药明康德公司研究报告-药物研发服务平台-CMO CDMO-赋能新药东方既明

证券研究报告公司研究/首次覆盖2020年01月12日投资评级：买入（首次评级）当前价格(元)：91.02合理价格区间(元)：108.48~117.24

医药生物/医疗服务Ⅱ赋能新药，东方既明药明康德(603259)一年内股价走势图(%)(万股)952,494711,871481,247246240019/0119/0419/0719/10成交量(右轴)药明康德沪深300资料来源：Wind公司基本资料总股本(百万股)1,651流通A股(百万股)1,00652周内股价区间(元)62.80-99.34总市值(百万元)150,286总资产(百万元)27,370每股净资产(元)10.43资料来源：公司公告

全球领先的药物研发平台，目标价108.48-117.24元公司搭建起覆盖全产业链的药物研发一站式服务平台，赋能全球新药研发。考虑到：1）公司小分子CMO/CDMO商业化项目加速落地推动业务快速增长；2）临床CRO与细胞&基因疗法CDMO高速增长；3）“长尾客户”和中国客户日益增加的研发需求；公司业绩有望提速发展，远超行业平均水平。我们预计公司19/20/21三年收入有望实现27.4%的年复合增速，对EPS为1.24/1.48/2.00元，分部估值法下2020年合理估值为1791.06-1935.76亿元，对应目标价108.48-117.24元，给予买入评级。CMO/CDMO业务：公司高增长的强力支撑公司为国内CMO/CDMO的行业标杆（多次零缺陷通过FDA审查；首个获批MAH合作的CMO/CDMO），服务项目数量持续上升（9M19：900+vs2012：228），收入实现快速增长（2012-2018CAGR=25.8%）。截至9M19，公司共计拥有约843个临床早期项目，40个III期项目和17个商业化项目，晚期项目（III期和商业化）正处于迅速转化并放量的阶段。CMO/CDMO板块提速（19/20/21三年收入CAGR=33.1%），有望成为公司整体增长的重磅引擎。多点开花，潜力业务蓬勃兴起公司三大潜力业务蓄势待发：1）临床CRO业务实现跨越式增长，2019年收入有望翻番至11.7亿元（19/20/21三年收入CAGR=59.4%）。公司在主力业务SMO快速增长的同时通过并购pharmapace加强数统业务，未来有望持续并购以强化海外临床能力；2）基因&细胞疗法市场2019年强势恢复，并有望在2021年获得三期临床订单实现强劲增长。在其驱动下，公司美国实验室业务19-21年有望实现31.6%的复合增长；3）DDSU开辟新型商业模式，截至9M19公司累计助力客户完成71个IND申报（9M19：个），DDSU有望在2022年收到首笔销售分成，实现商业模式的验证。分部估值法2020年目标市值1791.06-1935.76亿元我们基于调整后的non-IFRS口径归母净利润，采用分部估值法计算公司公允价值：1）传统CRO与CMO/CDMO业务估值1533.82-1678.52亿元：我们预计公司传统业务2020年实现经调整non-IFRS归母净利润28.94亿元，给予53-58xPE（2020年行业平均PE为53x，考虑到公司的龙头地位及业绩增长可持续，我们给予10%溢价）；2）使用风险调整的DCF估值法测算DDSU业务估值165.79亿元；3）VC估值91.45亿元：截至9M19公司风险投资账面价值为36.58亿元，给予2.5xPB（根据公司既往投资退出收益计算）。风险提示：1）新药研发市场融资环境恶化；2）行业竞争加剧导致服务价格下行；3）无法成功保护客户或自身知识产权。经营预测指标与估值会计年度201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)7,7659,61412,58915,93319,884+/-%26.9623.8030.9526.5624.80归属母公司净利润(百万元)1,2272,2612,0532,4383,308+/-%25.8684.22(9.19)18.7735.66EPS(元，最新摊薄)0.741.371.241.482.00PE(倍)122.4766.4873.2161.6445.44资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1公司研究/首次覆盖|2020年01月12日正文目录投资要点 3药明康德，王者归来 3CMO/CDMO业务打造企业增长引擎 4潜力业务蓄势待发 4业务概览 7核心业务增长稳健 7一站式平台打造核心竞争力 7CMO/CDMO：重磅引擎，增长提速 9成本驱动下的CMO市场迁移：中国迎来黄金发展期 9CDMO：从工艺研发到商业化生产 10CMO/CDMO：高壁垒行业 11合全药业：竞争优势显著 11优势一：极具发展潜力的业务结构 11优势二：新产能释放 11优势三：MAH制度的开拓者 12临床前CRO业务：全球领导地位 13四大发展策略 13交叉平台提供一站式解决方案 13战略性聚焦“长尾策略” 14持续业务扩张，提升综合服务能力 14把握中国市场机遇 15两大临床前业务各具优势 15中国实验室：小分子研发业务 15DDSU：收益共享的新型业务模式 16美国实验室：细胞与基因疗法业务 17临床CRO：高增长的潜力业务 20成长驱动力一：提升人均产出 21成长驱动力二：并购拓展业务 22布局前沿科技，打造健康产业生态圈 23VC：谋篇布局，引领科技 23管理愿景：构建医疗健康生态系统 25卓越的管理团队 25完备的人才培养与激励机制 25盈利预测与估值 26盈利预测 26公司估值 28风险提示 28公司相关风险 28行业相关风险 28附录：公司概览 29PE/PB-Bands 31谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2公司研究/首次覆盖|2020年01月12日投资要点药明康德，王者归来赋能新药研发的开放式服务平台。药明康德为全球领先的药物研发服务平台，为新药研发提供一站式服务，业务主要涵盖：1）小分子药物的发现、开发及生产；2）细胞及基因疗法的研发及生产；3）医疗器械检测。公司以覆盖新药研发产业链的全平台能力为基础，大幅降低新药的研发门槛，拓展新药创新研发的参与者，最终实现“让天下没有难做的药、难治的病”的企业愿景。图表1：公司业务概览资料来源：公司公告，华泰证券研究所龙头归来，快马疾驰。公司为国内最大、全球前列的小分子医药研发服务企业，2018年CRO和CMO业务占比国内市场份额达到9.0%和7.3%。受益于：1）制定“长尾策略”和“跟随策略”，持续进行新客户的渗透；2）借助内生研发和外延并购打通上下游产业链，深化平台服务能力。公司业务呈现提速趋势，大幅领先于行业平均水平。图表2：公司在行业中处于龙头地位资料来源：南方所，公司公告，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3公司研究/首次覆盖|2020年01月12日图表3：公司CRO业务增速领先行业(yoy%)全球CRO中国CRO药明康德3027.228.522.323.124.32522.519.72016.923.023.221.719.6151011.411.39.39.610.48.3502016201720182019E2020E2021E资料来源：Frost&Sullivan，公司公告，华泰证券研究所

图表4：公司CMO业务增速领先行业(yoy%)全球CMO中国CMO药明康德4037.43529.232.030.028.828.0302519.519.219.718.62016.317.8151012.111.713.411.711.3510.402016201720182019E2020E2021E资料来源：Frost&Sullivan，公司公告，华泰证券研究所CMO/CDMO业务打造企业增长引擎子公司合全药业为国内CMO/CDMO行业的领导者，公司坚持“分子跟随”策略，受益于项目从临床前期向后期发展的结构红利，收入实现快速增长（2012-2018CAGR=25.8%），2018年公司临床后期项目收入规模首次超越临床前期，板块收入贡献达46.7%。截至9M19，公司共计拥有843个临床早期项目（vs2012:228个），40个III期项目和17个商业化项目（vs2012临床后期项目:18个），早期项目储备丰富，未来凭借公司先进的技术、优秀的质量控制体系、早期项目的自然转化，CMO/CDMO板块收入有望提速（19/20/21ECAGR=33.1%），引领公司整体增长。图表5：临床后期项目驱动收入增长（百万元）3,000临床后期（含商业化）收入临床前期收入临床后期收入占比50%2,50045%40%2,00035%1,16230%1,5001,04825%1,0001,00720%15%9337665031,26410%5004329736315%25037731233600%2012201320142015201620172018资料来源：合全药业年报，华泰证券研究所潜力业务蓄势待发潜力业务一：临床CRO业务。Frost&Sullivan数据显示，临床CRO为CRO市场规模最大的子领域（2018：占比全球CRO市场65.6%&占比中国CRO市场55.4%），但在公司业务中贡献尚小（1H19收入占比8.0%），未来潜力巨大。公司通过自建与并购的方式（例如2018完成收购美国临床CRO公司ResearchPointGlobal，2019年收购美国数统公司pharmapace）逐步构建建国际多中心临床试验服务能力，赋能国内新药“走出去”与海外新药“引进来”。公司计划在国内重点扩张数统团队，境内外联动打造“前店后厂”模式，提高临床业务的净利润率。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准4公司研究/首次覆盖|2020年01月12日图表6：临床CRO板块快速崛起资料来源：公司公告，华泰证券研究所潜力业务二：细胞&基因治疗CMO/CDMO业务。Frost&Sullivan数据显示，细胞&基因治疗CMO/CDMO业务当前尚处于早期阶段（占比全球医药外包服务市场~1%），但发展迅猛（2013-2018CAGR=24.6%）。公司是全球领先的细胞&基因治疗CMO/CDMO公司，2017年分别占全球及美国细胞&基因治疗CMO/CDMO市场的8.1%及18.2%，位列全球及美国市场的第四及第二位。2019年板块有望实现恢复性高速增长，2021年有望取得首个三期项目订单，助力业务不断提速，实现跨越式增长；图表7：全球医药外包服务市场结构拆分(2018)图表8：细胞&基因疗法外包服务市场增长迅速临床前CRO细胞&基因疗(十亿美元)15%法4.03.6药明康德1%3.53.03.0临床CRO2.52.328%2.01.91.51.51.01.20.8小分子CMO1.00.60.58.1%56%0.5市场0.0份额2013201420152016201720182019E2020E2021E2022E资料来源：Frost&Sullivan，华泰证券研究所资料来源：Frost&Sullivan，公司公告，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准5公司研究/首次覆盖|2020年01月12日潜力业务三：DDSU业务开辟新型商业模式。2015年起，公司通过IP共享与中国客户进行深度绑定，在传统服务费基础上，开辟里程碑收费（达到里程碑条件或药物授权后的一次性收费，净利率~100%）与专利费收费（药品成功上市后收取每年销售额的3-5%，净利率~100%），建立新型商业模式。截至9M19，公司累计助力客户完成71个IND申报（9M19：16个）。我们预计DDSU的第一个获批产品有望于2022年开始获得销售分成，实现新商业模式的验证。图表9：DDSU部门业务模式资料来源：华泰证券研究所金赛道中的好公司，2020年目标市值1791.06-1935.76亿元。我们认为公司作为行业内领先的一站式研发服务平台，未来三年业绩迎来多点催化：1）CMO/CDMO板块项目由前至后的持续转化；2）临床CRO业务的规模扩张与人效提升；3）DDSU业务进入里程碑与专利费收入时代，2019E-2021E营业收入增速预为31.0%/26.6%/24.8%，归母净利润增速为-9.2%/18.8%/35.7%。公司归母净利润受股权投资公允价值变动影响较大（9M19公允价值变动损失1.32亿元vs9M18公允价值变动收益5.9亿元），我们以经调整的non-IFRS口径净利润为基础，采用分部估值法给予公司目标市值1791.06-1935.76亿元。图表10：公司分部估值业务板块计算基数（亿元）估值方法估值（亿元）传统CRO与CMO/CDMO业务28.94PE（53-58x）1533.82-1678.52DDSU业务DCF165.79VC投资36.58PB（2.5x）91.45公司估值1791.06-1935.76资料来源：华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准6公司研究/首次覆盖|2020年01月12日业务概览四大核心业务，全产业链覆盖：1）中国实验室服务：提供从小分子药物发现（靶标筛选、先导化合物合成及优化）到药物检测（DMPK/ADME、毒理学、生化分析）的一站式服务；2）美国实验室服务：提供细胞&基因疗法服务（开发、测试与cGMP生产）及医疗器械测试服务；3）临床研究服务：提供药物开发服务（I-IV期临床试验、数据分析、医学写作等）及现场管理服务；4）CMO/CDMO服务：提供中间体、原料药以及制剂产品的工艺开发和商业化生产服务（制剂产品的生产主要于临床阶段）。“长尾”客户策略。我们对公司客户结构进行分析发现，9M19年全球前20大制药企业（均为公司客户）收入贡献比例为27.5%（vs2016:40.4%），中国客户与海外中小型客户占比不断提升且增长更快（2016-2018收入CAGR=32.7%），“长尾策略”有助于公司对中小型客户的开发渗透。图表11：业务口径收入拆分(2018)图表12：客户口径收入拆分临床CRO美国实验室（百万元）全球“长尾客户”和国内客户6.1%12.5%14,00050%全球前20大制药企业其他全球前20大药企占比0.1%12,00040.4%40%36.0%33.2%10,000CMO27.5%28.1%8,00030%6,0006426672820%49684,00036482,00010%2468279731882551中国实验室00%53.2%2016201720189M2019资料来源：公司公告，华泰证券研究所资料来源：公司公告，华泰证券研究所核心业务增长稳健公司核心业务2016-2018年实现25%的稳步增长：1）中国实验室业务增长稳定（1H19收入占比约为51%）；2）CMO/CDMO业务与临床CRO业务快速发展，两大高增长业务奠定公司的成长基石。2016-1H19公司整体毛利率略有下降，系低毛利的大临床业务快速扩张所致，未来随着临床CRO板块毛利率的提升（发展高毛利数统业务、提升人效），公司整体毛利率有望逐步提升。图表13：核心业务关键指标一览表2016201720181H192016-2018(百万元)收入收入占比毛利率收入收入占比毛利率收入收入占比毛利率收入收入占比毛利率CAGR中国实验室业务3,27053%42%4,12153%45%5,11353%43%2,98951%43%25%美国实验室业务93515%35%1,13515%32%1,20413%24%71012%30%13%临床研究服务2063%20%3565%29%5856%29%4728%20%68%CMO/CDMO服务1,63727%43%2,10927%44%2,69928%42%1,71829%42%28%总体6,116100%41%7,765100%42%9,614100%39%5,889100%39%25%资料来源：公司公告，华泰证券研究所一站式平台打造核心竞争力不同于传统企业聚焦于某一领域（比如临床前CRO：CharlesRiver和昭衍新药；临床CRO：IQVIA和泰格医药；CMO：Catalent,Lonza和凯莱英），公司通过技术领域、商业模式的创新和跨行业协作，搭建起覆盖新药研发全产业链的服务平台，为客户提供一站式解决方案。9M19公司31.7%的客户使用多个业务部门服务，贡献86.5%的业务收入。公司的竞争力主要包括：1）为初创新药研发公司和科学家个人提供从基础科研到产品开发的全范围服务，降低研发成本和门槛，助力新药研发更加便捷地从一个概念开始直到成功上市；2）为大型制药公司提供组合化服务，缩短研发周期，提升研发产能及投资回报的效率。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准7公司研究/首次覆盖|2020年01月12日图表14：国内外代表性公司业务范围对比靶点认证

临床前药物发现 有效性验证

安全性评价

临床CRO临床研究服务

CMO工艺优化 商业化生产海外公司IQVIACovanceParexelInventivIconPPDPRACharlesRiverChilternLonzaCatalent国内公司睿智化学康龙化成桑迪亚美迪西昭衍新药泰格医药博济医药凯莱英博腾股份药明康德资料来源：南方所行业研究报告，上市公司年报，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准8公司研究/首次覆盖|2020年01月12日CMO/CDMO：重磅引擎，增长提速子公司合全药业为国内CMO/CDMO行业的绝对领军者（2018年市场份额为7.3%），2016-2018销售收入实现28.4%的复合增速，远超行业平均水平（中国行业17.1%）。我们预计19/20/21三年公司CMO/CDMO业务增速中枢有望提升至33.1%左右，基于：1）晚期项目（III期及商业化）加速转化（截至9M19有17个项目进入商业化阶段vs1H18的13个）；2）丰厚的早期项目池（截至9M19有40个3期临床项目及900+早期项目），有望持续向后期临床及商业化生产推进；3）获益国内MAH政策红利（合全药业为首个获MAH合作的CMO/CDMO）；4）新三板退市，收购少数股权，进一步理清业务结构，夯实CRO/CMO全产业链战略。图表15：CMO/CDMO收入及毛利率预测(百万元)收入毛利率(%)76.444.0643.554.943.043.742.542.032.72.141.51.6241.0140.5040.02016201720182019E2020E2021E资料来源：公司公告，华泰证券研究所成本驱动下的CMO市场迁移：中国迎来黄金发展期中国CMO市场方兴未艾。全球医药生产外包服务市场规模巨大但极为分散（CR5=10%），2018年全球小分子CMO市场规模达650亿美元（2013-2018CAGR=11.3%），其中中国等新兴市场发展迅猛（2013-2018CAGR=16.0%），未来在成本、人才、技术等因素作用下，全球市场有望进一步向中国等新兴市场转移（中国2018-2021ECAGR=22.2%）。图表16：全球小分子CMO市场规模图表17：中国小分子CMO市场规模(十亿美元)药明康德(十亿元)药明康德1201027062.6100609252.88082504406031.4532.7473027.04222.62.1403819.51.62016.31.32010002013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2013201420152016201720182019E2020E2021E资料来源：Frost&Sullivan，华泰证券研究所资料来源：Frost&Sullivan，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准9公司研究/首次覆盖|2020年01月12日图表18：全球CMO市场格局(2017)图表19：中国CMO市场格局(2017)LonzaCatalent合全药业3.4%3.3%6.8%Jubilant1.5%凯莱英Boehringer4.5%Ingelheim其他1.2%74.3%博腾股份合全药业3.8%其他0.5%药明生物5.2%89.7%凯莱英九洲药业0.3%5.5%资料来源：Frost&Sullivan，上市公司年报，华泰证券研究所资料来源：IMS，上市公司年报，华泰证券研究所CDMO：从工艺研发到商业化生产有别于传统的CMO服务（直接利用药企工艺进行放大生产），公司凭借其先进的技术和人才优势，针对药品生产过程进行工艺开发和配方优化，从而帮助客户提升产品质量、加强生产效率、降低生产成本。公司的CDMO模式赋予了医药外包服务更高的价值。图表20：传统CMO与CDMO业务对比业务服务内容能力要求技术需求技术壁垒产业类型客户黏性盈利水平CMO规模化生产完善的质量控制体系直接利用药企的工艺和技术，基较低资本密集型中间体：较差较低后期工艺放大水平本不涉及自有技术的创新cGMPAPI：较强在客户提供的化学结构的基础上资本、技术、人CDMO研发和生产产能建设与创新能力进行工艺研发、配方开发、质较高较强较高才复合密集型量研究、安全性研究等资料来源：合全药业年报，华泰证券研究所CMO/CDMO项目随着药物向研发后期的进行，收益实现量级跨越。公司推行“跟随药物分子发展阶段扩大服务”的策略，从新药研发项目的早期介入，后自然拓展至商业化阶段。截至9M19，合全药业向17个商业化项目供应高级中间体和原料药，此外在产能扩充的基础上，合全进一步向下游高毛利的制剂业务拓展，未来有望为公司贡献更大体量的利润。图表21：采购量与收益随项目进行逐级递增资料来源：凯莱英年报，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准10公司研究/首次覆盖|2020年01月12日CMO/CDMO：高壁垒行业对比国内外CMO/CDMO龙头公司的主要业务我们发现，国外龙头公司基本聚焦在制剂与高级原料药业务，而国内公司大多从事中间体生产业务，行业壁垒主要在于：1）稳定的质量控制体系；2）后期阶段的工艺开发能力；3）符合cGMP标准的生产能力（合全药业是中国首个通过美国，欧盟和加拿大监管机构审查的小分子CMO平台）；4）工艺验证能力；5）行业声誉及客户忠诚度。合全药业凭借其强大的技术水平和优秀的质量控制能力率先进入制剂业务领域，进一步巩固其国内市场龙头地位。图表22：CMO/CDMO龙头公司主要业务领域一览资料来源：华泰证券研究所合全药业：竞争优势显著优势一：极具发展潜力的业务结构截至9M19，公司共有超过900种分子处于不同研发阶段，其中临床III期项目40个，商业化阶段项目17个。公司拥有大体量的临床前期项目，未来有望持续受益于项目从临床阶段到商业化阶段推进的结构红利。此外叠加现有客户的高粘性和新客户的获取，各期间项目转化率有望进一步提升，公司业务实现相互赋能。图表23：9M19公司各阶段CMO项目数量900843800700600项目从前期向后期转化50040030020010040170临床前/临床I期/临床II期临床III期商业化资料来源：公司公告，华泰证券研究所优势二：新产能释放为了满足业务扩张的需求，公司在常州新建研发和cGMP生产一体化的基地，建成后将具有超过150万升的反应釜体积，容纳超过500人的研发团队，极大的提升公司的研发生产实力，保障未来业务的持续发展。2019年公司第一个支持寡核苷酸和多肽类药物临床用原料药cGMP生产车间启动，且500升酶发酵罐全面投入运营。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准11公司研究/首次覆盖|2020年01月12日图表24：合全药业产能建设情况(万升)140 13012010010081 79805102015 2016 2017 2018 在建产能资料来源：公司公告，合全药业官网，华泰证券研究所优势三：MAH制度的开拓者2016年4月，CFDA宣布药品上市许可持有人制度（MAH）在北京、上海、江苏等十个省市开展试点工作，上市许可持有人与生产人正式分离，生产外包行业迎来发展契机。公司作为首个获批MAH合作的CMO/CDMO率先获益（2018年6月歌礼药业的戈诺卫上市；2018年9月和记黄埔的爱优特上市）。截至9M19，公司共计有11个MAH项目正在进行。图表25：上海药品上市许可持有人制度改革试点品种第一批第二批试点品种申请人受托生产企业试点品种申请人受托生产企业BGB-A317注射液百济神州BIZL-2306对甲苯磺酸盐一水合物再鼎医药合全药业HMS5552及其片剂华领医药合全药业（原料药）CMAB807注射液上海迈泰亚博生物上海迈泰亚博生物上海迪赛诺（制剂）丙氨酸布立尼布再鼎医药合全药业糠酸莫米松乳膏拜耳上海新亚药业ZL-2303盐酸盐再鼎医药凯莱英ZL-2302片再鼎医药上海宣泰海门药业培美曲塞二钠及其注射剂上海创诺制药上海创诺制药HMPL004-6599和记黄埔浙江康恩贝制药呋喹替尼及其胶囊剂和记黄埔合全药业（原料药）CAN008注射液北海康成药明生物和记黄埔（制剂）孟鲁司特钠咀嚼片上海安必生制药杭州民生滨江制药氯雷他定片拜耳拜耳孟鲁司特钠片上海安必生制药杭州民生滨江制药盐酸左旋沙丁胺醇吸入溶液上海方予健康医药深圳太太药业莫米松福莫特罗吸入气雾剂上海欧米尼医药苏州欧米尼医药利奈唑胺片上海迪赛诺上海迪赛诺沙美特罗氟替卡松吸入粉雾剂上海欧米尼医药苏州欧米尼医药盐酸厄洛替尼上海创诺制药上海创诺制药复方a-酮酸片上海秀新臣邦上海上药信谊药厂吉非替尼上海创诺制药上海创诺制药谷美替尼及其片剂上海海和浙江车头制药（原料药）丙酸氟替卡松鼻上海百安制药上海百安制药上海绿谷制药（制剂）喷雾剂骨化三醇软膏上海通用药业上海通用药业资料来源：SFDA，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准12公司研究/首次覆盖|2020年01月12日临床前CRO业务：全球领导地位行业龙头，稳步向前。药明康德为全球临床前CRO行业领导者（2018年全球市场份额：5.3%；中国市场份额14.8%），公司临床前CRO板块主要包含两部分业务：1）中国实验室业务（小分子药物研发）；2）美实验室业务（细胞&基因疗法和医疗器械检测服务）。公司临床前CRO业务发展稳健（2016-2018年收入CAGR=23%），超行业平均水平。图表26：全球临床前CRO市场规模(十亿美元)30药明康德26.02523.120.72018.917.215.61514.313.00.780.9211.70.6310.70.5210502013 2014 2015 2016 2017 20182019E2020E2021E2022E注：公司收入包含中国实验室和美国实验室两块业务资料来源：Frost&Sullivan，公司公告，华泰证券研究所

图表27：中国临床前CRO市场规模(十亿美元)9.310药明康德98.086.975.9655.04.20.7443.63.10.490.6132.40.411.92102013 2014 2015 2016 2017 20182019E2020E2021E2022E注：公司收入仅包含中国实验室业务资料来源：Frost&Sullivan，公司公告，华泰证券研究所我们预计未来三年公司临床前CRO业务将保持稳健增长，其中中国实验室业务实现20/18/16%的增长，美国实验室业务实现30/30/25%的增长，基于：1）中国新药创新需求与日增加、公司业务条线持续扩张（加速发展安评等业务），以及不断发展长尾客户；2）引领新技术领域，拓展新热点（比如Protac业务拉动小分子新药研发的广泛需求）；以及3）细胞&基因疗法市场的蓬勃兴起。图表28：临床前CRO业务收入预测(十亿元)中国实验室美国实验室中国实验室增速美国实验室增速(yoy%)98.44087.23576.13065.12554.12043.32.71532.01.61021.11.20.915002016201720182019E2020E2021E资料来源：公司公告，华泰证券研究所四大发展策略交叉平台提供一站式解决方案公司为行业中独此一家提供全面端到端新药研发服务的平台，服务能力涵盖整个药物发现、开发及生产价值链。通过不断的研发投入，公司平台能力持续增强（eg：构建900亿分子片段量级别的DNA编码数据库，大幅提升筛选效率（1-2周vs2-3月））。依托这一强大的平台，公司为客户赋能新药开发，并提供多种定制化组合服务，加强客户粘性，不断提升单客收入。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准13公司研究/首次覆盖|2020年01月12日图表29：公司提供临床前药物研发的一站式服务资料来源：公司公告，华泰证券研究所战略性聚焦“长尾策略”公司提供全面及定制化服务以满足不断增长且多元化的biotech需求，客户结构呈现出“长尾”形态，中小型及区域型客户的收入占比持续提升（9M19+12.9ppvs2016）。Frost&Sullivan报告显示，2017年FDA批准新药的39%来自小型制药公司（2022E：47%），且小型初创制药企业的全球研发支出2017-2022年将保持12%的复合增长率，“长尾”客户蕴藏着巨大潜力。公司享有极高的客户忠诚度，并不断开拓新客户：1）9M19公司服务客户数量超过3700家，其中前十大客户留存率为100%；2）9M19公司收入的92.7%来自原有客户，且31.7%的客户使用组合服务；3）9M19公司获取新客户超900个，收入贡献比例为7.3%。图表30：公司“长尾型”客户结构图表31：长尾客户占比持续提升(%)全球前20大制药企业全球“长尾客户”和国内客户10090807059.664.066.872.5605040302040.436.033.227.51002016201720182019M9资料来源：公司公告，华泰证券研究所资料来源：公司公告，华泰证券研究所持续业务扩张，提升综合服务能力为应对全球日新月异的技术发展及需求，公司不断完善产业链布局，扩大各业务单位实力，保持行业领先地位。公司预计在全球投资建设10个项目，其中包含7个中国项目、2个美国项目及1个香港项目，2019年启东研发中心与无锡细胞和基因治疗研发生产基地正式投产，赋能国内客户。同时公司也在积极寻找收购/投资标的，以提升其全球CRO的服务实力。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准14公司研究/首次覆盖|2020年01月12日图表32：公司业务扩张计划服务领域项目名称预期营运时间预计投资金额(百万元)临床前阶段小分子研究启东化学及生物实验室2019（已投产）450实验室测试服务成都新研发中心2021550生物等效服务苏州生物等效中心2021300生物分析服务加州圣地亚哥生物分析实验室2020210生产细胞&基因疗法所用的病毒药明合同厂房2019（已投产）250载体及质粒DNA生产细胞及基因疗法产品宾夕法尼亚州cGMP细胞及基因2020843疗法生产设施实验室测试服务及细胞&基因疗香港研发创新中心2021500法服务临床阶段SMOSMO临床研究平台扩展及成立2021281大数据分析平台扩展临床监察服务的全国范围成立全国临床研究监察网络2021280CMO电子影像研究平台武汉药明结合中间体研究平台及2021343生产设施资料来源：公司公告，华泰证券研究所把握中国市场机遇“中国策略”为公司的主要发展战略之一。中国作为全球第二大医药市场（2018年占比全球市场18.3%，2018-2023ECAGR=6.8%），当前正在经历由低端仿制药到高端创新药的行业变革，一方面国内企业对创新型药物的需求强烈，且持续加大研发投入，另一方面国内企业研发经验和技术相对缺乏，这一矛盾持续推升医药外包行业景气度，催化出繁荣发展的蓝海市场。公司作为国内CRO龙头，有望凭借其品牌、技术和客户优势，进一步提升市场份额，创造利润。图表33：全球及中国药品市场规模(千亿美元)全球市场（除中国）中国市场(%)18中国市场份额20.51620.0142.83.03.219.5122.52.619.02.32.118.5101.92.01.818.0817.5611.812.312.78.69.19.510.010.410.811.317.0416.5216.0015.5201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E

图表34：中国医药企业研发支出规模(十亿美元)(yoy%)60研发投入增长率30495025414034203027152217201410121191050020142015 2016 2017 20182019E2020E2021E2022E2023E资料来源：Frost&Sullivan，华泰证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，华泰证券研究所两大临床前业务各具优势中国实验室：小分子研发业务中国实验室主要提供小分子药物发现和检测业务，2016-2018年销售收入实现25.1%的复合增长，我们预计未来三年公司该业务仍将保持稳健增长，基于：1）公司逐步与中国大型制药企业和初创型生物科技公司建立起紧密的合作关系，持续进行新客户的开发；2）高毛利的DDSU业务逐步进入收获期，有望从服务费用走向后期里程碑款及销售分成的新阶段（已有54个项目拿到CTA，其中进度最快的项目已进入3期关键性临床）；3）新扩充业务与产能于2019年起逐步投产（安评业务领衔增长，在国内动物房及评价产能瓶颈时期加大市场供应）。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准15公司研究/首次覆盖|2020年01月12日图表35：中国实验室业务收入及毛利率预测(十亿元)收入毛利率(%)10458.445.044.587.24444.06.14443.565.1434343.04.142.543.34242.0241.541.0040.52016201720182019E2020E2021E资料来源：公司公告，华泰证券研究所DDSU：收益共享的新型业务模式公司凭借其强大的数据资源与丰富的研发经验，与国内客户建立起以成功为导向的收益共享型合作关系。公司为客户提供一站式研发服务，收入模式主要包括：1）服务费：提供传统临床前试验服务的一次性收费（整体pre-IND的服务打包，参考板块平均利润率水平，预计DDSU净利率约30-40%）；2）里程碑收费：达到里程碑条件或药物授权后的一次性收费（净利率100%）；3）专利费：药品成功上市后的持续性收费，约为每年销售额的3-5%（净利率100%）。截至9M19，公司累计助力客户完成71个IND申报（1-3Q19：申报16个），共计54个获得CTA批准（1-3Q19：获批20个），目前尚未有项目进入商业化阶段（进度最快的项目已进入关键性上市实验）。目前新增项目的服务费收入已基本趋稳，未来随着新药研发项目逐步进入里程碑和专利费收入阶段，DDSU业务有望大幅贡献利润增量。图表36：药明康德：DDSU业务助力国内客户申报新药IND资料来源：公司公告，华泰证券研究所我们测算得出公司DDSU业务的公允价值约为165.79亿元，测算基于如下核心假设：1）每年有约25个项目进入临床阶段；2）公司2022年获得首笔专利费收入；3）新药从立项至获批的时间约为8年，总通过率为32%（中国目前通过率高于美国，多为fast-follow型产品）；4）新药上市后的峰值销售约为10亿元，峰值销售持续时间约为4年。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准16公司研究/首次覆盖|2020年01月12日图表37：DDSU业务估值：核心假设项目数量通过率（%）时间（年）里程碑（百万元）新上市药品销售额（百万元）每年新增25项目立项到IND获批率100临床前研究3通过I期临床3Y-150每年CTA25I期临床通过率90临床I期1通过II期临床3Y-2200II期临床通过率52临床II期1.5获批上市4Y-3500III期临床通过率70临床III期2上市后专利费5%Y-4700获批率98获批1.2Y-5900总计通过率32Y-61,000峰值销售1,000峰值持续时间4资料来源：公司公告，华泰证券研究所图表38：新药上市后的生命曲线资料来源：华泰证券研究所图表39：DDSU业务估值：DCF模型（百万元）2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032ECTA批准项目数25252525252525252525252525通过临床I期项目数23232323232323232323232323里程碑收入68686868686868686868686868通过临床II期项目数671212121212121212121212里程碑收入17223535353535353535353535获批上市药品数量34588888888里程碑收入1115213232323232323232累计上市药品数量37122028364452606876专利费收入73812326849279711481535193722672572自由现金流终值849012115624640262793212831670207124012706永续增长率0%WACC9%DCF分析预测期自由现金流现值5,889自由现金流终值30,069永续自由现金流现值10,691DCF估值16,579资料来源：公司公告，华泰证券研究所美国实验室：细胞与基因疗法业务美国实验室主要提供两大业务：1）细胞及基因疗法服务：公司提供自体与异体细胞/基因疗法的开发、测试与cGMP生产，拥有CAR-T、TCR、腺相关病毒载体、慢病毒载体等多项突破性技术和产品生产能力；2）医疗器械检测服务：公司提供医疗器械的临床前安全性咨询（支持医疗器械整体安全）、大范围测试项目（支持制造商的医疗器械产品从概念化到商业化）及cGMP生产服务（要求净化室或受控的生产环境）。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准17公司研究/首次覆盖|2020年01月12日图表40：细胞疗法简介 图表41：基因疗法简介资料来源：华泰证券研究所 资料来源：华泰证券研究所图表42：细胞与基因疗法业务内容资料来源：公司公告，华泰证券研究所图表43：医疗器械检测服务内容资料来源：公司公告，华泰证券研究所开路先锋，引领未来。公司前瞻性的进入细胞与基因疗法、医疗器械检测等新兴领域并确立起领导地位（2017年公司细胞与基因疗法在美国市场份额排名第二，为18.2%）。截至9M19，公司为24个临床I期项目及9个临床II-III期的项目提供CDMO服务。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准18公司研究/首次覆盖|2020年01月12日图表44：美国细胞与基因疗法外包市场规模(十亿美元)1.81.61.6药明康德

图表45：美国医疗器械检测外包市场规模(百万美元)7001.41.3600

5875101.21.01.00.80.80.70.60.60.50.40.40.20.318.2%0.2市场份额0.02013201420152016201720182019E2020E2021E2022E资料来源：Frost&Sullivan，华泰证券研究所

50043240037332430023826725128420720010002013 2014 2015 2016 2017 20182019E2020E2021E2022E资料来源：Frost&Sullivan，华泰证券研究所未来三年收入与毛利率双升。美国实验室2016-2018年实现13.5%的复合增长，2018年受医疗器械业务一过性的大客户流失影响（被收购后改变外包策略），板块收入增速放缓，且由于精准医疗业务正处于产能建设期，固定资产投资和人力投入大幅上升，板块毛利率有所下降。我们认为，2019年后随着一过性影响逐步消化与细胞及基因疗法业务新产能的释放，未来公司美国实验室业务有望保持稳健增长（19/20/21ECAGR=31.6%），毛利率逐步回升。图表46：美国实验室业务收入及毛利率预测(百万元)收入毛利率(%)3,0002,747402,500352,035302,000251,5651,5001,1351,204209351,00015105005002016201720182019E2020E2021E资料来源：公司公告，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准19公司研究/首次覆盖|2020年01月12日临床CRO：高增长的潜力业务临床CRO为CRO市场中规模最大的业务子单元，2018年其全球份额为65.6%（中国份额为55.4%）。公司从战略角度出发，近年来加速发展临床CRO业务，2016-2018年实现了68.4%的高速增长，我们认为此高速增长态势有望持续，基于：1）中国临床CRO市场高速增长（2018-2022ECAGR=24.3%），且中高端市场的集中度仍在提升；2）公司快速扩展团队（截至9M19人数已达3000），正处于以老带新的发展阶段，人均产出有较大的提升空间；3）持续的收并购扩大国际市场版图（如2018年收购美国临床CRO公司RPG）并开始发展高毛利的数据统计业务（2019年收购美国数统公司Pharmapace）。图表47：临床及其他CRO收入及毛利率预测(百万元)收入毛利率(%)2,3682,500352,000301,754251,5001,169201,00015585105002063565002016201720182019E2020E2021E资料来源：公司公告，华泰证券研究所图表48：全球临床CRO市场(十亿美元)55药明康德50.3504545.641.04036.53530.233.03025.728.00.26%23.7市场25份额21.8202013201420152016201720182019E2020E2021E2022E资料来源：Frost&Sullivan，公司公告，华泰证券研究所图表50：全球CRO市场拆分(2018)临床前CRO药物发现 14.5%19.9%临床CRO65.6%资料来源：Frost&Sullivan，华泰证券研究所

图表49：中国临床CRO市场(十亿美元)1614.514药明康德12.112109.987.96.264.94.042.73.41.37%2.1市场2份额02013201420152016201720182019E2020E2021E2022E资料来源：Frost&Sullivan，公司公告，华泰证券研究所图表51：中国CRO市场拆分（2018）临床前CRO44.6%临床CRO55.4%注：此处临床前CRO包含药物发现资料来源：Frost&Sullivan，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准20公司研究/首次覆盖|2020年01月12日成长驱动力一：提升人均产出公司临床CRO业务规模尚小（1H19收入占比8.0%），但伴随团队扩张呈现快速增长势头（截至9M19，公司在全国约120个城市的900余家医院中有约2200位临床协调员，CDS在国内外团队人数超过850人，如不考虑Pharmapace并表内生增速超60%）。与国内外临床CRO龙头相比，公司人均单产仍有大幅提升空间（2018年人均产出约为IQVIA的10%），未来公司临床CRO业务的盈利能力有望持续改善。图表52：临床CRO龙头企业：收入对比（2018）图表53：临床CRO龙头企业：毛利率对比(百万元)(%)IQVIA药明康德泰格医药42.943.24571,58738.035.135.23530.32529.329.32,3015851520.3201620172018IQVIA药明康德泰格医药注：IQVIA2018年收入为10412百万美元（2018年平均汇率：RMB6.876/USD）资料来源：上市公司年报，华泰证券研究所资料来源：上市公司年报，华泰证券研究所图表54：临床CRO龙头企业：员工数量对比（2018）图表55：临床CRO龙头企业：员工单产对比（2018）(人)(百万元)31,0002.310.592,5503,8980.23IQVIA药明康德泰格医药IQVIA药明康德泰格医药资料来源：上市公司年报，华泰证券研究所资料来源：上市公司年报，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准21公司研究/首次覆盖|2020年01月12日成长驱动力二：并购拓展业务并购为公司临床CRO业务的重要发展策略：1）国内市场：持续扩展业务条线，提供临床试验现场管理、数据归档、统计分析、医学写作、注册等一系列综合服务；2）国际市场：加快海外并购（2018年完成收购美国临床CRO公司RPG，2019年收购美国数统公pharmapace），增强全球多中心临床试验能力。我们认为持续并购叠加临床前业务协同整合，公司未来有望成为全球顶级临床CRO公司，为中国客户走向海外市场，及海外客户快速进入中国提供高监管质量之下的便捷通道。图表56：公司临床CRO业务发展历程资料来源：公司公告，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准22公司研究/首次覆盖|2020年01月12日布局前沿科技，打造健康产业生态圈建立医疗保健生态系统，拓展业务领域。公司在发展迅速的医疗健康生态系统中担任领航者，协助各参与方受益：1）降低药物创新的进入门槛，加速全球新药上市；2）提升医疗服务质量（手机应用教育平台PICA覆盖超过一百万名社区医生）；3）投资前沿技术，驱动新知识、新技能的不断演变，推动全球医药创新参与者的生态增长。图表57：构建医药生态系统资料来源：华泰证券研究所VC：谋篇布局，引领科技公司风险投资（VC）业务经历了两个发展阶段：1）2011年成立药明康德风险投资一期基金；2）2015年成立毓承资本（募资2.88亿美元，其中药明康德持有17.3％）。公司对医药大健康行业进行前瞻性的投资，投资领域主要集中于：1）创新生物技术；2）人工智能；3）变革性技术；4）医疗保健信息技术；5）医疗保健服务。风险投资使公司进一步接触到更多医药健康生态系统的参与者并保持科学前沿地位，同时带来丰厚回报。图表58：公司风险投资发展历程资料来源：公司数据、Pedata、华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准23公司研究/首次覆盖|2020年01月12日截至1H19，公司共计对55家企业进行风险投资，同时拥有10家联合营企业，风投标的与联合营企业公允价值的变动将直接影响公司净利润，造成利润端的较大波动，故我们建议以收入口径来衡量公司业务的实际增长。考虑到公司具有深厚的项目储备和极具远见的管理团队，我们认为VC业务将继续为公司医疗保健生态系统创造价值。图表59：公司利润端受风投标的与联合营企业公允价值变动影响较大(百万元)EBIT归母净利润公允价值变动投资收益1,200Unity(UBX.O)美股上市华领医药(2552HK)港锦欣生殖(19511,000981基石药业(2616HK)HK)港股上市股上市港股上市8006566707287085075045396246004853863773633324002912112092006180744164301Q18(1)2Q183Q184Q181Q192Q193Q19(200)(23)(85)(78)(134)资料来源：公司公告，华泰证券研究所图表60：公司部分投资项目投资主体时间公司行业公司所在地融资轮次投资金额（百万）药明康德2019.12辉大生物创新生物技术中国A/药明康德2019.11ViGeneron创新生物技术德国A/毓承资本2019.08惠每医疗医疗服务中国CRMB31.89药明康德2019.03Halodoc医疗服务印尼BRMB46药明康德2019.01Schrodinger医疗服务美国ERMB205药明康德2019.01德琪医药医疗服务中国BRMB49.58通和毓承2018.12誉衡生物变革性技术中国ARMB31.22通和毓承2018.11Kymera变革性技术美国BRMB104通和毓承2018.08智光科技医疗设备中国pre-A/通和毓承2018.07仁东医学变革性技术中国ARMB25通和毓承2018.07同润生物创新生物技术中国ARMB340通和毓承2018.07礼进生物创新生物技术中国BRMB140通和毓承2018.05腾盛博药变革性技术中国ARMB193毓承资本2018.05基石药业创新生物技术中国BRMB35.36通和毓承2018.041药网医疗服务中国CRMB50毓承资本2018.04格微基因变革性技术中国AUSD3.3通和毓承2018.02VielaBio变革性技术美国ARMB369风险投资一期基金2018.01华领医药创新生物技术中国DUSD2.84药明康德2017.11和经医药创新生物技术中国ARMB33.02药明康德2017.11基准医疗医疗设备中国BRMB14.27毓承资本2016.09丹诺医药创新生物技术中国BUSD12.5毓承资本2016.08Nutrinia变革性技术以色列DUSD6毓承资本2016.08AvelasBiosciences变革性技术美国CUSD4毓承资本2016.07基石药业创新生物技术中国AUSD5毓承资本2016.01天演药业变革性技术中国B/毓承资本2016.01方润医疗医疗设备中国ARMB30毓承资本2015.11LumoBodytech医疗设备美国AUSD10风险投资一期基金2015.08华领医药创新生物技术中国BUSD1.61毓承资本2015.02天演药业变革性技术中国AUSD2.66风险投资一期基金2015.01华领医药创新生物技术中国BUSD1.61毓承资本2014.07英派药业创新生物技术中国A/风险投资一期基金2014.05华领医药创新生物技术中国AUSD0.76风险投资一期基金2014.05华领医药创新生物技术中国AUSD2.11资料来源：Pedata，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准24公司研究/首次覆盖|2020年01月12日管理愿景：构建医疗健康生态系统卓越的管理团队秉承“让天下没有难做的药、难治的病”的企业愿景，李革博士组建起一支世界级的管理研发团队，他们拥有：1）丰富的经验：公司高级管理团队平均拥有15年以上的生物技术/制药/风险投资行业经验，且大部分均曾在全球知名跨国公司担任管理工作；2）前瞻性的视野：有助于公司捕捉行业动向和客户的未满足需求，进而创造更大的收益；3）广泛的行业联系：有助于为公司聚集新的人才和客户；4）多元化的专长领域：从实验室测试、数据管理到临床试验、药品生产的每一个业务单元均由行业领军人物负责。图表61：公司卓越的管理团队资料来源：公司公告，华泰证券研究所完备的人才培养与激励机制优秀的员工是公司维持高水准服务、行业领先地位和优质声誉的基础，公司极其重视人才的招聘、培训、晋升和留任，并建立起一套完善的人才培养与激励机制。公司分别于2018（业绩目标：相比2017年，2018-2020年实现不低15/30/45%的收入增长）与2019年（业绩目标：相比2018年，2019-2021年实现不低于15/30/45亿元的收入增长）发布股票激励方案，合计覆盖近10%的员工，有助于提升核心人才留存率（1H19核心员工留存率＞96%），保障公司的持续发展。图表62：未来年度激励费用摊销单位：百万元2018201920202021202220232024股权激励（2018）47.7111.337.411.4股权激励（2019）40.5460.7173.064.20.70.1总计46.0151.8508.1384.364.20.70.1资料来源：公司公告，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准25公司研究/首次覆盖|2020年01月12日盈利预测与估值盈利预测公司为全球领先的一站式研发服务平台，业务涵盖药物发现、临床前CRO、临床CRO和CMO/CDMO全产业链。我们认为未来三年公司有望呈现提速趋势，预计19-21年实现收125.89/159.33/198.84亿元，实现归母净利润20.53/24.38/33.08亿元，对应EPS1.24/1.48/2.00元。核心假设如下：1）中国区实验室：为公司的基石业务（2018年收入占比53%），受益于长尾客户的持续拓展、安评业务的快速增长以及DDSU业务逐步进入里程碑与专利费收入阶段，我们预期该板块未来三年收入实现稳健增长（19-21E增速20%/18%/16%），同时毛利率逐步提升（19-21E毛利率43.4%/43.6%/43.8%）；2）美国实验室：受益于细胞&基因治疗业务的快速增长与医疗器械检测的恢复，美国区实验室板块未来三年有望实现收入增长30%/30%/35%，并且随着产能释放，毛利率有望逐步提升（19-21E毛利率28%/30%/32%）；3）临床CRO：在快速的业务扩张与全球并购的发展策略下，我们预计公司临床CRO板块将保持快速增长势头，19-21年实现收入增长100%/50%/35%。公司2019临床业务毛利率有所下降（大临床业务拉低毛利率），未来随着数统等高毛利业务的发展和人效的提升，毛利率有望恢复增长（19-21E毛利率22%/25%/28%）；4）CMO/CDMO：受益于商业化项目的不断兑现，公司CMO/CDMO板块的增速中枢有望提档，成为公司业绩增长的核心驱动，我们预计CMO/CDMO于19-21年实现收入增长37.4%/32.0%/30.0%，毛利率保持稳定（19-21E毛利率41.5%/41.7%/42.0%）；5）我们预计公司19-21年毛利率水平为38.9%/39.2%/39.7%，2019年受临床CRO业务及新产能投产影响有小幅下滑，预计未来3年逐步回升；6）受激励费用摊销及股价变动影响，我们预计公司19-21年管理费用将有较大幅度上涨，19-21年管理费用率分别为16.5%/18.0%/16.5%。图表63：公司业绩拆分单位：百万元2016A2017A2018A2019E2020E2021E营业收入6,1167,7659,61412,58915,93319,884yoy25.2%27.0%23.8%31.0%26.6%24.8%营业成本(3,623)(4,517)(5,821)(7,692)(9,684)(11,989)毛利率40.8%41.8%39.5%38.9%39.2%39.7%中国区实验室服务3,2704,1215,1136,1367,2418,399yoy28.0%26.0%24.1%20.0%18.0%16.0%毛利率42.2%44.8%43.2%43.4%43.6%43.8%美国区实验室服务9351,1351,2041,5652,0352,747yoy32.9%21.3%6.1%30.0%30.0%35.0%毛利率34.8%31.9%24.0%28%30%32%临床研究及其他CRO2063565851,1691,7542,368yoy-41.1%72.6%64.2%100.0%50.0%35.0%毛利率20.3%29.3%29.3%22%25%28%CMO/CDMO业务1,6372,1092,6993,7084,8956,364yoy29.2%28.8%28.0%37.4%32.0%30.0%毛利率43.3%43.8%41.6%41.5%41.7%42.0%资料来源：华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准26公司研究/首次覆盖|2020年01月12日图表64：公司核心指标单位：百万元2016A2017A2018A2019E2020E2021E主营业务收入净额6,1167,7659,61412,58915,93319,884yoy25.2%27.0%23.8%31.0%26.6%24.8%主营业务成本(3,623)(4,517)(5,821)(7,692)(9,684)(11,989)yoy13.4%24.7%28.9%32.1%25.9%23.8%毛利率%40.8%41.8%39.5%38.9%39.2%39.7%销售费用(200)(292)(338)(428)(542)(666)占主营业务收入%3.3%3.8%3.5%3.4%3.4%3.4%管理费用(1,037)(1,269)(1,567)(2,077)(2,868)(3,281)占主营业务收入%17.0%16.3%16.3%16.5%18.0%16.5%财务费用84(184)(56)8490100占主营业务收入%-1.4%2.4%0.6%-0.7%-0.6%-0.5%营业利润1,2851,4612,5852,6233,1154,224所得税(261)(296)(247)(460)(458)(544)有效税率%18.9%18.6%9.6%17.5%17.5%17.5%净利润1,1211,2972,3342,1692,1612,566少数股东损益(146)(70)(73)(108)(108)(128)归属母公司所有者净利润9751,2272,2612,0532,4383,308净利润率%15.9%15.8%23.5%16.3%15.3%16.6%yoy179.4%25.9%84.2%-9.2%18.8%35.7%每股收益（元）0.600.751.381.241.482.00资料来源：华泰证券研究所公司归母净利润受股权投资公允价值变动影响较大，此处我们展示经调整non-IFRS口径归母净利润以衡量公司实际业务增长，2019-2021年公司non-IFRS口径归母净利润分别22.06/28.94/36.39亿元，同比增长26.6/31.2