无风险利率先升后降债券月度估值准确率持续回升-2023年上半年新债估值跟踪报告

一、新发债票面利率的估值准确率保持稳定2023年上半年，中诚信国际继续选取每日新发债样本进行跟踪估值，我们对新发债券票面利率的估值准确率1达到84%，较此前半年回升1个百分点；估值平均误差为17bp，与此前半年相同。表1：中诚信国际新发债券票面利率预估效果时间区间准确率(25bp为界)准确率(10bp为界）准确率(5bp为界)个券差值均值(bp)2020年78%40%24%182021年85%45%26%162022年上半年85%52%34%152022年下半年83%50%31%172023年上半年84%45%23%17数据来源：中诚信国际整理（一）无风险利率先升后降，波动幅度显著收窄上半年国债收益率整体呈先升后降态势，波动幅度较2022年四季度显著收窄。1月份生产生活有序恢复，经济修复预期有所增强，101年期国债收益率均有上行，两者月末收益率较月初均上行了大约10bp；2月份长短期利率走势出现分化，10年期国债收益率保持平稳，1年期国债收益率继续上行15bp3月份两会经济增长目标略低于市场预期，叠加海外银行风险事件下美联储加息预期弱化、央行降准0.25个百分点等，长短期收益率均呈下降走势；4-6月份市场经济修复预期偏弱，流动性整体保持宽松，此外股市下跌也对债市形成一定利好，总体来看国债收益率呈下行态势。整体来看，2023年上半年国债收益率波动趋于平缓，这也是我们月度估值准确率回升的重要基础。上半年市场资金价格也呈现出先升后降的走势，56月份DR007的均值回落到了2%以下。1本文中将票面利率预估结果与实际情况的差距在25bp的债券样本视为估值准确。收益率(%)收益率(%)图1：近一年1年期、10年期国债收益率和Dr007走势321国债(1年) 国债(10年) Dr007 数据来源：Wind,整理（二）多数券种月度估值准确率持续回升各等级主体数量占比(%)2023年上半年，我们对分别占据总样本数量58%和13%的短期融资券和公司债的准确率分别为89%和84%，较此前半年分别上升了2个和1个百分点；对分别占据总样本数量26%和3%的中期票据和企业债的估值准确率分别为76%和44%，较此前半年分别下降了4个和5个百分点。分月度来看，除样本数量较少的企业债之外，其它券种的月度估值准确率整体呈持续回升态势，6月份短期融资券和公司债的估值准确率均超过9成，已接近去年高点10月份的水平。各等级主体数量占比(%)图2：各券种的月度估值准确率走势图3：2023年上半年各券种发债主体的信用等级分布100%80%60%40%20%短期融资券 中期票据 公司债 企业债100%80%60%40%20%0%短期融资券 中期票据 公司债 企业债AAA主体 AA+主体 AA主体数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理（三）各等级主体债券的月度估值准确率波动回升上半年我们对AAA级主体、AAAA级主体新发行债券票面利率的预估准确率分别为92%、7766%，与此前半年相比，AAAAA级主体估值准确率分别上升了2个、4个百分点，而AA+级主体估值准确率则下降了2个。从月度情况来看，各级别主体发行债券的月度估值准确率均呈波动上升态势，6AAAAA主体发行债券的月度估值准确率已接近去年10月份的水平。图4：各主体级别债券月度估值准确率走势100%90%80%70%60%50%40%2022.102022.112022.12 2023.1 2023.2 2023.3 2023.4 2023.5 2023.6AAA级主体债券 AA+级主体债券 AA级主体债券 数据来源：Wind,整理二、估值结果对个券上市后的估值和成交价格走势有一定预判作用在预估新发债券票面利率的同时，中诚信国际也对债券的二级市场收益率进行了预估，由于二级市场中部分债券交易不活跃，缺乏最新交易价格数据，我们统一采用了目前应用最为广泛的中债估值表征个券在二级市场的收益率，并比较了新发债券上市当日的中债估值与我们预估二级市场收益率的差距。从预估效果来看，我们对新发债券上市后市场收益率的预判准确率较此前半年下降了1个百分点，平均误差较此前半年下降了4bp，整体来看仍保持稳定。表2：中诚信国际新发债券上市后市场收益率的预估效果时间区间准确率(25bp为界)准确率(10bp为界）准确率(5bp为界)个券差值均值(bp)2020年86%59%37%132021年88%66%45%122022年上半年89%68%47%122022年下半年90%71%47%152023年上半年89%70%49%11数据来源：中诚信国际整理（一）对各券种二级市场价格的预估准确率保持稳定2023年上半年，我们对短期融资券、公司债、中期票据和企业债二级市场价格的估值准确率分别为94%、87%、85%和57%，对AAA级主体、AA+级主体和AA级主体发行债券二级市场价格的预估准确率分别为95%、88%和72%，均与此前半年的准确率大致相当。图5：各券种的二级价格月度预估准确率图6：各级别主体债券二级价格月度预估准确率100%90%80%70%60%50%40%30%短期融资券 中期票据 公司债 企业债100%90%80%70%60%50%40%30%AAA级主体债券 AA+级主体债券 AA级主体债券数据来源：Wind,整理数据来源：Wind,整理（二）估值结果对债券上市当日的套利机会有一定的提示作用如前文所述，我们在估值时同时给出了对新发债券票面利率和上市后市场估值的预判，以期为投资人在一、二级市场间的套利机会进行提示，我们首先从静态维度出发，计算个券票面利率的预判值与个券上市后市场估值的预判值之差2作为我们的预判一、二级市场利差，检验该利差对个券上市当日净价走势的提示作用。2从上半年样本的检验结果来看，个券上市日的净价与我们的预判一、二级市场利差有着明显的对应关系：我们预判票面利率低于上市后估值幅度超过100bp的债券中，有83%的债券上市当日的估值净价低于面值，其净价的算术均值为99.39元，如果在上市当日以市场估值卖出债券，将产生明显的亏损；随着预判一、二级市场利差的上升，个券上市日估值净价的均值有所增加；我们预判的票面利率高于上市后估值的幅度超过50bp的债券中，有89%的债券上市当日的估值净价高于面值，其净价的算术均值100.14元。表3：预判一、二级市场利差对个券上市日净价的提示作用票面预估准确率上市日净价低于面值的债券数量比上市日净价算术均值低于-100bp83%83%99.39-100bp至-50bp91%98%99.83-50bp至50bp83%66%99.95高于50bp50%11%100.14数据来源：中诚信国际整理（三）估值结果对债券上市后估值和成交价格走势有一定提示作用我们继续从动态维度出发，检验预判一、二级市场利差对个券上市后的估值净价和实际交易价格走势的提示作用。从新券上市后市场估值的走势来看，在债券上市的两到三周内，我们预判票面利率显著低于上市后估值债券的估值净价的算术均值始终维持在低位，我们预判票面利率显著高于上市后估值债券估值净价的均值则保持上行；而从新券上市后前三周的周度交易均价走势来看，受到上市之初的较大规模以面值成交的债券分销的影响，各类债券上市第一周的交易均价差距较小，均与面值相接近；而随着分销因素对交易价格影响的弱化，各类债券上市第二周和第三周交易均价出现了一定的分化，我们预判票面利率显著低于上市后估值的债券交易均价的算术均值低于面值，我们预判票面利率显著高于上市后估值的债券交易均价的算术均值高于面值，由于信用债在二级市场的整体流动性一般，债券的换手频率随着上市时间的增长而逐渐下降，导致上述两类债券实际交易价格算术均值与其估值净价算术均值的走势出现一定偏离。图7：预判一、二级利差对估值走势的提示图8：预判一、二级利差对价格走势的提示作用数据来源：Wind,整理数据来源：Wind,整理预判利差介于图7：预判一、二级利差对估值走势的提示图8：预判一、二级利差对价格走势的提示作用数据来源：Wind,整理数据来源：Wind,整理预判利差介于-100到-50bp预判利差高于50bp预判利差低于-100bp预判利差介于-50到50bp上市第一周上市第二周上市第三周上市第四周100.2100.1100.0100.099.999.8预判利差介于-100bp到-50bp预判利差高于50bp预判利差低于-100bp预判利差介于-50bp到50bp上市当日上市1周上市2周上市3周上市4周100.7100.4100.199.899.599.2估值净价(元)交易平均净价(元)三、小结今年上半年各期限国债收益率走势趋于平稳，我们对各券种票面利率的月度预估准确率均呈稳定提升态势，6月份我们对短期融资券和公司债的月度估值准确率均回202210月份的水平相接近；我们对各券种二级市场价格的月度估值准确率也同样呈回升态势，其中6月份我们对短期融资券二级市场价格预估