房地产行业：新起点新格局新机遇

发现价值发现价值1/32业评级告日期相对市场表现3-07-31业评级告日期相对市场表现3-07-31房房地产行业核心观点：出“房住不看好中国房地产行业以及头部企业未来的发展机遇。市住建表示将结合本地实际尽快推出有关政策措施(各地住建公众⚫行业发展新旧模式交替，需要维持四方面的平衡，诞生三个方向的机平衡是过渡期成功的关键。我们认为行业新模式有几个突破发展的方的资产结构转向，由单一开发业务为主向多元化业务转向。资有持续改善。看好土地新货占比高(22-23H1拿地货值/)在新环境下的资产周转率提升预期，及重⚫风险提示。政策不及预期；投资能力恢复不足；企业风险暴露。4%08/22-7%0/220208/22-7%0/2202/2304/2306/23 房地产沪深300SFCCENoBNN6003639zgfcomggfcomcnxingshen@SFCCENoBOU62003622hangchunegfcomcn03637请注意，乐加栋,邢莘,谢淼并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。产发现价值发现价值2/32 房企销售市占率持续提升 23，聚焦重点城市，拿地毛利率维持高位 25 9 产发现价值发现价值3/32表索引 图2：2008年至今房地产行业政策力度评分(分) 6 主流房企拿地力度(拿地金额/销售金额) 25产发现价值发现价值4/32 金额) 26图38：房企拿地权益比(权益拿地金额/拿地金额) 26驱动自身规模增长的企业较少，但多 表5：主流房企销售金额(亿元)及增速 24 产发现价值发现价值5/320806040200-20-40-60-80-100-12040%20%0%-20%-40%-60%23/077/01积贴适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势央行“十六条”民企增信债股权融资放开40%35%30%蓝光违约恒大事件2.00181.500.712016/012016/062017/042017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/082021/012021/060806040200-20-40-60-80-100-12040%20%0%-20%-40%-60%23/077/01积贴适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势央行“十六条”民企增信债股权融资放开40%35%30%蓝光违约恒大事件2.00181.500.712016/012016/062017/042017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/082021/012021/062021/112022/042022/092023/022023/0743家A股样本房企42家港股样本房企6.8%8%6%1.9%2%0.8%1.4%当代、花样年等违约0.332.0%0.262016/11停工断贷事件15%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2E0.962016年四季度，中央首次在经济工作会议首次提出“房住不炒、因城施策”，“稳定”和“民生”成为行业发展的主旋律。由此也奠定了行业未来7年的主旋律。重大变化的新形势”。我们相信这一表述将会开启行业发展的新篇章，在这个新的房地产是一个影响国计民生的重点行业，且上游原材料(土地)主要由政府供给，因此政策规范与指引对行业景气及基本面走势起着至关重要的作用。而政策态度也很大程度上影响行业的利润水平、估值表现及资本关注度。至今房地产行业政策、估值、利润及持仓变化16/0116/0416/0716/10 117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/102 21/0421/0721/1022/01223/0123/04422/0722/收紧公积金收紧公积金放松补 商品房销售面累计同比(右116年12月，经济工作城施策，房住不炒”房企“三银行贷土地两各地完善房地道红线”款两集集中出产政策，下调试点中制度让首套利率下限25%20%3.00地产板块毛利率2.500.721.000.720.500.004%0%-2%-4%-6%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2相对标准行业配置比例(%)基金重仓房地产行业配置比例(%)产发现价值发现价值6/32350016年末以来政策力度快速上升30002500350016年末以来政策力度快速上升30002500在通过棚改能一系列调控手段基本完成“去库存”任务后，市场面临着较大房价上涨压力，2016年12月，中央经济工作会议首次提出“房住不炒、因城施QQ%，20%]、[4%,12%]。地产行业政策力度评分(分)200015001000500008/0108/1009/0710/0411/0111/1012/0713/0414/0114/1015/0716/0417/0117/1018/0719/0420/0120/1021/0722/0423/01一线二线三四线全国加权21年以来，“三道红线”、“银行地产信贷集中度管理”导致行业融资现金流净流出，持续的压力下经营现金流也转向净流出，大量房企出现违约风险，市场信图3：房地产行业财务报表毛利率(%)45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%091011121314151617181920212223E24E25E产发现价值发现价值7/325000.50.005000.50.0050002023年7月中央政治局会议上首次提出“适应我国房地产市场供求关系发生重价限8年高点32%降幅近50%。而从行业利润未来走势来看，随着21年上半年两集中供地一批次的高价地进入取消竞配建等)，土地利润率显著改善，虽然23年上半年土地热度有所提升，但整远低于此前任何一个低点，与此同时，市场对于政策预期增强，市场估值及持仓均图4：2010年至今A股及H股房企PB(LF)估值波动情况上市房企PB(LF)估值基本维持在1.0-2.0x区间21年起市场景气度快速股及H股估值均快速下行至1.0x以下，并降至历史估值低点 10/0110/0811/0311/1012/0512/1213/0714/0214/0915/0415/1116/0617/0117/0818/0318/1019/0519/1220/0721/0221/0922/0422/1123/06A企H股房企0%%40%%0%10%20%30%40%50%年份200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023当前市值84家主流上市房企2.530.600.550.7342家A股上市房企3.552.604.502.572.09.280.960.860.790.8242家H股上市房企.0.180.870.90.20.080.730.440.400.64从历史经验来看，市场基本面进入快速下行阶段后，板块估值即进入博弈周前轮大周期来看，板块估值及政策放松周期的尾声通常以供给端开工、投资企稳为产发现价值发现价值8/3220.000.080.060.040.020.00.013.0%15%10%5%20.000.080.060.040.020.00.013.0%15%10%5%今A股及H股房企市值波动情况40.0治局表态支持行下调LPR及限续第二轮政策博弈第三轮政策博弈首轮政策博弈21/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/07A股房企H股房企全国商品房销售面积同比(右)10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%-40.0%-45.0%为政策博弈起点，市场对于后续政策出台频次、力度及对基本面产生的效果产生预段。当前市场处于基本面低谷、政策转向起点、估值低位，预期政策环境改善带动金配置比例20%15.15.3%10.10.2% 6.8% 58%2.7%.0%-5%03Q104Q105Q106Q107Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q120Q121Q122Q123Q1相对标准行业配置比例(%)基金重仓房地产行业配置比例(%)产发现价值发现价值9/32二、旧模式是特定发展阶段的产物(一)旧模式必然性：特定发展阶段的产物业发展及融资工具的使用，大致可将旧模式发展划分四个阶010年。该阶段人均住房面积普遍在30平米以下，短期住房供给短缺、住房改善需求较大的特征明显，房地产行业迎来初步发展阶段。但该阶段融资工具相对有限，债权融资工具上主要以开发贷为主，股权融资上以IPO2013年8月。房改至2010年，全国人均居住面积在30平米以下的比重由71%缩减至49%，城镇人均住房面积在30平米以下的比重由73%缩减至53%。相比于房改初期，整体住房短缺有一定的缓解；但受整体经济周期影十一条也提出了“银行业金融机构不得发放新开发项目贷款，银行业监管部门要禁时期融资工具开始逐步丰富，开发贷及信托短期受限下，也迫使企业往海外债、信这一阶段行业有息负债CAGR为26.3%(09~13年CAGR)，行业净负债率由10年7：人均住房面积随着行业幼稚期-成长期-成熟期的发展持续改善发现价值发现价值10/32时也是债权融资工具限制较少的阶段。权益工具及债权工具均成为这一阶段扩表的标、信用债等成为阶段内主要资金来源。虽然权益工具在这一阶段规模放量，但相增而言，权益工具的扩表增量相对有限，使得这一时期内，虽然杆特征进一步放大。产发现价值发现价值11/32开行业整体有息负债规模逐步减少，至22年Q4，行业整体有息负债规模降至19.2万高杠杆、高周转的“三高”特征成为阶段内房地产行业的主要发展模式。图9：扩表两个渠道，权益或债权，权益工具受限必然导致债权工具成为扩表主要抓手的表现上，以TOP200已上市房企为样本，至2021年，样本房企净负债率中位数为pct0年-2017年，样本房企呈现明显的加鲜少产发现价值发现价值12/32泰禾集团华夏幸福融创中国阳光城正荣地产佳兆业集团时代中国控股绿地控股中南建设荣盛发展金科股份富力地产中泰禾集团华夏幸福融创中国阳光城正荣地产佳兆业集团时代中国控股绿地控股中南建设荣盛发展金科股份富力地产中国海外宏洋集团保利发展宝龙地产新城控股万科A雅居乐集团金地集团华发股份龙湖集团建发国际集团招商蛇口滨江集团华润置地中国海外发展110.0%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%1213141516171819202122全样本净负债率全样本净负债率中位数强信用样本净负债率达标线18年75.0%73.0%71.0%69.0%67.0%65.0%63.0%61.0%59.0%57.0%55.0%1213141516171819202122AH上市房企年报，广发证券发展研究中心末，主流房企扣预资产负债率多数未达标100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%华侨城金融街美的置业碧桂园信达地产中国金茂越秀地产合景泰富集团线达格力地产标达远洋集团龙光集团城建发展保利置业集团中梁控股企大悦城民北辰实业绿城中国北辰实业绿城中国首开股份图13：截止22年末，主流房企中多数净负债率已在达标线内，龙头央国企杠杆控制能力显著好于其他央国企400%350%300%250%200%150%100% 50%0%佳兆业集团融创中国阳光城正荣地产格力地产时代中国控股远洋集团富力地产龙光集团合景泰富集团金科股份金融街首开股份荣盛发展保利置业集团线城建发展标达中南建设达融信中国融信中国绿地控股企华侨城A民信达地产信达地产宝龙地产企大悦城国央中国金茂央保利发展保利发展绿城中国龙湖集团雅居乐集团滨江集团建发国际集团金地集团中国海外宏洋集团新城控股美的置业万科A中国海外发展招商蛇口碧桂园华润置地中梁控股息负债、高债销比(或低销债发现价值发现价值13/32年Q3，约21.6万亿元；20年Q4以来行业整Q业整体有息负债规模降至19.2万亿元，回到2018年Q3的水平；行业整体销售金额规模在23年Q1末约为13.42万亿元(年滚Q2的0.71X较为接近。债比自14年Q2以来持续低于1.0X2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.000505Q406Q206Q407Q207Q408Q208Q409Q209Q410Q210Q411Q211Q412Q212Q413Q213Q4销售金额/有息负债1414Q214Q415Q215Q416Q216Q417Q217Q418Q218Q419Q219Q420Q220Q421Q221Q422Q222Q4行业净负债率(右)Q25.020.015.010.05.00.0行业有息负债规模(万亿元)行业净负债率(右)160%140%120%100%80%60%40%20%0%售金额CAGR为-0.7%，以样本房企为参考基准；多数民企位于高有息负债企位于有息负债CAGR弱于销售金额CAGR的区间内，这类企业过往发展中虽有依产发现价值发现价值14/32有息负债有息负债5年CAGR.0%0%0.0%.0%0%0.0%-5.0%0.0%招蛇宝龙中海外华润金地保利置业绿城旭辉保利中海宏洋招蛇宝龙中海外华润金地保利置业绿城旭辉保利中海宏洋合景泰富美的金融街华发越秀金茂大悦城龙湖0%龙光0%销售金额5年CAGR中心国际集团.9%.6%.8%%秀地产%%%.8%%.9%.0%合景泰富集团.8%%.3%中国金地集团%保利发展%.8%团%%%团%%%%%%%%控股集团%%%%%%.7%-集团-金科股份%.9%---.8%--产发现价值发现价值15/32城控股%--.3%%--地产%%%--.6%--佳兆业集团.2%%%----%%%--.5%--程进度的把控上，取得施工证节点获取开发贷或提快，资金使用效率越高，irr越高(资金参与方短期高收益高为主要特点)。因此，从项(二)旧模式的弊端：资金脆弱性，抗风险能力弱过往房地产行业粗放式管理特点明显，三高模式企业往往具备高成本特点，侵长性较差。我们所跟踪的主流房企(约31个样本)中，19-21年平均在6.2%，在追逐规在利息支出压力上，样本企业(31个样本)整体表现自15年来基本保持在5%以上的8.50%8.00%7.50%7.00%6.50%6.00%5.50%5.00%4.50%4.00%13141516171819202122产发现价值发现价值16/32显60%50%40%30%20%10%0%-20%-30%华发股份招商蛇口中国海外发展滨江集团债率>100%债率>100%碧桂园越秀地产保利发展华润置地 净负债率80%-100%美的置业万科A保利置业集团龙湖集团绿城中国龙光集团中国海外宏洋集首开股份中国金茂金地集团宝龙地产融信中国中梁控股远洋集团样本均值超额表样本均值超额表现合景泰富集团泰禾集团佳兆业集团富力地产融创中国金科股份绿地控股阳光城正荣地产荣盛发展雅居乐集团新城控股12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%招商蛇口华润置地中国海外发展债率债率>100%万科A保利发展中国金茂首开股份绿城中国越秀地产净负债率净负债率80%-100%远洋集团中国海外宏洋集团美的置业滨江集团金地集团雅居乐集团华发股份碧桂园绿地控股华夏幸福样本均值超样本均值超额表现佳兆业集团富力地产泰禾集团融创中国荣盛发展阳光城金科股份正荣地产融信中国合景泰富集团企业净利率水平处于中下水平20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%团债率>100%万团债率>100%建发国际集团金地集团越秀地产中国海外宏洋集保利发展滨江集团龙湖集团中国海外发展华润置地美的置业中国金茂华发股份净负债率净负债率80%-100%新城控股宝龙地产保利置业集团绿城中国招商蛇口融创中国雅居乐集团龙光集团中南建设中梁控股碧桂园首开股份样本均值合样本均值泰禾集团佳兆业集团荣盛发展正荣地产富力地产时代中国控股金科股份融信中国远洋集团部分高杠杆、高周转民企则出现巨额亏损的情况。以高周转高成本换取短期规模迅速发现价值发现价值17/32模式的民营资金，自身相对脆弱，抗风险能力较弱。以A股)约33家，牺牲经营质三、新模式落脚土地、施工、价格、杠杆四因子展模式下出现的土地投资不稳定、三高企业人员失业、经营模式不可持续、经营质量被牺牲等问题在探索新的发展模式里仍不可忽视。新模式既要考虑到房地产行业资产负债表稳定(避免缩表，投资的稳定)，同时需要兼顾企业/行业发展的质量于解决土地出让、施工面积、房价、杠杆四个因子的平衡。产发现价值发现价值18/32：广发证券发展研究中心(1)靠现有土地参与者不足以支撑土地市场的稳定，需要引入新的资本承接方。与为主，21年下半年开始央国企成为主力军，但仅依靠央国企的土地出让交易活动并不足以支撑有效土地纯利的规模稳定。解决这一因子稳定的要点在于引入新的资本方作为土地市场的参与者，国企中：龙头央国企国企21首批汇总%%.6%.5%21第二批汇总.6%%.9%%21第三批汇总%%.7%22首批汇总%.8%%.3%22第二批汇总.3%22第三批汇总%22第四批汇总%22第五批汇总：中指院，广发证券发展研究中心55家样本房企(亿元)838918家央国企(亿元)2716央企代表小计(亿元)产发现价值发现价值19/32保利发展799440中国国企代表小计(亿元)99金融街169份30890集团45600城商住出让金(亿元)712381768oy%.8%%.9%%22城商住出让金(亿元)3860oy%.7%%%%土地出让收入(财政部,亿元)oy%%%样本房企拿地/600城5%城企2%2%1%(2)施工面积的增量来源可以有多个途径，其一通过土地出让传导至新开工，新并不适合长周期项目运作，长周期项目更适合低杠杆稳健经营企业。9-21年保持在1.2万亿元的容量16000140001200010000800060004000200002018年2019年2020年2021年2022年城中村改造市场规模(亿元)点2011年，约1043万套1,2001,000800600400200020082010201220142016201820202022E2024E保障房开工套数(万套)8.07.06.05.04.03.02.01.00.0产发现价值发现价值20/32(3)房价。房价的稳定与居民部门财富的稳定、金融体系的系统性风险等息息相富的重要组成部分2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021居民部门住宅资产/总资产200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202155.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%数据来源：wind，广发证券发展研究中心较高位置，有调整空间350030002500200015001000500008/0108/108/0108/1009/0710/0411/0111/1012/0713/0414/0114/1015/0714/1015/0716/0417/0117/1018/0718/0719/0420/0120/1021/0722/0423/01度》(4)杠杆因子。根据统计局数据，21年末房地产行业权益乘数5.12X，相比于制缩减。但行业资产的大头主要集中于存货(21年行业存货占行业总资产的比体的土地市场端、投资端不稳。业总资产规模自20年突破百万亿元120100806040200200220042006200820102012201420162018202060%50%40%30%20%10%0%行业总资产规模(万亿元)行业总资产规模增速债规模21年突破90万亿元1009080706050403020060%50%40%30%20%10%0%2002200420062008201020122014201620182020行业总负债规模(万亿元)行业总负债规模增速数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心产发现价值发现价值21/3265432102002200420062008201020122014201620182020高90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2002200420062008201020122014201620182020产负债率预资产负债率的方式如下：而新模式中，杠杆承担者、土地交易主要对象、行业投资、行业就业、商及者分工更为专业化。产发现价值发现价值22/32能区分图：广发证券发展研究中心的调整或是路径之一，由以往开发类为主的资产结构转向以开发类+持有类资产端的结构调整可实现的路径有2种，其一为新获取项目作为沉淀性资产，经历完整的建造-开业-运营的流程，实现自身能力的沉淀；这一选择再作方(增厚净资产)。产发现价值发现价值23/32表4：资产端或债务端优化的几种模式做大权益资产替换债务资金承担者对象√√√√√√√√√√√√√√√是否去杠杆√√大权益规模期资金发类+持有类资产转变：广发证券发展研究中心定)；(2)鼓励管理赋能，鼓励代建服务的发展(承接加杠杆主体的土地开发建降杠杆)。四、强信用企业市占率提升，高质量发展(一)强信用房企销售市占率持续提升比例从21年的17%提升至23年上半年的33%，销售集中度持续提升。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20172023M1-620182019202020172023M1-635%30%25%20%15%10%5%0%2014201520162017201820192020202120222023M1-6信用8强/百强房企产发现价值发现价值24/3221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/06华发(56%)、华润(41%)、招商(40%)、滨江(35%21/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/06100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80% 出险房企表5：主流房企销售金额(亿元)及增速M1-60160202022M1-6保利发展473701-10%1%0%425%份团-14%中国-18%金地集团-15%秀地产9控股270%城控股40%团94%6产发现价值发现价值25/32集团-13%-11%-10%(二)整体投资力度下降，聚焦重点城市，拿地毛利率维持高位侧持续收缩，即使作为8家强信用房企，23年上半年投资力度也有所下降(从22年的45%降至23H1的36%)。具体来看，华润(63%)多元化拿地、建发(52%)下沉市场布局，投资力度明投资力度在23-24%左右。力度(拿地金额/销售金额)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020202120222023M1-644家房企拿地力度信用8强其他36家表6：主流房企拿地金额及拿地力度100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20172023M1-6201820192020202120172023M1-6拿地金额(亿元)拿地力度(年度)拿地力度(单季度)8%7%0%份8%31%保利发展7%3%秀地产0%2%6%1%--团13%1%84%7%68%1%0%1%80%产发现价值发现价值26/322014201520162017201820192020202120222023H1中国2014201520162017201820192020202120222023H19%金地集团6%5%8%%9%--4%4%%%团00%金融街09%中保利提升12pct至80%、2pct至100%、绿城提升18pct至87%、金茂提升19pct至93%。7：12家房企拿地权益比(权益拿地金额/拿地金额)68%66%68%66%71%70%61%61%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%65%70%67%69%87%100%65%70%67%69%80%82%81%61%40%保利发展万科A华润置地中海地产龙湖集团绿城中国建发股份招商蛇口华发股份越秀地产滨江集团中国金茂20222023H1地楼面价/销售均价在40%以上可以认为优化货值结构(高能级城市的拿地占比高于其在售项目的比例)，重点企业拿地均价与销售均价的比例从21年的55%提升至22信用房企销售持续提升。城市数量持续聚焦，重点城市在15个竞争最为激烈的一二线城市的拿地金额占比从、(66%)、金茂(57%)。产发现价值发现价值27/32表7：主流房企拿地均价与销售均价拿地扣除配建的楼面价(元/平)销售均价(元/平)HHH0113秀地产99保利发展%%834中国47698361544703%份7723团%%693表8：主流房企拿地城市数量及15个城市拿地金额占比拿地城市数量(个)(%)线城市拿地金额占比(%)HHH985%2734%团74%%秀地产7%7%保利发展%%9金地集团96%%%中国9份3%94产发现价值发现价值28/32表9：主流房企23H1拿地金额及分布(亿元)城市分线保利发展华润置地中海地产招商蛇口建发股份绿城中国龙湖集团中国金茂滨江集团越秀地产华发股份金地集团拿地企业数量合计拿地金额所有城市合计70946810664364086782152471032692472531055204杭州262133481558580229413922696上海1621783003670025007409467苏州268670296983500008309南京280434727422