2023年度投资策略分析报告：矿族+车族

证券研究报告矿族+车族崛起——2023年度策略报告2022年11月6日0102矿族崛起：能源变革浪潮下的范式车族崛起：拥抱电动化智能化大时代目录C

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矿族崛起

我们看好商品价格在能源变革中的需求跃升。在新能源的范式转换背景下，传统矿企的估值体系将全面上调重修。

【铜】紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色、西部矿业、江西铜业、云南铜业。

【锂】赣锋锂业、天齐锂业、天华超净、盛新锂能、永兴材料、盐湖股份、中矿资源、西藏矿业、雅化集团。

【镍】华友钴业、盛屯矿业。

【铝】中国铝业、天山铝业、南山铝业。

【贵金属】山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金、盛达资源。

【铅锌】驰宏锌锗、中金岭南、西藏珠峰。

【锡】锡业股份。

【稀土磁材】金力永磁、北方稀土、中国稀土。

【小金属】云海金属、宝钛股份、安宁股份、厦门钨业。3资料：浙商证券研究所铜：王者归来！1.1表1：2017-2026E全球铜供需平衡表（万吨）20172290201823312019235620202343202124142022E24842023E25802024E26582025E26972026E2778•强调，我们要以开放精炼铜产量供给1.78%553.01.79%574.03.80%1.6%1.07%578.00.70%-4.0%182.02.80%116.00.90%-0.55%584.01.04%-0.4%178.0-2.20%115.0-0.86%3.03%598.02.40%-10.2%179.00.56%123.06.96%2.90%614.03.86%630.82.7%3.02%650.53.1%1.47%673.93.6%3.00%673.90.0%纾发展之困、以开放汇合作之力、以开放聚创新之势、以开放谋共享之福，推动经济全球化不断向前。电力电缆同比增速同比增速空调制冷同比增速交通运输同比增速2.67%23.2%170.1-1.2%167.05.7%6.1%6.6%2.0%177.06.00%115.04.50%176.94.00%165.57.89%183.94.00%176.86.81%189.43.00%189.87.35%193.22.00%196.03.31%-5.00%153.4110.024.72%•

开放趋势确定，国内乃至全球经济有望持续复苏。“铜博士”王者归来。我国汽车产量（万辆）2994.22796.8-7%2552.8-9%2462.5-4%2437.9-1%2838.816%3010.76%3080.22%3132.22%3106.7-1%燃油汽车产量（万辆）燃油汽车同比增速燃油汽车耗铜2914.82669.8-8%2428.6-9%2325.9-4%2084.6-10%49.82188.85%2210.71%2100.2-5%1932.2-8%1777.6-8%•

铜—能源金属属性强化。电车、光伏、风电、充电桩四大新能源领域拉动铜需求增长，2026年全球新能源需求占比有望超21%。国内需求67.079.46.161.455.953.552.252.850.146.142.4需求新能源汽车产量（万辆）新能源汽车耗铜127.09.8124.29.6136.610.651.035327.351.0650.050.251.0800.061.851.0980.075.751.01200.092.71329.1102.751.0其他交运耗铜36.943.850.551.0电子同比增速建筑同比增速其他108.5112.03.20%99.0112.00.40%98.5114.01.79%99.5122.07.02%102.02.51%108.00.47%1232.02.84%1030124.42.00%83.6127.22.20%82.0130.12.30%77.9133.22.40%74.0136.42.40%70.396.5102.01136.52.60%105.02.90%1182-0.50%106.00.95%1193.00.90%10511.02%107.51.42%1198.00.40%987-18.00%108.5-2.00%109.10.50%1291.42.98%1012-5.00%109.60.50%1328.82.89%1004-5.00%110.20.50%1370.53.14%998-5.00%110.70.50%1380.70.74%992•

全球铜供给放量受阻，库存低位支撑铜价上涨。目前LME+COMEX+上期所三大交易所库存仅为18.4万吨，相当于不到全球3天用量。0.50%1254.11.79%1020合计4.00%1060海外需求（除新能源）海外增速全球GDP增长率（不变价）-0.90%2.61%-6.03%-3.27%4.34%5.80%-1.00%2.00%-0.80%2.20%-0.70%2.30%-0.60%2.40%-0.60%2.40%3.38%3.28%30.5全球陆上+海上风电耗铜量（万吨）37.246.07.554.652.013.665.570.022.968.6100.038.691.6132.050.2115.0160.068.0143.5200.092.7153.0224.9106.3全球光伏装机耗铜（万吨）42.45.8海外新能源汽车耗铜（万吨）新能源需求汇总88.523222.52%9100.323360.60%20130.72307-1.24%36185.724204.92%-6257.424812.50%3335.625773.86%3418.726763.86%-18528.928054.82%-108586.928571.86%-79全球总需求同比增长（%）供需平衡新能源需求占比22652.03%25供需平衡4%4%6%8%10%13%16%19%21%资料：Wind，浙商证券研究所1.2

锂：电动化时代最闪耀的品种

电动化时代，动力电池和储能驱动锂需求持续增长。

锂产业开发具备必要性和紧迫性，其中又尤以资源为重。

必要性：根据IEA

2022年供应链报告，中国生产了全球约75%的锂离子电池，在正极环节产能占比70%，并且拥有超过50%的锂冶炼能力。但是，与庞大的中下游产业相比，中国在锂资源环节的控制力较弱，锂资源环节中国的占比不到20%。而这一失调也成为了电动车产业链的“卡”环节，南美诸国的锂欧佩克、加拿大政府要求锂矿中企撤资，都展现了中国缺失锂资源给产业链带来的风险。针对这种不健康的供应链现状，工信部在9月的锂产业链座谈会上提出，“多开发、稳进口、减量化、促回收”，锂产业开发加速势在必行。

紧迫性：由于锂盐供应的持续性缺口，锂价在2021年后持续飞涨，当前锂盐价格已超过57万元/吨，且涨势尚未停歇。目前的高锂价背后，锂精矿等原材料的价格居高不下是主要原因。如果企业可以掌控上游锂资源，自建锂盐冶炼工厂进行加工销售，其成本还是可控的，在现阶段具备很强的盈利能力。图1：新能源汽车产业链各个环节各国产能占比图2：锂盐及锂精矿价格7000006000005000004000003000002000001000000电池级碳酸锂（元

吨）锂精矿（美元/吨）氢氧化锂（元

吨）70006000500040003000200010000//2018/1

2018/7

2019/1

2019/7

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2020/7

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2022/75资料：IEA，亚洲金属网，浙商证券研究所整理1.3

镍：镍价趋稳，三元电池竞争力有望回升

4680电池产业化加速，三元电池市场占比有望走出低谷。我们预计镍金属需求在未来稳步增长，主要的增量将来自于电动车需求的三元电池。我们认为随着高镍三元占比的抬升，单车用镍量也会持续增长，镍金属的需求将会迎来新能源汽车、三元渗透率提升和三元度电用镍量提升的三重利好。

镍价趋稳，三元材料成本劣势收窄。核心材料的价格回落也使得三元材料电池的原材料成本持续下滑。我们跟踪的三元电池度电原材料成本从1.00元/kWh下降至0.90元/kWh，磷酸铁锂电池度电原材料成本从0.71元/kWh下降至0.63元/kWh。三元电池和铁锂电池之间的成本差异从0.29元/kWh收窄到0.26元/kWh。

华友钴业领衔印尼镍产能释放。华友钴业作为三元材料正极一体化龙头企业，在印尼布局了多个红土镍矿湿法及火法项目。图3：新能源汽车产业链各个环节各国产能占比图4：中国2019年至今不同类型动力电池产量占比4076543210三元材料占比磷酸铁锂占比其他类型占比镍金属价格（万元/吨，左轴）硫酸镍价格（万元/吨，右轴）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%353025201510506资料：亚洲金属网，wind，浙商证券研究所整理铝：利润收窄，供应持续偏紧，铝价具备强支撑1.4•

成本端：1）国内方面，根据SMM，9月国内电解铝平均完全成本为17,541元/吨，其中成本在18,000元/吨以上的产能占比约为三分之一；2）海外方面，欧洲电解铝厂面临的成本压力更为严峻，根据SMM，截至2020年欧洲电解铝冶炼能耗强度为15,499

kwh/吨，位列全球电解铝成本曲线高位，叠加能源危机，欧洲电解铝成本与国内差距进一步拉大。根据美国铝业2022年半年度投关PPT，全球约有10%-20%的电解铝产能处于现金亏损状态，铝价具备强成本支撑。•

供应端：1）国内方面，根据阿拉丁，9月电解铝总产能为4418万吨，接近4500万吨产能天花板，实际运行产能3978万吨，云南来水偏枯、河南成本高企铝厂普遍陷入亏损等因素均对供应端造成不确定性；2）海外方面，根据SMM，欧洲总产能约占全球的13%，截至2022年9月，欧洲减产产能累计约153.8万吨，占欧洲地区电解铝建成产能的15%左右。综合来看，电解铝供应约束仍然存在。•

建议关注：天山铝业、神火股份、南山铝业、中国铝业等图5：2022年9月国内电解铝成本分布图6：2021年全球电解铝产能分布北美6%欧洲13%18001-19000元/吨南美3%19000元/吨以上亚洲-中国以外24%非洲3%9%16%大洋洲3%17001-18000元/吨32%17000元/吨以下35%中国56%7资料：SMM，浙商证券研究所资料：SMM，浙商证券黄金：配置价值提升1.5•

加息节奏有望放缓。11月2日美联储如期加息75BP，至此美联储已经连续加息6次，累计加息375个BP，根据CME，预计12月14日加息50BP的概率为52%•

“去美元化”背景下，黄金配置价值提升。目前，美元化仍然是主流现象，但是：1）愈发频繁的金融制裁及其严重的经济后果使一些国家开始意识到“去美元化”的重要性；2）美国近年来债务增长速度超过经济增长速度，持有美债的风险大幅上升，在此背景下美元外汇储备占比已经连续2年出现下滑，相反世界黄金储备基本处于上升趋势，截至2022年3月，世界黄金储备已达到35590吨，10年CAGR达1.29%。•

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、银泰黄金、中金黄金等表2：美联储12月加息50BP的概率过半图7：世界黄金储备量（吨）360003500034000330003200031000300002900028000270002001

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2028资料：CME，浙商证券研究所资料：wind，浙商证券车族崛起：拥抱电动化智能化大时代2•

成长主线延续：1、规模、技术加持下，新能源车企盈利能力显著提高；2、特斯拉降价降本的”鲶鱼效应“；3、新车周期逐步加快爆款率高；4、混动对10-20万车市场的渗透空间大。•

车族崛起：拥抱电动化智能化大时代：•

整车：规模效应引发降本增效。•

特斯拉三季报单车净利1万美金，比亚迪从Q2的7400元提高到10000元左右；比亚迪/长安2022Q3归母净利同增281%/131%；建议关注：比亚迪、赛力斯、长安•

智能座舱：“下半场智能化”的主战场之一•

汽车零部件：“增量”市场【蒙特雷产业链】：拓普集团、三花智控、旭升股份、东山精密、祥鑫科技、伯特利、岱美股份。【一体化压铸】：文灿股份、立中集团、广东鸿图、永茂泰。【热管理】：三花智控，银轮股份，盾安环境，腾龙股份【空气悬挂】：中鼎股份、保隆科技。【智能化】华阳集团、经纬恒润、科博达、徕木股份。9比亚迪：中国“智造”，出海远航2.1•

新能源市占率逼近40大关：比亚迪10月销量21.8万辆，乘联会预测10月新能源车55万辆，市占率40%。•

单车净利强劲增长，源于asp上升+规模效应引发成本增效：2022Q1-Q3归母净利分别为8.1亿元、27.9亿元、57.2亿元，销量分别为28.6万辆、35.5万辆、53.9万辆，单车净利显著提高。•

出海强劲：10月海外销量9529辆，8、9月分别0.5和0.8万，增长势头明显。重点发力唐、汉、元。•

展望：1-10月销量140万辆，若按11月、12月环增10%，全年销量预计140+24+26=190万辆，新能源车同比增长220%。图8：比亚迪新能源车月度市占率图9：比亚迪新能源车型发布年鉴700000600000500000400000300000200000100000045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料：wind，浙商证券研究所资料：公司公告，浙商证券10赛力斯：与

深度合作，塑造AITO强大品牌力2.2•

20年造车经验，奠定自身深厚基础。公司成立于1986年，以电器簧、微车座垫簧等车用弹簧产品起家；2003年与与东风公司、东风实业合资设立东风小康，正式进入整车领域；2016年公司进入新能源领域，跨入高端智能电动汽车新赛道。20年造车经验为公司在整车平台、三电技术和制造能力等方面积累下深厚经验。•

与深度合作，塑造AITO强大品牌力。2021年4月，公司正式与签署新能源汽车合作协议，推出赛力斯智选SF5。随后，与进一步加深合作，双方共同建立了AITO全新品牌，并于2021年底发布了首款新车问界M5，22年

7月问界

M7上市，9月推出首款纯电M5车型，发布当天订单用户已超3万。在双方合作中，品定义、品控和渠道销售，公司则负责研发、制造、交付、服务以及创造全生命周期的用户体验。深度参与产•

问界品牌深得消费者认可，公司销量快速增长。AITO品牌自2021年底发布M5，截至2022年9月底，已累计交付45759辆，并连续两个月交付量破万，站稳了高端新能源SUV市场，深得消费者认可。问界品牌的爆发，也带动赛力斯新能源车销量大幅增长，今年1-9月已累计销售91153辆，同增254%。图10：公司主营结构（单位：百万元）图11：公司历年新能源车销量新能源车销量（辆，左轴）汽车汽车零部件汽车动力总成融资租赁YoY（%，右轴）25,00020,00015,00010,0005,0000100,00080,00060,00040,00020,0000300%250%200%150%100%50%91,15341,440202193%90%89%91%20,275202089%9,08920190%112017A2018A2019A2020A2021A2022年1-9月资料：WIND，浙商证券研究所资料：公司年报，浙商证券智能座舱单车价值量组成2.3图12：智能座舱单车价值量组成中低端车型座舱单车价值量：2000元智能座舱单车价值量：7000元14%

14%25%75%29%29%4%10%资料：头豹研究院、亿欧智库、华经产业研究院，各企业官网，浙商证券研究所122.4“蒙特雷”产业链：出口墨西哥，瞄准北美电动化1、提出原因：保供+需求扩张引起海外建厂需求•

美国电动化产生了配套供应链扩张的需求，特斯拉、福特、Rivian、Lucid等车企产能扩张图13：墨西哥汽车产业•

同时通胀削减法案的推出向中国零部件企业发出了在海外建厂的“信号弹”2、为何聚焦墨西哥“蒙特雷”？•

墨西哥汽车产业链成熟，墨西哥为全球第七大汽车生产地。同时墨西哥兼具低成本、供应链稳定等优势。•

蒙特雷在墨西哥的东北部，是新莱昂州的首付，新莱昂州毗邻美国德州，距离奥斯丁618km。3、投资建议•

蒙特雷是墨西哥的第三大城市，兼具产业链及距离优势，公告信息显示已在MTL（蒙特雷）布局公司如下：金力永磁、拓普集团、三花智控（家电组）、立中集团、东山精密、祥鑫科技、岱美股份、银轮股份，主要针对新能源汽车及机器人产业链。资料：AMIA、浙商证券研究所整理一体化压铸：“集成式”汽车制造变革2.5•

特斯拉引领的颠覆性造车模式：高效率、降成本、轻量化、易回收•

特斯拉引领一体压铸工艺。用3个集成式大压铸件替代370个零部件，预计减重10%，提高续航里程14%，降本40%。•

市场空间：每1000万辆车，免热合金、超大压铸机、压铸件、模具净利空间分别为24亿元、25-40亿元（累计数据）、30-60亿元和6-8亿元。•

建议关注：文灿股份、立中集团、广东鸿图、永茂泰表3：一体化压铸产业链盈利空间测算一体压铸产业链免热处理合金超大压铸机压铸件毛利率15%单品净利1000元/吨每1000万辆车每1000万辆车市场空间净利润空间240万吨250台（累计）120万吨24亿元25-40亿元（累计）30-60亿元40-50%20%-30%30%1000-1500万元/台套2500-5000元/吨200万元/套模具300-400套6-8亿元资料：wind，公司公告、浙商证券研究所14新能源汽车热管理系统量价齐升2.6图14：传统燃油车热管理系统单车价值量2000元左右图15：新能源乘用车批发渗透率已接近30%表4：国内新能源车热管理行业空间在2025年有望达到766亿元2020A2014/2021A21476.6%15%3322022E22113%2023E22783%2024E23463%2025E24163%中国乘用车销量（万辆）增速新能源汽车渗透率6%27%60037%84344%103276%78550%120874%894国内新能源乘用车销量（万辆）国内纯电动汽车比例12092.5%111987.7%29180%48078%657国内纯电动汽车销量（万辆）国内插电混动汽车销量（万辆）BEV

热泵渗透率4112018524831414%1632%9340%19250%32960%47170%626BEV

热泵装机量（万辆）BEV

热泵系统单车价值量（元）非热泵新能源车单车价值量（元）75006500735063702217203624339