信用分析范式专题系列之一：国资运营平台信用分析

索引索引内容目录一、国资运营平台信用分析特殊关注 4与政府往来分析 4子公司实际控制力分析 4母子公司报表分析 4对外投资业务分析 5二、城投类国资运营平台全梳理 6国资运营平台区域分布 6国资运营平台评级分布 6存量债前十大主体详细情况 7三、国资运营平台的定位与使命 7国企的重要意义不断提升 7国资运营平台的功能定位与使命 8国资运营平台的发展历程 8四、国资运营平台估值波动案例复盘 9海淀国投 9风险事件梳理 9市场关注的核心问题 10合并与母公司报表分析 信用情况分析 案例小结 青海国投 12公司背景 12收益率情况分析 12违约因素复盘 13地方政府支持举措 15云南康旅 16公司背景 16收益率与提前兑付事件 16事件进程分析 17地方政府支持举措 18天津泰达 18公司背景 18收益率情况分析 19事件进程分析 19地方政府支持举措 21五、母子公司问题案例复盘 21豫能化，归母净利润持续为负 21公司业务经营情况 21合并与母公司报表分析 22信用情况分析 22案例小结 23华晨宝马，关注母公司报表亏损问题 23公司业务经营情况 23合并与母公司报表分析 24案例小结 24六、典型国资运营平台主体分析 25国新控股 25诚通控股 25成都兴城 26七、风险提示 27图表目录图1：截至2022年末城投类国资运营平台各省份数量及债券余额 6图2：国资运营平台外部评级分布情况 7图3：国资运营平台隐含评级分布情况 7图4：海淀区发债主体持股情况 9图5：“18海国鑫泰MTN001”估价收益率波动情况 10图6：海国鑫泰2019-2021年报表核心科目情况（亿元） 图7：2019年3月青海国投及其部分子公司的股权结构图 12图8：19青资01行权收益率（%） 13图9：青海国投及子公司青海盐湖、西宁特钢的财务表现（单位：亿元） 14图10：青海城投风险事件梳理 15图2019年青海国投部分对外担保企业2018年部分财务情况(单位：亿元、%) 15图12：云南康旅股权结构 16图13：19云城投MTN002行权收益率（%） 17图14：天津泰达股权结构 19图15：17泰达债行权收益率（%） 19图16：2013-2020年天津泰达营收结构（单位：亿元） 20图17：天津泰达关联企业股权梳理 20图18：公司多元化经营—2022年末主营构成 22图19：煤炭价格走势（单位：元/吨） 22图20：河南能源集团2017-2019年报表核心科目情况（亿元，%） 22图21：2016-2022华晨集团所有者权益情况（亿元） 24图22：华晨集团近三年报表核心科目情况（亿元） 24图23：国新控股近三年报表核心科目情况（亿元） 25图24：诚通控股近三年报表核心科目情况（亿元） 26图25：成都兴城近三年报表核心科目情况（亿元） 27表1：截至2022年末存量债券余额前十大主体情况 7母子公司问题向来是信用研究员进行集团企业研究的重要问题，历史上民营企业的子公司上市圈钱、母公司背后遮丑投资的问题屡见不鲜。国资运营平台严格来说这方面有很大的信用特殊性，需要深入研究思考。而国资运营平台伴随近年来国企改革三年行动方案的完成，也呈现出一些新特点。本文将从国资运营平台信用分析特殊关注、城投类国资运营平台全梳理、国资运营平台的定位与使命、历史风险案例复盘、典型国资运营平台主体分析五大视角对国资运营平台的信用分析进行解读。一、国资运营平台信用分析特殊关注与政府往来分析国资运营公司业务方面虽然更偏重非市场化的公益性业务，但与政府往来仍是重要性的表现。如何判断主体实质意义上的隐性债务性质？一类是经营性质的实质隐性债务：即与财政有大额在建工程、存货、应收账款等经营性占款的主体，这类主体不胜枚举。另外一类是融资性质的实质隐性债务：即对财政有大额其他应收款的主体。若有较高的实质意义上的隐性债务，即代表着若其出现债务风险，则财政体系会有更直接的责任（即若财政对其无欠款，则其也不至出现债务风险。然被占款会增大主体融资压力，但其重要性也进一步凸显，出现风险获得救助的概率也子公司实际控制力分析对于大部分的产投平台而言，经营性业务主要是子公司完成，母公司则通过对子公司的控制实现自身收益。因此，通常情况下，子公司的资产质量较母公司会更高，体现在净利润、应收账款占总资产比重等多个方面；而母公司的资产则主要体现为长期股权投资、交易性金融资产等投资性资产。如何判断集团层面对子公司的控制力？核心在于人权、财权、事权：人权即人事权，若平台对下属子公司有人事任免权力，则可把控其核心经营方向、对其公司战略和企业价值观有较大影响。财权即财务权，若有专属财务公司进行资金归集，则可以有效控制其财务风险，避免投资激进问题。事权即决策权，若对下属子公司经营战略影响足够大，则在偿债关键时期也容易获得相应支持。若母公司对下属子公司控制力强，则可视为子公司对母公司偿债有重要支持意义，如豫能化对永煤控制力强，其银行授信都统筹提供，且有一体的财务公司，因而豫能化自身的信用问题可以转嫁给永煤，母公司并未先于子公司暴露问题。若无足够强的控制力，则需要更关注母公司报表本身的健康程度，如华晨本身在违约前出现了多年母公司层面所有者权益为负的问题。母子公司报表分析目前中国主流的观点与国际三大评级机构的评级方法一致：如果经营性资产主要分布在子公司，那母公司债务就具有结构上的次级性。从法律上讲，母公司对子公司的债务在特定情况下需要负责，但子公司对母公司并无相关偿债义务。1、通常情况下集团型企业的特点是，母公司财务报表里经营性资产很少，其他应收款、预付款项及投资性资产占比很高；同时，合并报表里却存在大量的经营性资产，例如房地产公司。正常情况下，资产是信用的直接保障因素。在集团范围内，离经营性资产越近的主体，信用资质越好，所以此时拥有主要经营性资产的子公司信用就会更好，这也是其常为母公司发行的债务提供担保的原因。2、通过对比母公司报表与合并报表相应科目的差异，我们可以判断集团内的业务及资金往来，探寻母子公司支持与资源占用问题。如果“存货、营业成本和营业收入”合并口径变小，则说明集团范围内存在内部销售问题。建议关注其他应收款等重点科目。向关联方输送资金往往通过其他应收款来进行。其他应收款被子公司占用的部分（母公司报表数与合并报表数之差）是有望收回的，具体需看子公司的经营状况；但被母公司3营、债务偿付的主体，都是报表内一个个独立的法人实体，而非”假象“的合并报表企业。若母公司对子公司控制力很弱，则合并报表里的总偿债资源，只是会计意义上的存在，并不意味着集团内任一主体（包括母公司）可以自由支配，尤其是非绝对控股的全4、根据合并报表计算而来的比率，不能直接衡量集团内主体（包括母公司）的偿债能力。反映集团效益状况及盈利预期的指标，以合并报表相关数据为基础计算是完全没问题的。如计算净资产收益率、总资产报酬率、毛利率、销售费用率、管理费用率、经营活动产生的现金流量净额与利润的比率等。5、上市公司监管严格、且大股东所占股比不高，上市公司的母公司难以自由使用上市公司的资金直接用于偿债，故部分体现为其他应收款，部分依赖股权质押融资。对外投资业务分析国资运营公司由于具有投资职能，因而往往容易发生激进的对外投资带来的信用问题。这方面需要关注以下两类情况：1、被投资企业前景与信用状况。信用债市场本身就是非常重视声誉与偿债意愿的，若某公司和信用债市场的准违约主体、估值波动很严重的主体有投资合作，则容易诱发估值连带波动效应。如海国鑫泰此前所投资的三聚环保，信用债市场估值波动较大，对海国鑫泰、海淀国资中心都带来了估值波动的波及。2、异地投资、多元扩张问题。投资主体进行过激的产能扩张或工程扩建，有可能是在行业过热的时点进行的，当行业呈现周期性波动，景气度向下，则先前的投资可能面高，对注重安全性的债权人并不友好。激进的对外投资可以作为财务造假和公司高管进行资产转移、利益输送和欺诈行为的途径，往往容易与贪腐案件相关，如云南康旅的许雷。二、城投类国资运营平台全梳理城投企业名单梳理。我们根据中债城投样本券名单、YY评级口径的城投名单、企业预警通城投企业名单、城投概念板块名单并结合自有数据库及调研信息综合比对，以实质性为原则，综合筛选得出3347家广义概念的发债城投公司名单。广义概念的城投公司是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。括了狭义的传统基础设施开发建设主体，还包括了公用事业类以及国资运营类等主体。城投类国资运营平台梳理。根据城投公司的主要业务类型，我们将其分为了传统城投、公用事业、国资运营、交通投资、水务投资、文旅投资及综合类城投七类。其中，国资运营主体指以国有资本运营、国有资产经营管理、产业投资为主业的主体。我们共梳理出415家城投类国资运营平台。从三大视角综合分析城投类国资运营平台主体如下，本部分所提及城投运营平台，均指在我们城投名单中的国资运营平台。国资运营平台区域分布国资运营平台债券余额较多的省份为浙江、江苏、湖北、山东、四川。截至2022年末，城投类国资运营平台债券余额2.26万亿元，各省份间分化较大。浙江、江苏、湖北、山东、四川债券余额较多，占全部余额的54.84%。国资运营平台主体数量较多的省份为浙江、江苏、四川、山东、福建。截至2022年末，城投类国资运营平台主体415个，浙江、江苏、四川、山东、福建主体数量较多。图1：截至2022年末城投类国资运营平台各省份数量及债券余额资料来源：wind，国资运营平台评级分布AAAAA+。AA和A2图2：国资运营平台外部评级分布情况 图3：国资运营平台隐含评级分布情况0

2022年末存量债余额亿元） 主体数（个AAA AA+ AA AA- A+ BB+

500

0

2022年末存量债余额亿元） 主体数（个AAAAAA-AA+ AAAA(2)AA- A+ A

140120100806040200资料来源：wind， 资料来源：wind，存量债前十大主体详细情况存量债前十大主体中湖北省内两个主体分居第一、第二位，其次是海淀国资、青岛国信、云南省投等主体。我们梳理了城投类国资运营平台前十大主体，具体情况如下。表1：截至2022年末存量债券余额前十大主体情况序号 主体名称省份行政级别2022年末存量债券余额（亿元）2年末资产总额（亿元）2022年末资产负债率（%）1 湖北地市级484.201336.8863.312 湖北省级471.551108.0379.263 北京区县级449.952040.6774.694 集团山东地市级427.42757.0469.205 云南省级405.602026.1165.486 福建地市级367.82921.6867.097 湖北国家级园区329.751399.5560.178 山东地市级327.501071.1259.929 浙江区县级319.50645.3774.2410 浙江区县级313.50330.6669.19资料来源：wind，三、国资运营平台的定位与使命国企的重要意义不断提升在当前经济环境下，国企的重要意义不断提升：1、党的十八大以来，以习近平同志为核心的党中央高度重视国资国企工作。总书记在0162、永煤事件后，2020年11月21日，副总理刘鹤主持召开金融委第四十三次会议，会上强调，“严厉处罚各种逃废债行为”，保护投资人合法权益。”3、2021年2考虑到永煤事件后，再未发生大型国企违约的信用问题，各类大型国企的风险处置均及时且完善，预计未来几年的仍属于对于国企较为友好的信用周期。国资运营平台的功能定位与使命2018年72018〕23号（）功能定位。国有资本投资、运营公司均为在国家授权范围内履行国有资本出资人职责的国有独资公司，是国有资本市场化运作的专业平台。公司以资本为纽带、以产权为基础国有资本投资公司主要以服务国家战略、优化国有资本布局、提升产业竞争力为目标，在关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，按照政府确定的国有资本布局和结构优化要求，以对战略性核心业务控股为主，通过开展投资融资、产业培育和资本运作等，发挥投资引导和结构调整作用，推动产业集聚、化解过剩产能和转型升级，国有资本运营公司主要以提升国有资本运营效率、提高国有资本回报为目标，以财务性持股为主，通过股权运作、基金投资、培育孵化、价值管理、有序进退等方式，盘活国有资产存量，引导和带动社会资本共同发展，实现国有资本合理流动和保值增值。本文将国有资本投资公司和国有资本运营公司统一归纳为国有资本运营平台进行研究。实际中一些公司没有严格区分国有资本投资公司和国有资本运营公司，本文统一归纳为国资运营平台。《意见》指出国有资本投资、运营公司对所持股企业行使股东职责，维护股东合法，以出资额为限承担有限责任，按照责权对应原则切实承担优化国有资本布局、提升国国资运营平台的发展历程12013（简称“《决定》”，首次提出国企改革新名词国有资本投资运营公司”国将“完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监督，改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司”。2、提出国有资本投资运营公司试点。2014“”。3、发布国有资本投资运营公司改革试点的实施意见。2018年7月，国务院发布点内容、实施步骤、配套政策和组织实施流程。中央层面的国有资本投资、运营公司试点方案，按程序报党中央、国务院批准后实施。各省级人民政府对本地区国有资本投资、运营公司试点工作负总责，要紧密结合本地区实际情况，制定本地区国有资本投资、运营公司改革试点实施方案，积极稳妥组织开展试点工作。各省级人民政府要将本地区改《意见》提出此次改革试点工作“。四、国资运营平台估值波动案例复盘我们选取了历史上有代表性的估值波动较大的国资运营平台进行案例复盘研究。海淀国投1992资产投资经营公司，是海淀区国资委旗下规模最大的一级监管企业，也是海淀区政府重199220002010(300072.SZ)率先实现A集团由全民所有制改制为有限责任公司。此后，海国投集团在资本市场持续发力，先后收购了凯文教育(002659.SZ)、海国龙油(400057.0C)等一批公众公司，产业辐射至城市公司实际控制人是北京海淀区国资委，控制公司100%股权。公司定位于打造以区域20203北京市海淀区国有资产投资集团有限公司（）由北京海国鑫泰资本图4：海淀区发债主体持股情况资料来源：企查查，注：1、翠微集团未公开发债；2、海淀国投仅存续2期ABN，其余债券均已到期；3、数据截至2023年6月末。风险事件梳理模往来及拆借款引发市场分歧。海淀国投本部业务不多，收入主要来自并表子公司。2017年开始，受子公司三聚环保营收及利润持续下滑影响，海淀国投合并报表财务指标弱化，此后本部对子公司的往来及拆借款持续高增，受到市场高度关注。能源化工技术是公司主要的收入和利润来源，运营主体为上市公司三聚环保。2016年以来，行业竞争加剧，能源净化产品价格下滑，但公司由能源净化产品销售商向能源净化综合服商转变，2016201773%业务毛利率在2%2018要系三聚环保实施战略调整，化石能源综合服务及贸易增值服务大幅收缩所致。三聚环保前期化石能源综合服务业务扩张迅速，垫资规模较大，形成较大规模应收账款，截至20199109.7020186(60~80亿元)。2020年一季度，海-1.64化：截止2020年3月末，公司资产负债率首次突破70%，短期债务总额达326.22亿，短期偿债压力极大。2020470年7月719N00”成交于699.1323.34%729，按时偿付到期债务，坚决维护投资人合法权益，稳定市场投资者对海淀国资的信心。8月2019海国鑫泰T009558N001”估价收益率波动情况中债国开到期益率:10年 18海国鑫MTN001估价益率（%）202220221月底，海5中票发起要约收购2020727市场出现异常交易20217国投转出所持八大51%股权12.0010.008.006.004.002.000.00资料来源：wind，转让出表，资产处置。活动。20201298.3%年751%2021年12月，转让北京海淀科技发展有限公司32%股权，并连同海国龙油一起出表。值得注意的是，三次有偿转让均为溢价转让，且接收主体均为海淀区其他国有企业，海淀区国资委政府支持意图明显，进一步提振投资人对海淀区乃至北京地区城投的信心。2022256022419MTN00110.89388.5亿元，且均为ABN。市场关注的核心问题截至2022年99.33%2021634.09323.3486.81%。股权和债权的方式投资各类产业基金，退出周期较长且存在不确定性；八大处控股主要从事地产类项目投资，所投项目多位于天津、海南等地区，去化问题值得关注。海淀国投账面对关联方的往来和拆借款规模大，且趋势上维持增长，投资人对其他应收款的回从报表核心科目数据来看，海国鑫泰自身信用问题关键不在于子强母弱问题，其受到自身股东支持也不少。海国鑫泰母公司总资产占合并报表总资产比重、母公司所有者权益占比、归母净利润表明海国鑫泰母公司在集团合并范围内体量较大，不存在子强母弱情况。经营性往来款项，包括其他应收款和其他应付款合并报表金额大于母公司金额，说明集团内往来较大，存在关联交易，需十分关注。2020年、2021。图6：海国鑫泰2019-2021年报表核心科目情况（亿元）报表科目2019年2020年2021年合并母公司合并母公司合并母公司货币资金133.1416.6570.2423.4525.864.65应收票据及应收账款81.470.0062.750.0015.170.00其他应收款398.69643.11776.38914.611,082.601,140.54长期股权投资46.01218.6645.34219.8954.81220.19总资产1,758.55922.361,685.541,209.401,572.411,389.55应付票据及应付账款59.740.0064.260.0020.410.00其他应付款102.83147.53328.01426.37588.02723.60少数股东权益213.420.00166.280.00136.030.00所有者权益合计529.70255.09482.99252.18420.33223.41营业收入278.493.53196.514.97164.3125.60投资收益18.615.3023.780.0028.890.02营业利润9.996.615.415.9111.051.15归母净利润6.076.6412.895.593.691.13资料来源：wind，

信用情况分析公司正面情况：12022GDP全国首个、公司地位重要。公司是海淀区最重要的城市开发建设和国有资本运营主体，地位重要，持续得到公司负面情况：1、公司架构持续调整。司不再纳入公司合并报表范围，且目前公司仍在进行业务整合和关系梳理，未来业务布2、应收类款项及对外担保规模较大。公司积累了较大规模的其他应收款及对外担保款项；随着海科金公司的出表，公司对其担保事项转为对外担保，未来资金回收及或有负债代偿风险情况需重点关注。3务杠杆水平较高。公司债务规模较大，且因海科金公司出表所有者权益规模略有下降，因而资产负债率及总资本化比率有所抬高，财务杠杆管控及压降值得关注。案例小结良好的区域经济环境和控股股东支持发挥至关重要的作用。海国鑫泰在债务压力急剧加大，盈利能力大幅下滑，偿付能力急剧下降的情况之下，债券到期收益率快速抬升，之后获得控股股东的大力支持，包括股权转让出表、处置资产、要约收购等，最终债券估值恢复，按期偿还。良好的区域经济环境和控股股东的有力支持在此次风险事件中发挥出至关重要的作用。青海国投公司背景青海省国有资产投资管理有限公司（）经济发展的主体，从事对青海省特色和优势产业进行投资、受托管理和经营国有资产等业务，主要经营业务分为钾肥、特钢、煤炭。钾肥业务由青海盐湖经营，青海国投拥有其27.03%()39.71%青海省能源发展(集团)有限责任公司(简称“能发公司”)和青海省木里煤业开发集团有限公司(简称“木里煤业”)经营，青海国投对能发公司直接持股比例27.45%图7：2019年3月青海国投及其部分子公司的股权结构图资料来源：wind，收益率情况分析青海国投债券收益率先升后降。2019年青海国投发布半年业绩预报，青海盐湖债权人申请公司重整后，公司债券收益率小幅上行；随着青海盐湖破产重整案被裁定、青海省投实质违约、青海盐湖停牌和暂停上市，公司债券收益率迅速上行；2020年7月至20201215MTN00220212020202150家机构在北京召开推介会，西宁城市发展投资召开洽谈会，公司债券收益率处于平台阶段2021202112月30日，青海国投所持有木里煤业100%公司49%股权进行置换，改善了青海国投的资产质量并提高了抗风险能力，公司债券收2022618.23图8：19青资01行权收益率（%）资料来源：iFinD，wind，违约因素复盘青海国投、青海盐湖的风险在2017年可见端倪，债券投资者均靠国企信仰支撑投资。2017现亏损之后，也出现了连年的亏损。从青海盐湖的营收来看，其违约前经营出现连续亏（1）216年在建工程规模大，07年转固后计提折旧多。2016-2017284.35/105.122017（2）2017损失。海纳“2.146.28”两起安全事故造成生产装置在2017-2018年的大部分时间处于停产中。2017年2月14日，青海盐湖海纳化工有限公司发生一起火灾事故，2017628282（3）2018-2019年在重整程序中资产210.13业和海纳化工进入破产重整程序以及出售化工分公司固定资产、存货等资产包计提减值-397.142017供给侧改革与环保政策推进去产能。西钢集团下属子公司西宁特钢主要产品包括特2018以来，国家在继续推行供给侧改革，实施去产能的同时，不断加大环保政策力度，使钢2018铁产能50万吨。受原料采购的限制，西钢集团亏损幅度也有所增大。受地理位置制约，西钢集团以就近采购周边铁矿石为主，周边铁矿石价格大幅高于进口铁矿石，较沿海钢铁企业呈现20186641）07018（）（3）（4）（5）因环保升级改造、化解过剩产能及淘汰落后装备需要，对部分图9：青海国投及子公司青海盐湖、西宁特钢的财务表现（单位：亿元）青海国投营业收入 青海盐湖营业收入 西宁特钢营业收入青海国投净利润（右） 青海盐湖净利润（右） 西宁特钢净利润（右60050040030020010002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022

300.00200.00100.000.00-100.00-200.00-300.00-400.00-500.00-600.00资料来源：DM，2019年以来，青海省多个大型国有企业出现债务违约，冲击区域融资环境。青海省投美元债、盐湖股份境内债先后违约，对于区域城投的融资环境带来较大冲击。青海国投为扶持中小企业开展委托贷款业务。从青海国投的性质来看，其是青海省政府的工业资产投资公司，在扶持青海省骨干企业和优势产业、推动地区经济社会发展等方面仍具有重要地位。因此，青海国投开展了委托贷款业务，对具有良好发展潜力的中小企业进行扶持。由于青海省总体经济发展水平不高，地区金融体系不完善，中小企20181233()项目，37.1035.44济下行影响，部分借款企业经营困难、财务状况恶化，导致部分借款逾期未还。截至201938.29青海国投对外担保的情况也不容乐观。2018年，青海国投对外担保的公司财务情况亏损严重。西部矿业集团有限公司、青海省投的资产负债率均在75%以上，净利润分别为-16.56、-10.05亿元；西宁经济技术开发区投资控股集团有限公司经营性现金流为-15.64亿元。种种因素叠加，青海国投的负债规模居高不下。2018年，非流动负债逐渐转为流动负债，有息债务规模有所下降，但由于债务期限结构较为集中，存在较大的短期偿付压力。同时，青海国投的其他应付款的大幅增加，子公司青海盐湖、西钢集团、水利水电集团、能发公司对非金融机构的借款均有所增加。时间城投主体相关事件图10时间城投主体相关事件9年2月2日 青海省资集有限司（称青海省发生元债术性约2019年3月5日 青海省资集有限司发美债实质约9年9月0日 青海盐工业份有公司简“青海湖）发境内实质约2020年1月10日 青海省未能付到的3亿美债券利，构实质违约同触发另两笔券的叉违条款2020年6月22日 青海省告裁受理权人公提出的产重申请并指青省投清组担管理；西中院定受理债权人对青海省投旗下16家子公司提出的破产重整申请2020年10月30日青海省国有投资管理有限责任公司公告，拟对“15青国投MTNOO2”不行使赎回权2年6月9日 西宁城投资理有公司简“西宁投）取发行短融2022年12月31日西宁农商投资建设开发管理有限公司商票逾期9870万元2023年2月28日 西宁城商票期90万元2023年3月31日 西宁城商票期590万元2023年4月30日 西宁城商票期1050万元资料来源：wind，评级报告，DM，图11：2019年青海国投部分对外担保企业2018年部分财务情况(单位：亿元、%)被担保企业总资产资产负债率营业收入净利润经营性净现金流青海省投资集团有限公司773.2782.67186.54-10.0527.45西部矿业集团有限公司604.2277.41383.2-16.5620.74西宁经济技术开发区投资控股集团有限公司423.4365.0522.021.79-15.64资料来源：评级报告，地方政府支持举措青海省针对青海国投的支持主要是以下三方面：第一，多次增资及增加补贴力度。2018934.4349.702019640.5企业资本金，变更后注册资本增至50.2亿元；2020年1月21日，青海省投再发公告称，201912198.558.720236518.23亿元。2019-2021年，青海省投获政府补助力度较强，分别为3.93/3.27/1.56亿元。第二，债务置换减轻偿债压力。201894.802019816201930盐湖的资产包，青海汇信的实控人为海西蒙古族藏族自治州人民政府国有资产监督管理20211230100%49%2019()同时，青海省针对青海省投提供了债务纾困支持，间接降低了青海国投的风险。2018年12月9海省委常委、常委副省长王予波任组长，副省长韩建华和副省长、青海省国资委主任王黎明任副组长。根据《青海省投资集团有限公司关于近期化解金融债务风险工作进展情2019228国开行作为债委会牵头行的共识。部分有息债务已获得银行和融资租赁公司等金融机构云南康旅公司背景云南省康旅控股集团有限公司（，是云南省打造文化旅游、健康服务两个万亿级产业的龙头企业和实施主体，是省内构建5个万亿级、8化产业体系中唯一肩负两个万亿级产业龙头企业的省属企业，支持省内作为支柱产业的旅游发展。云南康旅的股权结构如下。图12：云南康旅股权结构资料来源：iFinD，注：数据截至2023年6月末。201542016-2018201934.8287.67%3.222020930团49%49%20203020202021国资委与中债资信及国内主流金融机构在北京举行座谈研讨会，会上表示“云南国有资产在深化改革中质量不断提升，全力迈向高质量发展的云南省属企业对金融机构和投资20212022915202292020MTN0012020图13：19云城投MTN002行权收益率（%）资料来源：iFinD，事件进程分析异地扩张策略激进。20154异地扩张势头迅猛。2016-2018年，从营收结构看，房地产业务（包括住宅、其他房地产业态）是公司的核心业务，但收入呈现波动下降的趋势，分别为93.61、124.61、75.15亿元，2017年大幅增加，主要系融城·昆明湖、艺术家园区及新并购项目结转收入增加所致；2018年有所减少，主要系公司放缓项目施工进度，当期竣工项目有所减少。“蛇吞象”收购。2014201512.3527.62%2016122017518.625.8816201663.0851%2017月，云南城投发布公告称拟以236100%201934.8287.67%3.222019显，房地产融资渠道收窄，融资成本持续升高，云南城投融资额明显下降，新增融资额2019产销售仍大幅下滑，在售项目中商业和竣工项目占比较大，去化速度较慢，现金流回笼明显趋缓。从区域来看，云南、西安区域收入下降明显；控股子公司中，除杭州银泰购物中心有限公司之外，其余控股子公司均为亏损，云南城投龙江房地产开发有限公司和5.041.711.16云南康旅的多个高管出现违纪违法。2021年2月18日，云南康旅党委原副书记李2022927南省委批准，云南省纪委监委对云南省康旅控股集团有限公司原党委委员、副总经理吕韬严重违纪违法问题进行了立案审查调查。经查，吕韬政绩观扭曲，不正确履行工作职责，致使原云南城投集团投资并购的项目存在重大损失风险，不按程序履行投资决策；贪欲难抑，在企吃企，对国有资产监管弃职弃责，严重失职，导致国有资产巨额损失。20221013地方政府支持举措云南省政府为云南康旅的债务化解和平台转型给予了多样化的支持：第一，直接注资和股权注入。2020年下半年省财政向云南康旅注入了资金30亿元，将其注册资本增加至100亿元。自此，云南康旅集团转型发力旅游文化、健康服务、城市综合开发三大主业。2020年9月30日，省国资委表示云南世博旅游集团49%的股权、云南文投集团49%的股权注入云南康旅，进一步做强做优云南康旅，发挥其在文化旅游和健康服务两个万亿级产业的引领带动作用。第二，协调金融资源。2021行座谈研讨会，会上表示“云南国有资产在深化改革中质量不断提升，全力迈向高质量2022915告称，拟于2022年9月20（200120209月16以市场化方式对康旅集团金融供给结构进行全面优化，增加负债稳定性，提前清偿高成本债务，改善财务状况，生产经营将逐步提升。云南康旅债务优化将有利于其后续向绿第三，整合平台促转型。云南省将加大对云南康旅集团政策支持力度，同时企业将023年6月，云南康旅44.92%的股权已划归至省国资委，变更后省国资委持股比例为91.64%天津泰达公司背景（184年122012图14：天津泰达股权结构资料来源：评级报告，iFinD，注：数据截至2023年6月末。收益率情况分析天津泰达债券收益率先升后降。2017年-2020年10月天津泰达收益率处于平稳阶段；随着天房集团利息违约和永煤违约对债券市场的冲击，公司债券收益率迅速提升；1020216委与北京市国资委围绕国资国企高质量发展开展交流座谈，持续深化北京与天津国资国企间交流合作，同时，天津市政府批复了《关于进一步深化改革推动天津泰达投资控股图15：17泰达债行权收益率（%）资料来源：iFinD，wind，事件进程分析2013阶段一：2014-20172014来，由于钢材行业产能过剩整体亏损严重，天津钢管集团股份有限公司（简称“天津钢121至3107（）持有天津钢管27.27%的股份，同时天津钢管对天津泰达的主营业务收入贡献度最大。2015年，位于天津滨海新区天津港的瑞海公司危险品仓库发生爆炸事故，随后出现数起民企违约事件，之后风险逐渐向国企传导，渤钢集团的境外债券出现逾期。2016年天津钢管的行政监管和股权关系从渤钢集团完全脱离，天津钢管收入呈下降趋势且毛利率处于较低水平。阶段二：2018-2021年，天津钢管划出，房地产业务异地扩张。2018年，商品销售业务收入贡献度较大，仍主要为钢管销售。同时，天津泰达受天津钢管整体划出影响，资产和负债规模均有所下降，财务杠杆水平有所回落，但仍处于较高水平，债务结构以短期债务为主，公司面临较大的短期偿债压力；同时，天津泰达的房地产业务主要包括小城镇开发和商品房开发业务，房地产板块收入受项目销售结转进度有所下降，较2017年同降50.80%至34.32亿元。2019年以后，能源销售业务稳定发展，物流业务布局成效初显，房地产板块中区域一级开发投入接近尾声，持续推进土地移交，同时区域二级开发退出小城镇开发业务，房地产开发建设向异地进行业务拓展，主要集中在辽宁和江苏等省份。2020年食品集团粮油商贸业务并入。阶段三：2022年以来，土地市场遇冷，去化压力较大。由于业务板块合并，泰达城投、泰达集团负责管理土地综合开发板块，涵盖土地、房地产、城市更新、保障房和轨道交通建设等，但由于近年来天津区域土地出让进度不及预期和房地产市场不佳等因素叠加，回款压力可能较大。图16：2013-2020年天津泰达营收结构（单位：亿元）资料来源：评级报告，2023714180.2517集团有限公司（主体评级为AAA）存量债规模高达1685亿元，存量债券数量为181只。图17：天津泰达关联企业股权梳理资料来源：iFinD，注：数据截至2023年7月。地方政府支持举措天津市政府为天津泰达的资产重组和债务化解提供了针对性支持：2014128.152017128.6201880%103.7326.93%股权无偿划至天津泰达，划转完成后天津泰达持有泰达国际100%天津泰达将持有的天津钢管集团57%的股权份额采取托管，之后无偿划转至渤海国投。2020地产业务。同年，天津市国资委将其持有的津联控股100%股权无偿划转至泰达控股，2021药集团完成混改，渤海国资对其持股比例降至35%，以参股方式分享运营收益。至此，天津泰达区域龙头地位凸显，多元化的产业布局有效分散经营性风险。201514将会继续采取资产重组、培育注资等方式，着力提高上市公司质量，支持所控股上市公司加快转型升级和结构调整力。2020-2022年，天津泰达获各项政府补助资金和公共事13.95/16.24/16.88在流动性支持方面获天津市国资委1020216津市国资委与北京市国资委围绕国资国企高质量发展开展交流座谈，持续深化北京与天津国资国企间交流合作。同时，天津市政府批复了《关于进一步深化改革推动天津泰达此之外，天津市还召开债券市场投资人恳谈会。在国企改革三年行动下，公司是天津市唯一一家经市委市政府审定综合改革方案、高质量发展方案和中期行动方案的市属国有企业。五、母子公司问题案例复盘我们选取了历史上有代表性的具有母子公司问题的国企集团进行案例复盘研究。豫能化，归母净利润持续为负河南能源化工集团）系008年2月520139月122022782023710210涉及能源、化工新材料、现代物贸、金融服务、智能制造等。公司实际控股股东为河南公司业务经营情况多元化经营，盈利随煤炭价格波动。公司采取多元化的经营策略，主营业务主要包括煤炭（占比4502（占比3728、智能制造产业（占比555图18：公司多元化经营—2022年末主营构成 图19：煤炭价格走势（单位：元吨）3.08%4.12%4.52%5.55%0.43%45.02%37.28%煤炭电力设备及新能源金融产品行业秦皇岛港:平仓价3.08%4.12%4.52%5.55%0.43%45.02%37.28%煤炭电力设备及新能源金融产品行业物流贸易18001600智能制造产业14001200资产重组前行业1000800化工60002009-12-31 2011-12-31 2013-12-31资料来源：wind， 资料来源：wind，从报表核心科目数据来看，豫能化的少数股东权益一直很高，2017-2019年呈增长2019重达到70%2017-20192017子强母弱格局下，子公司违约影响母公司。集团盈利重度依赖子公司永城煤电，2019年永城煤电实现净利润收入9.95亿元，而集团公司合并口径的净利润为0.39亿元。从资产来看，母公司货币资金占合并报表货币资金的比重一直处于很低的水平，2017年201810%，201921.91%。年母公司资产负债率为83.95%50%2019月10图20：河南能源集团2017-2019年报表核心科目情况（亿元，%）报表科目2017年2018年2019年合并母公司合并母公司合并母公司货币资金166.4010.45260.1022.44237.5552.04其他应收款80.64352.5093.21439.9482.22506.07总资产2,595.51965.612,700.171,099.992,741.941,231.29流动负债503.051608.16633.901642.83712.421617.29总负债778.002,146.78911.952,159.721,033.692,192.71资产负债率80.5782.7182.9179.9883.9579.97现金短债比33.080.6541.031.3733.343.22其他应付款147.60106.40176.64275.85118.63293.38少数股东权益317.29369.16381.80所有者权益合计448.73187.61540.45188.04549.23197.61营业收入1,601.494.561,704.921,807.032.727.14投资收益22.7913.5528.2710.0417.7118.70营业利润6.84-3.1314.56-6.323.680.46归母净利润-4.64-3.11-8.82-21.135.290.78资料来源：wind，

信用情况分析公司正面情况：1、煤炭资源储量丰富，具备规模优势。公司煤炭资源储备丰富，且河南永城矿区煤种以无烟喷吹煤为主，煤质较好。2、公司盈利能力有所提升。2021以来，煤炭价格大幅提升，合并口径净利润由负转正，2022年亦有所增长。3、获得外部支持。202120合出资设立了河南省企信保基金，对公司后续到期债务提供资金支持，公司债券兑付压公司负面情况：1、债务偿还主要依靠外部支持。以先行支付50%2、其他应收款规模较大。化工板块资产的剥离，但划出主体从公司借款规模较大，在其划出后，内部借款及委托3支持的情形。公司因化工等业务持续大幅亏损，存在较大资金缺口，而永煤控股作为公司下属核心子公司及重要融资主体，近年来融资规模持续增加，并曾以往来款及结算中心存款等方式向公司提供资金支持，子公司资金管理的独立性较弱。截至目前，永煤控股对公司往来款及在公司下属财务公司存款余额仍然很大。案例小结“子强母弱”格局下，警惕子公司拖累。在子强母弱的集团格局中，母公司无明显实质业务，但通过分析母公司债务情况可知其承担了集团层面较多带息债务和财务费用。周期性行业企业盈利情况随周期波动而波动，在“较强”的子公司出现亏损或违约情况时，负重前行的母公司容易受到影响，需十分警惕。华晨宝马，关注母公司报表亏损问题200292016辽宁省国资委将20%股权无偿划转给社保基金。华晨集团实际控制人为辽宁省国资委，20191519控股、金杯汽车。截至2023年7月10日，公司注册资本8亿元人民币。公司业务经营情况公司主营业务为整车制造和销售。华晨集团属于汽车制造行业。业务板块布局上，华晨集团以整车、核心零部件的研发、生产、销售和汽车售后市场业务为主体，也涉足汽车金融、新能源（风电等可再生资源）等其他产业。在汽车分类上，乘用车品牌包括华晨宝马、华晨中华、华颂和金杯系列，商用车品牌为华晨金杯、金杯轻卡系列和绵阳华瑞。202020（2020124202133122（222年5月20日，管理人共接受6028家债权人申报债权，申报债权总金额合计为人民币567亿元，521202212102015益即为负值，且为逐年递减的态势。华晨集团除宝马外，其他品牌车辆销量一般，盈利图21：2016-2022华晨集团所有者权益情况（亿元）报表科目2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年母公司合并母公司合并母公司合并母公司合并母公司合并母公司合并母公司合并归属于母公司所有者权益-11.5564.05-26.3767.12-35.6244.94-49.2449.92-254.66-427.93-260.56-434.29-281.20-303.69少数股东权益0.00343.780.00403.250.00469.210.00455.750.008.730.004.690.00383.85所有者权益合计-11.55407.84-26.37470.38-35.62514.15-49.24505.67-254.66-419.21-260.56-429.60-281.2080.16资料来源：wind，

华晨集团已经资不抵债。2020-2021年，华晨集团合并口径和母公司口径所有者权图22：华晨集团近三年报表核心科目情况（亿元）报表科目2020年2021年2022年合并母公司合并母公司合并母公司货币资金25.611.0322.291.20339.600.06应收票据及应收账款20.643.4514.533.3917.013.86其他应收款10.5088.404.9884.654.6387.06长期股权投资36.2555.7436.0355.17210.2653.99总资产247.12253.50218.27242.75724.32227.73应付票据及应付账款63.1221.8761.0322.0164.7820.94其他应付款130.86108.33137.72107.41135.63118.76少数股东权益8.734.69383.85所有者权益合计-419.21-254.66-429.60-260.5680.16-281.20营业收入153.3719.39130.802.58130.330.32投资收益36.99112.34-0.12-0.5772.63-0.90营业利润-56.0730.492.45-2.5450.93-8.55归母净利润-111.28-22.19-4.02-2.99-6.37-9.82资料来源：wind，

案例小结（1）华晨集团自主品牌能力不强加之乘用车行业景气度下行，（2）公司杠杆水平较高，短期偿债（3）（4）公司盈利偏弱但投资过大，且投资信用分析启示：（1）关注母公司自身报表：在“子强母弱”的情况下，对于母公司相关信用分析，不能仅考察合并报表，而要剥离子公司，对母公司自身的报表深入分析。（2）（4）关注盈利不强、投资过大且投资未六、典型国资运营平台主体分析国新控股201012务院国资委分别批准华星集团、华信邮电、中国文发集团作为全资子公司整体划入中国国新。公司系国务院国资委为推进国有经济布局结构调整而成立的两家国有资本运营公司试点中央企业之一，是从事国有资产经营和国有股权管理的专业性公司，是国务院国资委推进中央企业股份制改革和布局结构调整的重要平台，承担中央企业国有资产整合和国有资本运作的重要职能。公司初始注册资本为45.002023年7月10155.00亿元，实际控制人为国务院国资委，持有公司100%股份。从报表核心科目数据来看，国新控股母公司与集团合并报表货币资金均较充裕，且呈逐年增加的趋势。应收票据及应收账款均在集团合并报表，表明母公司与下属子公司经营往来很少，母公司没有应收子公司款项。其他应收款没有出现母公司大于集团合并报表的情况