2023年网络游戏行业分析报告

2023年网络游戏行业分析报告2023年5月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、行业发展态势：移动互联网推动网游行业发展 31、移动互联网“人口红利”带来庞大用户基数 32、游戏是大众网民最广泛需求，网游用户向智能手机终端迁徙 43、硬件及技术要素成熟助手机网络游戏爆发 7二、智能手机游戏发展空间分析 91、智能手机游戏开启黄金期，市场规模蕴含10倍增长 92、用户基数扩大，人均消费能力高 123、多元需求催生多样手游类型 134、盈利模式变化打开联网手游市场 17三、手机游戏产业链分析 181、上游开发充分竞争，但精品供不应求 192、中游发行及运营走向专业化 203、下游渠道平台众多，预期集中 22四、投资策略及相关上市公司 251、投资智能手游较好时机，开发、发行与运营一体化更具优势 252、掌趣科技：打造智能手机游戏行业龙头 263、博瑞传播：外延并购助力网游新媒体转型 274、风险因素 29（1）行业竞争过度激烈的风险 29（2）行业业监管政策发生变化的风险 29一、行业发展态势：移动互联网推动网游行业发展1、移动互联网“人口红利”带来庞大用户基数2021年是国内智能手机迅速普及的一年。由于制造成本下降和终端市场竞争日趋激烈，主流智能手机价格降至千元左右，大大刺激了消费市场需求。根据市场研究机构IDC的数据，2021年中国手机市场全年超过800款新品上市，总出货量达3.62亿部，其中智能手机为2.13亿部，同比增长135%。按OS划分，安卓手机占据智能手机出货量的主要份额。按照谷歌CEO拉里.佩奇的披露，全球基于Android的智能手机和平板电脑总激活量已达7.5亿部。其中中国是其全球最大市场，中国市场安卓操作系统份额达到86.4%。3G用户发展和无线网络建设亦取得重要突破。截至2021年12月，我国移动通信用户超过11亿户，其中3G用户超过2.3亿户，渗透率高于20%。分运营商看，中国电信、中国联通和中国移动的3G用户渗透率分别为42%、32%和12%。3G业务发展在中国已经进入快速通道。根据CATR预计，2022年中国3G业务快速增长与移动通信刚性需求等因素将推动我国3G用户继续加速发展，预计2022年中国3G用户将增长1.5-1.8亿户，用户规模突破3亿户，用户渗透率超过30%。终端普及和网络优化带动了中国移动互联网用户的快速增长。中国互联网研究中心（CNNIC）的数据显示，2021年我国手机网民规模达到4.2亿。以11.1亿全国手机用户数（工信部）来计算，手机网民渗透率为37.8%，正处于30%-60%快速渗透阶段。若保持20%的年复合增长率，则中国手机网民有望于2年内达到6亿以上，超过当前互联网用户规模。2、游戏是大众网民最广泛需求，网游用户向智能手机终端迁徙网络游戏是中国大众网民最广泛的需求和互联网产业重要分支。表现在：1）网络游戏是网络娱乐主要形式，在大众网民中普及率高。CNNIC的调研显示，自2022年以来，中国网络游戏用户规模从1.25亿增长至3.36亿，5年复合增长率21.9%，对整体网民的渗透率始终维持在59%以上，在娱乐服务中仅次于网络音乐（77.3%）和网络视频（65.9%）。2）网络游戏拥有成熟商业模式，产业收入占互联网经济比重大。按收入计，网络游戏是仅次于电子商务和网络广告的第三大互联网分支。根据艾瑞咨询的数据，2021年中国网络游戏市场规模为517.7亿（不含移动互联网游戏），占整个网络经济比重为15.7%，相当于每个游戏用户贡献154元/年。随着移动互联网的快速发展，网络游戏用户正在从PC向智能手机迁徙。全球看，2022年第一季度全球应用生态系统市场总规模达到22亿美元（Canalys），其中游戏占了很大部分。在苹果AppStore前30名应用程序中，有23款为游戏。在谷歌GooglePlay上这个比例更高，前30名应用程序中有28个为游戏。在国内，2021年手机游戏对手机网民的渗透率为33.2%，比去年增长3个百分点，是除了即时通讯、搜索等工具之外最为普及的应用类型之一。与此相对应，PC游戏用户增长几近停滞。2021年国内网络游戏用户同比增长率仅为3.5%。PC客户端网游市场进入成熟期，年增速已不足20%。3、硬件及技术要素成熟助手机网络游戏爆发在用户端，终端性能是制约手机网络游戏普及的关键因素之一。但在摩尔定理作用下，智能手机性能不断迈上新台阶。终端性能提升使得复杂游戏设计和效果渲染成为可能。高端手机如三星最新旗舰机型GalaxyS4主频已达到1.6Ghz。即使是中低端千元智能机，过去一年其CPU、内存和主屏尺寸等核心配件性能指标亦有显著提高，足以支撑3D效果大型联网类手机游戏。在开发端，跨平台游戏开发引擎的出现，解决了智能终端机型和系统碎片化的问题。以往的情况是，开发者要针对iOS和安卓重复开发不同的游戏版本，而安卓手机多样的机型配置和杂乱二次定制系统，迫使不少中小开发者放弃安卓市场。一批优秀游戏开发引擎的出现改善了这些问题。游戏引擎提供了简洁的开发界面和丰富的素材库，具有一次开发、快速编译功能，可快速跨平台部署，并解决了不同设备型号、不同屏幕的适配问题，大大降低游戏开发门槛和成本。诸如Unity3D、Cocos2D等在国内游戏开发业应用已十分广泛。二、智能手机游戏发展空间分析1、智能手机游戏开启黄金期，市场规模蕴含10倍增长终端及网络条件的成熟为智能手机游戏产业爆发式成长奠定基础。艾瑞咨询的数据显示，2021年中国手机游戏市场规模为52.1亿，同比增长40.8%，增速超过客户端游戏（16.4%）和网页游戏（35.5%），但规模仅占整个网游市场的9.1%。细分来看，智能机手机游戏规模为12.5亿，同比增长140.4%，是手游市场中增长最快的板块，但规模比重仅为24%。保守预计3-5年内中国智能手机游戏市场规模有望超过130亿，相对当前增长约10倍。基于网络游戏的商业模式以用户直接付费为主，我们认为用户数量是决定市场规模的最关键因素。回顾中国PC网络游戏的发展历程，在2022-2022年的快速增长期，网络游戏用户数约从1.24亿增长到了3.24亿；而同期市场规模由126亿增长到434亿，相应的人均贡献收入由101元/年增至134元/年。根据CNNIC的统计，目前国内手机网民为4.20亿，其中手机网络游戏用户规模为1.87亿，渗透率44.6%。我们假设未来3-5年中国手机网民达到10亿，手机网络游戏的用户渗透率和人均收入贡献分别以年均6.7%和15%增长（相当于PC网游市场快速增长期的水平），则届时手机游戏市场规模有望达到274亿。保守预计智能机手游占比过半，规模亦将达到137亿，相对当前增长约10倍。单款游戏月收入亦增长迅速，有望超过页游和端游水平。过去一年，国内顶级智能机手游的月收入峰值由百万增长到千万元量级，诸如《我叫MT》、《王者之剑》等优秀作品月收入达3000万元。业内人士估计至年底可出现月收入7000万元的手游产品，接近《七雄争霸》、《神仙道》这样顶级页游水平。根据日韩市场经验，随着移动社交工具推出游戏平台，手游收入水平可再上一个台阶。以韩国KakaoTalk为例，其游戏平台与2021年9月发布，至年底收入即达到2827万美金。在KakaoTalk上线的一款空中飞行控制游戏DragonFlight，1个月内下载量超过1160万，月收入4500万美金。照此情形，若腾讯微信推出游戏平台服务，则极有可能催生月收入过亿元的手游。长期而言，我们认为智能机手游市场蕴含比PC网游市场更大的成长空间，原因至少有如下三方面：1)智能机游戏用户基数和消费能力更高2)不同属性用户对游戏类型的需求差异，促使细分游戏市场更加壮大3)盈利模式创新和付费渠道增加，使得用户付费更为便利和快捷。2、用户基数扩大，人均消费能力高智能机手机网游的绝对用户数量当前仍然少于PC网游，但其潜在用户基数和人居消费能力更高，使得手机网游市场的潜在规模大于PC网游。根据GPC和IDC的统计数据，2021年上半年中国移动网络游戏用户数为0.78亿，预计2021年底达到0.98亿，不及同期中国PC网络游戏用户数的三分之一（3.36亿）。PC网游行业以往的局限是，用户过度集中于青年男性群体（特别是学生），且人均收入水平偏低。CNNIC于2021年对中国大型PC网游用户的调研显示，用户群体73.1%为男性；40.7%职业是学生；月收入2000元以下占比高达61.7%。而手机网络游戏的用户属性则与之显著不同。根据的CNNIC数据，手机网游用户性别分布更均匀，男性占比仅为61.6%；职业分布广泛（学生29.3%、公司职业和个体户为29.4%）;收入水平较高，月收入2000元以下比例仅为46.9%。3、多元需求催生多样手游类型用户属性是催生手游多元化的主要原因。研究公司Flurry的一项统计显示，用户属性差异对游戏需求偏好的显著影响。男性作为最大的游戏群体，偏好战略，射击和RPG类型的游戏；年轻女性偏好解谜、模拟仿真和益智游戏；大年龄用户则更喜欢社会回合制游戏或纸牌风格的游戏。以创收能力计，传统网络游戏基本被大型角色扮演类即MMORPG所垄断，这是由于其用户群属性单一所决定的。2021年月均收入最高的二十款网页游戏几乎全部是MMORPG。相较而言，智能机手游尽管仍以角色扮演RPG游戏为主，但是类型分布和玩法上都更加多元。以IOS畅销榜排名前20款的手游为例，类型分布较为均匀。另据2021年国产网络游戏的备案情况，角色扮演类RPG是端游和页游的主要类型，总数分别为107款和242款，占比分别为68.6%和65.9%。而在移动网游戏中，角色扮演RPG仅占11.7%，休闲竞技类数量远超其它类型。手游玩法创新在卡牌类游戏上体现的十分明显。卡牌游戏首先流行于日本。2021年日本游戏平台上排名前20的游戏中，50%到70%的游戏类型都是卡牌游戏。我国引入卡牌游戏较晚，但是亦迅速取得成功。如《我叫MT》、《大掌门》等卡牌类游戏长期高居IOS国内畅销榜前两位，月流水均突破2000万。卡牌游戏之所以成功，在于其模式较为轻量、操作简便、符合用户碎片化的消费习惯，同时可嫁接塔防、三消等玩法，带给玩家新颖的冲击感，因而大大增加了目标受众。我们认为智能机手游行业当前正处于创新期。正是由于在类型和玩法上的多元创新，为市场注入了源源不断的活力，带来增量收入空间。同时也表明端游和页游产品的成功经验并不能完全复制到手游上。对于游戏开发商而言，广泛撒网、保持类型多样和玩法创新将是最佳策略；过度局限于单一类型会面临高昂试错成本。4、盈利模式变化打开联网手游市场传统PC网络游戏的盈利模式主要有三种：时间付费、免费增值付费和内置广告。智能机手机游戏结合应用下载渠道的特点，在盈利模式上有新变化，分为下载付费、游戏内付费（即所谓IAP，类同于道具付费）和内置广告。以往智能机手机游戏以付费下载为主。但是随着游戏数量猛增，游戏内付费开始主导。相比下载付费，游戏内付费的优势在于：1）通过免费体验降低用户使用门槛，扩大消费基数，即使只有少量用户在使用中购买道具等增值服务，总体收入仍然相当可观，因此游戏内付费模式特别适合于联网类智能手游；2）安卓手机的应用商店数量庞大、鱼龙混杂，用户付费下载的心理意愿、支付渠道和信用体系不完备，游戏内付费模式显然更适用于安卓手机渠道。游戏内付费模式配合便利的支付工具，带动了免费类手游（多为联网手游）的兴起。一方面使得付费下载游戏的价格出现下滑。Distimo的监测数据显示，前300名游戏的平均售价从2021年6月的2.01美元下滑到2022年6月的1.44美元。另一方面，游戏内付费游戏的营收规模迅速攀升,将更大程度的支配移动游戏市场，Flurry的数据显示，前100款最盈利的游戏中，65%来自于免费游戏。Juniper预计到2022年，移动游戏采用付费模式的数量可能只有7%。三、手机游戏产业链分析1、上游开发充分竞争，但精品供不应求游戏开发是一个充分竞争的行业，开发商数量众多。根据文化部的统计，2021年全国新增具有网络游戏运营资质的企业476家，累计1697家，其中端游和页游公司数量相对稳定，而手游公司数量正快速增长。但是由于行业起步较晚，智能机手游数量目前相对稀缺。在安卓平台上，按照91无线披露的数据，其2022年全线上线产品约100多款，2021年增长至450多款，这个数字接近2021年页游市场的水平，但是较国内过亿的智能机手游用户，产品供应量仍有巨大的增长空间。特别是重度联网类手游数量更少，2021年备案的国产手游中，角色扮演RPG仅占11.7%。同时精品游戏也供不应求。从产品收入和研发投入两方面看。收入上，据我们不完全统计，目前国内月收入过千万人民币的游戏约在20款以内（不含海外作品及国内游戏的海外收入部分）。这其中诸如神仙道是页游大作在手游的移植版。真正针对智能手机平台开发的原创类联网手游精品数量更少。投入上，单款游戏过千万的大作极少，多是小投入、短平快的游戏作品。即使是《我叫MT》、《大掌门》这样长期雄踞iOS畅销排行榜前两位的卡牌类手游，其研发投入和开发周期较顶尖页游仍有差距。我们认为智能机手游（特别是重度联网手游）数量的井喷即将出现。以页游行业为例，2022年是市场爆发元年。根据艾瑞咨询的数据，当年全市场约拥有183款产品，此后两年页游产品总数分别达到403款和1000款以上，相当于两年增长了超过5倍。按照手游一般6-12个月的开发周期，我们预计2022年下半年可能迎来新品发布的高峰。2、中游发行及运营走向专业化早期手机游戏基本不需要代理发行，特别是苹果iOS平台，下载渠道单一、上线规则统一和分成比例透明，开发商一般直接对接苹果即可。但是随着安卓平台的崛起，由于下游下载渠道过于分散，发行环节对保证游戏成功越来越重要，尤其适用于中小团队。发行商可以从两个方面帮助游戏开发商：1）节约营销推广费用，优化投放效果。发行商一般和主流安卓应用商店和浏览器保持长期合作关系，经验丰富，擅长甄别平台用户质量。2）承担游戏产品测试、运营和客服等职能成本，并且有利于延长游戏生命周期。对于中小开发商而言，在游戏用户快速扩张中，来自服务器和带宽采购、运维以及客户服务方面的成本，会大大超过产品的研发成本，交由代理承担这些成本可以降低开发商的前期投入。另外，有经验的运营商更加熟悉手机用户的使用行为和消费习惯，在运维过程中不断调整优化游戏细节帮助延长游戏产品的生命周期。另外，随着开发商和游戏数量激增，下游渠道平台无法一一对接，客观上也需要品牌有保障的专业发行商来帮助筛选优质游戏。专业化发行的壮大是上游研发市场分散的客观要求与必然趋势。目前国内有资金实力的手游开发商和渠道平台，都开始涉足发行环节。对于游戏开发商，自研的成功率一般仅有5%-10%。通过代理多样类型的其它游戏，既能大幅增加收入，也可对冲自研失败的风险。但长远来看，我们认为随着产业上下游整合，研发+发行、发行+渠道一体化的大型游戏集团出现，单纯的发行商的生存空间可能受到挤压。3、下游渠道平台众多，预期集中智能机手游产业的下游渠道直接面向用户，负责为游戏产品导入流量和用户。下游渠道一般分为应用商店（分为官方、第三方和运营商三种）、手机厂商预装以及游戏应用平台（如QQ游戏）等。整体而言，国内游戏下载渠道还比较分散。分平台看：苹果iOS平台的发行渠道单一，集中于Appstore应用商店。苹果并不对产品的上架过程收取费用。但是游戏运营商通过AppStore获得的收入，需要与苹果进行分成，通常比例为7:3。安卓平台的发行渠道则过于分散。第三方应用商店（含手机下载助手）是最重要的手机游戏下载平台。有统计显示，国内有超过500家第三方应用商店，其中大部分规模较小且不规范，业内认可的主流应用商店不超过20家。根据艾瑞咨询的数据，应用数量排名前十的应用商店差距并不显著，没有出现寡头垄断的局面。浏览器也分流了巨大流量。以品牌计，腾讯和UC是用户受众覆盖最广的手机浏览器。UC旗下游戏平台“九游”月活跃用户超过了6000万，合作网游超过400款，成为国内最大的手机游戏发行平台之一。下载渠道的分散格局，使得渠道整体议价能力被削弱，同时增加了发行商营销推广的成本和复杂程度，客观上利好上游大型开发和发行商。一方面，大型凭借优秀产品可获得更丰厚的收入分成，另一方面，为了加大覆盖面，游戏发行商需要向更多渠道投放营销费用。同时各类第三方应用商店用户质量参差不齐，加大了营销投放的甄别难度。只有资金实力雄厚、品牌知名的游戏开发和发行商，拥有渠道全覆盖的能力，可以在游戏数量激增的背景下保证新上线产品的曝光度。而对于中小开发商，即使手握优秀的游戏产业，也可能因营销成本上升导致发行失败。我们预期渠道将逐步集中。长期而言，产业链天平会向下游渠道倾斜。渠道的马太效应较研发和发行更强，成熟的游戏产业一般会形成3-5家平台型企业。以页游行业为例，流量渠道主要被腾讯、360等开放平台所垄断，并获得更大分成比例。我们认为腾讯微信推出游戏平台将对当前渠道格局产生巨大冲击，将加速渠道集中化进程。四、投资策略及相关上市公司1、投资智能手游较好时机，开发、发行与运营一体化更具优势我们认为当前是投资智能手机游戏开发商和发行商的较好时机。从供需角度，移动互联网用户的游戏娱乐需求已被充分调动，但是联网手游相对稀缺，投入大、影响力强的精品更是供不应求。因而利好拥有优秀产品储备的上游大型开发和发行商。从产业链角度，下游下载渠道的分散格局，客观上削弱了渠道环节的议价能力，有利于开发和发行商获得更丰厚的收入分成。开发、发行与运营一体化的公司更具竞争优势。单纯游戏开发存在着项目失败和盈利波动两大风险。通过涉足发行与运营环节，可以凭借扩大游戏数量和类型，来对冲自研风险。同时成熟的运营经验，还能帮助游戏在运维过程中不断调整优化参数，延长游戏生命周期实现价值的最大化。因此上下游一体化的大型游戏集团比单纯的开发或发行商均具有明显的竞争优势，也是产业发展到成熟阶段的必然趋势。2、掌趣科技：打造智能手机游戏行业龙头掌趣科技是A股唯一专注于手机游戏开发及运营的上市公司。公司主营业务包括传统功能机游戏、智能手机游戏和互联网页面游戏。公司立足于以“品牌渠道为本、服务内容为王”，依托内生增长+外延收购双轮驱动，致力于打造国内领先的跨平台的移动终端游戏、互联网页面游戏的开发商、发行商和运营商。智能手机游戏借行业春风迅速成为支柱业务。国内智能手机游戏行业正迎来黄金发展期。公司大力布局智能手游业务，涉足产品研发、发行和运营三大环节。2022年计划发行移动游戏30余款。其中代表作《石器时代OL》已于一季度上线，测试首月流水达到500万，预计IOS渠道上线和扩展海外市场后，月流水可冲击3000万，达到行业一线水准。随着《西游降魔篇》等后续产品陆续上线，全年收入有望呈现爆发式增长。并购海南动网先锋将大大补强页游业务。并购方案已获证监会通过。动网先锋是国内领先的页游研发运营商，目前通过立项阶段的在研产品有9款，预计全部在2022年上线运营。并购动网先锋不仅直接增厚业绩，也有望在产品开发、渠道扩展、资源利用等方面实现良好协同效应。传统手机游戏占比将逐年下降。传统功能手机游戏是当前公司核心业务。2022-2021年贡献营收分别为1.55亿和1.47亿，占总收入比重分别为84.3%和65.2%。公司传统手游主要电信运营商游戏平台开展。长期而言，由于智能手机的普及，传统功能机游戏市场面临萎缩。预期自今年该业务收入将出现明显下滑，但短期可通过扩大市场份额和减少费用投入来维持利润。明确外延并购为长期战略，加速业务转型。公司兼并收购的意愿较为明确和迫切，主要投资并购对象是智能机移动终端游戏和互联网页面游戏的研发公司、发行公司和平台公司。并购将是公司通过外延扩张实现由传统功能手游公司向跨平台、综合性移动及网页游戏公司转型的重要手段。预测公司在不并表情况下2023-2025年EPS为0.38元、0.49元、0.61元。综合考虑到公司在高速成长的手机游戏市场中强劲内生潜力，以及潜在外延式扩张带来的业绩增厚预期，按照可比公司平均估值，同时考虑动网先锋并表预期给予一定溢价，目标价38.76元，首次给予公司增持评级。3、博瑞传播：外延并购助力网游新媒体转型博瑞传播是中国西南地区规模最大的综合性传媒集团，传统主业包括印刷业务、发行及投递业务、杂志书籍销售等。公司定位于"传统媒体运营服务商、新兴媒体内容提供商、文化产业战略投资者"，立足传统业务，借助上市公司平台积极通过外延收购向新媒体业态转型。2022年，公司收购成都梦工厂迈出网游外延扩张第一步。2021年7月公司公告拟收购北京漫游谷。游戏业务“内生增长+外延扩张”齐发力。收购梦工厂和漫游谷之后，公司“以端游为基础，以页游为驱动”的立体化网游产业布局将基本成型。漫游谷并表将带来业绩最大弹性。漫游谷在网页游戏领域具有领先的行业地位。按净利润算，业务体量为现有的网络游戏业务的3倍以上。若漫游谷自年中实现并表，我们预期按照公司70%的权益比例2022年可因并购实现新增利润5600万元。存量游戏迎来运营收获期。去年梦工厂研发较为集中的一年，正式运营贡献收入的项目较少，影响了梦工厂全年盈利，经过了前期的梳理以及强化营销管理，梦工厂之前研发储备的多个项目有望在2022年起全面投入运营，我们预计2022年梦工厂将有望实现30%的增长。传统业务规模稳中有升，占比不断下降。我们预计未来三年在广告业务和租赁业务的拉动下，传统业务的规模仍会平稳增长，但是传统业务占公司整体收入的比重将逐年下降，我们预计将从2021年的91.7%下降到2022年的63.9%。小额贷款业务贡献稳定新增利润。公司设立小额贷款业务，充分发挥传媒业务创造的现金流量，整合产业的客户资源，开展金融业务，发展态势良好。由于2021年营运时间短，业绩微薄，我们预期2022年正式全年运营后，信贷投放将逐渐达到全额投放，预计可贡献收入8500万左右。不考虑漫游谷并表，我们预计公司游戏业务13-15年EPS分别为0.12元、0.14元和0.17元。参考游戏类互联网企业平均估值，同时考虑漫游谷并表预期给予一定溢价，对应13年目标价12.96元。传统业务贡献13-15年EPS预测分别为0.42元、0.46元和0.49元，参考纸媒类可比公司平均20倍估值，对应13年目标价8.4元。采用分部估值法，得到目标价21.36元，对应2022年40倍PE。首次给予公司“买入”评级。4、风险因素（1）行业竞争过度激烈的风险智能手机游戏市场前景诱人，众多企业纷纷涉足游戏开发及代理业务，将使得该市场竞争过度激烈，提升渠道推广的成本，导致从业企业毛利率快速下滑。（2）行业业监管政策发生变化的风险我国的游戏行业受到工信部、文化部、新闻出版总署和国家版权局的共同监管。随着游戏产业的快速发展，监管部门逐步加强了对行业的监管力度。若政策导向出现不利于激发产业活力的变化，将可能导致行业增长低于预期。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润