信德新材-市场前景及投资研究报告：负极包覆材料领先

证券研究报告化工行业2022年08月10日信德新材（A20737）深度报告：负极包覆材料领先企业1核心提要◆

公司是负极包覆材料行业领先企业公司自2010年以来深耕负极包覆材料行业，当前拥有负极包覆材料核定产能

2万吨/年，碳纤维可纺沥青核定产能

5000吨/年。公司当前已获得同意创业板上市批复，在新能源转型背景下，随着新增3万吨/年的产能投产，公司盈利能力将持续提升。2022年一季度，公司预计实现营收1.48~1.58亿元，归母净利润2800~3100万元。我们预计公司2022-2024年实现营收6.82、8.40、9.83亿元，净利润1.58、2.05、2.71亿元。◆

负极包覆材料行业：高成长赛道负极包覆材料是一种可纺沥青，可以包覆于负极石墨颗粒表面，提升负极材料的首充效率，并改善其循环性能及倍率性能。负极包覆材料添加量约5%-15%，在负极材料中的成本占比不到5%。据我们测算，2025年，负极包覆材料行业市场空间约52.3亿元，是一个小而美赛道：1）批量稳定产出高质量产品具备较高的技术壁垒；2）新能源汽车驱动下，行业成长性好，据测算，2021~2025年，行业4年复合增速可达35%；3）盈利能力强，根据信德新材招股说明书，公司负极包覆材料历史毛利率在45%以上。◆

募资扩产市占率加速提升，延伸上游进一步降本增效由于碳纤维可纺沥青和负极包覆材料产能可等量转换，公司当前实际拥有负极包覆材料产能2.5万吨/年，2020年市占率达27%~39%，二梯队的大连明强、辽宁润兴、辽宁奥义达产能均仅为0.5万吨/年，公司规模效应显著。随着3万吨/年新增产能投放，公司市占率将加速提升。下游负极材料前四大厂商均为公司的主要客户，随着负极材料厂商的积极扩产，公司将持续产销两旺。公司新增产能向上游乙烯焦油延伸，在增强公司对原料掌控力的同时，可以提高负极包覆材料的均一性及产品得率，进一步降本增效。公司还前瞻性布局硅碳负极包覆，研发AS-G表面束缚材料，目前已处于中试阶段。◆

拓展下游沥青基碳纤维，打造行业领先的碳基新型材料供应商碳纤维性能优异，用途广泛，2021年，无论是进口还是国产，均呈现供不应求的局面。沥青基碳纤维市场份额占比约8%，其中，通用级沥青基碳纤维的生产壁垒相对较低，但仍未实现大规模产业化。随着大连信德新材料的投建，公司将致力于以碳纤维可纺沥青作为原料，研发、生产并销售沥青基碳纤维，争取实现沥青基碳纤维的。同时，公司还自主研发与外部合作共进，开展了XD-800可纺中间相沥青、超级电容器电极材料等应用研发，致力于将公司打造成为行业领先、品类丰富的碳基新型材料供应商。2公司业绩打开成长空间图表：公司主要产品营收贡献拆分项目202125000227332022E2023E2024E产能（吨/年）400003417014542496.8938.09%5539550004442114106626.5839.37%5553550005500013682752.5343.74%5985销售数量（吨）平均售价（元/吨，不含税）

14542负极包覆材料

销售收入（百万元）330.5846.17%6714毛利率单吨毛利（元/吨）毛利(百万元）152.6235000349962720189.2857400417942856246.6879800543322714329.1979800672722442产能（吨/年）销售数量（吨）平均售价（元/吨，不含税）橡胶增塑剂

销售收入（百万元）95.20119.3841.24%1178147.4340.00%1085164.2936.67%895毛利率43.91%1194单吨毛利（元/吨）毛利(百万元）41.8066.0560.987.68%5.0749.2358.9760.24销售收入（百万元）销售成本（百万元）毛利(百万元）66.0566.0566.0560.987.68%5.0760.9860.98裂解萘馏分7.68%5.077.68%5.07毛利率销售收入(百万元）销售成本（百万元）毛利润（百万元）净利润（百万元）491.98292.34199.64137.68682.42438.75243.68157.77840.16529.34310.82205.05982.98588.38394.60270.85合计资料：公司公告，国海证券研究所3目录◆

公司是负极包覆材料行业领先企业◆

负极包覆材料募资扩产，市占率加速提升，延伸上游进一步降本增效◆

拓展下游沥青基碳纤维，打造行业领先的碳基新型材料供应商◆

风险提示41.1信德新材是国内负极包覆材料领先企业➢

辽宁信德新材料科技股份有限公司主要从事负极包覆材料产品的研发、生产与销售，并积极向下游沥青基碳纤维生产领域拓展。公司在负极包覆材料行业的销量国内领先，产品覆盖下游主流负极厂商，2020年市占率达27%~39%。公司积极开展产学研合作，紧跟下游客户新型负极材料的开发进程，目前已成立辽宁省省级企业中心及辽宁石油化工大学两大产学研基地，并与多家科研院所及高校建立长期技术合作关系。当前，公司拥有负极包覆材料产能2.5万吨/年，并计划紧抓新能源发展趋势，进一步募资扩产3万吨/年。图表：公司历史发展沿革资料：公司公告，国海证券研究所51.1公司积极向产业链上下游拓展➢

公司主营产品为负极包覆材料和碳纤维可纺沥青，二者的工艺流程相近，区别仅在于工艺参数和原料配比的调整，其中，碳纤维可纺沥青也可等量转化为负极包覆材料的生产能力。公司积极向产业链上下游拓展，负极包覆材料上游为古马隆树脂，在大连信德碳材项目投产后，公司可将原料端向上游延伸至更为易得的大宗商品乙烯焦油；另一个全资子公司大连信德新材料建设完成后，则可将碳纤维可纺沥青向下延伸至沥青基碳纤维。图表：炭黑生产绿色循环经济产业链资料：公司公告，国海证券研究所61.2公司业绩高速成长，负极包覆材料贡献主要营收➢

在下游锂电池负极旺盛需求的拉动下，公司负极包覆材料产销两旺，随着奥晟隆2.5万吨/年的产能投放，2019年至今，公司业绩维持高速增长。2021年，公司另一主营产品橡胶增塑剂在全球石油价格上涨的支撑下，亦实现较高增幅，2021年，公司实现营业收入4.92亿元，同比+80.88%。2022Q1预计实现营收1.48~1.58亿元，同比+48.81%~+58.86%。➢

从构成看，2017~2020年，负极包覆材料和橡胶增塑剂分别约贡献营收的80%及20%。2021年6月起，对于原第一大供应商盘锦富添，公司由直接采购古马隆树脂改为向其提供乙烯焦油，委托加工，产品古马隆树脂用于生产，副产品裂解耐馏分自行对外销售。2021年，负极包覆材料、橡胶增塑剂、裂解耐馏分分别实现营收3.31、0.95、0.66亿元，占比67.21%、19.36%、13.43%。图表：2017-2021年，公司营业收入及增速图表：

2017-2021年，公司营业收入构成资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所71.2

主营产品负极包覆材料历史毛利率45%以上➢

毛利润方面，负极包覆材料贡献公司主要利润，2021年，负极包覆材料、橡胶增塑剂、裂解耐馏分分别实现毛利润1.53、0.42和0.05亿元，分别占比76.51%、20.95%、2.54%。➢

公司主营产品负极包覆材料及橡胶增塑剂的毛利率均较高，维持在40%以上。2021年，原材料古马隆树脂受原油价格上涨及市场供需紧张影响，单位采购成本上涨21%，致负极包覆材料毛利率较上年度下降8.85pct，为46.17%。橡胶增塑剂2021

年毛利率上升了

3.66%至43.91%，主要系其单位价格上升

24.41%而单位成本仅上升

16.81%共同作用所致。图表：2017~2021年，公司毛利润构成图表：2017~2021年，公司各产品毛利率资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所81.2

2021年，公司归母净利润同比增长59.87%➢

近三年，公司归母净利润维持较高增速，2021年，主营产品负极包覆材料和橡胶增塑剂均产销两旺，公司实现净利润1.38亿元，同比+59.87%。2022年一季度，公司预计实现净利润2800~3100万元，同比-9.25%~-18.03%。主要系：一方面，在国际油价快速上涨的背景下，公司的原材料乙烯焦油和古马隆树脂单价大幅上涨超50%，另一方，一季度公司分别新增研发费用和募投项目投入导致的财务费用330、140万元。图表：2017~2021年，公司归母净利润资料：

wind，国海证券研究所91.2公司资产负债率稳定，期间费率优化图表：公司净利率维持较高水平图表：公司资产负债率稳定资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所图表：公司期间费率呈下降趋势图表：公司流动比率与速动比率资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所注：2018、19年管理费率较高系支付员工持股计划股份所致101.3公司股权结构较为集中，员工持股助力发展➢

公司股权结构较为集中，实际控制人为尹洪涛、尹士宇父子。截至2022年4月8日，尹洪涛先生直接持有信德新材

37.23%的股份，并通过信德企管拥有公司

8.85%的投票权，合计拥有公司

46.08%的投票权；尹士宇先生直接持有公司32.17%的股份。二者合计直接持公司

69.40%的股份，及78.25%的投票权，较为集中的股权结构利于公司重大决策的实施及长远发展。➢

2018年9月，公司成立员工持股平台信德企管，其合伙人均为信德新材员工，持有信德新材8.85%的股权，普通合伙人为尹洪涛先生。通过员工持股，公司增强了核心技术人员的稳定性及其与公司发展目标的一致性。图表：截至2022年4月8日，公司股权结构图资料：公司公告，国海证券研究所11目录◆

公司是负极包覆材料行业领先企业◆

负极包覆材料募资扩产，市占率加速提升，延伸上游进一步降本增效◆

拓展下游沥青基碳纤维，打造行业领先的碳基新型材料供应商◆

风险提示122.1石墨是主要的锂离子电池负极材料➢

锂电池主要由正极、负极、隔膜和电解液构成，其本质是一种“浓差电池”。以负极为石墨，正极为LiCoO2的锂离子电池为例，充电过程中，正极发生氧化反应，即富锂态的LiCO2中的锂离子脱出，嵌入到层状结构的石墨负极。同时，外电路中电子从正极传输到负极，以达到电荷平衡。经过一个充电过程，

LiCO2由富锂态转变为贫锂态，石墨负极则由贫锂态转变为富锂态。放电过程则反之。➢

目前，负极材料以石墨为主，据GGII，2021年市占率约98%。石墨是一种层状晶体，是由无数个石墨片层在范德华力的作用下堆叠在一起形成，因石墨片层间的范德华力较弱，锂离子比较容易嵌入石墨层间形成不同阶的锂-石墨层间化合物。石墨层间嵌入的锂离子带正电荷，由于离子间的排斥作用，锂离子并不能无限嵌入，而是排列在石墨层相间的位置上，另一种可能是嵌入到石墨层堆叠产生的缺陷中。图表：锂电池构成图表：石墨的表面结构资料：《Important

rolesifgraphene

edges

in

carbon-资料：《沥青包覆人造石墨用作锂离子电池负极材料的研究》based

energy

storage

devices》，国海证券研究所132.1石墨负极材料易形成SEI膜，且易剥离，对电池性能产生不利影响➢

锂离子电池在首次充放电过程中，电极材料与电解液在固液相界面上发生反应，会形成一层钝化层，覆盖于电极材料表面。该钝化层是一种界面层，是电子绝缘体却是Li+的优良导体，Li+可以自由地通过该钝化层嵌入或脱出，因此被称为“固体电解质界面膜”(

solidelectrolyte

interface)简称SEI膜。SEI膜在形成过程中会消耗富锂材料中的锂离子，且其形成不可逆，因此会降低电极材料的首次充放电效率。➢

石墨作为锂电池负极的另一个缺点是石墨层剥离，一方面，锂离子与溶剂会共嵌入石墨层间，溶剂发生还原反应产生的气体会将石墨层剥离；另一方面，由于石墨层间距小于石墨层间化合物间距，充放电循环过程中不断地嵌入和脱离也会造成石墨层剥离。石墨层的剥离会导致SEI膜的不断破坏和生成，不断增厚的SEI膜会导致石墨电极的不可逆容量增大，循环性能和倍率性能减弱。图表：SEI膜示意图资料：《高效纳米储能材料与器件的基础研究》142.1沥青包覆可以提升首充效率、改善循环性能及倍率性能➢

单颗石墨呈现不规则的颗粒状，且具有层状断面和不规则的凹陷位置，经过沥青包覆后，石墨层状断面消失，变为比较光滑规则的球形，同时粒径分布更加均一。包覆层的存在可以避免石墨表面与电解液的直接接触，既能避免锂离子与溶剂的共嵌入，抑制电解液分解，又能增加电池容量，改善循环性能。研究表明，碳包覆后，与石墨相比，首次效率可由90%提高至95%。➢

另一方面，石墨晶体中的石墨片层为有序排列，呈各向异性，而沥青中的碳原子层是无序排列的，由于各向同性，其与电解液的相容性更好，叠加较大的层间距，更加利于锂离子的快速脱嵌，提高倍率性能。以不同倍率下可逆容量与0.1C下可逆容量比来衡量，当倍率低于2C时，包覆后不同倍率下的容量明显提升，且包覆量低于8

mass%时，改善更为明显。因此，锂电池负极包覆材料是大多数锂电池负极材料

生产厂家的重要原材料，其质量大约占锂电池负极材料的

5%-15%（质量占比数据根据每个下游客户的工艺不同，生产的产品类型不同，略微有所不同）。图表：石墨和包覆石墨的扫描电镜微观表征图表：不同包覆量碳包覆石墨的倍率性能倍率性能（%）包覆比例0.1C容量（mass

%)（mAh/g）C0.5C/C0.1C

C0.5C/C0.2C

C0.5C/C0.3C

C0.5C/C0.4C02320.7358.3371.2351.2335.0339.667.681.985.783.179.580.040.953.565.953.058.156.120.924.835.224.827.128.76.99.4510.210.09.98111412.3资料究所：《锂离子电池球形石墨负极材料倍率性能研究》，国海证券研资料：《水性溶沥青改性石墨界面增强电极材料活性的研究》注：（a)-(c)是人造石墨，（e)-(g)是包覆石墨，放大倍数依次为1000、5000、30000倍152.2全球锂电池出货量快速提升➢

随着全球能源转型加速，锂电池出货量持续高速增长，据EV

Tank

，2021年，全球锂电池出货量为562.4GWh，同比大幅增长91.0%，2016至2021年复合增速达35%。从构成看，在新能源车销量拉动下，动力电池出货量最大且增速最高，2021年，全球动力电池，储能电池及小型电池出货量分别为371.0GWh、

66.3GWh、

125.1GWh，同比分别+134.7%、+132.6%、+16.1%。➢

据GGII预测，2022年全球新能源汽车产量有望达到850万辆，对应动力电池需求超650GWh；2025年，全球动力电池出货量将达1550GWh，2030年有望达3000GWh，年均复合增速近35%，为锂电池及其上游负极材料带来持续且广阔的成长空间。图表：全球锂电池出货量快速提升资料：

EVTank

，国海证券研究所162.2新能源汽车驱动下，我国动力电池出货量快速增长➢

2014年以来，中国一直是全球最大的锂离子电池生产和制造国家。在双碳背景下，2021年，新能源车销量大幅增长165%，达351万辆，且渗透率亦不断提升，2022年上半年增至21.5%。随着消费者购买习惯的养成，新能源车销量有望维持快速增长。➢

在新能源汽车的驱动下，2021年，我国动力锂电池出货量大幅提升183%达226GWh，根据GGII，2022年动力锂电池出货量将维持高增，预测达450GWh，对负极包覆材料需求形成有效支撑。图表：我国新能源汽车和渗透率加速提升图表：

2016-2022年中国动力锂电池出货量及预测资料：中国汽车工业协会，国海证券研究所资料：GGII，国海证券研究所172.2我国负极材料产量占全球92%，生产企业集中且积极扩产➢

据鑫椤资讯，2021年，全球负极材料产量为87.88万吨，同比+63%，其中，我国生产负极材料81.09万吨，同比+76%，在全球市占率由85%进一步提升至92%。➢

我国负极材料企业集中度较高，据鑫椤资讯，

2021年CR7

高达78%，其中，公司A、杉杉、紫宸、凯金年度出货量均突破8万吨。在旺盛需求的驱动下，企业积极扩充，据GGII不完全统计，2022年上半年，负极材料开工项目已达16个，合计达227.6万吨。图表：2021年，我国负极材料产量占全球92%图表：

2021年，我国负极材料出货量CR7达78%资料：ICC鑫椤资讯，国海证券研究所资料：ICC鑫椤资讯，国海证券研究所182.2负极材料出货量持续高增➢

2021年，我国负极材料出货量达72万吨，同比+97%，近五年复合增速达44%。根据GGII预测，2025年负极材料出货量将增至145万吨。➢

经过多年的发展和技术的进步，负极材料已经从单一的人造石墨发展到了以天然石墨、人造石墨为主，中间相碳微球、软碳/硬碳、硅碳合金等多种负极材料共存的局面。据GGII，2021年，人造石墨、天然石墨和硅基负极出货量分别为60.5、10.1、1.1万吨，分别占比84%、14%和2%。基于成本与性能的综合考虑，人造石墨因循环性能好、安全性能相对占优，在动力电池市场得到广泛应用；而天然石墨性价比较高，容量、低温等性能较好，主要应用在消费电子电池市场和动力电池市场。图表：2015~2025年，我国负极材料出货量及预测图表：几种锂电池负极材料性能对比比容量（mAh/g）循环寿命（次）负极材料细分首次效率安全性

快充特性天然石墨人造石墨340-370310-36090%93%94%30%99%60%60%10001000100010一般一般一般一般最高差一般一般一般差碳系负极钛酸锂中间相碳微球

300-340石墨烯钛酸锂硅400-600165-17080030000200最好差合金系负极锡600200差差资料：GGII，国海证券研究所资料：中国产业信息网，国海证券研究所192.22021~2025年，负极包覆材料复合增速可达35%➢

根据公司招股说明书，人造石墨与天然石墨分别取负极包覆材料添加量11.88%和10.21%，并考虑11%的损耗率，预计2022年，全球负极包覆材料需求约14.0万吨，至2025年可达32.7万吨，2021~2025年，4年复合增速为35%。按照1.6万元/吨的市场价测算，对应市场空间约52.3亿元。图表：2021~2025年全球负极包覆材料需求预测2021年E574389210180842022年E8205572023年E10997392024年E19041179662锂电池装机量（GWh）动力动力：国内动力：海外307409527250330420517消费9195100105储能66119191306489其他345274100131装机-产量调整（备货系数）锂电池产量（GWh）负极需求量（万吨）人造石墨占比人造石墨需求量（万吨）负极包覆材料需求量（万吨）天然石墨占比天然石墨需求量（万吨）负极包覆材料需求量（万吨）负极包覆材料需求总量（万吨）yoy1.20688761.209841081.2013191451.2017431921.20228425185%6485%9286%12588%16890%2268.512.115%16.21.816.514%20.32.322.113%24.02.729.810%25.12.815%11.41.39.814.043%22.418.834%30.024.832%39.732.732%52.3市场空间（亿元）15.6资料：GGII，公司公告，国海证券研究所202.2负极厂商向上游负极包覆材料延伸动力弱➢

根据翔丰华及信德新材的招股说明书，以人造石墨负极为例，原材料成本、石墨化委外加工成本及其他成本分别约占比30%、60%、10%，其中，负极包覆材料约占原材料成本的10%，即总成本的3%左右，占比较小，产商缺乏向上游延伸动力。另一方面，负极包覆材料为化工反应过程，主要位于化工园区，而负极材料厂商大多位于石墨产业园区，如向上延伸存在行政审批障碍，因此，当前并无负极生产厂商向上游进行延伸产能。图表：人造石墨负极成本构成资料：信德新材招股说明书，翔丰华招股说明书，国海证券研究所212.3紧抓行业趋势积极扩产，市占率有望进一步提升➢

负极包覆材料行业属于电池产业链中上游比较细分的行业，目前行业参与者较少，主要为信德新材、大连明强、德国吕特格、辽宁奥亿达、新疆中碳、

辽宁润兴、辽宁鸿宇。公司为行业领先企业，据招股说明书，2020

年市场占有率在

27%-39%之间。竞争对连明强、辽宁润兴，辽宁奥亿达产能均为0.5万吨/年，而当前公司拥有负极包覆材料产能2.5万吨/年，并计划扩产3万吨/年，是业内为数不多可以提供足量、稳定、优质产品的厂家，议价能力较强，规模效应显著。随着新增产能投产，公司市占率将进一步提升。➢

在下游锂电出货高速增长的背景下，公司开工率基本维持100%以上高位，同时积极扩产。在下游负极材料亦积极扩产的背景下，公司产销规模有望持续增长。2021年，公司生产并销售负极包覆材料2.44和2.27万吨，同比+62.84%、40.32%。图表：公司产能规模领先（万吨/年）图表：2017~2021年，公司开工率维持高位，产销量持续增长资料：公司招股说明书，国海证券研究所资料：公司招股说明书，国海证券研究所222.3高温负极包覆材料销售占比提升➢

公司负极包覆材料产品按照软化点和结焦值为主要指标，可分为低温、中温、中高温和高温负极包覆材料四种。材料的软化点越高，对应的结焦值越高，杂质含量少，进而包覆效果更好，且负极材料的倍率性能越佳，相应产品的附加值也越高。2021年高温负极包覆材料的销售均价为16171元/吨，高于低温负极包覆材料。➢

下游负极厂商可根据所需产品型号进行采购，同时，公司亦可根据客户产品设计要求对参数进行调整，按需定制。因性能更加优异，公司销售的产品中，高温负极包覆材料的销售金额及销售数量占比均呈现逐年上升的趋势，2021年，高温负极包覆材料销售金额占比为51%，较2020年提高4个百分点。图表：公司负极包覆材料产品分类图表：高温负极包覆材料的销售金额占比呈上升趋势软化点结焦值2021年销售均价元/吨规格℃%低温负极包覆材料中温负极包覆材料中高温负极包覆材料高温负极包覆材料[110,170)[170,220)[220,270)[270,280)25-49.950.0-63.063.1-73.974.0-80.012011126701456816171资料：公司招股说明书，国海证券研究所资料：公司招股说明书，国海证券研究所232.3公司是前四大负极材料厂商的主要供应商，具备先发优势和认证壁垒➢

锂电池负极行业呈“四大多小”的竞争格局，其中前四大厂

商依次为公司A、杉杉股份、江西紫宸和凯金能源。公司自2011年起便与以上前四大厂商陆续建立了合格供应商制度，是其负极包覆材料的主要供应商，并在其中两家的供应量超过

50%。➢

下游负极生产商对原材料供应商的认证周期为6到12个月，且对其产能规模、供应保证能力及批次稳定性具有较高的要求。公司与领先负极材料生产商的合作历史长达5~10年，已建立起良好的口碑和粘性，考虑到负极包覆材料仅占负极生产成本的3%左右，公司已构筑起明显的先发优势和认证壁垒。图表：公司是下游负极材料市场前四大生产商的主要供应商2021年负极出货量及市占率是否建立合格供应商制度2021年毛利贡献序号主要客户主要销售产品合作历史占比负极包覆材料/橡胶增塑剂12江西紫宸杉杉股份9.7万吨，12%10.1万吨，12%是是2013年至今2012年至今34.25%11.90%负极包覆材料/橡胶增塑剂3公司A16.6万吨，21%

负极包覆材料负极包覆材料/是2016年至今12.92%45凯金能源山东华邑11%是否2011年至今2021年开始5.07%1.17%65.31%橡胶增塑剂橡胶增塑剂/裂解萘馏分合计资料：信德新材招股说明书，各公司公告，

ICC鑫椤资讯，国海证券研究所242.3上游延伸至乙烯焦油进一步降本增效➢

负极包覆材料主流技术路线包括煤基可纺沥青和石油基可纺沥青两种技术路线，公司采用石油基可纺沥青技术路线，上游原料为道路沥青和古马隆树脂。➢

为适应下游旺盛需求，公司积极扩充，募投新建“3万吨碳材料产业化升级建设项目”，新项目将新增合计3万吨负极包覆材料及碳纤维可纺沥青产能，同时将上游原料由当前的古马隆树脂进一步延伸至乙烯焦油。与古马隆树脂相比，乙烯焦油是价格更低且更易得的大宗商品，而公司位于全国七大石化产业基地之一的大连长兴岛化工园区，具有一定的资源优势。采用乙烯焦油为原料，一方面，可以优化当前供应商集中度过高的现状，增强公司对上游原料的掌控力；另一方面，还可提高负极包覆材料的均一性及产品得率，进一步降本增效。图表：负极包覆材料产业链向上游延伸至乙烯焦油图表：乙烯焦油市场价与公司古马隆树脂采购单价对比（元/吨）资料：公司招股说明书，国海证券研究所资料：公司招股说明书252.3研发AS-G表面束缚材料，前瞻性布局硅碳负极包覆➢

硅基负极是新一代锂电材料，主要是指石墨掺硅复合材料，掺杂产品包括硅碳（Si/C）负极材料及硅氧（SiO/C）负极材料，据GGII，主流掺硅比例在5%-6%。与石墨相比，其具有更高的比容量与更长的使用寿命。2021年，硅基负极出货量为1.1万吨，同比+83.3%，据GGII预测，2025年，其出货量可达2.2万吨，四年复合增速18.9%。➢

公司前瞻性布局硅碳负极包覆领域，针对硅材料因反复充放电易剥离的特性，开发出了AS-G表面束缚材料，可以改善碳材料对硅材料的亲和性，提升负极材料性能，并将硅负极材料的膨胀系数控制在合理水平。同时，公司还研发AS-G材料专用设备，优化AS-G材料生产工艺包。目前AS-G表面束缚材料正处于生产定性阶段，运行情况良好。图表：我国硅基负极出货量及预测资料：GGII，国海证券研究所262.4橡胶增塑剂能改善橡胶多种性能，70%用于轮胎生产➢

橡胶的增塑，是指在橡胶的大分子之间加入小分子物质，减弱橡胶分子链之间的作用力，从而降低玻璃化转变温度，改善橡胶的可塑性和流动性，方便后续加工过程中的挤出、压延等操作。橡胶增塑剂的加入还能够提高橡胶的低温柔韧性，降低橡胶的硬度和定伸应力，提高伸长率如改善橡胶的耐磨性能和抗湿滑性能等，因此在橡胶行业中扮演着极其重要的工作。➢

石油系增塑剂因与橡胶的相容性好而被广泛应用于许多类型的橡胶化合物中，是橡胶加工中使用最多的增塑剂之一，在轮胎生产中的用量仅次于生胶和补强填料（炭黑或白炭黑），占生胶用量的10%~15%。根据中国橡胶工业协会数据，国内近90%的橡胶助剂应用与汽车相关，其中橡胶助剂产量的70%用于轮胎生产。图表：橡胶增塑剂分类资料：《环保脂肪酸酯类增塑剂在白炭黑填充SSBR/BR中的应用研究》，国海证券研究所272.4中长期看，我国橡胶助剂行业产量仍将维持稳步增长➢

经过10余年的快速发展，我国橡胶助剂行业已经形成了品种门类齐全、性能指标可靠、结构相对合理、工艺技术先进、安全环保可控的产业体系，目前产量占全球橡胶助剂总产量的75%左右。由于疫情扰动以及油价高位，2021年，我国橡胶助剂产量实现137.03万吨，销售额达289亿元，出口额92亿元，同比分别+11%、+32%、+90%。➢

未来，随着中国人均GDP增长，中国汽车市场规模仍将稳步提升，推动橡胶助剂行业产销持续增长。根据中国橡胶工业协会助剂分会编制的橡胶助剂“十四五”发展规划预测，到2025年我国橡胶助剂行业总产量将达到173万吨，总销售收入将超过280亿元，年均增长率为4.5%左右。图表：2011~2021年，我国橡胶助剂行业产量及销售额平稳增长资料：中橡协橡胶助剂专业委员会

，国海证券研究所282.4公司橡胶增塑剂产销率维持高位➢

公司橡胶增塑剂为副产品，随着产能提升，橡胶增塑剂产销量稳步增长，且产销率维持高位。由于产量不大，定价主要跟随市场，与石油价格呈现较强的相关性。2021年，由于石油价格上涨幅度较高，橡胶增塑剂价格随之上升，公司加大销量，共销售橡胶增塑剂3.5万吨，同比+138%。➢

根据公司规划，随着新增产能投产，橡胶增塑剂产能可达7.98万吨，按最近两年销售均价2453元/吨，平均毛利率42%计算，在满产满销情况下，可为公司带来营收1.96亿元，毛利润8200万元。图表：公司橡胶增塑剂产销率维持高位图表：橡胶增塑剂售价与石油价格呈正相关资料：wind，公司公告，国海证券研究所资料：公司招股说明书，国海证券研究所注：公司价格为年度平均值，不含税29目录◆

公司是负极包覆材料行业领先企业◆

负极包覆材料募资扩产，市占率加速提升，延伸上游进一步降本增效◆

拓展下游沥青基碳纤维，打造行业领先的碳基新型材料供应商◆

风险提示303.1碳纤维性能优异，用途广泛➢

碳纤维是将聚丙烯腈（PAN）、沥青等有机纤维在1000~3000℃高温的惰性环境中，分解碳化成的无机高分子纤维材料，其碳含量在90%以上。碳纤维具有超高的导电能力，且抗腐蚀、耐磨损、耐高温、质量轻，能在2000℃高温惰性环境下保持强度不变，被广泛应用于风电叶片、体育休闲、航空航天、等各领域。➢

按照制备原料的种类不同，碳纤维可分为PAN基碳纤维、沥青基碳纤维、粘胶基碳纤维和酚基碳纤维。其中，PAN基碳纤维因其原料

丰富，且抗拉强度更加优越，其市场份额最高，达90%以上；沥青基碳纤维的主要优势为性价比高且导电性能优良，但其下游应用相对较少，尚处于产业化初期，市场份额占比约8%左右。图表：2021年，全球碳纤维下游应用图表：碳纤维分类资料：

《2021年全球碳纤维复合材料市场报告》

，国海证券研究所资料：《沥青基碳纤维的制备与性能研究》，国海证券研究所313.1通用级沥青基碳纤维的生产壁垒相对较低，但仍未实现大规模产业化➢

沥青基碳纤维可分为通用级沥青基碳纤维和高性能沥青基碳纤维，分别由各向同性沥青和具有各向异性结构的中间相沥青制备而成。通用级沥青基碳纤维主要用于民用市场，如保温隔热材料，或制成复合材料，如用于取代石棉、水泥等非结构材料增强。➢

沥青基碳纤维的制备流程主要包括可纺沥青的调制、熔融纺丝、预氧化、碳化及石墨化四步。其中，高性能沥青基碳纤维的生产壁垒较高，且美国日本对我国长期实行碳纤维技术封锁和产品垄断，我国的高性能沥青基碳纤维生产技术仍有待突破。而通用型沥青基碳纤维尽管壁垒相对较低，但行业仍未实现大规模产业化，国内外厂商产能基本均在百吨级别，产能规模较小，且极为分散，下游需求暂不稳定。图表：沥青基碳纤维的制备流程资料：《沥青基碳纤维制备及应用研究进展》，国海证券研究所323.22021年，我国沥青基碳纤维市场规模约8.26亿元，同比+55.8%➢

由于性能优异且下游应用广泛，近几年，我国碳纤维的总需求高速增长，2021年，中国碳纤维的总需求为62379吨，同比+27.7%。其中，我国供应量为29250吨，进口量为33129吨，无论是进口还是国产碳纤维，均呈现供不应求的局面。➢

据赛奥碳纤维技术

，2021年，我国碳纤维市场规模为15.88亿美元，假设沥青基碳纤维市占率为8%，按照

1美元=6.5元人民币汇率，则2021年，我国沥青基碳纤维市场规模约8.26亿元，同比+55.8%。图表：2015~2021年中国碳纤维总需求图表：中国沥青基碳纤维市场空间（万元）资料研究所：

《2021年全球碳纤维复合材料市场报告》，公司招股说明书，国海证券资料：《2021年全球碳纤维复合材料市场报告》，国海证券研究所333.3公司积极向下游沥青基碳纤维拓展➢

碳纤维可纺沥青与负极包覆材料的工艺相近，区别仅在于工艺参数和原料配比的调整。碳纤维可纺沥青可等量转化为负极包覆材料的生产能力，且无须对设备进行技改或其他改进工作，因此，公司可根据实际需求，进行灵活调整。根据规划，公司拥有5000吨/年碳纤维可纺沥青产能，并计划扩产6677吨/年。现阶段，由于较高的技术壁垒，能实现沥青基碳纤维工业化生产的下游国内客户较少。在此背景下，公司凭借多年深耕和一体化优势，设立全资子公