2023年数字电视设备行业分析报告

2023年数字电视设备行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、广电系统的未来在数字电视和宽带服务 31、有线数字电视与IPTV的竞争将成为常态 32、有线数字电视相对IPTV拥有带宽优势，高清节目是杀手锏 53、广电运营商发展宽带业务的努力将推动广电网络双向化改造 7二、行业标杆分析：数码视讯 91、公司是国内领先的数字电视设备供应商 9（1）公司基本情况介绍 9（2）公司位于数字电视产业链的上游 102、公司传统业务保证稳定增长、新兴业务提供业绩弹性 14（1）公司各项财务指标保持良好 14（2）条件接受系统受益于数字整转、第二电视和海外出口 16（3）前端设备受益于高清节目扩容，市场需求稳定上升 19（4）超光网为公司最大看点，逐步进入收获期 21（5）中间件尚在布局，支付业务开始破冰，影视剧从易到难 253、公司盈利预测 27（1）关键假设 27（2）盈利预测 284、主要风险 28一、广电系统的未来在数字电视和宽带服务1、有线数字电视与IPTV的竞争将成为常态受益于国家对有线电视数字化整体转换的推进，在过去5年中，我国数字电视用户数发展很快，到2020年数字电视的渗透率已经达到了56.70%，数字整转的工作推进过半。随着数字电视用户基数的扩大，其用户数量增加的速度在逐步降低。到2015年，我国关闭模拟电视信号的播出，所有有线电视将从模拟信号转换为数字信号，同时IPTV（互联网电视）的逐步兴起，将使数字电视用户数量反超有线电视用户。广电的有线数字电视将逐步面临电信IPTV的激烈竞争。IPTV是一种利用宽带有线电视网，集互联网、多媒体、通讯等多种技术于一体；向家庭用户提供包括数字电视在内的多种交互式服务的崭新技术。IPTV既不同于传统的模拟式有线电视，也不同于经典的数字电视。因为，传统的和经典的数字电视都具有频分制、定时、单向广播等特点；尽管经典的数字电视相对于模拟电视有许多技术革新；但只是信号形式的改变；而没有触及媒体内容的传播方式。IPTV是利用计算机或机顶盒+电视完成接收视频点播节目、视频广播及网上冲浪等功能。它采用高效的视频压缩技术，使视频流传输带宽在800Kb/s时可以有接近DVD的收视效果（通常DVD的视频流传输带宽需要3Mb/s），对今后开展视频类业务如因特网上视频直播、远距离真视频点播、节目源制作等来讲，有很强的优势，是一个全新的技术概念。IPTV可以首先双向互动，解决传统电视播放存在的一些问题：传统的电视是单向广播方式，它限制了电视观众与电视服务提供商之间的互动，也限制了节目的个性化和即时化。如果一位电视观众对正在播送的所有频道内容都没有兴趣，他将别无选择。这不仅对该电视观众来说是一个时间上的损失，对有线电视服务提供商来说也是一个资源的浪费。另外，目前实行的特定内容的节目在特定的时间段内播放对于许多观众来说是不方便的。一位上夜班的观众可能希望在凌晨某个时候收看新闻，而一位准备搭乘某次列车的乘客则希望离家以前看一场原定晚上播出的足球比赛录像。2、有线数字电视相对IPTV拥有带宽优势，高清节目是杀手锏有线电视使用的同轴电缆具有1GHz的理论频谱容量，按照8MHz频宽来分配频点，理论上可以分为125个频点。如果采用64QAM调制技术，一个频点的最高有效传输速率可以达到38Mbps。一般来讲，一路标清电视节目的码率一般为6Mbps，一路高清节目的码率一般在20Mbps甚至更高。所以，针对标清节目，有线电视可以通过时分复用技术将多路节目复用成一路TS流，在一个频点中传输，一般可以采用6路标清电视节目复用成一路TS流传输给一个64QAM调制器；对于高清节目，由于码率太高，一般一个频点智能传输一路高清节目。IPTV则是以TCP/IP协议为基础，采用自有的高效视频压缩技术，使视频流传输带宽在800Kb/s时可以有接近DVD的收视效果（通常DVD的视频流传输带宽需要3Mb/s），以适应国内ADSL为主的网络环境。根据安全厂商360公司2021年发布的《中国各地互联网上网带宽监测报告》显示，中国互联网平均上网带宽已达3.2Mbps（相当于平均网速约为410KB/s），整体网速已达一定水平。其中上海、新疆、海南、北京和天津五大城市排名前列，但是全国31个省市自治区的带宽水平地域差异明显。所以，在目前网络环境中，仅有广电的有线网络能够承载高清电视节目，以电信互联网为基础的IPTV连DVD画质的标清电视节目尚不能承载，更不提码率成倍增加的高清电视节目。低码率的电视节目在屏幕较小、分别率较低的计算机上差距不算明显，但是在尺寸更大、分辨率更高的电视上，低码率的缺陷就被放大了。在目前电视节目高清化的趋势中，IPTV的竞争力无疑将因此而削弱。3、广电运营商发展宽带业务的努力将推动广电网络双向化改造目前，广电运营商整合仍以省网为主，统一的国网公司迟迟不能挂牌成立。相比电信运营商而言，广电运营商不但经营规模小一个数量级，而且业务品种相对单一，在传统电信三大业务板块中，广电运营商基本局限在电视信号服务，在宽带提供服务方面刚刚起步，在语音通话方面则没有设计。而电信运营商由于已经完成全国资源整理，除了提供传统的语音通话业务外，基本把持了全国的宽带接入市场，近年来还在积极通过IPTV不断蚕食电视信号服务市场，呈现出极强的侵略性。目前，广电运营商提供互联网接入服务的还非常少，主要是北京歌华、上海东方和深圳天威。这里面的主要问题有两个：第一是广电网络最初采用的是广播机制，属于单向网络，在双向化改造前无法提供包含上行和下载服务的互联网接入服务；第二是早期互联网经营权划拨给电信后，导致几乎所有的互联网网站资源均挂在电信和联通的主干网上，国际互联网出口资源也主要集中在电信和联通手中。为此，广电运营商提供互联网接入服务需要向电信运营商支付巨额的网间结算费用。比如，深圳天威互联网收入的60%需要支付给中国电信，作为网间结算的费用。虽然发改委曾对中国电信和中国联通发起网间结算的反垄断调查，电信和联通也认错认罚，但是网间结算费用过高的问题并没有得到根本解决。虽然存在许多不利因素，但是我国互联网接入市场规模仍在不断扩大过程中。不断增大的蛋糕，基本抵消了划分不均对广电运营商的负面影响，促使广电运营商具有很强的动力来发展互联网接入服务。到2015年，我国互联网接入市场的年收入将稳定突破1500亿元，新增市场空间超过300亿元，相对广电运营商现有业务规模市场空间相当大。从单个客户的收入贡献来看，在电信业务中，宽带服务是唯一ARPU值保持稳定的业务。本地电话、GSM移动和3G移动业务均由于市场的激烈竞争，ARPU出现明显的下降趋势，而宽带服务则在带宽仍然存在瓶颈的情况下，可以通过不断提升网络速率的方法来避免直接的价格竞争，仍然属于竞争的蓝海市场。所以，对于广电运营商而言，进行大规模的双向网改造，进而全面进入宽带服务市场，就成为扩大自己业务规模，阻击电信业务入侵的最好办法。目前，由于广电总局撤销，国网公司挂牌时间不确定，广电运营商启动双向网改造的时间具有不确定性。但是，面对电信IPTV不断的业务蚕食和宽带服务巨大的市场空间，广电运营商上马双向网改造、增加提供服务的手段只是时间早晚的问题。二、行业标杆分析：数码视讯1、公司是国内领先的数字电视设备供应商（1）公司基本情况介绍公司前身为2000年3月成立的北京自清科技有限公司，2001年4月公司名称变更为北京数码视讯科技有限公司，2015年8月公司整体变更为北京数码视讯科技股份有限公司。公司于2019年4月26日首次公开发售人民币普通股（A股）2,800.00万股，并在深圳证券交易所挂牌交易，公开发售后公司实收资本及股本为11,200.00万元。公司上市后，共进行了两次股本转增，分别是2020年5月以2019年12月31日时点的股本11,200.00万股为基数向全体股东每10股转增10股，共计转增11,200.00万股，以及2021年5月以2020年12月31日时点的股本22,400.00万股为基数向全体股东每10股转增5股，共计转增11,200.00万股。截止目前，郑海涛先生持有公司61,989,303股，占公司股份的18.45%，为公司的实际控制人。（2）公司位于数字电视产业链的上游电视数字化是平板电视取代CRT电视后，电视领域最深刻的变革。数字电视相对模拟电视而言，收视效果好、抗干扰能力强、传输效率高、能够提供全新的交互式业务及个性化服务，代表着电视未来发展的方向。数字电视按照传输方式的不同，可以划分为有线数字电视、卫星数字电视、地面数字电视、手持电视和互联网电视等不同种类。这其中有线数字电视和互联网电视的发展最有前途：有线数字电视借助于广电光纤同轴电缆混合网络的优势拥有最高的普及率；互联网电视借助于互联网天然的双向网络结构和丰富的资源运用保持了蓬勃发展的态势。目前，广大使用射频线作为信号来源的机顶盒电视都属于有线数字电视范畴，而市场关注度很高的小米盒子、乐视超级电视等则属于互联网电视的范畴。不管是广电的有线数字电视还是电信的互联网电视，在数字电视产业链中，设备供应商的都将因为运营商基础设施投入而获益。整体而言，设备供应商位于数字电视产业链的上游，承担着为数字电视发展架桥修路提供原材料的重任。在目前处在广电有线网络正在进行数字化改造、即将进行双向化改造，电信网络正在进行光纤化改造的时刻，设备供应商处于行业景气度不断向上的发展中。特别是，广电有线网络双向化改造市场空间大，目前仅有北京、上海、深圳等少数试点网络运行，发展相当落后，使得广电系统设备供应商受益的确定性更高。公司拥有传统业务和新兴业务两大板块。公司传统业务主要是条件接受系统（CA系统）软件开发和前端设备软硬件生产；公司新兴业务主要是广电双向网改造的超光网业务、机顶盒软件平台的中间件、移动支付和影视剧制作。公司业务布局围绕广电运营商紧密展开，积极从上游设备制造向下游内容生产扩充，有利于公司资源的充分发挥和培育未来发展的业绩增长点。公司传统业务属于数字电视行业中的数字电视软硬件供应，包括数字电视软硬件产品的研发、生产、销售和技术服务业务。公司是国内领先的数字电视软件及系统提供商、数字电视整体解决方案提供商。公司主要产品包括数字电视条件接收系统（CA系统）、数字电视前端设备等，其中数字电视前端设备包括编码器、解码器、复用器、调制器、加扰器、适配器等；基于公司齐全的产品线、自主研发和持续的技术创新能力，公司面向数字电视运营商提供数字电视整体解决方案。公司产品目前主要应用于有线数字电视领域，已经进入全国34个省级平台，广泛应用于国家广电总局、中央电视台、中国有线电视网络有限公司和北京、香港、上海、广东、广西、福建、江西、甘肃、贵州、云南、辽宁、吉林、河南、青海等省级广电干线网或中心系统，以及近千个地市、县有线电视网络。公司新兴业务布局广泛，既包括传统业务延伸出的超光网和中间件，也包括依托全国数字电视支付和互联网支付双牌照的移动支付产品“丰付”和依托子公司完美星空进军影视剧制作领域。目前，公司新兴业务仍在发展初期，对收入的贡献尚小，需要进一步培育。2、公司传统业务保证稳定增长、新兴业务提供业绩弹性（1）公司各项财务指标保持良好公司营业收入保持了快速增长，年平均增速超过20%。2021年收入规模达到5.24亿元，是2018年上市当年的184%，三年时间几乎收入翻番，体现出了良好的成长性。同时公司毛利率和净利率稳步增长，分别从59.07%和34.38%稳步提升到了75.87%和51.01%，实现了收入快速增长的同时利润率稳步提升，反映了公司强大的盈利能力。目前，公司的毛利率和净利率已经位于行业领先水平，将来进一步提升的空间比较有限，未来业绩的增长主要依靠收入规模的放量。公司期间费用管理较好，销售费用率基本保持稳定，管理费用在研发投入和股权激励驱动下出现比较明显的上升趋势，而财务费用在超募资金利息收益大幅增加的情况下实现对利润的正贡献。公司总资产收益率因为上市募集资金带来总资产大幅增加而快速降低，从超过20%大幅下降至8%-11%之间。分析公司ROA走低的原因，我们看到公司历来具有持有大量现金的传统，上市后公司将超过15亿元的超募资金存入银行账户中。虽然持有大量货币资金可以有效降低公司财务费用，但是以货币资金形态存在的非营运资产过大，会直接拉低公司整体的ROA水平，反映出公司较为稳健的投资风格。公司在持有超过15亿元货币资金的同时也放弃了负债经营带来的杠杆经营。公司上市前的权益乘数就维持在1.6以下，并逐年降低。公司上市后更是将权益乘数直接拉低到1附近。公司没有一分钱的银行借款，一方面可以节省公司的财务费用，另一方面让公司无法享受杠杆经营的好处。低杠杆的经营模式，让公司的ROE保持与ROA高度相似的变化趋势。从业务构成来看，公司条件接受系统（CA）和数字电视前端设备构成了主营收入的绝大部分，这两项业务的毛利率也保持相对稳定，维持在80%左右。这主要是因为，国家在过去几年中大力推进有线电视整体数字化转换，让公司的目标市场从无到有，迅速成长起来。公司因此保持了收入规模和毛利率双丰收。对于系统集成设备，公司主要是在提供整体解决方案时代为客户采购其它厂商产品，成本加成定价毛利率不高；而技术服务收入则是公司在质保期之外提供服务获得的收入。由于这两项收入规模较小，且未来增长空间有线，所以它们对公司未来业绩的影响较小。（2）条件接受系统受益于数字整转、第二电视和海外出口条件接收系统是数字电视软件平台的核心，用来精确控制每一个用户对广播电视节目或服务的付费接收，即用户只能收看经过授权（即已付费）的广播电视节目或服务。该系统是实现个性化和收费服务的关键，是实现科学运营、安全运营、有偿运营的核心系统。条件接收系统由CA前端系统、CA智能卡和机顶盒中的CA代理模块构成，其中CA智能卡是条件接收系统最主要的组成部分。前端CA系统主要作用是对数字电视节目加密，CA智能卡和机顶盒中的CA代理模块主要实现已加密信息的解密。数字电视信号经加密传输至机顶盒后，只有已缴费用户，其CA智能卡才会被授权，从而能读取相应的付费数字电视信号。由于CA智能卡应用在用户终端的机顶盒中，每台电视机均需配备一张CA智能卡，因此市场需求量巨大，运营商采购CA系统厂商的CA前端系统后，后期往往配套采购其CA智能卡，由于每个有线数字电视运营商管理的用户往往多达几十万甚至上百万，因此条件接收系统的销售收入主要来源于CA智能卡部分。目前，我国有线电视整体数字化转换进度已经过半，数字电视用户数量达到1.15亿户，渗透率达到56.70%，剩余约9000万户有线电视用户等待进行数字化转换。按照国家2015年停止模拟电视信号播出来推算，2022-2015年平均每年发卡量与2021年基本持平，大约在3000万张左右。按照现在平均每张30多元的销售价格估算，如果不考虑新增市场，CA每年的市场空间在9亿元左右。如果以公司2021年27.5%的市场份额估算，公司今后三年CA发卡贡献的销售收入有望维持在3-4亿元左右。在数字化整转完成以后，公司CA业务将受益于以卧室电视为代表的第二电视终端数字化转换。目前，数字化整转涵盖第二电视终端的地区比较少，主要集中在直接发放两台机顶盒的上海、采用机顶盒一拖二收费的江苏、以及广东、福建、浙江等省份的部分城市。一旦广电运营商加大对第二电视终端的推广力度，公司CA发卡量将因此直接受益。我国数字化整转采用政府推动方式，广电运营商肩负了一定的公益性质，整体进度较快，但是国际上数字化转换的实施企业更多考虑的业务本身的盈利能力，补贴的力度远不如国内，所以除了欧美发达国家以外，其它国家的数字化转换率要低于我国的水平。这样，公司在国内数字化整转完成后，可以通过加大出口的来实现业绩的稳定增长。公司海外市场业务保持了高速增长，整体收入水平已经排名第三。在公司已经在海外市场建立了南亚、独联体地区、南美、北美等办事机构，基本建成全球营销网络体系的情况下，公司海外业务仍有较大的进步空间。（3）前端设备受益于高清节目扩容，市场需求稳定上升数字电视前端设备主要包括编码器、解码器、复用器、调制器、加扰器、适配器等，主要应用于数字电视前端系统的基本业务平台和核心硬件平台，主要作用是将不同来源、不同格式的广播电视信号整合并引入数字电视平台，实现整个运营平台的节目整合调度与播出。近几年，数字电视前端设备受数字化整转新增需求以及运营商备份平台建立的拉动，市场规模保持稳定增长，但是增速逐年放缓。未来，在数字化整转之外，双向互动、高清节目和多频转码等运用需求将带来前端设备新的增长点，考虑公司前端设备较为强势的市场地位，预计未来三年公司业务收入增速仍将维持在30%左右。目前，公司是前端设备的行业龙头，市场份额位列第一，市占率在30%左右。公司前端硬件系统核心产品主要有：媒体综合处理平台EMR/SMR，IPQAM调制器，XSTREAM2000三屏合一转码器，目前该三类产品占前端硬件收入比重为7:2:1。公司的主要竞争对手采用的大多为外资品牌设备，包括思科、哈雷等，在产品的性价比和本地化方面与公司存在一定差距。在广电系统省网整合基本完成的情况下，未来广电运营商前端设备的采购有可能在一定程度上复制电信运营商的“集采”模式。设备制造商竞争将日趋激烈，毛利率也存在下降的压力，但是省网招标会带来市场规模的成倍扩大，对于客户资源丰富的龙头企业有利于进一步提升市场份额，公司前端设备有望继续快速增长。（4）超光网为公司最大看点，逐步进入收获期超光网是公司重点培育的新业务，是广电网络双向化改造的核心标准之一，属于广电总局建议推广的三种有线网络双向改造方案之一。超光网采用CCMTS技术方案，采用EPON+DocsisEoC技术实现有线网络双向化，同时可选择通过同轴电缆实现WiFi/3G/4G等无线信号的室内覆盖（理论上，超光网=EPON+DocsisEoC+3G/4G室内覆盖+SDV+WiFi室内覆盖）。超光网在光纤干网采用EPON技术，在驻地网采用Docsis3.0技术，在架构上更加爱接近EoC，在本质上是简化了的Docsis3.0技术。超光网将CMTS从局端下移至光节点，在减少覆盖范围的前提下，提供了更高的共享带宽，并有效降低了反向噪声汇聚的问题，极大降低了工程成本。在广电总局建议推广的三种有线网络双向化改造方案中，超光网具有最好的标准优势和产业化进程。在目前已经完成双向化改造的有线网络中，采用CMTS技术方案的占比最大，接近50%。但是由于我国人口密度大、线缆材质不过关等问题，CMTS在国内水土不服，一般的介入带宽小于1M，江苏部分地区甚至出现将原来采用CMTS技术改造的客户全部采用EPON+EoC技术再次改造的情况。由于CCMTS与CMTS一样采用Docsis标准，所以CCMTS可以无缝对接和兼容系统中原有的CM终端，最大程度保护原有的系统投资，所以CMTS占比较大的存量市场有可能在未来被CCMTS替换。在超光网标准的制定单位中，几乎涵盖了产业链的所有主要环节，既有上游芯片厂商、中游设备制造商和下游有线运营商，又有广大科研院所提供科研支持，具有最好的推广的业务基础。自2021年以来，公司超光网陆续中标浙江华数、江苏昆山、山西阳泉等多家运营商招标项目，同时在北京歌华、内蒙区网、江苏省网、河北省网、重庆市网、广西区网等进行了商用实网测试和试运行，取得了良好的效果。目前我国拥有有点电视用户数量在20264.39万户左右，双向网络覆盖率约34%，实际双向网络接入用户渗透率约10%，宽带用户占全体有线电视比例约为6%。按照有线电视双向网络户均覆盖成本200元、户均接入成本100元估算，如果在未来双向化覆盖率达到80%，实际用户接入渗透率30%，那么整个双向化改造的市场空间在210亿元左右。由于广电运营商普遍对CCMTS技术方案表示出了较大兴趣，使用CCMTS进行有线网络双向化改造的倾向性较高，我们假设市场容量中约一半使用CCMTS技术方案。考虑到公司是超光网方案的提出者，并率先推出了基于C-Docsis产品，按照公司现在在前端设备市场占有率推算，公司在CCMTS中的市场份额约为25%。这样，未来双向网改造为公司带来的营业收入空间约为26亿元左右。按照过去改造进度推算，预计完成双向化改造大约需要5-6年左右时间，那么对公司而言，就超光网这一块，每年平均就可以贡献5亿元左右的销售收入。目前，由于广电总局撤销，双向化改造的进度具有不确定性，按照公司公告的与浙江华数等合作协议，我们预计2022年超光网可以实现5000万元左右销售收入。（5）中间件尚在布局，支付业务开始破冰，影视剧从易到难公司在三网融合的背景下，投资1.46亿元对数字电视嵌入式软件平台项目进行升级换代，开发支持中间件国标草案、MHP及NGB规范的数字电视中间件平台。中间件平台可以屏蔽机顶盒的硬件差异，构筑标准统一的软件平台，为开发各式数字电视增值业务提供平台和开发工具，相当于机顶盒的“操作系统”。中间件的市场空间非常广阔，背后代表的是数字电视增值业务的蓬勃发展。目前，受制于广电网络双向化改造尚未完成，广电运营商尚无法提供主要的数字电视增值业务，客观上限制了公司中间件业务的发展。未来，随着广电双向网改的完成，广电OTT业务爆发是大概率时间，那么为各种OTT业务“修桥铺路”的中间件平台，也将迎来其爆发式增长。在支付业方面，公司2021年成为我国首批获得第三方和数字电视支付双牌照企业，奠定了公司在数字电视、互联网、移动支付发展基础。公司在2021年成功中标中国银行手机近场支付配件“苹果皮”招标项目，同时与钱袋宝合作，供应移动支付SD卡，形成了对移动支付和金融IC卡业务的有效突破，先后中标的中国银行、华夏银行、光大银行项目已经开始小批量供货，成为行业的后起之秀。另外，公司今年4月公告了与北京天铉通电子商务有线公司的重大合同，向对面出售移动支付手机卡，合同金额达到2019万元。我国第三方支付行业发展空间巨大，根据艾瑞咨询的数据，2021年我国第三方支付交易规模达到约12.9万亿元，预计未来3年的增长率仍然高达30%以上。不过，目前我国第三方支付市场已经形成寡头垄断的格局，中国银联、支付宝、杉德支付、财付通、通联支付等五家第一集团企业已经占据超过90%的市场份额。除此之外，各主要第三方支付公司已经牢牢占据银行、电商、传统零售商等交易流量提供企业，后起第三方支付公司获取交易流量的难度相当大。目前，公司正在积极寻求与京东商城、苏宁云商等主流电子商务合作的机会，以获取宝贵的交易流量。另外，在广电网络双向化改造完成之后，公司亦可与电视购物相对领先的橡果国际展看支付业务的合作，共同建立电视购物的标准平台。所以，公司支付业务仍属于星星之火，现在对业绩的贡献比较小，在完成初步的客户积累之后，才能形成燎原的发展之势。公司的影视剧制作目前仍处于试水阶段，20212年一共投资了5部影视剧，包括4部电视剧和1部电影，即《女人三十朱东花》、《天使今夜降临》、《铁血使命》、《天仙配后传》和电影《无问西东》。这5部影视剧中4部是锁定收益，收益率基本都在15%左右，属于财务投资类型。其中公司参与投资的电视剧《天仙配后传》预计将在2022年年中在央视8套首播，但是公司投资的比例不高。电视剧收入主要依靠销售版权获得，首播比较贵，二播的钱就比较少了，现在除了可以卖给电视台，还可以销售给视频点播网站，收入来源有一定扩大。电视剧的平均毛利率在40%-50%之间，热播剧和冷门剧的差距会比较大。公司承接影视剧业务的子公司完美星空2021年刚刚成立，整个公司仅拥有4、5个演员，十几个工作人员。去年公司的人员全程参与了投资电视剧的制作，基本达到锻炼队伍的目的，为今年的业务开展打下坚实基础。目前，电影投资的收益和风险都比较高，公司暂时不会涉及，主要还是以电视剧拍摄为主。3、公司盈利预测（1）关键假设数字化整体转换持续推进，第二电视终端和海外市场需求逐步放量，公司CA发卡量保持10-15%的增速；前端设备受益于高清节目推广，增速基本维持在稳定；未来三年，CA业务和前端设备仍处于行业景气之中，毛利率基本维持稳定；超光网2022年获得试点推广的5000万元收入，从2014年开始收入规模逐年加速成长；公司研发投入和股权激励成本合理控制，公司期间费用率稳中有降。（2）盈利预测4、主要风险公司CA发卡量超预期下滑；前端设备市场需求不振；超光网改造进度严重低于预期。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转