家电行业深度研究报告：耐用消费所向格局为王

目 录一、鉴往：大家电倍长锁定超额收益规律 7（一需确定+格议，成确性额报 71、道需确性 92、观龙议权 10（二由调战史局印规律 12（三空大期下者龙做哪事？ 15（四厨赛演对局规的度证 16（五底归：道求是要件但局确才核因素 18二、喻今：电动两车局落定正当时 20（一电两车局变与调战间度似 21（二两车道求定性探讨 23（三两车头价的探讨 26三、知来：下一个坡雪清洁电器期待格落定 31（一当清电需潜力大但局成 31（二赛层产价下行否到？ 36（三格层品出节奏怎的？ 39（四投层当赛怎么投选？ 40四、风险提示 42图表目录图表1调头在2006年前市表发强变化 7图表2品术VS渠品牌值势 8图表3同费的属性异 9图表4电业材营业本例高 10图表5随克产张其本著善 10图表6调牌利化 图表7调牌利化 图表8调本数力均的速比 图表9箱本数尔均的速比 图表102006年点的空格分岭 12图表十年格的空均始保高行业均 13图表12产原料购价（元吨） 14图表13调头上及下的局定价增厚 15图表14品保政梳理 16图表152013年前板电股表现 17图表162013-2018年板电迎十回期 17图表17期房器企业量化 17图表18至2013厨一梯份成型 17图表19板帝利变化（%） 18图表20板帝售用率净率化 18图表21力十年价波影因拆分 19图表22调/轮车格局比 21图表23调/轮车因素比 22图表24动轮保量（位辆/户） 23图表2522我交具车保量 24图表262020年京民出目构成 24图表27出目统长短离行例 24图表28轮最配途出需优势 25图表29国动轮车汽车有（位辆/户） 25图表30分电两车保量过户辆 25图表3120东亚车保量单：辆） 26图表3222电两车/空调口比 26图表33牌由装节向业上游盖 27图表342022年电轮车业现周对比 27图表352015-2022年车企净金期化 27图表362020年动车成拆（爱为） 28图表37调本分 28图表38迪游业布局 28图表39迪墨铅电池术 28图表40迪28图表41迪能列心部双质保 29图表422018年动车铅电市竞格局 29图表432020年调机市竞格局 29图表442022年电轮车司货转率 30图表452022年电轮车司收款转率 30图表46费占售比例单：万） 31图表47电下级减 31图表48民支时（小） 32图表49国洁器均保率比 32图表50内洁器均保率量际强 32图表51国地渗率 32图表522018年国装饰料场额布 33图表53本尘与毯渗率动升 33图表54国庭面质占比 33图表55地清类品形替趋势 33图表56拖类器上销规变（元） 34图表57兴洁器类稳测算 34图表58地线品数量化个） 35图表59地品份走势线） 35图表60地器线品牌量化个） 35图表61地器头份额化线） 35图表62地线均持续探元） 36图表63地清扫机产降趋（上/36图表64沃近各度净率化 36图表65头技年季度利变化 36图表662022年国及清电价对比 37图表672022年电洁电线均对（） 38图表682022年电洁电线均对（） 38图表6922年1-8月冰洗价段售占比 38图表70地价链拆解 39图表71费类家品类级场资模化 40图表72沃近年PEBand 41图表73头技年PEBand 41纵观家电数十载，历经需求爆发、百团大战、龙头分岭等诸多变迁，格局演变下走出多个领袖级龙头，成就百倍成长、数千亿市值，其波澜壮阔的格局正是作为价值投资思考的经典案例。本报告试图由家电龙头庞大确定的成长历程出发，总结格局清晰化背后的草蛇灰线，论述赛道需求确定性+格局清晰化定价权的底层逻辑，探讨确定性价值爆发的投资魅力。并进而由空调、烟灶规律，看两轮车格局出清的当下机遇，展望以清洁赛道为首的投资未来。新消费赛道的车轮下，格局为王。一、鉴往：大家电百倍成长锁定超额收益规律拉长视野，过去二十年家电龙头多数年份跑赢市场成为优选，那么提问：历史上哪一年2006年。200615162006（15192006年空调龙头究竟发生了些什么呢？答案是这一年格局确立。2006年历时五年的空调大战落幕，龙头决胜，一战定江山，也迎来此后旱涝保收的十余年黄金期。而甄别格局确立与其后展现的力量，正是本文致力于再次梳理的投资逻辑，以往鉴来。图表1空调龙头在2006资料来源：，注：股价涨跌幅为前复权行情；同时考虑美的折算，2013/09/18美的电器终止上市，美的集团换股吸并公司股票，考虑增发稀释（一）需求确定+格局议价，成就确定性超额回报首先，什么是好格局？引用邱国鹭先生对竞争格局的形容：月朗星稀>一超多强>两分天下>三足鼎立>百舸争流，即越寡头垄断越占优。其背后代表着高门槛和定价权，或者称为确定性壁垒和高盈利保障。而比成熟的好格局更好一点的，则是从格局确立到赛道成熟之间的超额回报期，我们由赛道发展影响因素的变化来解释这一点。图表2产品技术VS渠道品牌价值走势资料来源：首先我们重看一下，赛道从出现到成熟的二维价值演变趋势。在我们过往报告中多次产品技术VS渠道品牌的二维价值变化图，类似早期“贸工技”与“技工贸”的优先顺序探讨，在此进一步做总结提炼。从家电相关耐用品赛道发展节奏看：初期供给创造需求，产品技术主导。早期一定是产品技术先行且价值日渐增强，前期最大痛点解决，供需匹配迎来爆发。产品技术发展到解决赛道最大的痛点时，产品技术价值成就最大化，这一阶段创造出的产品和对应企业在实现供需匹配后，迎产品技术伴随竞争价值回落。随着最大痛点被解决，同行模仿、同质化变强，并渠道品牌伴随赛道成长渐近强化。但同时因产品逐步成熟适用，消费者更多地认张的舒适区。在诸多品类验证出的发展过程中可以看到两个超额收益期，我们称之为成长性和确定性超额收益期。占资源、树立心智、拔高盈利，这一阶段我们称为成长性超额收益期。2020年节2016-2017+地机智能性问题的石头科技，2015年前后在集成灶中率先引入蒸箱型第三模块的火星人，均属此列。格局清晰化节点20062013本质共性在于，处于超额收益期间的企业优势非常简洁明确。研判成本低，本身就是确定性价值体现。明确什么是值得追逐的好格局及过程中的好投资回报期后，接下来问题就是怎么去找到好格局下的投资期？我们认为要判断的是赛道层需求确定性和微观层龙头议价权。1、赛道层需求确定性这是一个老生常谈的核心要素，所有人都知道需求增长要有确定性，那哪些赛道什么属性和状态才能增强需求判断的有效程度呢？结合我们本篇追求好格局的出发点强答之，可比覆盖市场空间尽可能大而底层需求稳定，且产品具备溢价消费的空间。图表3资料来源：国家统计局，天猫，京东，汽车之家，链家，注：消费支出弹性项，源自统计局对城镇不同收入等级居民平均消费支出，对应消费项为最高收入户支出/最低收入户支出的倍数关系，表示不同收入群体对产品溢价接受空间。原地产（住房）倍数为8.6（2012年），上修至14+。可比产品需求具稳定持续大体量。高频低价和低频高价都可以出大赛道，但考虑体量和需求稳定就可做筛选。从反面案例看，地产就不具备可比大体量，因为不同城市乃至不同城区的房产差异巨大，并不存在直接竞争，也就无法成为标品大龙头的培育土壤，本质是销售半径过小，难以构成持续性市场。另一反面案例如休闲食品细分赛道，单品企业即使做到细分龙头，但消费喜好往往是几年间从某类食品直接切换到另一类单品，市场需求并不稳定、分散度高，但企业难以多赛道寡头，因此单品品牌难以稳定长期需求，餐饮等跨需求分散市场也在此列。简单来说，标品标配赛道，庞大可比空间保障长坡厚雪。标品大众价格段不宜过高，使龙头溢价有足够受众群体覆盖。格局最后期待的是龙地产，品牌美誉限制在了高端小批受众。家电在这一点比上不足比下有余，千元级产品转换成本高，耐用性保障黏性依赖度。耐用品普遍使用周期长，更换成本高，导致耐用性消费决策更依赖于品牌知名度、美誉度。在我们早期研究成果中提出消费支出弹性的概念，即用高收入家庭各类消费支出项÷低收入家庭同项，其中家电102、微观的龙头议价权谈定价权也即谈公司对上下游产业的话语权，迈克尔·ostadanage）deenaon。赛道本身要具备定价权的可能性以及很多to大B上游议价体现在规模盈利和核心产链整合。80%+（2008年）10%17%图表4家电企业原材料营业成本比例较高 图表5伴随奥克斯产量张其成本显著改善2021年 2021年 2022年白电厨电 清洁 小家电 微投显示两轮车海尔智家美的集团格力电器海信家电老板电器火星人帅丰电器亿田智能科沃斯石头科技小熊电器九阳股份新宝股份北鼎股份飞科电器极米科技海信视像光峰科技雅迪控股九号公司爱玛科技0%海尔智家美的集团格力电器海信家电老板电器火星人帅丰电器亿田智能科沃斯石头科技小熊电器九阳股份新宝股份北鼎股份飞科电器极米科技海信视像光峰科技雅迪控股九号公司爱玛科技

150010005000

2008200920102011201220132014201520162017

2000150010005000资料来源：，

志高产量（万台）-左轴 奥克斯产量（万台）-左轴志高单台成本（元）-右轴 奥克斯单台成本（元）-右轴资料来源：志高、奥克斯债券募集说明书，志高控股年报，下游议价能力更为关键，细拆即渠道、品牌、产品影响因素较复杂，关键看赛道决速步在哪，引用邱国鹭先生的话即掌握产业内“得者得天下”的壁垒。对于家电最具权重的仍是渠道，触达覆盖范围及转化认同能力为关键。其次品牌，知名度与宣传覆盖、消费规模挂钩，美誉度则更体现在粘性、复购等，与提价能力关联。产品技术价值波动前文已讨论不再展开。因此对企业而言更强的下游议价优势体现在抗周期性和盈利定价主导。2007-200907、08年原材料下行周期原材料上升周期图表6空调品牌毛利率化 图表7空调品牌净利率原材料下行周期原材料上升周期5%0%

2001200220032004200520062007格力 美的 春

2008

2008200915%10%2008200915%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2001200220032004200520062007格力美的原材料上升周春兰期原材料下行周期资料来源：， 资料来源：，图表8空调成本指数与力均价的增速对比 图表9冰箱成本指数与尔均价的增速对比均价上行同步，下行有延后能力均价上行同步，下行有延后能力成本同比波动持续低于格力空调均价同比0%-10%-20%-30%-40%2009-122010-092009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-09

格力空调均价同比 空调成本指数同比

多周期成本上行与海尔均价同步成本下行后海尔均价高位滞后能力强多周期成本上行与海尔均价同步成本下行后海尔均价高位滞后能力强25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%海尔冰箱均价同比 冰箱成本指数同比资料来源：，中怡康， 资料来源：，中怡康，以追逐格局清晰化下的大机遇为目标，具备赛道需求确定性和企业议价权属性是两个必要条件龙头容易提升集中度及获得产链溢价，满足企业议价权的主导地位，由此家电是高度契（二）由空调大战历史格局印证规律家电历史上“格局为王”的最著名最代表性案例正是开篇所提的2001-2006年的空调大战。我们以2006年为界分大战期间和战后收获两部分讨论。图表102006年拐点前后的空调格局分水岭资料来源：，苏宁电器《2006中国空调行业白皮书》，格力增发招股说明书，中怡康，本翼资本，奥维云网，追溯空调大战，空调历经九十年代早期成长后，自2001年起供给过剩下小厂发起激烈价格战直至2006年格局落定。在行业维度，价格激烈竞争、产业政策筛选、原材料上涨周期等三大因素强化了大战强度，此战决定了之后十数年家电版图。价格恶劣竞争均价腰斩2000年43622004160063.3%，4CAGR-22.2%。2001200520040603300%、18%而落地到企业竞争维度，大战结局是九成玩家出清、龙王易主，结束时点新寡头盈利估值均落于底位的投资好球区。九成玩家出清，一将功成万骨枯。2002年空调品牌达400个，历尽残酷竞争，至2005年时仅剩30个，玩家骤减高达92.5%，剩者建立了至今的空调格局。龙王易主，集中度再攀高位。CR3200233%200655%，增幅四年内增幅高达22pct。也正是九成中小玩家的退出，使其在市场的推广普及空间被龙头所吸纳，进而铸就规模化议价壁垒。硝烟散后，双杀之下龙头底部投资位置浮现。大战前1997032.3%062.7%2000PE302310-13而大战尘埃落定后自2006年拐点起进入寡头收获期，家电龙头交出了一份持续十余年的靓丽成绩单，实现百倍级市值扩张。由行业落地到龙头规模：2006CR356%202080%24pct2018年之前行业均价持续提升，龙头始终保持溢价。由2006年均价元最高至2018年3734元，累计涨幅77%12-30%图表11十余年间格力美的空调均价始终保持高于行业平均60%50%40%30%20%10%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020格力溢价幅度 美的溢价幅度资料来源：格力电器增发招股书，本翼资本，中怡康，格看，美的在核心原材料采购价较奥克斯、志高等具备庞大优势，如在2013-201514-32%50-60%15%图表12（元吨）资料来源：美的、奥克斯、志高公司公告，盈利能力爆发式提升062.7%1715.2%5.7倍；063.8%1610%2.606PE12PE4010015-4020128-158-28综合赛道发展、竞争进一步集中、利润扩张等，落地投资结果即开篇所提，格力、美的两大龙头战后市值分别实现最高倍、199倍的扩张。在空调大战之后，白电产业十余年间同样有喜有忧。正面利好如家电下乡（0092012地产爆发（0152017、高温催化（017、疫后制造订单集中（200；负面利空如全球金融危机（208、供给过剩去库存（202014、地产政策收紧（208、疫期需求不论β强势α。（三）空调大战期间下胜者龙头做了哪些事？相较于战后成绩单的简洁收获，大战期间的龙头谋胜战略及胜出信号更值得我们去放大研究。本篇以投资视角为主，因此重心放在措施释放的信号和投资逻辑探讨，也欢迎翻阅我们此前对大战期龙头运营规划的研究。前文我们提出，要具备实现确定性超额收益的条件，需要赛道层的需求确定性和微观层的龙头议价权，前者对2006年的空调市场毋庸置疑，而后者议价权则与龙头的布局密切相关。大战期间两龙头均强力整合上游布局。2004年大战最压力时点，美的合资广东美应链议价能力。图表13资料来源：，美的、格力公司官网、公司年报，企查查，下游渠道管控格力先行。2004年格力与国美决裂、全面推行自建渠道，这是在下KA反馈（较A、更强力自有的品牌宣传促销、更主导的账期交付，下游议价的先上下游的议价兑现在大战之后更放溢彩，而龙头话语权使其利润增厚水到渠成。2013T+3龙头对消费者品牌强化卓有成效，长质保战略绑定耐用性。如果说图表所述品牌溢价是果的话，其因就是消费者心中更认同龙头的性能品质，方便的终端触达体验以及口碑的安装服务等。部分品牌溢价因素消费者很难精确量化验200562/图表14资料来源：格力服务公众号，零度装修网，太平洋家居网，联商网，海尔官网，（四）厨电赛道演变对格局规律的再度验证201020132015年起龙头议价权大幅兑现至盈利，成就了龙头老板电器的超额回报。以2013年初低点至201852015价权来计算至2018年则3年间实现5+倍市值提升。图表152013年之前的板电器股价表现 图表162013-2018年初板电器迎来十倍回期 老板电器老板电器60老板电器76 505 4043 302 20110002013-01-04 2014-01-04 2015-01-04 2016-01-04 2017-01-04 2018-01-04资料来源：，（注：股价表现） 资料来源：，（注：股价表现）有空调大战完整案例在前，厨电格局演变我们仅有限展开，且从某种角度说彼时厨电格局未竟全功。相较空调大战的惨烈淘汰、九成退出，厨电格局更多是确立了梯队、占据了下游及终端的议价权，而未能完成根本上的洗牌出清，这与赛道属性有关，也使其一战之后在七八年后仍现反复。厨电格局：淘汰有限，第一梯队树立为主。2010-2013年期间是厨电竞争激烈动荡阶段，2015年起格局议价兑现，但实际这一阶段中小企业被淘汰的程度远小于当年空调大战。.2010859591个，因当年出口受阻内需不振导致超30%长尾企业退出。但此外的竞争变现更多在于头部份额树立，老板、方太的份额由2010年初期的不15%201325%15pct图表17早期厨房电器企业数量变化 图表18至2013年厨电第一梯队份额成型10009008007006005004003002001000

200420052006200720082009201020112012201320142015

35%30%25%20%15%10%5%Jan-10Aug-10Mar-11Oct-11May-12Jan-10Aug-10Mar-11Oct-11May-12Dec-12Jul-13Feb-14Sep-14Apr-15Nov-15Jun-16Jan-17Aug-17Mar-18Oct-18May-19Dec-19Jul-20Feb-21Sep-21Apr-22厨房电器具制造企业数 老板 方太 华帝 美的资料来源：国家统计局， 资料来源：中怡康，2015年起由梯队格局确立带来的议价权大幅落地到公司利润层。老板电器的净利20082010（可见厨电系列深度。事实上虽然2013年底一梯队市占率已确立，但老板仍在201420152013-20163.4pct6.6pct。图表19老板华帝毛利变化（%） 图表20老板华帝销售用率及净利率变化70 45%60 50 30%40 25%30 20 5%10 0%0

25%20%15%10%5%0%-5%老板毛利率 华帝毛利率

老板销售费用率 华帝销售费用率老板销售净利率（右） 华帝销售净利率（右）资料来源：， 资料来源：，厨电格局演变与空调相比大同却存小异。1）龙头份额单向集中、中小玩家出清；2）行业均价提升，龙头终端品牌力确立；3）而其背后原因厨电更多体现出对下游渠道经销商管控力的议价保障。有前文空调格局分最直观的不同在于，厨电格局。厨电赛道并非单品赛道，新兴品类及标品化略低使赛道埋下伏笔。底591个201年220个、线下14（222（200530个。其直接原因是厨电需求并非是单品需求2015-2019/（五）底层归因：赛道需求是必要条件，但格局明确才是核心因素探讨空调龙头、厨电龙头的实现超额回报过程中，市场更多将其成功归于赛道庞大需求释放，而对格局话语权带来的利润链条整合重视度有限。那么让我们做一次归因复盘，追溯龙头百倍市值回报背后要素拆分，证明格局才是龙头扩张的最大贡献项。以格力为代表案例拆解15年间增长要素过去20年较少受到覆盖区域变化、品类多元等扰动，因此本节以格力电器为代表拆解。迄今格力电器股价峰值出现在2020年底，而空调格局尘埃落定、收益起点则在2006年初，因此近似对比2005-2020年间的由赛道至股价的成长变化：整体行业销量需求：2005-20205249141462.69倍，15CAGR6.8%263380283.0515年CAGR7.7%格局层市占率：因2006市占率提升相对有限，逆算格力内外销量总份额由2005年19.1%提至2020年28.5%1.526.4%38.4%，对应1.45倍，保持稳健的马太效应。行业总量与格力份额因素叠加，格力总销量十五年前后翻了4.03倍，保持高速增长。格力零售价2005209820201.843868元，CAGR为4.2%，考虑国内经济发展、通货膨胀，空调龙头因多年双寡头竞争及产品相对以行业销量格力份额格力零售价，基本可得到格力空调业务规模的157.43CAGR14.3%159.34倍、CAGR16.1%，误差在合理范围内。其偏差包含了格力除了家用空调外也发展图表21选项2005年2017年05-17年期间倍数05-17年CAGR2020年05-20年期间倍数05-20年CAGR空调行业总销量（万台）5249141702.708.6%141462.696.8%格力总销量份额19.1%32.5%1.704.5%28.5%1.502.7%格力总销量（万台）100045994.6013.6%40314.039.7%（万台）263388753.3710.7%80283.057.7%格力内销市占率26.4%38.6%1.463.2%38.4%1.452.5%格力零售价（元）209843242.066.2%38681.844.2%行业总量*份额*价格9.4820.6%7.4314.3%格力营收（亿元）18215008.2219.2%17059.3416.1%净利率2.8%15.2%5.3615.0%13.3%4.6810.8%净利润（亿元）5.17223.0943.1536.9%222.7943.0928.5%P/E（TTM)11.413.41.171.3%22.92.014.8%股价（前复权，元/股）0.5033.7367.3542.0%58.18116.1737.3%资料来源：产业在线，中怡康，公司公告注：估值与股价为当年年底节点（12月31日）数据，其余项为全年数据；标红选项为同层级的基础单元项。格力净利率20052.8%202013.3%154.68CAGR高达10.8%。事实上如以2017年格力市值小高潮为节点，当期净利率飙升至15.2%的巅峰位置，正是话语权落地的极致体现。格力估值：2005-2020（PETTM）22.9为4.8%，20202005年底-2020116.237.3%。β等均属于格力自身α70（16从各基本项对市值的年化贡献程度排序看，净利率（10.8%）>>行业总量（6.8%）>估值（4.8%）>品牌价格（42）份额（2.，净利率贡献远高于其他各项，这正是格局清晰化后龙头。此外如果我们不追求格力历史市值最大节点，而以空调赛道释放为核心，看格力2005-2017年间的贡献变化，对比议价权对龙头市值的主导贡献将更为直接。2017年空调行业销量小高峰，行业需求的β属性更明显，12年间总销量CAGR达到8.6，而05171x134（28→5.2。由此即使在行业快增的12年里，格力前后市值7倍增长的贡献中，净利率（15%）>>行业总量（8.6%）>品牌价格（6.2%）>份额（45）估值（1.，可更简洁地看到格局清晰带来议价权的庞大收益，大于行业扩张的影响。如果再反向对比空调大战期间基本项，格力虽然份额由2002年10.2%提升至2006年32.5%（）43.182006位波动，这与2006年后份额弱增但盈利大涨形成鲜明对比。由此可知，。厨电赛道因相对品类/渠道复合多元、竞争未尽、扰动项较多，难以像空调大单品这样2012年底-201713.4%20.8%，5CAGR9.3%（2014-20173CAGR9.6%）,以上论述，我们并非是说其他基本项不重要，事实上行业总量成长/赛道需求确定性是龙头市值成长的必要条件，行业成长意味着相对健康的产业模式与龙头长坡厚雪的获利周期。但需明确，对于耐用消费品而言，真正可称之为强大而确定的价值机会，更多来自于格局落定后的龙头议价权体现，对应基本项为对上下游环节强势议价的净利率提升、对终端消费者品牌溢价的均价提升以及确定性的集中度提升等等。二、喻今：电动两轮车格局落定正当时在依据历史数据明确并验证“需求确定+格局清晰化”后带来确定性超额回报的规律后，着眼当下、布局未来有了更充分的中长期逻辑参考。经判断赛道格局状态、龙头发展阶段，当下阶段我们认为电动两轮车赛道正处于格局清晰化的确定性超额收益期《格局初成，胜而后战》中有详细论述，本文更多以格局规律的视角进行对比研究。（一）电动两轮车格局演变与空调大战期间高度相似近年电动两轮车格局变化与空调大战期间高度一致。从结果看：品牌数量暴减20166002019400→30龙头集中度显著提升CR2由2016年的22%至202241%CR3200233%2006保有量迅速攀升。201650、58台/81台/图表22空调品牌数量（个）集中度

50060%55%50%45%40%35%30%

空调40040015070302002冷年 2003冷年 2004冷年 2005冷年空调CR3

250020001500100000%

电动两轮车2013 2015 2016 2017 2019两轮车CR220152017201820192020202120222025E保有量（辆/百户）

806040200

2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021空调百户保有量

806040200

2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021城镇农村资料来源：苏宁电器《2006中国空调行业白皮书》，前瞻经济学人，2007年格力电器增发招股书，雅迪、爱玛、绿源年报，弗若斯特沙利文转引自绿源招股书，国家统计局，而究其竞争因素，两轮车产业与当年空调大战的格局成因乃至过程也有诸多相似。核心诱因有三，即产业内的激烈价格竞争、产业链的供应压力、政策端对企业的筛选。数年激烈价格战。前述空调大战四年间行业均价腰斩，对比电动两轮车2017-202110.7%2017-202016.1%20222023 原材料价格上涨。2003-2006年间空调核心原材料价格明显上涨，以最大组份的铜200620035131.7% 200120052019年的电度图表23空调/两轮车竞争因素对比空调 电动两轮车均 （元）

310029002700250023002100190017001500

2835

2260

1869

1600

1690

2110

230022002100200019001800170016001500

20132014201520162017201820192020202120222001 2002 2003 2004 2005

雅迪 爱玛 绿源原材价 （/吨）

100009000800070006000500040003000200010000

LME铜

1200011000100009000800070006000500040002019-01-02 2020-01-02 2021-01-02 LME铜 LME铅右轴

2700250023002100190017001500企业净利率

5%3%1%-1%-3%-5%

2001200220032004200520062007200820098%2001200220032004200520062007200820096%4%2%0%

2013201420152016201720182019202020212022格力 美的 春兰 雅迪 爱玛 新日 绿源资料来源：wind，2007年格力电器增发招股书，雅迪、爱玛年报，绿源集团招股书，尾声，伴随格局清晰、龙头定价权释放，电动两轮车格局级投资机遇凸显而出为此我们从赛道需求确定性和龙头议价权去出发，落实电动两轮车龙头的格局级机遇。（二）两轮车赛道需求确定性的探讨电动两轮车赛道增量及存量近年持续提涨。近几年来，尤其2019年电动两轮车新国标2022500020223.52021分为69辆、81辆，对应全国居民整体百户保有量达74辆。图表24（单位：辆百户）180 20160 18140 16120 14100 1280 860 640 420 20 0全国城镇 全国农村 全国居民 省市农村 省市城镇 人均GDP（万元/人）资料来源：wind，国家统计局，（注：省级保有量为21年数据）赛道后续增量空间，来自于国内市场的场景教育普及和国外电动化的新兴增量。历经数年成长，投资市场自然出现对整体赛道后续空间的探讨和担忧，首先要明确的是，两轮车近年主要增量并不能以国标替换的短期需求来简单解释，其背后是产业加速下的场景教育，而后续增量答案正来自于当下国内场景普及和国外电动化增量。关于两轮车深研成果近年我组发布较多，本报告立足于投资逻辑，仅以定性探讨其演变确定性，而具体空间及验证计算细节欢迎关注我组近期两轮车行业深度报告《国内展空间，出海绘新篇》。图表2522年我国交通工具车辆保有量资料来源：艾瑞咨询《2023年中国两轮电动车行业白皮书》国内场景普及：电动两轮车，当前国内短途需求的最优势产品。 短途场景刚需《创新出行，趣玩科技》类出行、上下班出行占出行结构的52.6%、43.8%，而从距离划分刚性、弹性出行中短途占比分别达到58%、84%，刚性出行平均距离7.2公里，弹性出行3.3公里。短途出行是居民最主要出行模式。图表262020年北京市民出行目的构成 图表27按出行目的统长短距离出行比例上下学,2.7%上下学,2.7%公务外出0.9%上下班,43.8%生活类出行52.6%0%

816%7.216%7.242%84%58%3.36543210弹性出行短距离出行比例

长距离出行比例 平均出行距离（公里）-右轴资料来源：北京交通发展研究院《2021年北京交通发展年度报告》，

资料来源：常超凡《城市居民短距离出行行为研究》，两轮车最匹配国内需求短途刚需场景中，灵活性、劳力替代能力、即时性、抗异常天气/高峰时段属性等是核心产品诉求。以短途为诉求，相关出行模式包含了步行、自行车、公共交通、私家车、出租车/快车、摩托车、电动两轮车等，乃至国内较少的电动而在短途产品对比中，有别于私家车短途开停车繁琐，电动两轮车胜在灵活性；有别于步行、自行车体力输出，电动两轮车胜在劳力替代；有别于公共交通定时定点的等待漫长，两轮车胜在即时性；而有别于出租/快车的高峰期/异常天气的漫长等待供不应求，两轮车自主抗异常时段属性更强（但雨雪驾驶体验则略差。综合国内路权实际情况，图表28灵活性抗异常天气

54543210

步行 自行车私家车出租车 电动两轮车资料来源：

即时性短途产品与长途产品并非严格替代关系。2141.874优势省份的规模借鉴。以两轮车普及优势省份作为标杆，如江苏两轮车百户辆，山东、河南、安徽、河北等地城乡户均也均超过100%图表29我国电动两轮车汽车保有量（单位辆百户） 图表30部分省电动两车保有量超过一户辆73.863.973.863.966.759.253.256.543.847.639.541.843.537.13335.327.729.716.919.222.77060504030201002013201420152016201720182019202020212022电动两轮车 汽车

160140120100806040200

139.8139.8131.2125.6115.1 113.497.9江苏 河南 山东 安徽 河北 浙江资料来源：国家统计局， 资料来源：国家统计局，（注：单位辆/百户）以东南亚印度为代表的海外电动化刚需普及驱动，海外两轮车市场打开产业空间。（//）20204.72019趋势下海外电摩市场正在被打开，10年稳态更新周期下、可替代空间理论可达4700万/202244%2022比仅4%图表3120年东南亚摩车保有量（单位：辆） 图表3222年电动两轮车空调出口占比300002500020000150001000050000

24368.224368.21106372062159148973344%4%印度 印尼 越南 泰国 马来西亚菲律宾44%4%

5%0%

电动两轮车 空调资料来源：ASEANStats，印度交通运输部，

资料来源：中国自行车协会、中国摩托车商会、中国汽车工业协会、弗若斯特沙利文、转引自绿源集团招股书，产业在线，备50%2012-2017。（三）两轮车龙头议价权的探讨明确需求的必要条件后，伴随格局出清龙头集中，我们更多的关注点在龙头议价权对定价及利润的布局兑现。与空调龙头的产业链初始定位相似，两轮车品牌同样大多是以组装环节为起点入局，作为微笑曲线价值低位环节，组装理论盈利较低。对照空调大战期间格力美的净利率低至2-3%，随后沿微笑曲线上下游强力提升盈利能力。电动两轮车龙头的雅迪、爱玛在近年竞争激烈时净利率低值同样达到3-4%，伴随品牌龙头话语权确立，其议价兑现渐次展开。图表33资料来源：由净现金周期可知两轮车龙头已具产业链优势话语权。我们惯例用净现金周期来衡量企业占用上下游环节现金能力，家电三龙头常年净现金周期为负，即理论可不使用自身现金而通过占用上下游现金的能力实现正常运营，即使2022年环境艰难龙一美的仍保持负净现金周期，而非龙头如春兰则数值较高，说明其产业链话语权低，需占用自身较多现金。而两轮车两龙头均具备明显负净现金周期属性，尤其雅迪话语权优势明显。且值得注意的是，2020年后两轮车二梯队企业如新日的净现金周期数值明显增加，意味着其话语权的减弱，也进一步凸显雅迪、爱玛的产业议价权的确立。图表342022年白电及轮车企业净现金周对比 图表352015-2022年两车企业净现金周期化200150100500(50)(100)(150)(200)

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202220.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20220.0(20.0)(40.0)(60.0)(80.0)(100.0)(120.0)(140.0)(160.0)(180.0)(200.0)146.08.025.916.3(14.1)(1.3)(36.7)(157.7)白电电动两轮车海尔智家美的集团格力电器146.08.025.916.3(14.1)(1.3)(36.7)(157.7)白电电动两轮车海尔智家美的集团格力电器海信家电春兰雅迪控股爱玛科技新日股份资料来源：，（注：单位：天数） 资料来源：，（注：单位：天数）向上游环节覆盖以雅迪居首，推动创新引领、工艺强化、利润整合预期心组件依次为电池（23.%、电机（1.%、车架（9.%）与控制器（3.%）等，其成本架构大致与空调的核心组件压缩机、热交换器、电机等相近。而龙头雅迪领先行业正是雅迪完整、前瞻地上游资产布局，使其成为目前两轮车领。图表362020年电动两车成本拆分（以爱为） 图表37空调成本拆分其他,41.2%包装材料,

蓄电池,23.4%其他33%压缩机27%其他33%压缩机27%17%ABS塑料5%钢5%铝电机8%车架,9.5%1.5%

充电器,1.8%轮胎,3.3%

前叉,3.6%

控制器,3.8% 5%资料来源：爱玛招股书， 资料来源：中国制冷网，图表38序号公司业务布局雅迪集团持股比例1华宇新能源石墨烯铅酸/钠离子电池100%2大川电机科技电机15%资料来源：wind，目前两轮车龙头上游覆盖的意义在于创新引领、品质管控及预期规模化利润增强。当前的两轮车上游还远未实现空调上游压缩机等集中优势，但在当下产业链整合初期仍有强大领先价值：创新引领3Plus电池，实现了两轮车电池的迭代，2023年进一步首创钠离子电池极纳1功能，不断突破产业既有技术；电机环节研发掘匹配潜在痛点需求，持续强化消费者对雅迪的技术认同、品牌信赖、溢价接受度。这与我卡萨帝专题报告里论述的创新引领过程颇有相似（当然阶段还偏前期，产品技术的全产领衔也是品牌脱颖而出的必由之路。图表39雅迪石墨烯铅电池技术 图表40雅迪电机资料来源：雅迪官网 资料来源：雅迪官网质量管控，归于耐用。上游电池厂的高度集中使其与两轮车品牌博弈中占优，并不利于两轮车品牌的核心器件管控。且归根两轮车其底层产品属性仍是耐用性，可靠耐用的产品是消费者的最终选择答案。也正是因为各模块工艺自主强化、核心器件创新，在传统铅酸电池质保仅6个月的背景下，雅迪近年石墨烯电池已切实全面提升至24个月质保。这与彼时格力美的率先推动长质保战略异曲同工。图表41序号部件雅迪普品质保冠能系列质保1电机24个月48个月2控制器12个月24个月3铅酸电池12个月24个月4车架24个月48个月5平叉24个月48个月6方向把24个月48个月7主支架12个月24个月8侧支架12个月24个月9护杠12个月24个月10前轮毂24个月48个月资料来源：雅迪官网，（注：冠能系列配石墨烯铅酸电池）预期规模化后的利润增强+70%22销量100万Gwh，而雅迪对应的华宇石墨烯铅酸产能仍有较大提升空间。当前品牌向上覆盖进程中，因既有上游格局故，在传统铅酸领域是难以获得规模优势的。其进阶方向在于向新技术产品（石墨烯、钠电等）引领替代后的差异化规模利润优势，以及其他组件整合下的供应链效率释放利润。图表422018年电动两车铅酸电池市场竞格局 图表432020年空调压机市场竞争格局三星,1.8% 三菱,2.1%庆安,1.3% 三洋,2.7%其他,27%其他,27%天能,40%超威,33%松下,4.1%瑞智,10.3%

美芝,40.3%海立,14.2%凌达,19.4%资料来源：天能股份招股说明书，超威动力年报， 资料来源：海立股份发债公告书，向下渗透爱玛先行，其代表为高效供应链周转、经销商管控整合以及尚在试点的运营中心模式。如家电、两轮车等制造品牌的下游环节可分经销/代理环节和终端消费者两部分，后者更多是品牌定位和产品触达服务等，在此我们所指向下渗透主要在经销环节。家电20向下渗透的本质是压缩中间经销层利润和强化终端消费触达管控能力。本世纪以来家电渠道演变我们大致分为①KA多级经销→③经销扁平化→④类直营+线上单层平台。从早期利润分配权被苏宁国KAKAT+3美云销等模式的普及，这几个过程中中间商利润压薄与强化对消费者管控（DTC趋势长期来看，向下比向上更有效，但也更艰难覆盖仍在不同程度推进的原因。而对于线下份额高达九成的两轮车龙头，同样是下游终端品牌教上雅有优势，而向下销体推进过程中，爱相对行探索图表442022年各电动轮车公司存货周转率 图表452022年各电动两轮车公司应收账款转率25 20 706015 5010 40305 200 0资料来源：， 资料来源：，高效的运营周转能力。按通常衡量企业运营效率的指标看，22年存货周转率、应21.7次和83.5361经销商管控整合。尚在试点的运营中心，其远端终局为类直营模式。T+3图表46运费及占销售比例（单位：百万） 图表47家电线下层级减350300250200150100500

2019 2020 2021

35%2882993032882993031473035413225%20%15%10%5%0%雅迪运费 爱玛运费雅迪运费占比-右轴 爱玛运费占比-右轴资料来源：雅迪爱玛年报，爱玛招股书， 资料来源：从格局清晰起的确定性超额收益期，不论彼时空调厨电，还是当下两轮车现状，其本质是优势龙头的产业链议价权，逐步兑现渗透到盈利能力同为耐用消费品的两轮车龙头中长期净利能力是有望突破10%的水平线。细观两龙头也而爱玛向下首重效率、整合渠道、重心放量，与美的联系相对紧密。历史不会简单的重演，甚至两轮车需求起伏博弈也是应有之意，但马太效应下的龙头格局盈利释放是如此三、知来：下一个长坡厚雪清洁电器期待格局落定继过往的空调、厨电，当下的两轮车之后，我们沿着格局阶段进一步上溯，就会看到清洁电器在未来即将体现的庞大投资机遇。甚至夸张一点说，我认为清洁电器正是中国家电市场遗落的明珠，是此前因中式供需未匹配所遗留下来的、国内家电普及概念里的下一个庞大市场。我们此前的清洁电器系列深度报告均有展开，在此简要串联延展。（一）当下清洁电器需求潜力庞大但格局未成从需求确定性看，清洁电器的刚需庞大空间毋庸置疑。清洁行为本身是国内家庭的刚需行为耗1.4图表48居民可支配时（小时） 图表49各国清洁电器均保有率对比100%90%80%70%60%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%个人自由支 学习培训,0.5配,3.9有酬劳动,4.4 交通活动个人自由支 学习培训,0.5配,3.9有酬劳动,4.4 交通活动,非家务劳动,1.3无酬劳动,2.7家务劳动,1.4个人生理必需活动,11.9

中国 美国 日本 韩国资料来源：国家统计局（2018年），；备注：无酬劳动包括家务劳动、陪伴照料孩子生活、护送辅导孩子学习、陪伴照料成年家人、购买商品或服务、看病就医、公益活动

资料来源：Euromonitor，以Euromonitor洁电器户均保有率，中国早期呈现极缓慢的普及过程，早期年均保有率提升仅0.6pct-1pct，直至2015年后开始提速，2020年以拖地自清洁为供给创新进一步加速普及。但时至今日，中国市场清洁户均保有率也仅为40.2%，相较美日韩的95%+图表50国内清洁电器均保有率增量边际强 图表51各国扫地机渗率45%40%35%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%25%20%15%10%5%0%保有率同比增加值（右） 清洁电器户均保有率资料来源：Euromonitor， 资料来源：Statista、转引自赛文思《2022智能家居家电出海行业报告》，细分品类扫地机渗透率同样仍在低位期形态，技术提升空间较高、潜力庞大。据Statista6%10-25%超过三十年，但早期产品并不符合国内本土化需求。在我们此前深度《2020拖地49.5%1960-1980及高增（十年间渗透率+37pct）,纹理材质均有“吸”的清洁刚需。但中式家居99%为瓷砖+木地板，我们家庭本质是轻吸而重拖，以两千元左右买吸尘器清洁有限但图表522018年美国地装饰材料市场份额布 图表53日本吸尘器与毯渗透率联动提升强化复合地板, 瓷砖,4.8% 木地板,10.5%橡胶地板,1.0%弹性地板,21.4%

毛毯,38.2%小型毛毯,11.3%

地毯渗透率 吸尘器渗透率1955195919631967197119751979198319871991199519992003资料来源：FloorCoveringWeekly，转引自海象新材招股说明书，

资料来源：日本内阁府，图表54中国家庭地面质占比 图表55拖地自清洁类品形成替代趋势地毯,1%

100%木地板,43%木地板,43%瓷砖,56%

2019

2020

2021

2022

2023M1-3拖地自清洁扫地机器人

其他清洁电器资料来源：新浪家居、知电、中国家用电器研究院和iRobot联合发布《中国家庭擦地需求与专用擦地机器人技术趋势》白皮书，

资料来源：奥维云网，注：其他清洁电器包含了吸尘器、早期以扫地为主的扫地机器人、蒸汽拖把等等。以2020年拖地自清洁为起点，中式清洁的劳动替代开始被真正意义创新解决2019年及之前的拖地产品对拖布清洁的处理都较粗糙，基本要靠手动拆卸、自行2020J1(2019月)（20203月由2020到2022自拖洗式真实需求落地，规模持续释放。2022149.348.8%图表56（）160000014000001200000100000080000060000040000020000002019 2020 2021 2022 2023M1-3自清洁扫地机 洗地机资料来源：奥维云网，供需匹配下中国清洁电器成长空间已打开23Q2以来甚至隐有国内第一清洁品类的趋势，让我们思考当前消费群体对手持型的均以6年为更新周期，理论稳态渗透率给予85%假设值，则稳态销量加和可达69982022441348786%CAGR24%图表57扫地机器人洗地机新兴清洁电器合计户数（亿）4.94目标渗透率25%60%85%更新换代周期(年)666稳态更新销量（万台）2058494069982022年销量（万台）441.4348.2789.6销量空间366%1319%786%10年复合增速17%30%24%资料来源：国家统计局，奥维云网，测算以上，我们可以说清洁电器赛道需求确定性的逻辑理顺。但熟悉我们研究成果的投资者会发现，在我们历年清洁赛道深度系列里，经历2020、2021年的强推后，自22H1的《三维演绎，生长与竞争共存》报告起，开始对短期玩家竞争下的赛道盈利持谨慎态度。在这一阶段中，产品技术带来的壁垒逐步弱化、而品牌渠道的壁垒尚未完成。前期需求图表58洗地机线上品数量变化（个） 图表59洗地机品牌份走势（线上）200180160140120100806040200

187187751532019 2020 2021 2022

100%90%80%70%60%50%40%30%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：奥维云网， 资料来源：奥维云网，清洁赛道逐步体现出竞争激烈化的趋势，赛道玩家激增、品牌份额震荡3202218720231-5月品牌数量增至222个。与之相对应的头部份额明显分化，目前代表性增量来自追觅（15、美的510）（20年25→23<，赛道较2020年时的头部格局已出现了明显份额调整。相对而言扫地机器人因技术壁垒更高张（1→0）15图表60扫地机器人线品牌数量变化（个） 图表61扫地机器人头份额变化（线上）120100806040200

114114109969689732019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1

100%0%

2019 2020 2021 2022科沃斯 石头 小米 云鲸 追觅 一点 其他资料来源：奥维云网， 资料来源：奥维云网，与供给侧的玩家激增相伴，赛道零售价格、品牌盈利近年持续下探。洗地机均价自22格在近一年间也出现了12%-21%范畴的降幅。而赛道盈利趋势相似，以自清洁产品21Q316.7%23Q110.1%，石头22Q125.2%23Q117.6%图表62洗地机线上均持续下探（元） 图表63拖地自清洁扫机产品降价趋势（上元） 洗地机均价3,0002,8002,6002,4002,20023.0523.0423.0523.0423.0323.0223.0122.1222.1122.1022.0922.0822.0722.0622.0522.0422.0322.0222.01

575055005250500047504500425040003750350032503000

23.0523.0423.0323.0223.0122.1222.1122.1022.0922.0822.0722.0622.05T10OMNI科沃斯 G10S石头23.0523.0423.0323.0223.0122.1222.1122.1022.0922.0822.0722.0622.05X1OMNI科沃斯 J2云鲸T10TURBO科沃斯 J3云鲸资料来源：奥维云网， 资料来源：奥维云网，图表64科沃斯近年各度净利率变化 图表65石头科技近年季度净利率变化8%6%4%2%0%

40%35%30%25%20%15%10%5%0% 资料来源：Wiind， 资料来源：，对比玩家数量、份额波动、产品均价、赛道盈利等，清洁电器表现出的赛道趋势正如前文空调大战、两轮车赛道相似，竞争的车轮正在推进。而其战车推进的前方，将是在均价到位、品牌出清后，再迎来剩者龙头格局清晰化的确定性超额收益期。至此，已经到了现有清洁电器赛道数据层的分析边界，接下来我们站在当下去有限推演赛道后续方向和投资选择。（二）赛道层，产品价格下行是否已到位？这本质是需求释放背后的性价比问题。功能创新方面在我们此前报告《三维演绎》中已探讨，功能创新的价值空间持续在降低，逐步流向微创新阶段。性能提升有限则价格竞争决胜。而技术红利消退后产品重心趋向于耐用性，产业终局为普及，那么实际上我们可参考的价格预期是稳态普及后的价格。在成长阶段要讨论稳态价格，我们要解决“应该多少钱”（消费心理预期）和“能够多少钱”（供给盈利合理性）两方面问题。在“应该多少钱”角度，首先以跨国家电定位来对比：配收入仍远低于美欧日（中国居民可支配收入/各国可支配收入比例分为12.7%、35.8%40.2%）494美31.3%-80.9%38539.2%-70.8%。）37%洗衣机产能和52%冰箱产能（2017年）等供给优势，但低价更多仍是源自消费结构。可验证看印度市场（更低的户均收入、更高人效、更低的价格接受度）均价比中国更低，很大程度上由家庭经济基础决定。这意味着当前中国耐用品消费水平仍显著弱于发达国家。给成本所限共同决定的家庭购买权重。欧、日本分别比例为1%、1.1%和1.79%，中国对应2.5%，阶段更后的印度则3.7%一步发展、消费升级教育等推进，后续冰洗/户均收入维度将向欧美日的比例靠拢。但当下而言，我们倾向低价的消费水平与家庭经济水平直接相关。图表662022年各国冰洗及清洁电器价格对比美国西欧日本中国印度户均可支配收入（美元）1558765513549065197219088冰箱均价（美元）1577611879494339冰箱/户均收入1.01%1.11%1.79%2.51%3.73%洗衣机均价（美元）982544698385267洗衣机/户均收入0.63%0.99%1.42%1.95%2.94%清洁电器（美元）15022624022799清洁电器/户均收入0.10%0.41%0.49%1.15%1.08%扫地机器人（美元）376467402430N/A扫地机器人/户均收入0.24%0.85%0.82%2.18%N/A资料来源：Euromonitor，而清洁电器赛道所不同的点在于，中国与发达国家产品均价基本持平，横比权重高于普及耐用品应有趋势227150-240430（。清洁电器占家庭购买权重较高