益资本还是债务资本（股东或债权人）是别人的钱，但不是easymoney公司理财的的所有活动（投资决策、融资决策、股利决策），目标为出资人创造财富7/29/20239全球资本市场的事实20世纪各大股市持续增长，长期投资股市的平均年回报率超出无风险国债收益率6个百分点意味着投资者通过分散化投资组合可以得到高于投资无风险国债6个百分点的回报（市场平均回报率）启示对投资者：将钱长期放在一家不能提供高于市场平均报酬率的公司是不明智的任何一家公司，如果其长期不能给其股东提供高于市场平均回报率，最终将被投资者抛弃效率等于财富（价值创造）7/29/202310资本的作用何在投入到资本市场的资金，从逻辑上只能获得接近市场平均利润率的收益，通过公司理财活动，其目的就是使公司收益超过市场平均收益率水平的。对于企业来说，单有资本是不够的。企业在拥有资本的同时，还有驾驭资本的能力。资本与主营业务的结合——为企业获取超额利润（在一般生产经营企业中我们通常看到的）现代企业中，资本的作用不仅仅是参与生产，而是根据收益情况与企业的长远发展目标，是资本处在一个长期快速增长的过程中。7/29/202311公司理财的内涵财务管理——组织财务活动、处理财务关系的各项管理工作财富创造——追求财富增值的过程（价值创造）理财不同于会计会计(Account):基于历史簿记与核算活动理财(Finance):基于未来确定价值和进行决策分析7/29/2023122、财务管理企业主要财务活动资金筹措——长期融资决策资金投放——长期投资决策利润分配——股利政策资金控制——营运资本管理财务分析与规划——决策基础7/29/202313财务决策与公司价值公司价值可以被比作一个饼。资本预算决策考虑如何把饼做大。资本结构决策好比最佳的分饼方案。如果分饼方案影响到饼的规模，则资本结构决策发生作用。50%Debt50%Equity25%Debt75%Equity70%Debt70%负债30%Equity30%股权饼的大小是由未来现金收益决定的。7/29/202314投资决策规则投资是一个广义的概念一项投资的收益至少应该和金融市场可获得的收益机会一样好。金融市场投资机会的收益率为基准收益率，它投资者期望得到的收益率或预期收益率，它取决于投资的风险项目的资本结构收益由投资产生的现金流衡量：增量投资回报率必须高于基准收益率（HurdleRate）7/29/202315融资决策规则在资本市场上，公司有不同的融资来源债务股权最优资本结构使公司价值最大化——融资组合的选择与公司资产结构相匹配——融资类型的选择7/29/202316股利决策规则必须把回报股东作为公司重要目标之一应当支付多少的股利如何选择支付股利的形式现金回购剥离（spinoff）7/29/202317企业的本质利益关系人(stakeholders)：任何可能影响企业目标或被企业目标影响的个人或集团所有者（股东，stockholders）债权人管理者员工供应商与客户政府与社会企业是各种利益相关者构成的网络（Web），价值是维系这一网络的基础（各方）7/29/202318基本概念基本原则基本理论长期投资决策长期融资决策营运资本管理财务专题:股利、购并、创值等财务分析与规划7/29/202319股东经理员工供应商顾客债权人政府社区联盟伙伴环境7/29/202320公司债权人员工要素市场产品市场股东董事会投票权监督权红利股本劳动工资投入现金产品现金债务利息资本市场7/29/2023213、财富（价值）创造基本的利益相关人客户（消费者）股东（所有者）公司财富（价值）直接来源于经营活动（产品或服务市场），并最终通过财务活动（资本市场）来实现理财的任务：运用资本市场的机制来管理经营活动，使所有者的价值最大化资金流的管理7/29/202322源于经营活动的价值驱动因素营销定价策略全面质量管理消费者满意度与忠诚度研发运营效率供应与采购智力资本产品组合7/29/202323源于财务活动的价值驱动因素资本配置战略性投资资本结构资本成本投资者关系7/29/202324采购与供应过程核心生产过程营销过程理财信息技术人力资源管理政府关系创新价值形成过程产品市场资本市场7/29/202325经营型战略和交易型战略经营战略(OperationalStrategies)如何有效管理企业和保持营运的高效率，影响经营活动的价值驱动因素交易战略(TransactionalStrategies)如何对企业进行有效定位，设计最优的企业结构，以获得竞争力（长期融资、并购、合资、对外投资、战略联盟、MBO），影响财务活动的价值驱动因素7/29/2023264、CFO(Chieffinancialofficer)的职责财务分析、预测与规划投资与融资决策财务协调与控制与资本市场打交道与金融机构的关系了解市场运作规律7/29/202327典型的企业组织结构图ChairmanoftheBoardand

ChiefExecutiveOfficer(CEO)董事会主席和首席执行官BoardofDirectors董事会PresidentandChief

OperatingOfficer(COO)总裁和经营总裁VicePresidentand

ChiefFinancialOfficer(CFO)副总裁和财务总裁Treasurer资金总管Controller财务总管CashManager现金经理CapitalExpenditures投资预算经理CreditManager信用经理FinancialPlanning财务计划经理TaxManager税务经理FinancialAccounting财务会计经理CostAccounting成本会计经理DataProcessing

数据处理经理7/29/202328企业运营（实物资产）财务经理投资者（1）发行证券得到现金（2）将现金投资于企业运营（3）运营产生现金（4）再投资、支付投资回报和纳税资本市场与中介（金融资产）1234政府7/29/2023295、公司理财学的内容财务金融学（Finance）定义（Merton）：研究个人和机构如何在不确定条件下，对资金进行跨时空最优配置（thestudyofthebehaviorofagentsinallocatinganddeployingtheirresources,bothspatiallyandacrosstime,inanuncertainenvironment）要素:时间和风险7/29/202330财务金融学的三大分支公司理财(Corporatefinance)融资(financing)理论——资本结构理论治理(governance)理论估值(valuation)理论基础：企业理论金融市场与中介(Financialmarkets&institution)投资学(Investment)

7/29/202331二、公司理财的目标及其实现7/29/2023321、利润最大化目标合理性生存与发展的必要条件考核企业效益的基本指标问题定义的多重性定义的缺陷创造性会计7/29/202333

关于定义的问题现金收益不等于会计利润忽略时间价值不考虑收益的不确定性不考虑股权资本的成本面向历史而不是面向未来特定会计准则下的产物不能反映效率创造利润不等于财富的增加7/29/202334现金收益不等于会计利润营业性支出与资本支出营业性支出（只在当期产生收益的费用）：当期扣除资本性支出（多期产生收益的费用）：各期摊提——R&D支出，广告费用会计选择非现金费用（折旧费，待摊费）：计入成本，但不产生现金流出折旧方法的选择权责发生制与现金收付制——应收与应付当期延迟付款、坏帐、提前付款、上期欠款7/29/202335会计利润的构成会计利润=现金利润+应记项目-资本化支出应计项目包括存货应收帐款应付帐款应计项目增加的原因：存货与应收帐款的增加；应付帐款的减少资本化支出包括：折旧费、摊提费等7/29/202336江西赣粤高速公路（600269）2001年EPS为0.51元折旧按照国内会计准则，按总工作量(即车流量法)计算，2001年折旧仅为2800万元公路总金额为37.7亿多元，折旧率为0.74%，按此速度需要130多年实际工作年限平均只有28年，今后的折旧压力会很大国际会计准则是直线折旧，按30年直线折旧，年折旧额为1.2亿元左右主营利润为3.4亿元，净利润1.8亿元，所得税率仅8%7/29/202337报告利润时间实现利润7/29/202338创造性会计(财务点金术)因为稳定的增长是公司追求的目标，所以利用“熨斗”来“熨平”利润是管理者的天职财务点金术：迅速实现帐面利润，但不增加价值例：100万元在一天内实现40万利润购入10块真金砖*9=9010块镀金砖*1=10报告：用100万元得到20块金砖，平均成本5万元卖出真金：实现利润（9-5）*10=407/29/202339中国上市公司的盈余管理以现金流与报告利润的差为考察指标，按下列原则对上市公司进行分组，比较组别的差异不符合配股条件和符合配股条件是否ST（前两年亏损，第三年亏与不亏）有H股（或B股）和没有结论：下列公司盈余管理可能大要配股的公司力争避免STR公司没有执行国际会计准则的公司7/29/202340利润管理的缺陷---安然的例子无论以何种指标衡量，安然2000年的业绩均可称是成功……2000年企业净利润创历史最高水平。安然聚焦（laser-focused）于每股盈余，而我们希望公司强劲的盈余表现得以持续。”——安然2000年年报

盈余管理的基础：股票价格=每股盈余×市盈率100=5*20如果市盈率不变，则如果每股盈余增长，股价就会随着上升在衡量企业业绩和价值时，单纯的每股盈余成为可靠程度相当低的指标7/29/202341利润管理的手段削减研发投资：从节约当期费用考虑过度投资：通过大量投资低回报率的项目（只要回报率高于债务的税后成本，但不考虑股权资本成本）美国前者为4-5%，后者为10-12%知名投资家詹姆士·凯诺斯在安然破产一年前卖空该公司股票，他之所以敢为安然的崩溃下赌注，是基于对安然资本回报率仅为7%的评估，他认为这大大低于投资者从像安然这样的高风险企业所应得回报交易加载:增加赊账，导致应收账款和坏账膨胀

过度负债：充分利用杠杆，避免摊薄，最后成为“压死骆驼的稻草”

欺诈性的会计操纵

7/29/202342中国经济的“资产负债表增长”从1996年至2001年，中国的名义国内生产总值增加了40％，或年均增长7％，但同期企业利润却在不断下滑1996年利润总额位于前20名的A股上市公司的利润之和超过100亿元，2001年只有9400万元人民币在同一时期内，在银行贷款和资本市场融资的支持下，这些企业的总资产及总股本分别上升了100％和50％结论：公司资产负债表的变化与国内生产总值的统计增长是大体一致的，但企业效益的变化却完全相反“资产负债表增长”——增长并不体现为经济的实际回报，反映不到企业的损益表上

7/29/202343强调效率的意义会计净利润不等于价值创造任何资本都有成本让有限的资本（财务资源）更勤奋地工作？效率等于价值创造趋势从规模为先转向效率为先从关注利润表转向关注资产负债表：不仅看获得了多少利润，而且要看为此占用了企业多少财务资源更轻、更快7/29/202344更轻：轻资产战略轻资产战略（AssetlightStrategy）：运用企业的无形资产或智力资本，而不是有形资产成功的经验规范的流程完善的治理关系资源品牌有形资产轻，无形资产重相对于资本经营，可以获得更强的盈利能力，更快的速度和更持续的增长耐克公司没有自己的一家工厂7/29/202345更快：沃尔玛与老K之争沃尔玛的销售利润率低于Kmart（老K），但是这并不说明沃尔玛的经营绩效差低利润率可能代表了良好的客户满意度，因为沃尔玛百货的低价促销政策吸引了广大客户，加快其销售运转速度Kmart与沃尔玛的差距体现在库存周转次数，后者是前者的2倍多沃尔玛的成功之道是在于追求效率，而不是利润率为提高库存周转次数，Kmart7年内换了6个CIO，现在已经无人敢来应聘（职业坟墓）7/29/202346如何解决问题效率的提高需要综合配套改革CEO负责组织结构的改变COO负责工作习惯的改变CIO负责生产技术的改变由于上述改变需要时间，CFO要负责资本投资方案的制订和财务资源的保障7/29/2023472、价值最大化目标价值的内含内在价值：清算价值与持续经营价值以事实作为依据：资产、收益、股利、前景灵活性：动态、近似、不确定内在价值的估计帐面价值——面向过去（基于交易）市场价值——面向未来（收益贴现）估值模型——面向数据（财务模型）7/29/202348帐面价值不等于内在价值资产的内在价值为该资产未来创造价值的能力，即预期未来创造的现金流的现值之和（面向未来）帐面价值反映获得资产的历史成本（面向过去）“除非一个企业将要破产，否则其价值取决于该企业未来创造的收益流，而其拥有的资产并没有什么意义，它们只是创造收益流的必要条件之一。没有任何资产、却能创造收益流的企业是最好的企业”------HigginsWhatyouspentdoesn’tmatter.Whatyoufounddoes.无形资产（智力资本）成为创造价值的主要来源，但没有在资产负债表上得到适当的反映7/29/202349会计报表的缺陷金融衍生工具天天在出新花样，可是至今还在传统会计的“表外”游游荡荡；无形资产越来越不容小觑，可是在传统会计报表里还是鲜有亮相；智力资本早就在兴风作浪，可是还没资格在会计报表里粉墨登场；7/29/202350ReportingontheCorporateInvestmentBowman,Archibald1938.Thoughyourbalance-sheet’samodelofwhatbalance-sheetshouldbe,Typedandruledwithgreatprecisioninatypethatallcansee;Thoughtthegroupingoftheassetsiscommendableandclear,Andthedetailswhicharegivenmorethanusuallyappear;Thoughtinvestmentshavebeenvaluedatthesalepriceoftheday,Andtheauditor’scertificateshowseverythingO.K.;Oneassetisomitted-anditsworthIwanttoknow,Theassetisthevalueofthemenwhoruntheshow.7/29/202351内在价值的决定因素创造价值的能力，即预期在未来各期所产生现金流的现值之和

V=∑

CFt

/(1+k)t预期现金流大小及时间分布先后资产经济寿命期长短与现金流风险特征相对应的贴现率k，即资本成本(costofcapital)“经济学家知道任何东西的价格，而对其价值一无所知”7/29/2023527/29/2023537/29/202354目标层次公司价值最大化：全体利益相关者（Stakeholders）股东财富最大化所有者股票市场价格的最大化价格反映内在价值7/29/202355隐含假设（1）管理者目标与股东目标一致（2）债权人受到完全的保护（3）管理者不误导或欺骗金融市场，且市场得到足够的信息供给，从而对公司绩效做出理性的判断（4）不存在社会成本7/29/202356管理者：选择项目筹集资金支付股利社会债权人股东金融市场股东大会董事会财富最大化受到保护信息市场价格等于内在价值未带来成本7/29/202357目标与假设股票价格最大化：全部4条假设公司价值最大化：假设1和4股东财富最大化：假设1、2和4问题1：公司可以为股东创造更多的财富，但未必会形成更多的社会总财富问题2：市场或股东是“短视”的7/29/202358股票价格最大化的理由股票价格在所有绩效指标中最具有观察性在理性市场上股票价格趋向于反映公司决策的长期影响利用股票价格指标决策易于做出明确的说明例：美林宣布涉足网上交易，股价下跌10%，原因在于网上交易收费为传统经纪人交易收费的30%，但美林的标准却是其他网上交易商的3倍7/29/202359对股票价格最大化的质疑难以说明财务决策如何影响股票价格更多了解企业的管理者在做出决策时，为何要考虑见识较少的外部投资者的评价影响股票价格的综合因素超出公司控制的范围7/29/202360增长是企业永恒的主题增长是影响价值的最重要因素之一增长应当是健康的，即均衡增长（BalancedGrowth），要避免成长性破产（growingbroke)有利可图的（profitable）——创造利润可持续的（sustainable）——有资金保障有资本效率的（capitalefficient）———利润大于资本成本7/29/202361

3、其他可能的目标销售极大化：市场份额生存——长寿的必要条件保守的财务政策对周围环境的敏感性凝聚力与认同感管理的宽容性利益相关者价值最大化多目标等于无目标股东利益至上还是利益相关者利益至上？7/29/202362例：日本经济企划厅的调查(1000家日企和1000家美企)

（最重要为3分，最低为0分）7/29/2023634、目标的实现(委托代理问题)

目标的分歧经理与股东股东与债权人股东与其他利益人强调股东财富最大化的缺陷经营者的利益背离股东利益股东剥夺债权人财产可能制造大量社会成本股东信息不完备，或错误反应7/29/202364管理者：选择项目筹集资金支付股利社会债权人股东金融市场很少控制真实情况以牺牲股东利益为代价保护自己利益无法追踪公司成本较大的社会成本被股东剥夺信息被拖延或误导市场价格不等于内在价值：短视；波动过大；过度反应；内幕操纵7/29/202365例：AT&T公司收购NCR公司NCR处于发展上升阶段，股价从82年的每股9美元增至65美元。AT&T的出价为每股90美元，且价钱还可以商量利益相关人的反映反对者：总裁、大多数员工、客户、所在地（Ohio州的Dayton）居民、长期及个人投资者支持者：持股70%以上的机构投资者7/29/202366产权基本理论剩余利润占有理论：占有剩余利润是企业家追求效益的基本激励动机前提：给定市场竞争和控制权收益资产拥有理论：资产的排他性保证对资产关切的激励前提：不存在道德风险私有化理论7/29/202367超产权理论激励只有在市场竞争的前提下才能对经营者发挥作用信息激励论：信息比较动力生存动力信誉动力7/29/202368代理成本为鼓励代理人采取使委托人利益极大化的行为所用的监督、约束、激励和惩罚等措施所对应的成本，即让代理人代表委托人做的成本增量监督成本合约成本（激励成本）机会损失7/29/202369减少代理成本（管理者）方法市场经理人才市场公司控制市场——兼并威胁资本市场产品市场治理结构——增加股东权力激励——让管理者像股东那样思考年薪+奖金+股票期权7/29/202370公司治理结构要解决的问题经理层的激励机制：解决代理人行为引起的不积极、不努力和滥用职权问题，即利益与动机问题经理层的管理能力：解决经理层能力与环境要求不适应的问题，即认识与能力问题在解决不积极的问题时，还应解决不称职的问题7/29/202371能用股价来衡量经理业绩吗？影响股价因素（6个）：经理可控制的因素（4个）：资本结构、投资计划、NOPAT、未来预期收益值经理不可控制的因素（2个）：资本成本、未来预期收益实现的时点一般情况下管理层只能影响股价的25%7/29/202372三、企业理财的环境7/29/2023731、金融市场环境融资和间接投资的场所有价值信息的来源提供各种金融服务

一级市场：通过发行证券提供增长所需的资金二级市场：进行已发行证券的交易，通过价格的变化将公司创造（或破坏）价值的决策转换成股东财富的增加（或减少）7/29/2023742、经济环境宏观经济环境经济周期经济发展水平经济体制经济政策微观经济环境产品市场环境采购环境生产环境组织环境人员环境7/29/2023753、法律环境约束财务活动的法律、法规、规章制度

组织税务财务会计证券7/29/202376思科的财务战略成立16年后成为全球市值最高公司（5550亿美元）公司非常轻，以适应变化的需求：99年总资产147亿美元，固定资产净值仅为8亿美元；中长期债务为零；总部40幢大楼均为租赁；年170亿的销售由全球30多家企业提供，自己只拥有3家多元化的约束条件：在进入的每一个市场，必须占据第一或第二，否则退出7/29/202377思科的财务战略（续）全员期权：对于一个很轻的公司，人才是最重要的资产，40%的期权发放给普通员工，每人在股权上的年平均收益为3万美元收购成为发展的核心：93年来斥资400亿，收购60多家企业，内容为收购员工和下一代产品结果：过去3年研发费用34亿美元，竞争对手朗讯和北方电信分别为117亿和78亿7/29/202378第二节公司理财的基本原则一、行为原则二、价值原则三、财务交易原则7/29/202379一、行为原则7/29/2023801、自利原则人们按自己的财务利益行事：对于财务交易活动，所有机构都会选择对自己经济利益最大的行为应用：没有免费的午餐代理问题7/29/2023812、双方交易原则每一项财务交易都至少存在两方应用：套利机会不会长期存在在财务决策时不要为我为中心7/29/2023823、信号传递原则行动传递信息应用：

利用实际的行为推断不能直接观察到的财务信息逆向选择7/29/2023834、模仿原则以别人的行为作为借鉴应用：当理论无法提供最佳方案（资本结构的选择）当信息成本过高（资产估价）自由跟庄（跟随战略）7/29/202384二、价值原则7/29/2023851、现值原则货币时间价值（时效性）——不同时间的等面值货币不等价不同时刻实现的现金收益不能简单相加现值（PresentValue）与终值（FutureValue）资产价值等于其预期未来产生各期现金收益的现值之和7/29/202386时间价值的来源人性不耐——放弃当前的消费必须要用未来更多的消费来补偿投资机会——货币在流动中增值鸟论──“Onebirdinhandisworthtwobirdsinbush”（厌恶风险）通货膨胀7/29/202387终值：单期的例子如果你将10,000美元在5%的利率下投资一年，投资将增长到10,500美元

$500美元为利息($10,000×.05)$10,000

是本金($10,000×1)$10,500是应得总额。计算如下：$10,500=$10,000×(1.05).投资期满应得总额称为终值（FutureValue(FV)计算FV的公式可以写成

FV=C1×(1+r)这里C1为现期的现金流，而r为相应的利率FV7/29/202388现值：单期的例子当利率为5%时，如果一年年末你可以得到10,000美元，则该投资以今天美元价值计算值9,523.81美元。借方今天准备的在一年期满时用来支付10,000美元的金额称作10,000美元的现值（PresentValue

，PV)注意：

$10,000=$9,523.81×(1.05)在这单期的例子中，计算现值PV的公式为：PV7/29/202389终值FVn与现值PV0给定期限n和收益率r已知现值（PresentValue)PV0

FVn=PV0(1+r)n=PV0FV(r,n)已知终值（FutureValue)FVnPV0=FVn(1+r)-n=FVnPV(r,n)r——贴现率（必要报酬率）7/29/202390终值和复利计算0123457/29/202391[例1]购买1,000元四年期有价证券,按年利率5%复利计息，第四年年末一次还本付息。第四年年末的本利和应为多少?F4=P(1+i)4

=1,000(1+5%)4=1,215.51元表1一次支付终值系数表：(F/P,i,n)=(1+i)n

利率i

期数 4% 5% 6% 1 1.0400 1.0500 1.0600 2 1.0816 1.1025 1.1236 3 1.1249 1.1576 1.1910 4 1.1699 1.2155 1.2625 5 1.2167 1.2763 1.3382

由表1中查得(F/P,5%,4)=1.2155，代入上式可得：7/29/202392[例2]如果你有多余现金，可以购买四年到期一次偿还1,215.5元的低风险有价证券,假设目前四年期同等风险的有价证券提供5%的利率。这5%就是你现在的机会成本率，即你在类似风险的其他投资中能够获得的收益率。你愿意花多少钱购买这一有价证券？答：P=F4=F4(P/F,5%,4)=1,215.50.8227=1,000元7/29/202393例：单期问题某公司考虑出售一块地产。A愿出价100万；B愿出价115万，但一年后付款公司可以将现款存入银行，利率为10%100万的终值=(1+10%)100=110万115万的现值=115/(1+10%)=104.55结论：接受B的出价7/29/202394多期问题：年金年金：未来一系列的、持续一段时间的现金{CF1，CF2，…，CFn

}等额年金：{CF，CF，…，CF

}稳定增长年金：

CFt=CFt-1(1+g)年金现值：∑

CFt

/(1+r)t

等额年金现值：CF/r*[1-1/(1+r)n]稳定增长年金现值：

CF/(r-g)*[1-[(1+g)/(1+r)]n]7/29/202395永续年金永续年金：期限无限长的年金序列永续等额年金现值：CF/r永续增长年金现值：CF/(r-g)7/29/202396问题（复利的陷井）每年投入1.4万元，持续40年，年收益率20%

年份投入增加财富总财富

10 14 36 36

20 14 225 261 30 14 13941655 40 14 862610281 可能的问题结果对收益率非常敏感。如若为15%，则40年后财富只有2500万元左右。林中的鸟，不是手中的鸟7/29/202397应用之一：债券与股票的定价金融证券的价值=

未来现金流期望值的现值之和要给债券和股票定价，我们需要：

估计将来现金流：规模（多少）发生时间（什么时候）

以适当利率把未来现金流贴现贴现率应该与证券风险相当7/29/202398债券的定价债券的价值等于债券未来各期支付利息与还本金的现值之和设市场利率为r，每年的利息为It，本金偿还PtP0=∑(It+Pt)/(1+r)t结论：价值取决于付息还本方式7/29/202399不同债券的定价纯贴现债券（purediscountbond，或零息票债券）：不付息，到期一次还本FP0=F/(1+r)T息票债券（level-couponbond）：每期付息C，到期一次还本F

P0=C/(1+r)

+…+(C+F)/(1+r)T永久债券（consol）：无到期日

P0=C/r7/29/2023100市场利率与债券价格的关系对于息票债券，设息票利率为r’，则利息C=r’*F,市场利率为rr’>r,债券价格大于面值（溢价）r<r，债券价格低于面值（折价）r’=r，债券价格等于面值（平价）到期收益率（yieldtomaturity）：对于给定的债券市场价格P0，使得债券未来支付的本金与利息现值之和的贴现率YP0=∑(It+Pt)/(1+Y)t

7/29/2023101应用之二：股利定价模型股票价值等于公司未来所支付的各期现金股利Div的现值之和

P0=∑

Divt

/(1+ke)t

ke:股东必要报酬率（权益资本成本）预期Div的变化一般模式稳定增长二阶段模型：先高速增长，后稳定增长7/29/2023102戈登（Gorden）模型：稳定增长

Sincefuturecashflowsgrowataconstantrateforever,thevalueofaconstantgrowthstockisthepresentvalueofagrowingperpetuity:

因为将来现金流永远以固定比率增长，持续增长股票价值相当于永续增长年金的现值：Assumethatdividendswillgrowataconstantrate,g,forever.i.e.

假定股利增长率永远固定为g，即：...DIV17/29/2023103例：Edison电力公司公司处于稳定增长：作为电力公司，增长受到管制稳定的财务杠杆比率90-94年平均每年净现金流为4.6亿美元，股利发放4.42亿美元，占96.08%94年EPS=$3，Div=$2.04,g=5%，ke=11.63%P=2.04(1+0.05)/(0.1163-0.05)=31.6795年3月实际交易价为$26.757/29/2023104何谓稳定增长率预期将永久保持的每股股利的增长率也可用永久保持的收益（EPS）的增长率代替，因为要求EPS预期也以相同的速度增长，否则要么股利将超过收益要么股利支付率趋于0合理的稳定增长率不可能比宏观经济增长率高g=留存比率

×留存收益回报率7/29/2023105股利模型的可能问题不支付股利或支付低股利的公司如何定价？股利定价模型的结果偏低，可能的原因之一是未利用资产（无形资产）的价值无法体现与市场对立：宏观因素的影响无法反映牛市时无法找到价值低估的股票7/29/2023106

应用之三：项目价值评估问题：你的决策能否创造价值？前提：净现值大于零净现值：未来各期净现金收益的现值之和减初始投资值V=∑

CFt

/(1+r)t–I0一项投资只有在其预期产生的未来现金收益的现值超过实施该投资的初始现金支出时,才会增加(或为公司创造)价值7/29/2023107投资012n-1nCF1CF2CFn-1CFn7/29/2023108影响现值的因素贴现率r——必要报酬率必要报酬率——投资者能够接受的最低报酬率或资本成本现金流的大小与时间分布资产经济寿命期7/29/2023109例：投资100万,以后得到120万期望收益率为10%100万终值120万现值价值t=1110 109.99.9t=212199.17-0.83注：若要在第1年末得到120万元，当前需要投入109.9万元

109.9(1+10%)=1207/29/20231102、灵活性原则问题：相机决策能力的价值经营环境越来越不确定要求决策的动态性和多阶段性随着时间的推移，项目的前景将变得越来越确定在实施过程中，如果决策者能够实施主动的管理，则将为企业增加价值选择权（Option）有价值Realoption(实物或实际期权）7/29/2023111韦尔奇的管理思想(FORCE)F(Flexible)——灵活性O(Organizational)——条理化R(Result-Orientated)——结果导向C(Communication)——沟通E(Education)——教育7/29/2023112灵活性在投资决策中的体现决策的可延迟性：项目的扩张与缩小项目的转换：投入品；产出品项目的暂停与中止战略（增长）期权7/29/2023113灵活性在融资决策中的体现证券设计问题可转换证券可赎回债券（债券替代问题）在市场利率较高时发行了长期债券市场利率下降时面对高融资成本收回高成本、未到期的老债，发行低成本的新债？有限责任制7/29/2023114财务灵活性公司动用闲置资金和剩余负债能力应对未来可能产生的不可预见的紧急情况把握未预见机会的能力做财务上的自主选择者，而不是乞讨者，因为机会首先敲响有钱人的大门银行只会愿意把钱借给那些不需要钱的企业7/29/2023115财务灵活性的意义在将来有好项目时有可能采纳给管理者更多的权力空间为应付将来某一天迫切的注资需求而打开的窗口可能会在最需要资金的时刻关闭（封锁天窗）千万不要把短期借款用于长期投资资本市场是锦上添花，而不是雪中送炭晴天送伞，雨天收伞7/29/2023116新的风险价值观传统观念风险等于危险；风险越大，价值越小新观念——Changeiswhatcreatesopportunity：

风险不等于危险；风险越大，机会越多7/29/2023117

3、增量原则财务决策的总体观成本观——决策成本与沉淀成本沉淀成本：决策前已发生成本收益观——增量收益项目的替代性与互补性7/29/2023118三、财务交易原则7/29/2023119

1、风险原则风险是影响财务决策（投资价值、融资成本）的基本因素之一风险（risk）不等于危险风险=危（险）机（会）决策的预期结果与实际结果之间可能偏差原因：morethingscanhappenthanwillhappen7/29/2023120结论风险通常是指某一特定的决策所带来结果的变动性大小（volatility）如果某一决策只有一种结果，则它就没有风险风险源于外部环境因素的不确定性，以及这种不确定性给决策结果带来的多重性和不可预测性7/29/2023121风险的传统度量标准差或标准差系数：期望值围绕期望值的上下波动问题：假设对称波动：围绕期望值波动的可能性相同计算基于历史7/29/2023122收益与收益率

现金收益：现金收入和以现金计算的资产价值变化之和=股利+期初期末价格变化Time时间01期初投资InitialinvestmentEndingmarketvalue期末市值Dividends股利

收益率：现金收入和以现金计算的资产价值变化之和与期初投资之比

==（股利+期初期末价格变化）/期初价格

=股利收益率

+资本利得率7/29/2023123

关于收益的统计量资本市场收益的历史可以用以下几个概念描述：（算术）平均收益

收益标准差7/29/2023124美国证券市场历史收益，1926-1999–90%+90%0%

Average StandardDistributionSeries AnnualReturnDeviation 分布系列 平均年收益 标准差 LargeCompanyStocks 13.0% 20.3%SmallCompanyStocks 17.7 33.9Long-TermCorporateBonds 6.1 8.7Long-TermGovernmentBonds 5.6 9.2U.S.TreasuryBills 3.8 3.2Inflation 3.2 4.5 大公司股票小公司股票长期公司债券长期政府债券美国国库券通货膨胀7/29/2023125

股票平均收益与无风险收益风险溢价是承担风险的额外回报（高于无风险回报率）关于股市数据最重要的观察之一就是，从长期看来股票收益高于无风险投资收益。1926年到1999年期间

公司股票收益平均高出无风险收益

9.2%=13.0%–3.8%

小公司股票收益平均高出无风险收益

13.9%=17.7%–3.8%

长期公司债券收益平均高出无风险收益

2.3%=6.1%–3.8%7/29/2023126风险回报权衡年均收益率小公司股票大公司股票长期国债美国国库券年均收益率标准差7/29/20231271926年-1999年收益率的波动情况普通股长期国债美国国库券7/29/2023128例：传统风险指标的缺陷现有$10万，面对两个投资A和B，期限一个月，可能的结果如下项目结果1概率结果2概率结果3概率A120.880.140.1B120.180.840.17/29/2023129风险指标AB期望值10.88标准差2.561.78标准差系数0.2370.223VaR(90%)667/29/2023130分析根据标准差和标准差系数，项目A的风险要小于项目B根据VaR，两者风险相同但从直观上看，项目A风险更小问题：期望值：为相同决策重复大量次后所能观察到的结果标准差：波动并不是对称的，正偏和负偏的机会不相等7/29/2023131新的风险度量指标基准值X*：预期平均值或平衡点，即用于评判决策结果好坏的标准，如盈亏平衡点或期望收益有利结果——正偏（Upside），优于基准的结果，即乐观值Max(0,X-X*)不利结果——负偏（Downside），劣于基准的结果，即后悔值Max(0,X*-X)《风险规则》，中国人民大学出版社，2000年7月7/29/2023132例1风险的重新定义以$10万为基准，即盈亏平衡点后悔值表示可能的亏损（不计资金成本），可能后悔值分别是0、2和6项目A的期望后悔值为0.8项目B的期望后悔值为2.2乐观值表示可能的回报（不计资金成本），可能乐观值分别是2、0和0项目A的期望乐观值分别为1.6项目B的期望乐观值为0.27/29/2023133A项目B项目0.8(12,2,0)0.1(8,0,2)

0.1(4,0,8)10100.1(12,2,0)0.8(8,0,2)0.1(4,0,8)概率，（结果，乐观值，后悔值）7/29/2023134新定义的积极意义一项风险决策可以分解为两项风险决策的组合负偏部分，这是真正的风险所在，即希望回避的，其大小由后悔值表示正偏部分，它代表决策者希望得到的结果，其大小由乐观值表示正是由于正偏部分可能收益的存在，使得决策者愿意承担负偏部分的可能损失乐观值总是与后悔值相伴的，正确的风险管理既要看到潜在正偏的吸引力，又要关注负偏可能带来的后悔值7/29/2023135=+正偏-负偏价格损益买入价风险的分解7/29/2023136未来不确定性的层次休.考斯尼等，《不确定性管理》，《哈佛商业评论》精粹译丛，第二辑，中国人民大学出版社，2000年6月第一层次：前景清晰明确第二层次：有几种可能的前景第三层次：有一定变化范围的前景第四层次：前景不明7/29/2023137·第一层次：前景清晰明确7/29/2023138第二层次：有几种可能的前景1237/29/2023139第三层次：前景有一定变化范围7/29/2023140第四层次：前景不明确7/29/2023141分类1：财务风险与营运风险财务风险——股东收益的不确定性（负债固定利息支出引起）营运风险——营业利润（EBIT）的不确定性（固定经营成本引起）经济风险——销售额不确定性（外部环境引起）7/29/2023142H公司的风险预期销售下降10%销售增加10%销售额1000900-10%1100+10%变动成本(380)(342)-10%(418)+10%固定成本(380)(380)不变(380)不变息税前收益240178-26%302+26%固定利息(40)(40)不变(40)不变税前利润200138-31%262+31%所得税(100)(69)-31%(131)+31%净利润10069-31%131+31%7/29/2023143销售额环境：经济、政治、社会市场结构、竞争地位息税前收益净利润+31%

-31%

经营风险财务风险营业风险经济风险+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息风险的分类与传递7/29/2023144结论经济风险（Economicrisk)是基本或初始风险由于固定经营成本的存在造成营运风险（Operatingrisk）经济风险和营运风险累积的影响为经营风险（Businessrisk）由于固定利息支出的存在造成财务风险（Financialrisk）净利润的波动反映了总风险7/29/2023145分类2：系统风险与非系统风险系统风险（市场风险）：不可分散风险，由对整个经济都产生影响的事件（利率、通胀、社会环境等）导致同时影响所有企业不同企业受影响的程度不同非系统风险：可分散风险，由影响单个企业的特殊事件所致（诉讼、研发、劳资纠纷等）决定必要报酬率的风险是系统风险7/29/2023146原则1：多角化有好处通过分散化可以减少风险效果：取决于资产的相关程度代价：减少预期收益率分散化有限：减少非系统风险问题：把鸡蛋放在不同篮子里，还是放在一个最坚固的篮子里？7/29/2023147投资组合风险：投资组合中股票数量的函数Nondiversifiablerisk;SystematicRisk;MarketRisk不可分散风险；系统风险；市场风险DiversifiableRisk;NonsystematicRisk;FirmSpecificRisk;UniqueRisk可分散的风险：非系统风险；企业特定风险；特有风险n在大型投资组合中，方差项能够得到有效的分散，但是协相关项不能。Thusdiversificationcaneliminatesome,butnotalloftheriskofindividualsecurities.因此，分散化可以消除单支股票的一些风险，但不是全部。Portfoliorisk组合风险7/29/2023148多元化与固守主业多元化（海尔、春兰、熊猫等）固守主业小天鹅：以洗为主格兰仕：把鸡蛋全部放在微波炉里宝洁：在厕所里闹革命，只做卫生间里的产品7/29/2023149多角化的可能结果东方不亮西方亮补了东墙漏西墙诺基亚：主流产业的产品多元化产业专业化产品多元化7/29/2023150原则2：风险与期望收益率成正比人们厌恶风险：承担风险要求得到相应补偿，实现风险与报酬的权衡承担系统风险（不含非系统风险）要求得到相应的补偿期望（必要）报酬率：投资者预期或能够接受的最低报酬率，与风险成正比给定期望收益率，风险越小越好给定风险，期望收益率越大越好7/29/2023151市场承认的是系统风险非系统风险可以通过分散化消除持有分散化组合的投资者相对于不分散化投资者具有优势，他们要求较低的回报率，且处于较有利的竞争地位市场相信强者，因此定价的结果将只对系统风险进行补偿结论：必要报酬率（风险溢酬）只与系统风险成正比，与非系统风险无关问题：非系统风险无关紧要？7/29/2023152原则3：避险和趋险相结合想要得到高的收益率，就必须承担风险不承担风险就不可能得到高的回报承担了风险不一定就能得到高的回报避险——风险管理（利率风险、汇率风险）趋险——承担风险（经营风险）一个好男人至少每天要赌一次，否则好运擦肩而过却浑然不知7/29/20231532、杠杆原则——善用杠杆杠杆——利用固定支付创造更高收益的机制（支出确定性与收益不确定性）支配资产比拥有资产更重要杠杆是双刃剑——预期收益率与风险的权衡7/29/2023154财务杠杆(financialleverage)以固定财务费用获得不固定EAT的机制(用他人的钱取代自己的钱）反映融资决策所致的使用固定财务费用程度财务风险的度量7/29/2023155经营杠杆(operatingleverage)以固定成本获得不固定EBIT的机制（用机器取代计时人工）反映投资决策所致的使用固定成本程度经营风险的度量经营杠杆与财务杠杆是“兄弟”7/29/2023156

启示支配资产比拥有资产更重要财务杠杆和经营杠杆分别反映财务风险和经营风险杠杆是双刃剑——必要收益率与风险的权衡7/29/2023157

3、现金原则现金是企业的血液任何其他的东西都无法替代现金为何需要资本的理由：需要资产为何需要资产：需要实现销售为何需要销售：需要得到现金收益为何需要现金收益：回报所有者建立资本基础：新增权益资本及债务资本7/29/2023158销售额1000元创始资本借入:500元权益:500元资产:1000元净利润:100元新借入资本50元净利润率=10%留存50元股利50元留存比率:=50%

资产周转率=1负债与权益比=17/29/2023159现金不等于会计利润营业性支出与资本支出营业性支出（只在当期产生收益的费用）：当期扣除资本性支出（多期产生收益的费用）：各期摊提——R&D支出，广告费用非现金费用（折旧费，待摊费）：计入成本，但不产生现金流出权责发生制与现金收付制——应收与应付当期延迟付款、坏帐、提前付款、上期欠款7/29/2023160现金流构成经营活动产生的现金流CFFO（反映造血功能）投资活动产生的现金流CFFI（反映放血状况）融资活动产生的现金流CFFF（反映输血能力）7/29/2023161现金股东债权人发行股票和举债支付利息、股利、偿债固定资产长期投资出售购买存货应收帐款现金采购供应商应付帐款赊购赊销现金销售7/29/2023162现金循环周期TT=T(存)+T(收)–T(付）要求：增量大、速度快平均收帐期现金循环周期平均付款期平均存货期采购付款收款销售7/29/2023163自由现金流（FreeCashFlow，FCF）FCF等于经营现金流减去维持长期竞争地位必须的投资支出只强调经营现金流仅适用于初期投入较大，其后费用较小的企业（如开采期很长的油田），对制造、零售和公用事业的企业则无意义原因：特定年度可递延资本支出，但长期不投资必然垮掉7/29/20231644、市值原则帐面价值不等于市场价值

TobinQ=市值/重置成本获利能力的差异：盈利性

将来机会的差异：成长性无形资产的差异钉住市场（markingtomarket

）7/29/2023165会计核算的缺陷2000年7月，美国参议院银行、住房和城市事务委员会举行了一场名为“改革20世纪30年代的财务报表模型，适应21世纪需求”的听证会发言专家把公司财务报表的信息披露不足归因于无形资产的增长及其传统会计体系对其的不适当处理美国S&P500公司（美国最大的500家公司）市值与帐面价值比（M/B）从80年代初的1左右持续增长到2000年的6倍以上另一项可比的指标TobinQ则超过37/29/2023166无形资产的作用美国非金融公司研发占国内生产总值的比重，从80-89年的平均2.2%，上升到90-97年的平均2.9%有形资产投资比重从14.1%下降到12.6%S&P500指数（反映美国主要公司的市场价值）从80年的135.76点上升到2000年11月20日的1342.62点，上升了10倍

7/29/20231677/29/2023168股票市值与权益帐面值比（98）GM3Wart9GE8.6IBM11Coca20.1Microsoft24.57/29/2023169产业链系统解决方案20世纪90年代后20世纪90年代前制造销售服务元器件提供研发利润7/29/2023170福特汽车的资本缩减资本缩减（decapitalized）：2000年4月宣布将把100亿美元的资本返还给股东，因为新的、更加精干的福特不再需要这些钱同时将更多投资无形资产。在过去的几年中，它已经花了120多亿美元用于购买一些著名的汽车品牌，这些投资没有涉及工厂和设备的购买结论：福特正在不断出售可以触及的东西，并不断买入仅仅存在于消费者思想中的东西7/29/2023171思科的售后支持系统产品售后支持是思科快速成长后面对的第一个瓶颈客户需要持续的技术支持有经验的工程师短缺被大量琐碎的问题缠绕建立在线软件与指导计划：“自我膨胀的知识气球”：利用网络，不仅让顾客从网上得到有关信息，而且与思科及其他客户共享经验三年节约成本15亿美元，等于98年净利润7/29/2023172例：智力资本的构成

市场资产：品牌、销售网络、长期客户、专营合同

知识产权资产：商业秘密、专利、商标人才资产：专业资格、教育程度、与业务有关的能力和知识基础结构资产：公司文化、管理过程、信息技术系统、金融关系

7/29/2023173市场价值比帐面价值更重要资本市场有效率——充分迅速反映所有信息资产得到公平定价例1：负债率的计算——市值还是帐面值例2：权益价值非负7/29/2023174面向过去还是面向未来Toknowthepast,onemustfirstknowthefuture财务报表并不是反映历史和客观的事实，除了现金以外，许多科目都是基于对未来事件的主观估计应收帐款净值取决于对客户未来违约的估计固定资产净值取决于使用寿命与折旧的估计这种估计对风险的态度不对称：对可能收益的确认要比可能损失的确认相对保守和谨慎7/29/2023175In-process研发费用兼并溢价的处理：共享法（poolingmethod)作为资产逐年摊提购买法（purchasemethod）作为当期费用

(IPR&D)思科97-99年兼并了14家公司，总支出17.7亿美元，其中13.6亿美元作为IPR&D在当年列支7/29/2023176IBM兼并Lotus(1995年)资产/负债价值（百万$）有形净资产305可确认无形资产542现有软件产品290正在开发的软件技术1840商誉564递延税（305）总兼并价格32367/29/2023177开发中软件技术费用如何处理总额达18.4亿美元，占兼并金额57%作为IPR&D，3季度亏损5.38亿美元，上年同期盈利7.1亿美元影响一次性减少盈利指标（不一定是坏消息）今后提高ROE问题：这笔开支的作用如何？导致今后的ROE高估7/29/2023178价值实现的时间工业经济：价值的创造由交易（产权的转移）实现知识经济：价值的创造先于交易发生前若干年现行的会计体系有500年历史市场价值与会计信息的相关性越来越弱，60%-80%的市场价值不能由资产负债表反映7/29/2023179第三节公司理财的基本理论一、投资组合理论二、资本结构理论三、资本资产定价模型四、效率市场理论五、期权定价模型7/29/2023180一、投资组合理论PortfolioTheoryMarkowitz，1952

7/29/20231811、问题的提出如何配置金融资产以分散风险最优组合——效率前缘给定风险下预期收益最大给定预期收益下风险最小7/29/20231822、方法均值—方差分析组合风险与收益的表示资产相关性改进—Sharpe单指标模型7/29/2023183二、资本结构理论MM（Miller&Modigliani）定理，1958年7/29/20231841、问题的提出

组合理论的对偶公司是否存在最优的资本结构，即资本结构与公司价值是否相关无关论——分饼派（财务守恒）相关论——增饼派7/29/20231852、MM定理定理1：无所得税时，负债与价值无关定理2：有所得税时，价值与负债水平成正比

VL=VU+tD其中tD为税盾（Taxshield）7/29/20231863、权衡理论负债的好处：税盾tD负债的坏处：财务拮据成本与代理成本CVL=VU+tD–CC的特点：与负债水平呈非线性关系最优资本结构：tD与C的权衡7/29/2023187三、资本资产定价模型CapitalAssetPricingModel(CAPM),Sharpe，19627/29/20231881、问题—如何确定金融资产价格投资者面对的市场机会各种风险资产（证券）无风险借贷机会由定价公式，金融资产的价格取决于折现率（资金成本）kk为投资者期望报酬率（必要报酬率），即出让资金使用权所能接受的最低报酬率必要报酬率=无风险收益率+风险溢酬k与投资的系统风险成正比（非系统风险可以分散化）7/29/2023189Beta——系统风险的度量由于每个投资者都持有市场组合（只是数量不同），特定资产i的系统风险可以用市场组合为标准来度量，即相对于市场组合的波动，或者说与市场组合的互动关系Beta系数的定义：单项资产收益率相对于市场组合收益率变化的敏感性β=单项资产与市场组合协方差/市场组合的方差

=Cov(Ri,RM)/σ2M由协方差的定义

β=rσi/σM7/29/2023190风险和期望收益的关系(CAPM)期望的市场收益Expectedreturnonanindividualsecurity:

单个股票的期望收益：MarketRiskPremium市场风险溢价Thisappliestoindividualsecuritiesheldwithinwell-diversifiedportfolios.这适用于风险分散良好的组合中的单个股票。市场风险溢价7/29/2023191β的计算方法市场β法：根据股票市场价格信息，由回归法计算Ri,t=α

i+βiRM,t+ei,t

其中{Ri,t}和{RM,t}分别为单个证券和市场组合（用某综合指数替代）收益率时间序列由专门机构提供基本β法：根据公司基本决策推算（所在行业、经营杠杆、财务杠杆）会计β法：根据公司会计收益计算7/29/2023192影响β的因素经营风险经济风险(行业)：销售收入对市场变动敏感性营业风险(营业杠杆)：营业利润对销售收入变动敏感性周期性财务风险：税后利润对营业利润（EBIT）变动的敏感性财务杠杆对β的影响:βL=βU[1+(1-t)D/E]β