宝丰能源(600989)煤化工领先企业一体化发展构筑低成本护城河储备项目可观成长空间广阔

证券研究报告＃储备项目可观成证券研究报告＃储备项目可观成长空间广阔投资要点⚫宝丰能源是我国煤化工行业的标杆企业之一。公司扎根煤化工产业链，近年来不断拓展自身产业链广度与厚度：公司当前拥有自产原煤产能820万吨/年、焦炭产能700万吨/年、聚烯烃产能120万吨/年，已成功构建了焦化产品、烯烃产品、精细化工产品三大产业链。近年随项目不断投产带来的产销规模扩张，公司营收、盈利规模持续扩大。⚫产业链一体化与降本增效持续推进，公司产品盈利能力行业领先。公司沿产业链持续进行上下游产能扩张：其一，通过自建、收购股份不断拓展上游原煤产能，锁定全产业链利润，缓解煤价大幅波动对公司盈利所造成的影响；其二，对生产过程中的副产物料加以充分利用，以其作为其他环节的原材料或动力来源，充分发挥全产业链优势；其三，公司持续精进项目管理、成本管控及生产成本能耗控制：新增产能单吨投资额总体呈下降趋势，煤焦比、煤醇比、醇烯比等物耗指标中枢持续下移，低成本优势不断夯实。多方面努力下公司构建了深厚的低成本护城河，盈利能力在行业处领先水平。⚫内蒙项目稳步推进，项目储备充沛，成长空间可观。当前公司于内蒙鄂尔多斯乌审旗推进建设内蒙古宝丰绿氢与煤化工耦合碳减排创新示范项目，项目烯烃总产能达300万吨/年，未来随其投产有望带动公司业绩实现跨越式增长；宁夏基地三期100万吨/年烯烃项目、苯乙烯项目、针状焦项目、醋酸乙目、宁东四期项目等持续推进，全产业链发力扩张，未来成长空间可观。⚫维持“买入”投资评级。宝丰能源是国内煤化工行业领先企业，以煤为原料打造一体化高端煤基新材料循环经济产业集群。公司产业链一体化配套程度高、装置投资额低，成本处行业内领先地位。当前公司已形成自产原煤820万吨/年、焦炭700万吨/年、甲醇590万吨/年、PE/PP各60万吨/年为主干的产业链版图，具有产业链一体化优势以及规模优势。未来公司增量项目储备充沛，成长性可观：当前苯乙烯项目、宁东三期项目投产放量在即，年内即有望贡献产销及业绩增量；后续来看，产业链各环节稳步扩张，上游原煤自有/权益产能规模均有望扩增，下游内蒙项目、针状焦项目、绿氢制绿氨项目、醋酸乙烯项目、宁东四期项目等渐次铺开保障未来成长空间。随新建项目不断推进投产，公司业绩有望实现持续增长。我们维持公司2023-2025年EPS预测分别为1.05元、1.46元、2.32元，维持“买入”的投资评级。⚫风险提示：全球宏观经济不及预期的风险，新项目进展不及预期风险，原油价格大幅回落的风险，产品价格大幅波动的风险。主要财务指标会计年度20222023E2024E2025E430207222.0%13.3%30.6%48.8%元)22.4%39.2%58.5%E18.6%19.0%26.0%每股收益(元)223-08-0366978相关报告(600989)2023年一季报点评：成本压力减轻及需求回暖助力业绩改善，未来成长空间广阔》2023-04-25(600989)事件点评：内蒙项目项目储备保障成长空间》2022-hangzhiyangxyzqcomcnS03uzihanxyzqcomcnS06来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明2- 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明3- 录 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明4-报告正文1、宝丰能源：国内煤化工行业的领先企业之一1.1、宝丰能源是行业领先的现代煤化工企业之一，化-甲醇-烯烃”为主干的煤化事长党彦宝先生为公司实际控制人，直接持有公司股份7.53%，持有控股股东。2022年年报)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明5-利用率运行，装置潜力得到充分挖掘。究院整理以公司当年年报披露为准590万吨/年、聚乙烯、聚丙烯各60万吨/年的主要产品产能规模。此外，公司于6请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明6-当前仍有原煤(自产及权益)、聚烯烃(及中间原料甲醇)产能的可观增量储备，模有望进一步增长。(万吨/年)对应项对应项目/主体产能(万吨/年)规划/在建产能(万吨/年)(红墩子煤业股权交割完成后权益916)00益)0万吨/年焦化工程00200万吨/年焦化工程(二期)00吨煤焦化多联产项目焦炉气)+120(煤)5(折纯)200.51+业证券经济与金融研究院整理富下游产品品类。发展至今，公司已经搭建了煤基化工新材料循环产业链，其中煤制烯烃、精细化工等产品。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明7-看，2022年内，焦相对更大，或主要系公司焦炭产品原材料配套程度相对更高，可更有效抵御产品净利率中枢相较早年均有显著提升，而受益于产业链一体化程度提升，波动亦有所减小。大资料来源：Wind、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理理理理理理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明8-总体而言，公司近年规模快速增长，期间费用控制良好，资产负债率亦维持在较为优秀的管理水平。2、焦炭行业：供给端优化或将持续，需求端有望逐步修复属的鼓风炉冶炼，起还原剂、发热剂和料柱骨架作用，也可用于制造电石、水煤气或者作为化学工业原料。据卓创资讯数据，我国2022年焦炭行业下游应用约请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明9-有色金属冶炼图16、国内焦炭行业下游应用结构图17、国内焦炭行业表观消费量及增速有色金属冶炼铸造行业铸造行业1%铁合金、电石及其他8%钢钢铁行业88%动产品盈利改善。位16亿吨864202013201420152016201720182019202020212022全国粗钢产量全国生铁产量全国钢材产量政策持续推动落后产能出清，新增产能亦相对有限，行业开工率逐年提升。焦炭，近年来，政策陆续出台推动行业产能升级，一方面加大落后产能淘汰力度，另一发布部门名称“十四五”节能减排综工作方案全面实现超低排放关于深入打好污染防究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-2030年前碳达峰行动关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见板玻璃、电解铝等高耗能高排放项目严格落实产能等量或减量置焦化行业“十四五”发展规划纲要准促进企业实现高质量发展；加快人才队伍建设改委产业结构调整指导目录(2019年本)济与金融研究院整理76543210亿吨201320142015201620172018201920202021焦炭产能焦炭产量产能利用率(右轴)整理院整理落后产能有望持续淘汰出清，行业格局有望改善。综合来看，当前供给端新增产能或相对有限，而需求端则有望向历史同期水平修复回归，焦炭产品价差有望修3.1、煤制烯烃路线是我国主要聚烯烃工艺路线之一聚丙烯，当前均以油头(石脑油)为主。究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-图22、国内聚乙烯原料结构图23、国内聚丙烯原料结构MTO5%CTO脑油裂解H%三种路线对比来看，煤制烯烃具有原料价格相对较低、供应稳定、转化率高、技从生产成本组成角度来看，煤制烯烃固定成本占比显著高于其他路线，而燃料及较高水平。技术/工艺名称技术/工艺简介技术/工艺特点企业石脑油蒸汽裂解制烯烃分子，石脑油发生分子断裂和脱氢反，联产低碳烯烃产量温裂解炉中发生脱氢反成乙烯，并副产氢气合能耗相对较低，但原料依且供应链具有一定壁垒产丙烯处理成本高，原料来进口烯烃气，合成气作用下生产格较低、供应稳定、转化率术成熟，烯烃收率高，工艺，投资额高，消耗水量较大包头，宝丰能源究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-位。从能源安全角度出发，发展现代煤化工是保障能源供应安全、保障产业链供应安全的重要举措。近年来我国有关部门亦持续出台相关政策强调供应链稳定的%%煤炭储量占全球总比天然气储量占全球总比原油储量占全球总比5%5%5%5%%%201020112012201320142015201620172018201920202021原油进口依存度天然气进口依存度(右轴)研究院整理表4、国家政策推动煤化工行业健康发展门政策/文件委、国家统用途的烯烃、芳烃等产品的煤炭、石油、天然气及其制品源消费能耗强度降低指标。委化化工行业高质量发展的指导意见定产、业示范区转型升级，稳妥推进煤制油气战略基地建设，推进炼化、煤化工与府工作报告源低碳转型。加强煤炭清洁高效利用,有序减量替代,推动煤电节能降碳改造、灵活性改造、供热改造。促进工业经济平稳运行,加强原材料、关键零035景目标纲要力供应稳定可靠。济与金融研究院整理业平均成本或较为接近，但综合考量下公司或仍具成究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-们预计即便在当前油、煤价格下，仅考虑原材料端(即以文献中行业加工成本水势或有望进一步巩固。表5、不同国际油价背景下不同工艺路线烯烃完全成本对比油蒸汽裂解美国乙烷TO格(Brent，美元/桶)(不含税，元/吨)价格(MB，美元/吨)价格(元/吨)(元/吨)06513305743815幅上行，我国CTO路线相较于PDH及石脑油裂解制烯烃依然分别具有826元/项目(均值)2020年2021年煤制烯烃(CTO)(元/吨)548.0000.3丙烷脱氢制烯烃(PDH)(元/吨)000石脑油裂解制烯烃(元/吨)003.8与金融研究院整理价格总体呈单边上行态势，其背后的基本面因素为OPEC＋严格限产，需求不断CC究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-171717171717美元/美元/桶0-50货结算价(连续):WTI原油期货结算价(连续):WTI原油OPEC+当前维持油价意愿仍较为强烈且不断通过限产、控制出口量等方式挺价。究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-布数据显示，美国物价涨幅整体回落，6月消费者价格指数(CPI)同比涨幅降至消费需求端亦有支撑。表7、三大机构均预计2023年全球石油需求将增长(单位：万桶/日)预测机构2022年总量2023年总量预测2023年增速预测0%OPEC9957101912.35%C3.4、供给端：新增产能仍存，价差底部区域无需过于担心以福建中景及东华能源等为代表的气头、以公司为代表的煤头均有一定体量新增EPP请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-%%头路线为主，我们预计当前产品价格价差支撑仍存，即便后续供给或仍有产能投放，但价差进一步向下空间或较为有限，未来产品盈利无需过于担忧。径，产品价格为包含增值税口径3.5、需求端：预期修复有望带动需求回暖聚乙烯、聚丙烯下游应用广泛。PE(聚乙烯)、PP(聚丙烯)是五大通用塑料中需求量最大的两种。以国内相关统计来看，二者主要应用于包装、注塑、拉丝等EVA6%丝% 50004000300020001000020182019202020212022表观消费量表观消费增速(右轴)15%10%5%0%-5%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-图35、国内聚丙烯下游应用结构图36、国内聚丙烯表观消费量及增速3500300025002000150010005000万吨万吨 20182019202020212022表观消费量增速(右轴)18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%聚丙烯、聚乙烯直接下游橡胶和塑料制品业累计利润总额自4月起同比转正为明产业前期国内煤制烯烃价差曾在需求端及原料端两方面因素主导下出现过大幅波动，当前正处于前期煤价高位叠加需求走弱双重因素挤压下触底后的回升过程中。近CTO复。后续来足的成本优势以及产业链一体化优势保持行业领先的盈利能力，同时叠加自身新产能投放有望实现营收与盈利的不断增长。究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-对比来看，公司相较同业公司具有显著成本优势，盈利能力突出，我们认为主要生产流程中通过各类细节不断降低原料与公用工程消耗，同时依托经验积累不断降低新建项目单吨投资额进一步降低加工折旧成本。吨设计产能(万吨/年)投运/核准/收购年份006年宝丰投资将马莲台煤矿首采区采为360万吨/年2015年收购发)2024年(预计) 红墩子-红一煤矿240(权益96)焦煤2022年9月投入联合试运转究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-自有煤矿产能及权益产能建设持续推进，未来煤炭配套自给率有望进一步提升。开发)产能建设持续推进，来看，红万吨/年。配套原煤助力锁定产业链利润，有效抑制盈利波动。对比来看，从原煤开采环节进行炼焦，煤价差情况税供应渠道，新开发新疆、内蒙、陕西等多地煤炭资源供应商，实现中卡煤综合到公司强化运输过程监控，障公司原料成本有望进一步下降。究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-用效率。将原煤洗选过程生产的中煤、公司亦通过各类改进措施提升原料抽提、回收效率，提升物料利用率，从而实现物选与动力焦化后直接外售C-C5组分研究院整理4.3、降本增效持续精进，不断夯实低成本护城河节齐发力，营效益。效&成效《低温甲醇洗装置运行中存在的问题及解决措施(2019)》《化工企业节能减排与发展循环经济(2015)》2019年年报2020年年报2021年年报。2022年半年报；2022年年报究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-了公司历期烯烃项目的单吨投资额情况，发现相较于早年的宁东一期以及宁东二背景下，仍实现万吨投资额相较二期的下降；而内蒙项目则在规模效应及技术进步等因素加持下单吨投资额大幅降低。未来随在建烯烃项目陆续投产公司煤制烯固。规模(万吨)总投资额(亿元)万吨投资额(亿元)656目478(可研投资额)显著领先行业平均毛利水平。煤制烯烃方面，我们选取三家同业公司的煤制烯烃究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-间5.1、融合绿氢新建大体量煤制烯烃项目，有望贡献显著业绩增量公司当前于内蒙鄂尔多斯乌审旗积极推进绿氢与煤化工耦合碳减排创新示范项制氢项目逐年补充电解氢、电解氧，补入氢气直接进入甲醇合成装置，减少变换及用氧气。基于此，项目在原料煤消耗不变的情况下，通过绿氢、绿氧的逐年补充原料电解氢和电解氧补充计划表序号名称碳减排期间补充计划(×108Nm3/a)基础第一年第二年第三年第四年第五年第六年第七年第八年第九年第十年102.5153.54520.1222.63525.15202.515772532875.5455原料MTO级外购及消耗情况一览表序号名称碳减排期间消耗量(折纯甲醇计，万吨/年)基础第一年第二年第三年第四年第五年第六年第七年第八年第九年第十年14.756.48.059.71.354.656.318.059.81.52.450.15546.85.223.450MTO级甲醇消耗合计1.51.51.51.51.51.51.51.51.51.51.5资料来源：项目环评报告，兴业证券经济与金融研究院整理.23万吨/年、重C4产品括3*220万吨/年甲醇装置(含7×110000Nm3/h氧气的空究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-资料来源：项目环评报告，兴业证券经济与金融研究院整理公司内蒙项目拟采用大连化物所第三代DMTO工艺技术(亦是国内首套采用该代技术的宁夏一期、二期煤制烯烃项目在双烯单耗、双烯收率方面相较其他同类在规模、单耗水平控制上均有提升。未来随内蒙项目投产，公司煤制烯烃环节单双烯单耗(甲醇)/吨UOP/Hydro39%TO9%9%OII7%7%OIII.65(本项目)--集团99%Lurgi5265%-71%>99%TP现状与趋势分析》、环评报告，兴业证券经济与金融研究院整理DMTOIII吨烯烃/吨甲醇数据对比烃领域的耕耘积累，共同助力项目单位综合能耗、水耗、能源转化效率在国内同期同类项目中均处于领先水平，且相较公司当前宁夏产能有显著提升。未来若顺究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-消耗1.71吨标煤/吨烯烃，各项能效指标均优于行业当前标杆水平，推动公规模产品综合能耗(吨标煤/吨烯烃)烯烃水耗(吨/吨)减排创新示范项目0万吨/年+40万吨/年5.03%吨/年2万吨/年+60万吨/年2.6%/年45/年.8%年///年74.38%证券经济与金融研究院整理项目管理经验丰富，产能单吨投资额控制水平行业领先奠定加工成本优势基石。多年持续积累及精进下，公司具有较强的项目管理与成本管控能力。投资强度方前文所述，对煤制烯烃路线而言，其设备折旧费用占成本的主要组成部分，公司针对成本中最主要部分针对性进行钻研优化，有效把握主要矛盾，构筑起了公司规模(万吨)(亿元)(亿元)目78(可研投资额)6538820克工业区内。据乌审属于呼吉尔特矿区的内蒙项目原料煤及燃料煤采购运输成本有望进一步下降，项目成本竞争优势有望究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-资料来源：准格尔旗政府官网，兴业证券经济与金融研究院整理审旗图克镇，公司下游产品主要销往华近，有望降低产品运输成本。资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-26-据公司ESG报告披露，公司内蒙项目是全球唯一规模化用绿氢替代化石能源生绿色高质量发展贡献力量。“双碳”目标有望强化由先前供给侧改革、安环规范化带来的强者恒强行业格局优要求)、财税型(对碳排放征收碳税、对可再生能源进行补贴等)、市场型(碳排放权交易体系等)，其中以市场化机制为内核的碳排放权交易体系(以下简称“碳行业成本曲线有望进一步陡峭化，加速强者恒强的行业格局确立。以此来看，公司先前所积累的低能耗生产优势有望与绿氢耦合一同进一步扩大公司生产成本不同碳排放配额要求下能耗控制水平领先企业均能获得更大优势资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-27-当前正在办理相关前期手续。于投料试今年年底投产；10万吨/年绿氢制绿氨项总体来看，公司储备项目丰富，全产业链持续扩张，有望实现产销规模及盈利水式增长，未来成长可期。披露进展节点年聚丙烯及其他副产品等动平台披露，由于苯乙烯项目正在投因此烯烃三期选择延后数日开车，本成投产宁东四期50万吨/年煤制50万吨/年煤制烯烃(含25万吨/年办理相关的前期手续,其中项目备案土保持等手续已经办理完毕,环评手工品/配套原目0万吨/年苯乙烯项目0万吨/年苯乙烯年底投产目液氨(全部用于氨水制备)盈利预测与估值⚫维持“买入”投资评级。宝丰能源是国内煤化工行业领先企业，以煤为原料打造一体化高端煤基新材料循环经济产业集群。公司产业链一体化配套程度高、装置投资额低，成本处行业内领先地位；同时公司积极改善产品结构，提升产品盈利能PE/PP各60万吨/年为主干的产业链版图，具有产业链一体化优势以及规模优势。未来公司增量项目储备充沛，成长性可观：短期来看，当前苯乙烯项目、宁东三期项目投产放量在即，年内即有望贡献产销及业绩增量；后续来看，公司产业链各环节稳步扩张，上游原煤自有/权益产能规模均有望持续扩增提升原煤自给程针状焦项目、绿氢制绿氨项目、醋酸乙烯项目、宁东四期项究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-28-目等渐次铺开保障未来成长空间。随新建项目不断推进投产，公司业绩有望实现持续增长。我们维持公司2023-2025年EPS预测分别为1.05元、1.46元、2.32元，维持“买入”的投资评级。提示：全球宏观经济不及预期的风险，新项目进展不及预期风险，原油价格大幅回落的风险，产品价格大幅波动的风险。究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-万元表17、附表万元资产负债表会计年度E24E2025E9755608523033金2976187350000应收票据及应收账款预付款项0存货1829267385361000020285815967293建工程864763246434515553364739305249785246841961083931583019140期借款08001000应付票据及应付账款20192970151711966923882183062251013631372435499430227333733372687268330413458990000权益合计573486976537184196108393现金流量表:百万元会计年度E24E2025E1073917023折旧和摊销2655333601007275公允价值变动损失0000投资损失0000000079313831587经营活动产生现金流1547622723资活动产生现金流573-14459-10371资活动产生现金流69-3413406金净变动金净变动67615759金的期初余额23002976金的期末余额297618735万元利万元会计年度EEE007292税金及附加27销售费用研发费用8益投资收益0000公允价值变动收益0000信用减值损失0000000-1026690000EPS)务比率会计年度EEE%.8%%能力%%%%%%偿债能力%.2%.8%.2%动比率应收账款周转率3%47621%4%1%存货周转率每股资料(元)每股收益每股经营现金每股净资产估值比率(倍).62究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明