中国资本市场深度研究分析报告：政策新周期创投新生态

中国资本市场深度研究政治新周期，创投新生态2023年4月26日核心观点

回首过去，股权市场在内外部因素扰动下，优胜劣汰加速、头部效应凸显。募资端呈现本土化为主体、国资化为主导特征；投资端轮次分布呈“双峰”状态，硬科技领域投资热度提升；投后管理重视程度与日俱增，涵盖内容日益丰富；退出端愈发多元化，IPO企业VC/PE渗透率不断提升。

2023年以来，全球金融周期转换利于降低中长期融资成本，经济复苏、政策支持助力投资标的大量涌现，产融结合新模式在投后环节赋能实体企业，全面注册制促进“投资-退出-再投资”良性循环，二级市场估值扩张周期带动股权市场走向繁荣，股权市场迎来创投新生态。

展望未来，预计募资端将延续本土化为主体、国资化为主导的趋势；险资等长期资金将积极布局股权市场；投资金额有望快速提升；硬科技和先进制造的投资规模及占比将持续提升；投资轮次前移、投资项目区域分散；股权投资中ESG将发挥更重要作用；政策优化促进退出渠道多元化；并购有望成为潜在的重要退出渠道。

风险因素：统计数据偏差及滞后性问题；国际局势扰动；政策制度再调整。1CONTENTS目录1

中国股权市场的全景概览与历程回顾2

中国股权市场近年来的运行特征3

中国股权市场迎来创投新生态4

创投新生态下的股权市场八大展望5

风险因素2

股权投资基金管理人数量约1.4万家，产品数量约5.1万只，管理规模约14万亿，占大资管业总规模的10%。

我们估算股权投资基金持有权益资产规模超10万亿，在全部资管产品持有的30万亿权益资产中占比约35%。各类型管理人管理规模占比各类型管理人持有权益类资产规模（万亿）类别私募股权&创业投资基金私募证券投资基金私募资产配置及其他私募基金银行理财规模14.05.6持有权益类资产规模估计私募股权&创业投资基金私募证券投资基金私募股权&创业投资基金9.9%10.52.2~2.50.1私募证券投资基金私募资产配置及其他私募基金银行理财0.74.0%27.726.025.421.17.10.9~1.15.5公募基金信托资金公募基金15.0%保险资金4.9银行理财保险资金19.6%2.1~4.20.7~1.40.7~1.40.2-0.40.1信托资金信托资金基金及基金子资管计划证券及证券子资管计划养老金基金及基金子资管计划证券及证券子资管计划养老金6.94.3保险资金18.0%资产支持专项计划期货及期货子资管计划合计1.9公募基金资产支持专项计划期货及期货子资管计划0.30.118.5%141.027.9~32.2资料：理财登记托管中心，保险业协会，信托业协会，基金业协会，中信证券研究部估算；注：假设私募股权&创业投资基金投资于权益资产的比例约75%；假设私募证券投资基金投资于权益资产的比例约65%~75%，同时考虑母子结构的问题进行调整；理财产品投资于权益资产的比例约3.1%~4%；公募基金投资于权益资产的规模为实际公布值加总结果；保险资金投资于权益资产的比例为基于明细配置数据的估算结果；假设信托资金、基金3及基金子&证券及证券子&期货及期货子资管计划投资于权益资产的比例约10%~20%；假设养老金投资于权益资产的比例约5%~10%。1.1全景概览：企业融资视角下，一级市场股权融资同样成效突出过去3年来，企业一级市场股权融资年均规模1.07万亿，IPO融资年均规模0.54万亿，上市公司再融资年均规模1.2万亿，股权融资发挥着重要作用。三大权益融资市场融资规模对比股权融资规模(亿元)IPO融资规模(亿元)权益再融资规模(亿元)2500020000150001000050000权益再融资股权融资IPO2015年2016年2017年2018年2019年资料：Wind，清科研究中心，中信证券研究部41.2概况：处于生态演化进程中，头部化集中趋势明显私募股权、创业投资基金约5.1万只，管理规模14万亿。截至2023年2月底，私募股权、创业投资基金产品数量50983只，环比下降2.7%、同比增长5.9%；私募股权、创业投资基金规模合计14万亿，环比下降2%、同比增长37%。2015年以来，基金产品数量、管理规模呈上升趋势，相比于2015年一季度，基金产品数量增长约9.4倍，管理规模增长约6倍。中国股权投资市场的产品数量、管理规模统计私募股权、创业投资基金资产净值(亿元)私募股权、创业投资基金产品数量(右轴)1600001400001200001000008000060000400002000006000050000400003000020000100000资料：中国证券投资基金业协会，中信证券研究部51.2概况：处于生态演化进程中，头部化集中趋势明显私募股权、创业投资基金管理人数量约1.4万家，近年略有下降。截至2022年底，私募基金行业的管理人数量合计22156家，其中私募股权、创业投资基金管理人14303家，在全部私募管理人中占比60.4%。2014~2017年期间，私募股权、创业投资基金管理人数量波动较大，2018年以来，随着行业规模效应愈发凸显，尾部机构逐步出清，管理人数量维持在1.4万家至1.5万家区间。中国私募基金行业管理人数量统计私募证券私募股权、创业投资其他私募资产配置私募股权、创业投资占比（右轴）30000250002000015000100005000080%70%60%50%40%30%20%10%0%13241146831488214986150121499314814146301430313200954033662014Q42015Q42016Q42017Q42018Q42019Q42020Q42021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4资料：中国证券投资基金业协会，中信证券研究部61.2概况：处于生态演化进程中，头部化集中趋势明显近年来，股权投资市场头部化集中趋势明显，头部机构数量及管理规模占比持续提升。2017年~2022年期间，管理规模在50亿以上的管理人数量占比从2.7%上升至3.8%，管理规模占比从55.2%上升至64.3%。头部管理人（50亿以上）近年来的数量及规模占比规模占比(右轴)数量占比4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%66%64%62%60%58%56%54%52%50%3.9%64.5%3.8%64.3%3.7%3.2%58.1%2.9%56.1%2.7%60.4%55.2%2017年2018年2019年2020年2021年2022年资料：中国证券投资基金业协会，中信证券研究部71.3股权投资市场的历程回顾中国股权投资市场发展的三个阶段

起步阶段（2008年以前）：

1985年，国家科委和财政部等联合设立了中国新技术创业投资公司，中国股权投资进入萌芽期。

1992年，第一家外资投资机构IDG进入中国；1995年，《设立境外中国产业投资基金管理办法》通过，鼓励大批外资机构进入中国，接下来一段时期内我国股权投资市场主要由美元基金主导。

随着成思危“一号提案”、外资开放、《新合伙企业法》等相关制度陆续出台，行业规模逐步扩大。

2008年金融危机期间，外资机构受到较大冲击，本土机构开始崛起。

截至2008年底，活跃机构约500家，市场规模突破万亿元。8资料：财政部、、商务部、外管局、证监会、基金业协会、深交所、上交所官网，清科研究中心，中信证券研究部1.3股权投资市场的历程回顾中国股权投资市场发展的三个阶段

量增阶段（2009~2017年）：

随着2009年创业板设立、2014年《私募投资基金管理人登记和备案办法》出台，在“大众创业、全民创新”的倡导下，中国股权机构进入快速发展阶段。

2015年的《政府投资基金暂行办法》、2016年的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》相继出台，政府引导基金的数量与规模日益提升。

截至2017年底，活跃机构约3500家，市场规模约7万亿。9资料：财政部、、商务部、外管局、证监会、基金业协会、深交所、上交所官网，清科研究中心，中信证券研究部1.3股权投资市场的历程回顾中国股权投资市场发展的三个阶段

质升阶段（2018年以来）：

2018年~2022年，股权市场处于质升阶段的第一个时期——“优胜劣汰期”。2018年“资管新规”落地，金融去杠杆的大背景下，影子银行信用收缩，股权投资市场也结束了非理性繁荣；此后，受局部疫情反复、内外环境压力、二级市场情绪等因素影响，募资规模、投资金额出现回调。优胜劣汰加速，随着尾部机构的逐步出清，头部机构的规模效应日益凸显。

2023年以来，股权市场进入质升阶段的第二个时期——“快速上升期”。全球流动性、国内经济政策、区域经济战略、全面注册制、资本市场等因素同向共振，股权市场迎来创投新生态。截至2023年2月底，活跃机构约4000家，市场规模约14万亿。10资料：财政部、、商务部、外管局、证监会、基金业协会、深交所、上交所官网，清科研究中心，中信证券研究部CONTENTS目录1

中国股权市场的全景概览与历程回顾2

中国股权市场近年来的运行特征3

中国股权市场迎来创投新生态4

创投新生态下的股权市场八大展望5

风险因素112.1总体特征：固本培元，革故鼎新2022年中国股权投资市场全景图

募资：呈现本土化为主体、国资化为主导特征。

投资：投资偏好呈“双峰”状态，硬科技领域投资热度提升。

投后管理：重视程度与日俱增，涵盖内容日益丰富。

退出：愈发多元化，IPO企业VC/PE渗透率提升。12资料：中国证券投资基金业协会，清科研究中心，中信证券研究部2.2募资：呈现本土化为主体、国资化为主导特征

2010~2017年期间，股权投资市场的募资规模大体上呈现上升趋势。

2021年，受益于宏观经济的稳健复苏以及多项引导股权市场规范化发展的政策出台，股权投资市场募资规模实现显著增长，新募基金数量同比上升100.7%，新募基金规模同比上升84.5%。

2022年全年，新募基金数量7061只，同比上升1.2%；新募基金规模2.16万亿，同比下降2.3%。中国股权投资市场基金募集情况新募基金规模(亿)新募基金数量(右轴)2500020000150001000050000800070006000500040003000200010000220852158317889133171371212444119727849511842312568251521782010年

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2022年资料：清科研究中心，中信证券研究部132.2募资：呈现本土化为主体、国资化为主导特征细分市场方面，早期投资、VC、PE三部分的募资金额均小幅回落，VC市场新募基金数量同比提升。

早期投资市场：2022年新募基金数量135只，同比下降9.4%；新募基金规模251.8亿，同比下降8.1%。

VC市场：2022年新募基金数量1835只，同比提升9.9%；新募基金规模5235.9亿，同比下降2.1%。

PE市场：2022年新募基金数量5091只，同比下降1.4%；新募基金规模1.61万亿，同比下降2.2%。早期投资、VC、PE市场基金募集情况新

募

基金规模(亿)新

募

基金数量(右轴)160新

募

基金规模(亿)新

募

基金数量(右轴)2000新

募

基金规模(亿)新

募

基金数量(右轴)60003002502001501005060005000400030002000100001800016000140001200010000800060004000200001800160014001200100080060040020001401201008050004000300020001000060402000早期投资市场：清科研究中心，中信证券研究部VC市场PE市场资料142.2募资：呈现本土化为主体、国资化为主导特征募资环节呈现头部化特征，十亿以上基金数量占比约7.6%，对应的募集规模占比超6成。一方面，募资规模低于1亿元的基金数量占比近6成；另一方面，百亿以上基金数量占比仅0.2%，对应的募集规模占比达11.7%；十亿以上基金数量占比约7.6%、对应的募集规模占比达63.6%。中国股权投资市场新募基金规模分布（2022年）未披露1亿元以下1~10亿元10~50亿元50~100亿元100亿元以上0.20%0.70%6.70%100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%11.70%13.50%32.80%38.40%59.60%29.60%6.90%基金募集数量占比基金募集金额占比资料：清科研究中心，中信证券研究部152.2募资：呈现本土化为主体、国资化为主导特征本土化为主体，近年来，募资端人民币基金募集规模占比不断提升，从2018年的81.2%提升至2022年的88.4%。2022年全年，人民币基金新募数量6947只，同比上涨2.4%；新募规模1.91万亿，同比上涨0.4%。外币基金新募数量114只，同比下滑40.6%；新募规模2496亿，同比下滑18.6%。国资化为主导，大额基金管理人以国资背景为主。以2022年为例，对于规模在1亿元以下的基金，国资背景管理人的管理规模占比约30%；对于规模在50~100亿的基金，国资背景管理人的管理规模占比约65%；而对于规模在100亿以上的基金，国资背景管理人的管理规模占比约95%。中国股权投资市场基金募集币种分布（2018~2022）国资背景/非国资背景管理人规模占比（2021vs2022）人民币基金募集金额(亿)人民币基金募集数量(右轴)外币基金募集金额(亿)国资背景管理人非国资背景管理人外币基金募集数量(右轴)2500020000150001000050000800070006000500040003000200010000100%80%60%40%20%0%1901919087100%

95%108141097671%66%65%68%65%1008654%56%43%30%3066250324962021202220212022202120222021202220212022202120221886202014682019小于1亿元1-10亿元10-30亿元30-50亿元50-100亿元大于100亿元201820212022资料：清科研究中心，中信证券研究部资料：清科研究中心，中信证券研究部162.3投资：轮次呈“双峰”状态，硬科技领域投资热度提升

2010~2017年期间，股权投资市场投资金额大致呈上升趋势，2018年、2019年期间，投资遇冷，总金额出现下滑。

2020年上半年受到新冠疫情影响，投资进度放缓，但在下半年宽松的货币政策、财政政策刺激及资本市场深化改革的提振下，全年投资总金额回暖。

2021年，随着疫后宏观经济复苏，股权投资市场热度明显提升，投资案例数、投资金额均创历史新高。在2021年高基数的背景下，2022年受到局部疫情反复、内外环境压力、二级市场情绪等外因影响，股权市场投资热度下降，全年投资案例数共10650起，同比下降13.6%；投资金额9076.8亿，同比下降36.2%。中国股权投资市场基金募集情况投资金额(亿)投资案例数(右轴)16000140001200010000800060004000200001400012000100008000600040002000014229121111078890778871763174495255437725621887170510442010年

2011年

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2021年

2022年17资料：清科研究中心，中信证券研究部2.3投资：轮次呈“双峰”状态，硬科技领域投资热度提升细分市场方面，早期投资、VC、PE三部分的投资案例数、投资金额均同比下滑。

早期投资市场：2022年投资案例数1277起，同比下降31.2%；投资金额148.9亿，同比下降35.1%。

VC市场：2022年投资案例数4515起，同比下降13.3%；投资金额2486.7亿，同比下降33%。

PE市场：2022年投资案例数4858起，同比下降7.7%；投资金额6441.2亿，同比下降37.4%。早期投资、VC、PE市场基金投资情况投资金额(亿)投

资

案例数(右轴)投资金额(亿)投

资

案例数(右轴)投资金额(亿)投

资

案例数(右轴)250200150100502500200015001000500400035003000250020001500100050060005000400030002000100001200010000800060004000200006000500040003000200010000000早期投资市场VC市场PE市场资料：清科研究中心，中信证券研究部182.3投资：轮次呈“双峰”状态，硬科技领域投资热度提升投资轮次呈“双峰”状态，“投早小”和“投确定”并重。一方面，偏好“投早小”，积极寻找种子项目，明显加注天使轮及Pre-A的项目，2022年A轮的投资金额达2176亿，占比24.8%；另一方面，偏好“投确定”，关注投资项目的收益确定性，2022年E及E轮之后的投资金额达1378亿，占比15.7%。中国股权投资市场的投资轮次分布（2022年）投资金额(亿)投资金额占比(右轴)2,5002,0001,5001,00050030%25%20%15%10%5%00%Per-AABCDE及

轮之后

新三板定增

上市定增E天使轮战略投资19资料：清科研究中心，中信证券研究部2.3投资：轮次呈“双峰”状态，硬科技领域投资热度提升投资轮次：2022年股权投资市场投资轮次分布中，投资案例数量占比最高的分别为A轮（30%）和天使轮（17.8%），投资金额占比最高的分别为A轮（24.8%）和B轮（20%）；相比于2021年，投资案例数量占比增长最多的分别为战略投资（3.58pcts）和天使轮（1.92pcts），投资金额占比增长最多的分别为A轮（5.68pcts）和战略投资（2.98pcts）。投资阶段：2022年股权投资市场投资阶段分布中，投资案例数量占比、投资金额占比最高的均为扩张期（43.2%/47.8%）；相比于2021年，投资案例数量占比增长最多、投资金额占比增长最多的均为成熟期（2.32pcts/1.48pcts）。中国股权投资市场的投资轮次分布中国股权投资市场的投资阶段分布35%30%25%20%15%10%5%2021

20222021

202260%50%40%30%20%10%0%0%投资案例数投资金额种子期初创期扩张期成熟期种子期初创期扩张期成熟期投资案例数投资金额资料：清科研究中心，中信证券研究部资料：清科研究中心，中信证券研究部202.3投资：轮次呈“双峰”状态，硬科技领域投资热度提升行业分布方面，半导体及电子设备、IT、生物技术与医疗健康为主要投资方向，其中半导体及电子设备投资金额同比增幅显著。

投资案例数：排名前3的行业分别为IT、半导体及电子设备、生物技术与医疗健康，对应的投资案例数量及占比分别为2475起（23.2%）、2357起（22.1%）、2045起（19.2%）。

投资金额：排名前3的行业分别为半导体及电子设备、IT、生物技术与医疗健康，对应的投资金额及占比分别为2231.7亿（24.6%）、1324.2亿（14.6%）、1274.1亿（14%）。

相比于2021年的变化：投资案例数占比增长前3的行业分别为生物技术与医疗健康（4.2pcts）、半导体及电子设备（1.7pcts）、清洁技术（1.1pcts）；投资金额占比增长前3的行业分别为半导体及电子设备（7.1pcts）、能源及矿产（4.2pcts）、清洁技术（3.6pcts）。2022年中国股权投资市场各行业的投资案例数分布2022年中国股权投资市场各行业的投资金额分布IT半导体及电子设备IT半导体及电子设备生物技术

医疗健康机械制造23.24%/生物技术/医疗健康2.56%4.23%24.59%清洁技术汽车互联网化工原料及加工清洁技术汽车食品饮料连锁及零售金融机械制造能源及矿产互联网化工原料及加工电信及增值业务金融食品饮料其他房地产连锁及零售娱乐传媒建筑/工程农林牧渔物流纺织服装广播电视及数字电视教育与培训4.11%4.57%4.51%4.97%5.27%5.71%娱乐传媒电信及增值业务能源及矿产农林牧渔建筑/工程物流教育与培训纺织服装房地产广播电视及数字电视其他7.55%6.53%22.13%14.59%19.20%14.04%7.59%21资料：清科研究中心，中信证券研究部资料：清科研究中心，中信证券研究部2.3投资：轮次呈“双峰”状态，硬科技领域投资热度提升伴随着近年来经济结构转型升级，投资方向逐步转向科技、医药等新经济领域，近期半导体领域投资热度提升明显。2017~2022年期间，生物技术及医疗健康、半导体及电子设备、IT、互联网等行业在绝大部分年份中均处于投资金额前5的位置。近期，半导体及电子设备的投资热度提升明显。2017年~2022年投资金额行业分布前5位2017年2018年占比2019年占比2020年2021年2022H1行业占比行业金融行业行业占比行业占比

行业占比半导体及电子设备生物技术/医疗半导体及电子设备15%22%12%10%9%IT28%17%16%9%IT21%18%25%健康电信及增值业务生物技术/医半导体及电子设备14%12%8%互联网互联网16%11%11%5%18%

IT15%14%8%疗健康生物技术/医生物技术/医疗互联网金融IT互联网IT16%11%6%疗健康健康生物技术/医半导体及电子设备半导体及电子设备互联网物流清洁技术疗健康生物技术/医疗健康7%物流8%机械制造6%机械制造汽车7%22资料：清科研究中心，中信证券研究部2.4投后管理：重视程度与日俱增，涵盖内容日益丰富投资和投后管理共同负责制是行业主流模式，占比约64%，近年来有所提升。投后管理方式包括投资经理负责制、投后管理专门机构负责制、投资和投后共同负责制、外部管理咨询制四类。

投资和投后共同负责制是目前行业中采用最多的投后管理模式，2020年占比64.1%，相比于2019年的61.4%的占比进一步提升。

采用投资经理负责制的占比24.2%。

采用投后管理专门机构负责制的占比8.9%。

采用外部管理咨询制的占比0.6%。股权投资市场管理人的投后管理方式分布2019年2020年0.84%0.57%外部管理咨询制无特殊的投后管理安排投后管理专门机构负责制投资经理负责制2.20%2.19%9.96%8.87%25.60%24.23%61.40%64.14%投资和投后共同负责制0%10%20%30%40%50%60%70%23资料：中国证券投资基金业协会2019年、2020年调查问卷，中信证券研究部2.4投后管理：重视程度与日俱增，涵盖内容日益丰富投后管理的重要性和专业性越来越被重视，根据中国证券投资基金业协会的调查，三分之二受访的管理人表示将进一步强化投后管理工作。良好的投后管理能够与投前决策形成闭环、互相促进，约67%受访的管理人表示将进一步强化投后管理工作。

约40.7%受访的管理人表示将转变现有投后管理方式，投入更多人力和时间，帮助企业实现业绩与效率提升。

约26.6%受访的管理人表示将新设投后管理团队或扩充现有团队。股权投资市场管理人对于投后管理工作的未来计划2019年2020年40.10%40.69%转变现有投后管理方式，投入更多人力与时间，帮助企业实现业绩与效率提升32.30%32.71%维持现有投后管理团队规模不变并保持现有投后管理方式27.60%新设投后管理团队或扩充现有投后管理团队26.60%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%24资料：中国证券投资基金业协会2020年调查问卷，中信证券研究部2.4投后管理：重视程度与日俱增，涵盖内容日益丰富投后管理涵盖广泛，为被投企业提供的增值服务日益丰富，人才引荐服务增幅明显。上下游客户推介、开拓融资渠道和企业战略规划是投后服务中最为核心的三项内容。

约71%受访的管理人会帮助被投企业推介上下游客户。

约64%受访的管理人会帮助被投企业开拓融资渠道。

约62%受访的管理人会协助被投企业制定战略规划。

此外，为机构提供人才引荐投后服务的受访管理人占比提升明显，从2019年的41.9%提升至2020年的47.4%，反映出被投企业人才需求较为旺盛。股权投资市场管理人对于投后管理工作的未来计划2020年2019年80%70%60%50%40%30%20%10%0%25资料：中国证券投资基金业协会2020年调查问卷，中信证券研究部2.4投后管理：重视程度与日俱增，涵盖内容日益丰富在股权投资市场从“量增阶段”迈向“质升阶段”的过程中，市场持续优胜劣汰，投后管理能力将成为核心竞争力，投后管理的重要性与日俱增。

前期和后期阶段，无投后团队项目的投资收益率（IRR）与有投后团队项目的IRR差异不大，但在期间，有投后团队项目的平均IRR为22.8%，远高于无投后团队项目的平均IRR（17.8%）。危机前中后期有无投后团队的投资收益率（IRR）对比无投后团队有投后团队25%20%15%10%5%22.8%20.9%20.7%17.8%13.4%11.8%0%前（2004~2008）期间（2009~2013）后（2014~2018）26资料：Preqin，中国证券投资基金业协会，中信证券研究部2.5退出：愈发多元化，IPO企业VC/PE渗透率提升受内外环境压力、二级市场情绪等影响，股权投资市场退出笔数同比小幅下降。2022年全年累计退出4365笔，同比小幅下降3.7%。从退出方式来看，IPO退出案例数最高，占比61.8%；股权转让退出案例数次之，占比21%；回购退出案例数第三，占比10.9%；并购退出案例数第四，占比5.5%。中国股权投资市场的退出情况并购/借壳退出案例数被投企业IPO案例数其他方式退出数量IPO退出的数量占比(右轴)50004500400035003000250020001500100050080%70%60%50%40%30%20%10%0%3099243426961573106999653054533702014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年资料：清科研究中心，中信证券研究部272.5退出：愈发多元化，IPO企业VC/PE渗透率提升股权投资机构退出方式愈发多元化，IPO退出占比有所下滑，股权转让、回购、并购退出占比提升。

IPO：2014~2018年期间，IPO方式退出案例数占比通常在30%~40%左右。2019年以来，IPO方式退出案例数占比持续提升，2019、20、21年分别为53.3%、63.4%、68.4%。2022年在新股市场整体低迷的环境下，IPO退出占比首次出现下降，相比于2021年下降6.6pcts。

股权转让及回购：股权转让方式退出案例数占比从2021年的18.4%提升至2022年的21%；回购方式退出案例数占比从2021年的8.6%提升至2022年的10.9%。

并购：在IPO常态化的背景下，并购交易逐渐回归业务整合本质。而随着行业逐步进入整合阶段，叠加2022年新股市场整体低迷的背景，并购交易的热度有所提升，从2021年的4.2%提升至22年的5.5%。中国股权投资市场的退出方式分布（2021年&2022年）2022年2021年61.8%IPO股权转让回购68.4%21.0%18.4%10.9%8.6%5.5%4.2%并购0.5%0.3%清算0.3%0.1%其他(借壳等)0%10%20%30%40%50%60%70%80%28资料：清科研究中心，中信证券研究部2.5退出：愈发多元化，IPO企业VC/PE渗透率提升

IPO企业的VC/PE渗透率长期呈上升趋势，近年来迫近7成。2019年以来，VC/PE支持的IPO数量显著提升，VC/PE渗透率也不断上升。2022年全年VC/PE支持的IPO数量达352家，新上市企业的VC/PE渗透率达69.3%。尽管VC/PE支持的IPO数量相比于2021年有所下降，但新上市企业的VC/PE渗透率依然延续了增长态势。新上市企业的VC/PE渗透率VC/PE支持的IPO数量非VC/PE支持的IPO数量VC/PE渗透率(右轴)700600500400300200100080%70%60%50%40%30%20%10%0%2010年

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2022年29资料：清科研究中心，中信证券研究部2.5退出：愈发多元化，IPO企业VC/PE渗透率提升退出行业方面，以半导体及电子设备、生物技术及医疗健康、IT为主。2022年全年来看，退出案例数前5的行业分别为半导体及电子设备、生物技术及医疗健康、IT、机械制造、化工原料及加工，退出案例数量占比分别为23.7%、22.5%、14.3%、7%、5.9%。2022年中国股权投资市场的退出行业分布半导体及电子设备24.0%半导体及电子设备IT生物技术/医疗健康机械制造互联网清洁技术3.6%化工原料及加工清洁技术娱乐传媒电信及增值业务金融互联网5.6%汽车能源及矿产连锁及零售建筑工程化工原料及加工5.9%食品饮料物流机械制造7.1%农林牧渔房地产生物技术/医疗健康教育培训纺织服装IT14.5%22.8%广播电视及数字电视30资料：清科研究中心，中信证券研究部2.5退出：愈发多元化，IPO企业VC/PE渗透率提升境内上市退出收益上升、境外上市退出收益下降，平均退出时长缩短。

退出收益方面，2022年境内上市的平均账面回报约6.2倍，相比于2021年的4.1倍延续上升趋势；境外上市的平均账面回报约4倍，相比于2021年的6.3倍明显下滑。

近年来，随着资本市场改革深化，注册制背景下上市周期大幅缩短，IPO方式退出的投资时长逐步缩短，2021年VC/PE支持的IPO企业中，投资后5年内实现IPO的比例高达70.8%，3年内实现IPO的比例达38.2%。历年VC/PE机构以IPO方式退出的投资回报统计境内上市平均账面回报境外上市平均账面回报1816141210864202010年

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2022年31资料：清科研究中心，中信证券研究部CONTENTS目录1

中国股权市场的全景概览与历程回顾2

中国股权市场近年来的运行特征3

中国股权市场迎来创投新生态4

创投新生态下的股权市场八大展望5

风险因素323.中国股权市场迎来创投新生态

预计本轮加息周期临近尾声有望步入全球流动性宽松、信用扩张周期

从土地财政模式转向产融结合新模式

助力实现股权投资市场繁荣、地方经济高质量发展，也有望在投后管理环节更好地赋能实体企业

有利于降低中长期融资成本，在融资端为股权机构带来更充裕的资金创投新生态国内政策经济全面注册制

经济正从局部复苏走向全面修复，政策科技创新发挥引领作用促进“投资-退出-再投资”的良性循环强化“投早投小投创新”趋势

有利于企业经营状况改善、科技属性提升，投资端将涌现出更丰富的标的资本市场

信用周期扩张，增量资金入市，带动二级市场进入估值扩张周期

一二级市场的联动效应越来越紧密，股权市场也将走向高质量发展的繁荣期33资料：中信证券研究部3.1全球流动性：预计从本轮加息周期转向流动性扩张周期预计美国本轮加息周期接近尾声。

美联储3月议息会议加息25bps，本轮加息周期或已接近尾声。

欧美银行风险货币当局兜底，金融风险压制美联储加息节奏。

美国劳动力市场紧张程度持续下降，就业市场降温同样压制加息节奏。美债收益率下行有利全球成长市场对12月终点利率的预期和概率（bp）(350-375)(450-475)(375-400)(475-500)(400-425)(500-525)(425-450)沪深300/创业板指美国国债收益率-10年期(右轴)2.04.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%1.81.61.41.21.00.840%35%30%25%20%15%10%5%0%资料：Wind，中信证券研究部资料：CME，中信证券研究部

截至2023年3月30日343.1全球流动性：预计从本轮加息周期转向流动性扩张周期地缘政治环境稳中有进，有效提振市场信心。3月下旬以来，我国已陆续迎来来自欧洲、中东、南美、东南亚等地区的重要国家的政府首脑、外交官员的访问，预计后续将进一步加强与各国的双边关系，在经济、政治、文化等多个领域进行更深层次的交流。近期我国外交相关新闻来访/会见的主要国家/组织时间对方主要来访官员新加坡总理李显龙相关事件内容新加坡等周边国家都期待同中方进一步深化经济合作，新方期待同中国新一届政府尽快对接沟通，推进互联互通等重大项目合作，以完成新中自贸协定升级谈判为契机，对外发出中国继续深化对外开放和新方致力于进一步深化新中合作的明确信息。台湾问题是中国的内政，鼓吹“今日乌克兰、明日台湾”会带来不可预测的严重后果。新加坡马来西亚西班牙3月31日中国新加坡发表联合声明，提升关系为全方位高质量的前瞻性伙伴关系。马方愿同中方全力合作，推动有关倡议落地生效，推进共建“”合作。马方愿同中方加强双边经贸合作和“两国双园”建设，借鉴中方减贫3月31日3月31日马来西亚总理安瓦尔西班牙首相桑切斯经验，加强农业现代化等领域合作。近期中方成功促成沙伊北京对话，再次表明中方为促进和平发挥的建设性作用。马方反对阵营对抗和强迫选边站队。东盟作为独立自主的力量，将为避免地区形势紧张升级发挥积极作用。西班牙愿与中方保持坦诚沟通和对话，不断增强互信，深化双边互利合作，特别是电动汽车、绿色能源、数字经济等领域合作，加强在气候变化等国际地区问题上的沟通协调，共同努力推动西中关系进一步发展。西班牙今年下半年将接任欧盟轮值主席国，西方将致力于推动欧盟同中国开展对话合作。双方就乌克兰危机交换了意见。表示，中日双方应该也完全可以做大经贸合作的蛋糕，林芳正表示日中在广泛领域拥有巨大合作潜力，日方致力于推进对华合作，不会采取“去中国化”的做法日本法国4月2日日本外相林芳正法国总统马克龙中法发表联合声明，就双边关系、中国-欧盟关系和重大国际地区问题深入交换意见，未来将加强政治对话，促进政治互信，共同推动世界安全与稳定，4月5日-7日促进经济交流，重启人文交流、共同应对全球性挑战。冯德莱恩表示，欧中在应对气候变化等全球性挑战和政治解决地区争端问题上拥有很多共识，双方应该共同努力，为维护世界和平稳定作出贡献。欧方完全不赞同搞“脱钩断链”，希望同中方加强交往对话，尽早重启三个对话机制，开展更多互利合作。欧盟4月6日欧盟委员会主席冯德莱恩沙特外交大臣费萨尔、伊朗外长阿卜杜拉希扬中东巴西4月6日秦刚见证沙特与伊朗签署联合声明沙伊两国宣布即日起恢复外交关系两国元首就乌克兰危机问题交换了意见，双方签署贸易投资、数字经济、科技创新、信息通信、减贫、检疫、航天等领域多项双边合作文件，并发表联合声明。4月14日巴西总统卢拉35资料：中国新闻网，中信证券研究部3.2国内经济政策：疫后经济全面复苏，政策支持科技创新政府工作报告对于2023年经济发展提出了稳健的目标和积极的行动。政府工作报告指出要增强科技创新引领作用。2023年两会精神核心内容36资料：中国政府网，中信证券研究部3.2国内经济政策：疫后经济全面复苏，政策支持科技创新随着防疫政策全面放开及疫后复苏不断持续，国内经济正从局部复苏走向全面修复，一季度国内宏观经济数据整体超预期。2023年一季度宏观经济数据3月社融超预期3月投资增速略有回落

新增信贷3.89万亿元（去年同期3.13万亿元）

新增社会融资总额5.38万亿元（去年同期4.66万亿元）

社融存量同比增长10.0%（上月9.9%）

一季度，固定资产投资同比增长5.1%

3月房地产、制造业、基建的投资增速分别为-7.2%、6.2%、9.9%

M2同比增长12.7%（上月12.9%）一季度宏观经济数据超预期3月消费呈现稳步复苏3月外贸超预期

出口金额（美元口径）同比增长14.8%

进口金额（美元口径）增长-1.4%

贸易差额为881.9亿美元

3月当月社消同比增速为10.6%

餐饮和可选消费中的场景类消费增速表现相对较好

汽车消费3月表现亮眼，环比表现好于季节性3月工业和服务业生产保持增长一季度经济增长提振市场信心

全国规模以上工业增加值和服务业生产指数分别同比增长3.9%、9.2%

结构上表现为“工业相对弱、服务业较强，消费稳步修复、投资稳、出口超预期”的特点

电气机械和器材制造业、汽车制造业增速较快

GDP一季度增速为4.5%,全年有望明显超额完成5%左右的GDP增长目标

3月服务业生产指数同比增速为9.2%，较前值增加3.7个百分点37资料：Wind，中信证券研究部预测3.3区域经济：从土地财政模式向产融结合新模式转变土地财政在推动中国工业化和城镇化发展方面做出重要贡献。1994年分税制改革以来，土地财政成为地方政府财政的重要。在过去的二十年中，地方政府大力开发土地资源，兴修基础设施，扩大建设规模，逐步形成了以“土地资产+土地信用”的土地财政制度。土地财政极大地推动了中国工业化和城镇化发展，尤其是基础设施建设和社会公共事业的发展，地方政府对土地财政的依赖度也逐渐走高。2021年，地方政府对土地财政的依赖度超过了40%，土地出让收入占到地方政府性基金收入的90%以上；与此同时，地方政府的杠杆率也逐年走高，截至2022年12月，地方政府的杠杆率达到了29%。中国地方政府土地依赖度中国地方政府杠杆率地方政府土地依赖度(左)地方政府国有土地使用权出让收入/地方政府性基金预算收入100%353025201510550%45%40%35%30%25%20%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%0201720182019202020212022资料

：中国政府网，中信证券研究部；注：土地依赖度为土地使用全出让收入占一般公共预算收入与政府性基金收入之和的比例资料：Wind，中信证券研究部383.3区域经济：从土地财政模式向产融结合新模式转变土地财政模式难以为继，产融结合模式有望完成接力。随着中国城镇化率接近瓶颈，作为中国长期经济增长动能的房地产开发行业也进入到下行周期，土地财政模式越发艰难。根据2022年财政收支数据显示，国有土地使用权出让收入为66854亿元，下降20197亿元，同比下降23.3%。但作为财政收入的另一项财源，全国国有资本经营预算收入达5689亿元，同比增长10%，收入增速可观。除此之外，地方还保有规模庞大的206.2万亿国有企业资产。因此，在土地财政模式难以为继的背景下，产融结合模式有望完成接力，通过提升国有资产投资回报率，来弥补土地财政收入下降。国有土地使用权出让收入（亿元）100000900008000070000600005000040000300002000010000020122013201420152016201720182019202020212022资料：Wind，中信证券研究部393.3区域经济：从土地财政模式向产融结合新模式转变产融结合模式本质是“做大蛋糕”和“提升投资回报率”。产融结合是以企业股权的形式，通过股权投资和股权交易进行的资产管理，以国有资本带动民间资本、产业资本，以及其他社会资本，持续做大地方政府的“蛋糕”。同时，地方政府的受益也不仅仅是解决就业和税收的社会回报，还有作为股东直接分享来向项目的分红红利，这在一定程度上提高了政府财力和对项目投资的资金回转，从而提升了“投资回报率”，使得地方资金进入到良性循环。从土地财政模式向产融结合新模式转变地方政府土地财政地方政府产融结合开发商银行新兴产业金融市场40资料：中信证券研究部3.3区域经济：从土地财政模式向产融结合新模式转变产融结合模式能够助力地方经济向高质量发展迈进。随着地方政府对产融结合模式的不断探索，涌现出了“合肥模式”，“深圳模式”。

“合肥模式”主要是通过地方政府“国资领投”，以政府基金为主导，以产业招商为先导的产业投资方式，充分发挥产业政策的支持并准确把握投资机会，通过投资专业化能力较强的团队，深耕产业链。

“深圳模式”主要通过“创投+园区”，围绕战略性新兴产业和未来产业集群打造“20+8”配套产业基金群，以租金、技术入股、合作等方式，为新型科技企业提供资金支持，并分享高科技产业发展红利。2022年以来部分地方创投支持政策41资料：各地方政府官网，中信证券研究部3.4全面注册制：促进“投资-退出-再投资”良性循环全面注册制时代开启，市场生态持续进化。2023年2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，全面注册制正式启航。中国注册制改革发展历程42资料：证监会，中信证券研究部3.4全面注册制：促进“投资-退出-再投资”良性循环全面注册制有助于提升直接融资比例，也将对股权投资的投资、退出等方向产生重要影响。根据国际结算银行（BIS）的数据显示，2021年中国的直接融资水平约37.78%，相较于发达国家的成熟资本市场处于较低水平。全面注册制的推行在一定程度上提升了企业直接融资的效率，改善了企业的融资结构。股权投资作为企业直接融资的核心渠道之一，全面注册制落地对其也造成深远影响，其中对投资和退出的影响尤为明显。

全面注册制有望缓解退出端压力，促进“投资-退出-再投资”的良性循环。

全面注册制有望收窄一二级市场价差，促进投资机构回归价值投资本源。

全面注册制将强化“投早投小投创新”趋势，助力实体经济创新驱动发展。各板块公司从受理到上市的平均排队时间（单位：天）43资料：Wind，中信证券研究部；注：数据截至2023年4日14日3.5资本市场：进入估值扩张周期，利于股权市场走向繁荣历史经验来看，二级市场存在“融资底—市场底—盈利底”的传导路径。2023年全球加息周期临近尾声，预计有望转入流动性宽松周期，利于降低企业中长期融资成本。同时，疫后经济全面复苏、企业营收环境全面改善。从企业经营活动、投资活动的现金流来看，2021~22年受到疫情约束资本开支影响，经营现金流入提升而投资现金流出走平，预计2023年随着政策支持、经济复苏，企业的投资现金流将有上升趋势，进入企业信用扩张周期。A股非金融经营和投资现金流（中证800非金融口径）44资料：Wind，中信证券研究部；注：从中证800指数中剔除金融和房地产板块。3.5资本市场：进入估值扩张周期，利于股权市场走向繁荣增量资金配置权益资产，带动二级市场进入估值扩张周期。随着疫后经济复苏和风险偏好提升，居民超额储蓄、机构配置资金有望为股票市场带来增量资金，提升整体估值中枢，带动二级市场进入估值扩张周期。通过一二级市场联动效应，促进股权市场繁荣。目前阶段，IPO退出是股权投资的最主要退出方式，同时二级市场繁荣也是股权资金顺利投放的基础。在二级市场进入估值扩张周期的背景下，随着一二级市场的联动效应越来越紧密，股权市场也将走向高质量发展的繁荣期。中国居民存贷轧差比公募基金、境外资金的A股持仓市值变化公募持仓A股市值外资持仓A股市值765432105.53.2资料：

Wind，中信证券研究部：

Wind，中信证券研究部；注：单位为万亿。资料45CONTENTS目录1

中国股权市场的全景概览与历程回顾2

中国股权市场近年来的运行特征3

中国股权市场迎来创投新生态4

创投新生态下的股权市场八大展望5

风险因素46创投新生态下的股权市场八大展望延续本土化为主体、国资化为主导趋势险资等长期资金积极布局股权市场政策优化促进退出渠道多元化12783456投资金额有望快速提升募硬科技和先进制造领域的投资规模及占比将持续提升募退投管展望投资轮次前移、投资项目区域分散管并购有望成为潜在的重要退出渠道股权投资中ESG将发挥更重要作用资料：中信证券研究部47展望1：募资端将延续本土化为主体、国资化为主导的趋势近年来，募资端呈现本土化、国资化趋势。1）2022年人民币基金新募规模同比变动不大、外币基金新募基金数量同比下滑超40%。近年来，募资端人民币基金募集规模占比不断提升，从18年的81.2%提升至22年的88.4%。2）根据清科研究中心统计的股权投资市场中各规模区间的人民币基金管理人的国资属性，对于募资规模越大的基金，其管理人内部国资背景管理人的占比越高。以2022年为例，对于规模在100亿以上的基金，国资背景管理人的管理规模占比约95%。预计募资端本土化、国资化的趋势仍将延续。

美元基金规模较高的阶段主要是此前国内互联网企业的快速发展阶段。但随着国际局势扰动、市场投资环境转变、国内对于平台经济的整治，美元基金的参与途径、具体投向均受到一定影响，预计未来外币基金募集仍面临较大挑战，募资端仍将以本土化资金为主体。

过去40多年来，土地财政为我国经济发展贡献了重要力量，但随着经济发展转型，土地财政模式难以为继。股权投资能够更好地发挥地方财政杠杆效应和产业集群优势在哺育中小企业、强链补链方面发挥重要作用，地方政府对股权投资的重视程度也不断增加，通过财政资金撬动股权投资市场发展，在募投管退各个环节加以支持，真金白银地引导市场资金“投早、投小、投创新”，哺育本地产业链茁壮成长。地方政府也将完成从土地财政模式到产融结合模式的转变。48展望2：险资等长期资金积极布局股权市场保险资金具有金额规模大、投资周期长、持续稳定等优质特性，是资本市场较为青睐的长期资本，在服务实体经济方面具有天然优势。从政策端来看，2020年以来银保监会不断出台支持政策，放款险资进行股权投资的规模限制、行业限制和对GP选择范围的限制，扩大保险资金股权投资选择面；中共中央办公厅、国务院办公厅也鼓励银行理财子、险资等参与股权投资，为私募股权市场注入长线资金。政策支持下，预计险资等长期资金参与股权投资的积极性将显著提升。2022年，新登记保险私募基金为21只，规模1218.28亿元，同比分别增加23.53%和13.75%；阳光人寿、长城人寿、大家人寿、英大泰和人寿、泰康人寿等11家保险公司作为LP披露出资规模近千亿元。2023年以来险资投资热情不减，仅一季度以来包括中国人寿、大家保险、中国太保等纷纷出资或合资设立股权投资基金，保险机构逐步成为股权市场重要的机构投资者。过去十年，保险资金对另类投资（包括私募股权基金投资、项目直投、基建债权类投资等）的投资占比从17%增长到37%左右，在当前长期利率下行的周期下，险资增加股权类的配置也是大势所趋。49展望3：投资金额有望快速提升受外部因素影响，2022年形成了较大的募投剪刀差。2022年全年投资金额9076.8亿，同比下降36.2%；全年募资规模2.16万亿，同比下降2.3%。2017年至2021年期间，当年投资金额与募资金额的比例通常在6~8成左右，而2022年这一比例仅约42%。随着外部环境逐步改善以及国内经济全面修复，预计未来投资金额有望快速提升。参考历史经验，疫情影响后的外部环境改善有望带来股权市场的补足式增长。2020年由于疫情影响，募资、投资端的增速均有所放缓；随着2021年疫后经济的强势复苏，募资规模同比上升85%、投资规模同比上升60%。目前阶段，外部环境方面全球流动性拐点逐步确认、地缘政治环境稳中有进，国内经济