金融债策略集之四：解密保险债

正文目录一、险级简史 3二、么保债动和交对？ 7三、险司投策分析 10图表目录图1：保公偿能及债发相政梳理 3图2：“偿代”系向“二代”系渡从模向转风导向 4图3：2022年，险司核偿能充率现较滑坡 4图4：保公债行奏受策期响显 5图5：发以AAA高级为主 6图6：相于AAA，较等级种在大溢价 6图7：保公债行率整下行 6图8：寿发占相较高 7图9：保公债动弱于永及金用债 7图10：2020以，险公债量模在3000亿元右 8图11：险本存较明的“级半现象 8图12：2021起保公司换率著升 9图13：2021四度，基重保公债幅持攀升 9图14：年来基保险司的要持方 10图15：险司本债收率线 12图16：2022底财回潮保公债整度弱二债 13图17：险司与资本利（BP） 14图18：险司与永续利（BP） 14图19：前险司债5年与3年的限差丰厚 15图20：5与3期差，险司优二表现 15图21：换中端险公债价降低 15图22：6保资债交笔创高 16图23：3Y至5Y险债信利处历高位 17表1：未回保公债明细 11表2：保公债二债比较 13表3：活保公债体成交 17一、保险次级债简史 当前保险公司债均为次级债，即保险公司发行的用于补充资本金、清偿顺序列于保单责任和其他负债之后、先于保险公司股权资本的保险公司债务。在保险公司次级债的发行历程中，有两个关键的时间节点：一是2004年9月，保监会发布《保险公司次级定期债务管理暂行办法》（保监200410）1，二是2015年1月，央行、银保监会发布《保险公司发行资本补充债券有关事宜》（3 《保险公司次级定期债务管理暂行办法》2004/9/292008/7/10《保险公司偿付能力管理规定》 《保险公司次级定期债务管理办法》2011/10/26《保险公司次级定期债务管 2013/3/15理办法（修订）》2015/2/13 《保险公司偿付能力监管规则（1—17号）》《保险公司发行资本补充债券有关事宜》2015/1/62021/1/15《保险公司偿付能力管理规定》2021/12/30《关于保险公司发行无固定 知》2022/8/10《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》偿二代二期正式启动允许保险公司发行永续债，应当含有减记或转股条款允许保险公司公开发行资本补充债券修订版放开对保险集团（或控股）公司的募集限制标志着偿二代一期的到来即中国第一代偿付能力监管制度体系，偿一代以规模为导向收紧保险公司次级定期债务的发行条件，保险集团（或控股）公司不得募集次级债允许保险公司发行次级定期债务偿付能力政策发行政策资料来源：公开资料、1来源：/pub/sfbgw/flfggz/flfggzbmgz/200412/t20041207_143751.html2来源：/tiaofasi/resource/cms/2018/07/2018072709381938705.pdf“偿二代”体系对保险公司偿付能力提出更高的要求，通过发行资本补充债券“补血”的需求日益旺盛。转变为风险导向，保险公司实际资本认定趋严。偿二代一期首次实行资本分级制度，将实际资本按照存在性、永续性、次级行、非强制性分为核心一级资本、核心二级资本、附属一级资本、附属二级资本四大类。二期工程以四大类资本为基础，对分类标准做出了新的要求，提出保险公司根据保单剩余期限，按照不同的吸收损失能力采用不同的资本报酬率折现，同时要求计入核心资本的保35%2022力充足率出现较大下滑，偿一代体系偿二代体系三大支柱定量资本要求定性监管要求市场约束机制核心资本偿一代体系偿二代体系三大支柱定量资本要求定性监管要求市场约束机制核心资本核心资本=核心一级资本+核心二级资本五大具体指标实际资本实际资本=认可资产-认可负债=核心资本+附属资本 最低资本 最低资本=量化风险最低资本+控制风险最低资本+附加资本核心偿付能力充足率核心偿付能力充足率=核心资本/最低资本综合偿付能力充足率综合偿付能力充足率=实际资本/最低资本核心偿付能力充足率核心偿付能力充足率不低于50%偿付能力三项指标综合偿付能力充足率综合偿付能力充足率不低于100%风险综合评级风险综合评级在B类及以上偿付能力评估偿付能力报告偿付能力管理偿付能力监督最低资本资产管理保险公司应当按照保监会制定的保险公司偿付能力报告编报规则及有关规定编制和报送偿付能力报告，确保报告信息真实、准确、完整、合规。偿付能力报告包括年度报告、季度报告和核心指标：偿付能力充足率实际资本负债管理低于100%：不足类100%-150%：充足I类认可资产资产负债匹配管理临时报告。高于150%：充足II类认可负债资本管理规模导向风险导向资料来源：公开资料、图3：2022年起，保险公司核心偿付能力充足率出现较大滑坡中国:保险公司:综合偿付能力充足率 中国:保险公司:核心偿付能力充足率26024022020018016014012010020/3 20/6 20/920/1221/3 21/6 21/921/1222/3 22/6 22/922/12资料来源：、从发行节奏来看，保险公司债发行受政策周期影响明显。在2004年至2015年，根据保监会2004第10号令，保险公司次级定期债仅允许以私募形式发行；在2015年之后，“3号文”允许保险公司公开发行资本补充债券，发行期限均为“5Y+5Y”的形式，不再新发私募品种。2004年至年，保险公司债发行规模缓慢增长。年保监会发布1，因201320122013（或控股）公司募集次20132015201532。2015201720172020780图4：保险公司债发行节奏受政策周期影响明显保险公司私募债发行规模，亿元 保险公司公募债发行规模，亿元0

保险公司债发行数量，只

重新允许保险集团收紧发行条件（或控股）公司募集收紧发行条件（或控股）公司募集次级债再次收紧发行条件偿付压力加大，资本补充需求上升201510502005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023资料来源：、数据说明：2023年发行数据截至7月7日，下同。2022年8月，中国人民银行和银保监会印发《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》3，保险公司永续债正式落地。但截至目前，暂无保险1350%50%，保险集团（）公司不得募集次级债。2保险公司净资产不得低于10亿、偿付能力不得低于100%，保险公司持有其他保险公司的资本补充债券和次级定期债务的余额不得超过净资产的20%，发行资本补充债及次级定期债务之和不得超过净资产的100%。3来源：https://www.go/zhengce/zhengceku/2022-08/13/content_5705232.htm公司发行永续债。AAA2013式发行之时。虽然保险公司债发行利率整体呈现下行趋势，但不同信用资质的主体之间定价差异不小，相较于AAA等级，AA+及AA等偏低评级的主体溢价较高，发行利率高出100BP以上。图5：发行人以AAA高等级为主各等级发行规模占比，%AAA AA+ AA AA-10080604020020102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：、图6：相较于AAA，较低等级品种存在较大溢价 图7：保险公司债发行率整体下行203153103

不同等级保险公司债发行利率之差，BP

8 保险公司债发行利率，%AAAAA+AAAAA+AAAA-65189AA+减去189AA+减去AAAAA减去AAA165148110121102115889610532019

2020

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32010 2012 2014 2016 2018 2020 2022资料来源：、 资料来源：、此外，寿险企业是主要的发行主体，作为规模最大的险种之一，寿险企业赔付压力相对较重，对外源性补充资本的需求更强。图8：寿险发行占比相对较高1000

保险公司债发行规模，亿元财险 寿险 保险集团 健康险 养老险 再保险800财险 寿险 保险集团 健康险 养老险 再保险60040020002008

2010

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2022资料来源：、二、怎么看保险债流动性和交易对手？ 保险公司债作为偏“小众”的一类品种，流动性弱于同为资本补充债券的二永债以及非金信用债。2021季度换手率多数处在20%以上的偏低水平，其中有两方面的原因，一是保险公3000图9：保险公司债流动性弱于二永债及非金信用债换手率，%80 非金信用债 二级资本债 银行永续债 保险公司债70605040302010019Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1 22Q3 23Q1资料来源：、图10：2020年以来，保险公司债存量规模稳定在3000亿元左右4000035000300002500020000150000

存量券规模，亿元二级资本债 银行永续债 保险公司债二级资本债 银行永续债 保险公司债20/320/620/920/1221/321/621/921/1222/322/622/922/1223/323/6资料来源：、并且，早期的保险资本债存在比较明显的“一级半”现象，即一级发的多，二级成交自然增多。20152020图11：保险资本债存在比较明显的“一级半”现象 发行量，MA3，亿元换手率MA3，%，右轴180 9160 8140 7120 6100 580 460 340 220 10 015/0115/1116/0917/0718/0519/0320/0120/1121/0922/0723/05资料来源：、值得注意的是，2021年起，新券发行对保险公司债现券成交的影响趋小。2021年起，保险公司债换手率出现明显改善，新券发行并未观察到明显放量，也就是说，排除一级市场的影响，一定程度上可以说明银行永续债交易情绪改善的真实性。图12：2021年起，保险公司债换手率显著攀升4003503002502001501000

保险公司债成交情况成交额，亿元换手率成交额，亿元换手率MA3，%，右轴8642015/0115/1116/0917/0718/0519/0320/0120/1121/0922/0723/05资料来源：、实际上，自从2021年四季度以来，基金重仓保险公司债的增幅持续攀升，并在去年年底达到高峰。虽然今年一季度的读数边际回落，但仍保持在历史高位。并且，从保险公司债2图13：2021年四季度起，基金重仓保险公司债增幅持续攀升0

保险公司债持仓市值，亿元 保险公司债持仓增幅，%，右轴91.680.772.620Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q191.680.772.6

50403020100(10)(20)资料来源：、图14：今年以来，基金是保险公司债的主要增持方0

活跃保险公司债净买入规模，亿元证券公司 保险公司 基金 理财 其他产品类23/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6资料来源：idata、数据说明：选取7只活跃保险债作为观测样本。不可忽略的是，监管对于保险机构之间互持资本补充债券做出了明确的限制。根据5年1（控股）公司与其子公司之间不得相互认购资本补充债券；同一保险集团（控股）公司的子公司之间不得相互认购资本补充债券保险公司持有其他保险公司的资本补充债券和符合中国保监会要求的次级定期债务的余额不得超过本20%三、保险公司债投资策略分析 首先，需要讨论保险公司资本补充债券特有的条款风险——赎回和调整票面利率，这也是该品种的债项评级通常低于主体评级的原因。在行使赎回权后发行人的偿付能力充足率不低于100%的情况下，经报中国人民银行和中国银保监会备案后，发行人可以选择在第5若选择不赎回，伴随着到期日的临近，资本补充债券将按照账面价值设置系数认定为认可负债，系数逐年递增，且同时触发票面利率跳升机制，从6551001此外，保险公司永续债还设置了减记或转股条款，当触发事件发生时需进行减转股，因此该类品种无法通过SPPI综合来看，保险公司具有较强的赎回动机，原因有二。若发行人在第一个赎回期内不赎回，不仅资本补充效果递减，还会面临票面利率的骤升，承担更高的负债成本。截至目前，仅有4只保险公司债选择不赎回。债券简称发行人发行日期发行规模（亿元）票面利率（发行）债券简称发行人发行日期发行规模（亿元）票面利率（发行）票面利率（当期）中债估值（当前）赎回前综合偿付能力充足率16长安保险长安保险2016-11-2956.50%7.50%8.89%128.90%15幸福人寿幸福人寿2015-12-25304.00%5.00%3.63%229.40%15天安人寿天安人寿2015-12-25206.25%7.25%12.07%128.30%15天安财险天安财险2015-09-29535.97%6.97%12.10%237.20%资料来源：、其次，保险公司债绝对收益率曲线大致可分为五个阶段，与基准利率的走势基本吻合。2017上行走势。2017年债券市场走熊，1-2月资金面大幅收紧，二季度迎来监管政1220182020420181-4MLFTMLF操作、低成本专项再贷款、支持发行疫情防控主题金融债券等手段实施较为宽松的货币政20205202210年5-102020年10风险暴露，从华晨汽车开始，到永煤集团超预期违约，债券市场情绪调整。20212022122022年10为，票息资产出现了罕见的流动性践踏，带动保险公司债收益率也出现明显调整。2023的冲击逐步修复，加之理财新发产品支撑、银行自营委外资金进场，债市再次迎来抢配。图15：保险公司资本补充债收益率曲线中债保险公司资本补充债到期收益率曲线(AA+):1年 中债保险公司资本补充债到期收益率曲(AA+):3年中债保险公司资本补充债到期收益率曲线(AA+):5中债保险公司资本补充债到期收益率曲线(AA+):5年中债保险公司资本补充债到期收益率曲线(AA+):10年5.55.04.54.03.53.02.52.01.51.017/1/3 17/7/5 17/12/31 18/7/3 18/12/29 19/7/1 19/12/27 20/7/2 20/12/30 21/7/2 21/12/30 22/7/4 22/12/30 23/7/3资料来源：、保险公司债配置策略怎么看？我们认为需要重点考虑两个问题。第一，同为资本补充债，相较于关注度更高的二永债，保险公司债性价比如何？这几类资本补充债券，发行期限均在5年以上，但补充资本的类型各不相同。此外，从条款上来看，保险公司永续债、二级资本债及银行永续债均含有减记或转股条款，保险公司资本补充债（非永续）则不含有；相反，前三者均不含利率跳升条款，但保险公司资本补充债若在第一个赎回周期选择不赎回，票面利率一般会跳升100BP。并且，资本补充类债券均需满足一定条件，方能赎回。指标保险公司资本补充债（非永续）保险公司永续债二级资本债银行永续债指标保险公司资本补充债（非永续）保险公司永续债二级资本债银行永续债监管文件《保险公司发行资本补充债券有关事宜》《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知（征求意见稿）》《商业银行资本管理办法（试行）》，《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》补充资本类型其他一级资本核心二级资本二级资本其他一级资本发行期限5Y+5Y无固定，至少为5+N5年以上偿付顺序清偿顺序在发行人存款人和一般债权人之后，股权资本、其他一级资本工具和混合资本债券之前。破产清算时的受偿顺序列于保单持有人和一般债权人之后，先于核心一级资本。清偿顺序在银行存款、普通债务之后，其他一级资本工具和权益工具之前。清偿顺序在存款人和一般债权人之后，股权资本、其他一级资本工具和混合资本债券之前。是否含有减记/转股条款否必须含有必须含有是否含有利率跳升条款是不得含有利率跳升机制不得含有利率跳升机制不得含有利率跳升机制赎回条件100%5后。须在得到银保监会批准，并满足下述条件的前提下才可行使赎回权：（1）使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具，并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换；（2）或者行使赎回权后的资本水平仍明显高于银保监会规定的监管资本要求。资料来源：公开资料、当前，保险公司资本补充债收益率与银行永续债相近，均高于二级资本债。截73AA+下行至33，高于同期限同等级的二级资本债收益率（2，不过幅度仅在5-7BP左右。图16：2022年底理财赎回潮，保险公司债调整幅度弱于二永债中债保险公司资本补充债到期收益率曲线(AA+):3年中债商业银行二级资本债到期收益率(AA+):3中债商业银行二级资本债到期收益率(AA+):3年中债商业银行无固定期限资本债(行权)收益率曲线(AA+):3年4.03.53.02.521/8/16 21/11/24 22/3/4 22/6/13 22/9/16 22/12/26 23/4/4 23/7/12资料来源：、20222022续债＞保险公司债≈二级资本债，二永债经历极致抢券之后，保险公司债与二2022产，收益率骤然上行，保险公司债虽有跟随，但幅度明显较小，因而品种间的图17：保险公司债与二级资本债利差（BP）110

保险公司债减去二级资本债(AA+):1年 保险公司债减去二级资本债(AA+):3年保险公司债减去二级资本债(AA+):5年21/8/1621/11/1122/2/8 22/5/5 22/7/2722/10/2423/1/1323/4/12 23/7/6资料来源：、图18：保险公司债与银行永续债利差（BP）150100

保险公司债减去银行永续债(AA+):1年 保险公司债减去银行永续债(AA+):3保险公司债减去银行永续债(AA+):5年500(50)(100)21/8/1621/11/1122/2/8 22/5/5 22/7/2722/10/2423/1/1323/4/12 23/7/6资料来源：、行至当前，从品种策略来看，保险公司债优于银行永续债，但整体性价比不如二级资本债。一方面，保险公司债与银行永续债绝对收益基本持平，但银行永续债没有资本补充效果递减、负债成本递增的压力，赎回动力不如保险公司债强烈。另一方面，保险公司债收益虽大于二级资本债，但空间极为狭窄，且缺乏二级资本债流动性较高的优势。第二，怎么拉久期收益最高？中长端保险公司债是最优解，两个原因。105533210.38BP、41.51BP、26.47BP，53绝对的收益优势，其次是中短端的3年减1年。图19：当前保险公司债5年与3年间的期限利差最丰厚 保险公司债(AA+):10年-5年 保险公司债(AA+):5年-3年 保险公司债(AA+):3年-1年70605040302010021/8/1621/11/1122/2/8 22/5/5 22/7/2722/10/2423/1/1323/4/12 23/7/6资料来源：、若把配置范围扩大至二永品种，保险公司债中长端拉久期仍占优势。虽然保险公司债5年与3（P银行永续债（3。然而，若切换至中短端，保险公司债性价比降低，一图20：5年与3年期限利差，保险公司债优于二永表现保险公司债(AA+):5保险公司债(AA+):5年-3年银行永续债(AA+):5年-3年二级资本债(AA+):5年-3年70605040302010021/8/1621/11/1122/2/8 22/5/5 22/7/2722/10/2423/1/1323/4/12 23/7/6资料来源：、图21：切换至中短端，保险公司债性价比降低保险公司债(AA+):3保险公司债(AA+):3年-1年银行永续债(AA+):3年-1年二级资本债(AA+):3年-1年8070605040302010021/8/1621/11/1122/2/8 22/5/5 22/7/2722/10/2423/1/1323/4/12 23/7/6资料来源：、综上，保险公司债作为资本补充类债券，发行端受到政策监管周期的影响较大。而随着“偿二代”体系对保险公司偿付能力提出更高的要求，实际资本认定趋严之下，2022年以来核心偿付能力充足率压力陡增，险企亟需通过发行资本补充债券“补血”，尤其是资质较弱的主体。在二级市场上，由于存量规模偏小且近年来基本维持稳定，叠加存续期限较长，流动性弱于二永债及非金信用债；并且，监管对于保险机构之间互持资本补充2021重仓规模持续攀升。这其中，一是有风险规避的考量，毕竟短时间内土地财政症结难解，尾部区域城投债定价已显担忧，适当转换持仓或成为基金配置的主要方向；二是在金融债可配置标的范围内，除二永债之外（在银行自营委外资金加持之下，基金已成为当前市场上二永债的最大玩家保当然不可忽略的是，相较于其他品种，保险公司债最大劣势在于其流动性偏弱，未来活跃度或将有所改善。6月保险公司债成交笔数创新高，单月成交高达281笔。其中，人寿保险存量券成交放量之余，平均成交期限在5近期短债下沉策略出现品种漂移的趋势，由高票息城投短债转向头部中小行二级资本债、证