上半年利率回顾：债牛是如何形成的

内容目录1、上半年利率行的四阶段 .-3-715图表目录图表1：2023（%）3-图表2（亿元）3-图表3（%）4-55图表6（2023年5-7：20236月，OMO10bp（%）68：2023620LPR对称下调（bp）7图表9：37-图表10（万平方米）8-图表8-图表12：16-24（%）8-图表13：PMI回落至枯荣线以下9-图表14：PMI同比降幅扩大（%）9-图表15（亿元）9-图表16（亿元）9-图表17：202310-图表18：逆回购存量（）.........................................................................--图表19：2023年上半年MLF亿元）....................-12-图表12-图表21：利率债净融资亿元）13-227-10Y债券金额（亿元）1323：30Y（%）1424：30Y10Y国债收益率（%，bp）1520230Y‚上图表1：2023年上半年利率债回顾（%）国内疫情趋稳，春节消费预期偏强；基金卖券过节2022Q4GDP好于预期国内疫情趋稳，春节消费预期偏强；基金卖券过节2022Q4GDP好于预期 1Y国债收益率10Y国债收益率（右轴）标注点1月份金融数据显示，信贷实现“开门红”2023年GDP增长目标3月份PMI收于51.9定为“5%左右”《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》新规出台，多家银行下调存款利率。4月PMI为49.2，滑落至枯荣线以下MLF降息预期落空7天OMO利率下降10bp；SLF各期限利率下调10bpLPR对称下调10BP2月PMI升高至52.6通胀低于预期稳增长政策加码预期升温央行决定于3月27日降准25BP出口数据超预期一季度GDP4月CPI同比上行4.5%，高于前值和0.1%，PPI同比5月制造业PMIWind一致预期。 下降3.6% 续回落至48.8PMI偏弱，仍在枯荣线以下2.952.32.902.22.852.1 2.802.01.91.82023-01-03 2023-02-03 2023-03-03 2023-04-03 2023-05-03

2023-06-03

2023-07-03阶段一（年初-阶段二（春节-3月阶段三（3月初-6月阶段四（6月中至春节）：疫后复初）：基本面有待中）：增长预期下修，今）：降息落地，止苏，回调延续，观察，预期分歧，经济环比走弱，利率下盈情绪上升，债市倒利率上行利率震荡行U形走势来源：WIND，1、上半年利率运行的四个阶段阶段一（年初春节2023131202.82%上2.93%2.16%，5bp。2023图表2：基金单周净买入利率债规模（亿元）0来源：，注：利率债包括国债、政金债、地方债。（3月初2023128342.15%17bp。2月I26图表3：房贷利率下调，房贷增速依然回落（%）

个人住房贷款利率 个人住房贷款增速（右）864202019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03来源：，1-2490001810092005800亿R001R00760bp21bp。图表4：R001、R007（%） 图表5：DR001、DR007（%）4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

R001 R007

3.02.52.01.51.00.50.0

DR001 DR007来源：， 来源：，3月初6月中3561210Y2.88%2.30%43bp。34.5%35202351725bp2月4（2023市2.75%2.70%3MLF25bp图表（223年》合格审慎评估实施办法（2022年）合格审慎评估实施办法（2023年）存款利率市场化定价情况具体要求（一）财务约束（35分）公司治理（5分）资产利润率（10分）净息差（10分）成本收入比（10分）（二）定价能力（25分）组织架构（5分）机制建设（10分）信息系统（5分）决策执行（5分）（三）定价行为（40分）竞争行为（20分）各项存款付息率偏离度（20分）（四）定价影响（40分）货币市场定价影响力（10分）债券市场定价影响力（10分）存单市场定价影响力（10分）信贷市场定价影响力（10分）（一）财务约束（35分）公司治理（5分）资产利润率（10分）净息差（10分）成本收入比（10分）（二）定价能力（25分）组织架构（5分）机制建设（10分）信息系统（5分）决策执行（5分）（三）定价行为（40分）竞争行为（20分）各项存款付息率偏离度（20分）存款利率市场化定价情况（扣分项）（四）定价影响（40分）货币市场定价影响力（10分）债券市场定价影响力（10分）存单市场定价影响力（10分）信贷市场定价影响力（10分）关键期限定期存款和大额存单利率季度月均值较上年第二季度月均值调整幅度“定价行为”（总分100分）基础上扣分。评分标准为：1年、23年、5额存单加权平均利率降幅低于合意调整幅度的，每个期限扣5累加计算，最多扣20分。来源：中国货币网，阶段四（6月中至今U形走势613630倒U10Y国2.67%6192.69%2.64%；1Y1.87%1.95%1.87%。61372010bp，当日SLF10bp5bp3-55LPR620LPR10bp6302.65%图表7：2023年6月，OMO利率下调10bp（%）

中期借贷便利(MLF):率:1年 逆回购利率:7天

2022年1月，下调10bp

2022年8月，下调10bp

2023年6月，下调10bp来源：，图表8：2023年6月20日LPR对称下调（bp）LPR:1年 LPR:5年5.04.84.64.44.24.03.83.63.43.22019-082019-102019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06来源：WIND，2、债牛是如何形成的？本节按照传统分析框架，具体从基本面、政策面、资金面、供需面和情绪面五个角度分析上半年债牛形成的原因。3同比（%）2023-052023-042023-032022-052022-04同比（%）2023-052023-042023-032022-052022-042022-03GDP--4.5--4.8规上工业增加值3.55.63.90.7-2.95.0固定资产投资2.23.94.84.72.47.1固投：房地产-21.5-16.2-7.2-7.8-10.1-2.4固投：制造业5.15.36.27.16.411.911.8固投：基建8.87.99.97.94.3社会消费品零售总额社零：商品零售12.710.518.415.910.69.1-6.7-11.1-9.7-3.5-2.1-5.0社零：餐饮出口总额（美元计价）进口总额（美元计价）35.143.826.3-21.1-22.7-16.4-7.58.514.816.43.514.3-4.5-7.9-1.43.40.10.7来源：WIND，1-5图表10：地产投资环比增速（万平方米）2019 2020 2021 2022 20236050403020100-10-20-30-402月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月来源：，2023‚5516223520.8%图表总体失业率可（%） 图表12：16-24岁人口业率创新高（%）6.36.15.95.75.55.35.14.94.74.5

2019 2020 2021 2022 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

2019 2020 2021 2022 20232321191715131191月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月来源：， 来源：，4月份以来，制造业PMI6月PMI49，PIP56图表13：PMI回落至枯荣线以下 图表14：PMI同比降幅扩大（%）PMI54525048462018-022018-052018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05

50

PMI同比读数变化来源：， 来源：，从金融数据来看，信贷乏力。企业中长贷对信贷的支持力度减弱，6月份虽延续同比多增，但幅度减小；居民中长期贷款在去年同期低基数下同比多增，但相比往年仍然偏低。总体来看，中长期信贷显示内生融资需求不足，‚宽信用‛仍需发力。图表15：企业中长期贷同比多增（亿元） 图表16：居民中长期贷偏弱（亿元）0

2019 2020 2021 2022 20231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0

2019 2020 2021 2022 20231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月来源：， 来源：，从国政策包括财政、产业、货币和监管政策等。从财政政策来看，356275从地产政策看202134629从货币政策来看，央行通过降准、降息等方式保障流动性合理充裕。1725bp6OMOSLFMLFLPR10bp。从监管政策看（2023图表17：2023年上半年重要政策一览政策类型日期文件/会议内容财政政策1月5日人民银行、银保监会简历首套住房贷款利率政策动态调整机制对于评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。地方政府按照因城施策原则，可自主决定自下一个季度起，阶段性维持、下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限。1月13日2022年金融统计数据发布会最近我们在研究推出另外几项结构性工具，主要重点支持房地产市场平稳运行，包括保交楼贷款支持计划、住房租赁贷款支持计划、民企债券融资支持工具等1月28日国常会要针对需求不足的突出矛盾，乘势推动消费加快恢复成为经济主拉动力2月15日央行召开2023年金融市场工作会议动态监测分析房地产市场边际变化，因城施策实施好差别化住房信贷政策，落实好金融支持房地产市场平稳健康发展的16平稳过渡。3月5日第十四届全国人民代表大会今年发展主要预期目标是:51200万人左右,城镇调查失业率5.5％左右；居民消费价格涨幅3％左右；居民收入增长与经济增长基本同步。6月27日李强在第十四届夏季达沃斯论坛开幕式上的致辞4.5%，预计二季度增速将快于一季度，全年有望实现5%6月29日《关于促进家居消费的若干措施》家居消费涉及领域多、上下游链条长、规模体量大，采取针对性措施加以提振，有利于带动居民消费增长和经济恢复。要打好政策组合拳，促进家居消费的政策要与老旧小区改造、住宅适老化改造、便民生活圈建设、完善废旧物资回收网络等政策衔接配合、协同发力，形成促消费的合力。货币政策3月17日-央行宣布决定于2022年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。6月13日-央行下调7天期逆回购利率和SLF（常备借贷便利）利率10bp6月15日-央行下调1年期MLF（中期借贷便利）利率10bp6月20日-一年期、五年期以上LPR对称下调10bp监管政策4月10日《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》若银行各关键期限定期存款和大额存单利率季度月均值较上年第二季度月均值调整幅度低于合意调整幅度的，在“定价行为”得分（总分100分）基础上扣分。来源：中国政府网，央行，MLF流动性。图表18：逆回购存量（亿元）2019202020192020202120222023200001500010000500001月 2月3月 4月5月 6月7月 8月 9月10月11月12月来源：，MLF是否超额续作国库定存投放国库定存到期量MLF到期量 MLF投放量 是否超额续作月份是否超额续作国库定存投放国库定存到期量MLF到期量 MLF投放量 是否超额续作月份量2023年1月7,0007,790是0.000.00否2023年2月3,0004,990是0.00500.00是2023年3月2,0004,810是500.00900.00是2023年4月1,5001,700是900.00500.00否2023年5月1,0001,250是500.00500.00否2023年6月2,0002,370是500.000.00否来源：中国政府网，央行，23MLF25bp6月跨季资金面趋紧，资金价格中枢、波动率均有所上升，但依然处在可控范围。图表20：资金价格波动放大（%）银行间质押式回购加权率:7天 银行间质押式回购加权率:1天4.54.03.53.02.52.01.51.02022-012022-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07来源：，2018图表21：利率债净融资（亿元）2018 2019 2020 2021 2022 2023 均值0-100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月来源：，3补仓图表22：机构单周净买入7-10Y债券金额（亿元）农商行保险基金理财20230102-2023010884.46-11.43112.22-41.2120230109-20230115417.18202.21-316.38-24.9720230116-20230122440.54145.36-187.61-21.520230123-2023012912.7400-3.1620230130-20230205152.45126.92133.44-70.0220230206-20230212214.2476.49143.32-59.5220230213-20230219269.7198.25138.04-45.420230220-20230226712.34139.53-92.72-29.720230227-20230305242.72146.72-39.86-35.6520230306-20230312-213.8188.07250.15-48.7320230313-20230319-438.8172.07596.99-5.4220230320-20230326111.4312.68391.8-1.3120230327-20230402-95.22272.73216.46-41.7420230403-20230409300.89-87.3325.3410.2820230410-20230416-97.9782.47339.01-22.0620230417-20230423255.69104.53230.34-10.