2023年网络经纪行业分析报告

2023年网络经纪行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、网上经纪时代大幕开启 31、传统经纪模式日薄西山 3（1）A股市场中小投资者占多数，客户粘性不高 3（2）单位营业部收入下滑，新设营业部回收成本压力较大 42、网上经纪渐行渐近 5（1）开户：非现场开户已开闸 6（2）交易：在线交易系统已搭建完毕 6（3）综合金融服务：建立强大的网上资讯平台 73、不怕场上的，就怕场下的 7二、海外网上经纪业务经验参考 91、美国：由价格竞争向增值服务过渡 9（1）证券交易服务商以网上经纪商为主 9（2）嘉信理财：高度差别化、高附加值的金融服务公司 102、台湾：传统券商与中小券商平分秋色 123、启示 14三、未来竞争格局：平分秋色 151、传统券商：先发优势，暂不会引起券商佣金战 152、新进入者：时滞劣势，需要牌照和初期投入形成竞争力 173、未来格局：逐鹿中原、各有侧重 17一、网上经纪时代大幕开启1、传统经纪模式日薄西山自2022年5月创新大会以来，国内券商正从通道型业务向资本中介型业务转型。经纪业务作为券商最重要的传统型通道业务，一度的收入贡献在50%以上，目前也在40%左右，不过市场环境已然发生变化。2022年证券行业代理买卖证券净收入504亿元，相比于2021年的689亿元，同比下降了25%以上。究其原因，一是成交额的下滑：2022年A股日均股基交易额跌至1317亿元，是自2019年以来的最低；二是净佣金经历了2021年和2020年的大幅下滑之后，已经接近盈亏平衡点。目前我国经纪业务存在如下问题：（1）A股市场中小投资者占多数，客户粘性不高根据2023年2月数据，A股97%的持有人账户市值50万以下，85%的持有人账户市值10万以下。从数量上看，中小投资者是现有A股市场投资者主体，佣金价格是投资者选择营业部的主要依据，服务形式以提供交易通道为主，增值服务较少，客户粘性不高。（2）单位营业部收入下滑，新设营业部回收成本压力较大近年来，券商在开拓营业部网点方面不遗余力，营业部网点数量从2016年的3051家上升至2022年的5220家，年均复合增速10%。一方面，新设营业部在员工聘请、设备建造和场地租用等方面成本逐年攀升。根据我们估算，一家营业部在重点城市的开办费约在300万-500万左右。另一方面，由于市场低迷和竞争加剧，单位营业部贡献的经纪佣金呈下降趋势。2022年5月券商“创新11条”中的第6条提出“推动营业部组织创新”，即“拟允许券商自主决定营业部组织形式和业务范围，放开设立营业网点的资格限制和地域限制，逐步放开开户限制，探索网上开户”。在此情况下，券商们也寻求突围，开源节流：开源：券商营业部以往被戏称“老年俱乐部”，然而现在券商开始通过融资融券、类贷款业务、代销金融产品、为总部介绍业务等形式提升终端渠道价值。节流：券商试图通过网上经纪业务、轻型营业部等形式，降低运营成本。2、网上经纪渐行渐近网上经纪业务是通过互联网上开展的证券经纪服务，我们认为可以分为开户、交易和综合金融服务三个主要环节。（1）开户：非现场开户已开闸2023年3月15日中证协发布《证券公司开立账户规范》，3月25日中登公司发布《证券账户费现场开户实施暂行办法》，标志着非现场开户业务正式实施，获得离柜开户许可的券商可在4月1日起在网上向客户提供证券交易账户开户业务。预计除轻型营业部以外，未来营业网点的扩张将主要以网络经纪为主。对于券商来说，网络经纪业务有以下好处：一是满足了营业部设立放松带来了扩张需求，但不会像近两年实体营业部扩张那样带来成本压力。二是在数据积累的基础上，可以针对低端客户提供低成本的研究增值、风险管理服务。（2）交易：在线交易系统已搭建完毕在线交易系统是指证券投资者可以在远离券商营业部的任何地方通过互联网信息终端远程完成证券投资工作。目前，我国几乎所有证券营业都拥有与证券交易所联网的电子交易平台，综合实力较强的券商其网上交易系统大多在06、07年搭建完毕，投资者大部分交易也主要通过交易软件终端进行。因此网上经纪业务的开展，在交易系统上并不需要新增大量资金、技术和人力成本。（3）综合金融服务：建立强大的网上资讯平台网上开户和网上交易主要基于技术和系统建设，这些硬件条件差别较小，而综合金融服务才是能否吸引客户、抢夺资源的关键。参考美国，嘉信理财在1997年将公司定位于“高度差别化、高附加值的金融服务公司”，为多个客户群提供服务（投资者、投资咨询师和共同基金），其网站上可以查询最新财经信息、投资点评，通过详细可靠的信息服务将多种产品结合起来以便可以获得更多的交易委托。用户可以在个人账户编制自己的资产投资模型、寻找符合自己模型且表现最好的共同基金，最后通过嘉信理财进行交易。我国大型券商已具备较强的投资咨询能力和品牌效应，可提供的金融产品已愈发丰富，如何建立一个强大的网上资讯平台将是其在网上经纪时代面临的最主要的挑战。3、不怕场上的，就怕场下的2023年年初，证监会主席助理张育军在“中国资本市场学院资本市场产品创新研讨班”开班仪式上的讲话重点提到互联网金融，称“互联网金融今年必然要突破”。随后，市场上媒体开始报道东方财富、大智慧在筹备“电子证券”业务，腾讯也在考虑申请相关金融业务牌照，甚至还有传言称部分金融网站寻求券商收购。我们认为，之前涉足互联网金融的民间资本将是未来进入网上经纪业务的主要力量，民间资本有以下优势：一是通过网上支付、小额信贷、网上保险及理财产品销售业务的开展，已积累较多经验，二是民间资本自身市场激励机制较强，有动机进行较多的业务创新，尝试新业务开发。三是政府对民间资本进入金融领域鼓励较多，从长远来看业务审批放松将是必然趋势。随着市场上网络经纪牌照放开的预期增强，业内恐慌经纪业务利益奶酪重新分配，甚至会为传统券商带来“灭顶之灾”：（1）佣金率大幅下跌。网络交易成本更为低廉，通道价格面临压力。网上经纪牌照如放开，新进入者可能规避各地行业协会佣金下限指导窗口，中长期来看佣金率将进一步向下浮动。（2）经纪业务收入大幅下降。经纪业务目前仍是券商主要的收入来源，即便在2022年市场交易清淡的背景下收入占比也近40%。对于区域性券商来讲，经纪业务占比更高，压力更大。（3）客户资源重新分配。券商经纪业务现有竞争格局面临挑战，对手不仅包括券商本身，也包括作为新进入者的民间资本。就现有竞争对手来看，券商对客户的营销将由网下转变为网下和网上并行，客户资源格局将面临重新分配。二、海外网上经纪业务经验参考在2023年1月召开的金融家年会上，中证协会长陈共炎提出2023年证券业创新发展四大目标，其中包括“支持证券公司应用先进的技术手段，发展互联网金融业务模式”。由于互联网金融在我国属于新生事物，我就将参考海外经验分析我国网上经纪业务的竞争格局。1、美国：由价格竞争向增值服务过渡（1）证券交易服务商以网上经纪商为主美国开展网上经纪业务的公司可以分为两大类，一类是传统的证券经纪公司，在开展传统经纪与资产管理业务同时涉及网上经纪业务，另一类为专注于网上证券业务的公司。美国互联网技术的完善为证券公司开展网上经纪业务提供了基础。在SmartMoney综合排名前十位的经纪服务商中，有7家为纯网上经纪服务商（其中E-Trade由单一IT互联网公司转型），1家折扣交易服务商（ChalesSchwab），而Fidelity、MerrillEdge等既涉及传统经纪又涉足网上经纪的公司，其成功也部分依靠互联网对投资、渠道和研究优势的整合。目前嘉信理财和E-trade已公开发行上市。（2）嘉信理财：高度差别化、高附加值的金融服务公司嘉信理财成立于1971年，是目前世界上最大的交易经纪商之一，主要提供证券经纪及资产管理服务。截至2022年，嘉信理财拥有总数超过810万个活跃经纪账户，管理资产总额逾1.83万亿美元。嘉信理财旗下附属机构包括嘉信理财公司(CharlesSchwab&Co.,Inc.)、嘉信银行(SchwabBank)和嘉信理财香港有限公司(CharlesSchwab,HongKong,Ltd.)。2022年嘉信理财ROE10.74%,与高盛相差不大，财务杠杆14.73倍，高于高盛和E-trade。诞生：低成本战略起家。嘉信理财诞生之际就面临美国证券行业佣金自由化的冲击。公司选择了低成本战略进行应对，即通过向散户提供无咨询服务、低佣金率的经纪服务，迅速成为一家区域型的折扣佣金经纪商，90年代逐渐成长成专注于卖方业务为主的全国性证券公司。1996-2000年：大力发展网络经纪业务。随着互联网开始在商业领域应用，嘉信理财把握住互联网给传统证券经纪商带来的机遇，大力发展在线交易。在美国，网上经纪业务成本只是网下业务成本的三分之一，不仅降低了日常处理成本，交易精确度也要高于同行。嘉信作为首家工作日24小时提供报价服务的经纪商，迅速占据了经纪业务市场份额第一的宝座。2000年之后：差异化战略。2002年以后美国网上经纪业务竞争进一步加剧，嘉信受到了后起之秀如E-trade、投行巨头如美林的挑战。嘉信的竞争战略开始由低成本开始向差异化转型，开始针对富裕客户提供了研究增值服务。2020年美国SmartMoney将“产品最丰富”和“投资研究最有效”两个奖项授予嘉信，表明嘉信的战略转型初见成效。网上经纪商的估值高于全能投行。至今嘉信客户中的85%通过网络进行交易，网络客户数占全美网上交易客户数的四分之一，仍保持行业龙头地位。根据Bloomberg数据，嘉信理财和E-trade的PE水平均在25倍以上，表明市场对未来高成长的预期，而全能投资银行如高盛PE在10倍左右，可以视为成熟行业的估值水平。2、台湾：传统券商与中小券商平分秋色台湾形成了传统交易经纪业务与互联网经纪业务平分秋色的局面。1997年7月1日，大信证券在台湾率先开展网上证券交易，由此拉开了台湾网上经纪业务快速发展的序幕。1997年至2001年是台湾网上交易业务快速发展的黄金阶段，所占交易比例由0.03%快速提高到8.73%。2000年8月，台湾证券交易所出台和修订了《证券经纪商使用网络等电子化交易形态制作买卖委托记录之处理流程》等规则，开始对网上证券交易进行规范。资料来源：台湾证券交易所。注：网上交易量单位为10亿新台币，比例增长率为所占市场份额增长率。在台湾，宝来证券、金华信托、元大京华、元富、群益等五家传统证券公司占据了台湾证券交易客户数目的60%-70%，其余市场份额被中小券商占据（约120家左右），而中小券商多基于网上交易的方式开展经纪业务。3、启示随着互联网技术的完善和普及，互联网经纪业务也风生水起，在世界重要资本市场发达国家和地区取得了长足发展。根据以美国和中国台湾的互联网经纪业务发展轨迹，我们可以总结出以下规律：第一，传统券商和新兴网络经纪商平分秋色、各有侧重。新进入者和传统业务领先者利用各自比较优势，均取得了快速发展。在美国，全能投行子公司（如Fidelity、MerrillEdge）、以网上经纪业务为主的折扣经纪券商（如嘉信理财）、单纯小型券商（如E-trade）瓜分了网上经纪业务份额。前者主要凭借研究支持和综合金融服务优势，以高净值客户为主；而后两者主要依靠更专业化的低成本服务，以佣金敏感型客户为主。第二，网上交易以量补价、薄利多销。尽管互联网经纪业务单笔毛利较低，但考虑到交易额较大，仍然贡献了较多利润。从1985至2018年，嘉信理财净利润从1100万美元增长到12亿美元，年复合增长率达20%。第三，由价格竞争向增值服务竞争过渡。互联网金融发展早期，涉足企业基本依靠低成本战略竞争（如低佣金无研究服务支持），但在市场完全被瓜分，而新进入者依旧涌入的情况下，低成本低毛利的盈利模式难以维持。部分互联网金融服务商开始考虑通过提供研究支持等差异化的服务方式维持其竞争地位。在全美前十大网上经纪业务服务比较中，经纪商的研究发挥的作用越来越重要。三、未来竞争格局：平分秋色1、传统券商：先发优势，暂不会引起券商佣金战我们认为，传统券商在网上经纪业务上具备先发优势：非现场开户已经启动、在线交易系统早已搭建，券商的网上经纪业务已经开展起来。网上经纪业务的开展暂时不会引发券商佣金战，理由如下：尽管证监会政策已放开，但各省市地区的利益难以协调，短时间内全国范围跨区域开户仍难以实施。在非现场开户正式文件中取消了开户“不能跨监管区域”的规定，目前券商上线的部分系统也已经能够实现跨省开户。但目前一些券商的跨省、跨区域开户仍主要在分公司行政管辖区域内进行，由于利益难以协调，再加上地方行业协会也较为抵制，跨分公司管辖区域的开户短时间内难以实现。综合实力较强的券商（如中信、海通）其经纪业务收入的主要来自东部地区，这些地区因为竞争充分，所以佣金率水平已经很低下浮空间不大。以中信证券为例，截至2022年末境内营业部合计181家，数量排名居前的浙江、山东、上海和北京分别为52家、44家、14家和11家，营业收入合计17.5亿元，占整个营业部收入的80%。券商的核心竞争力在于资产定价能力，低佣金率引发的客户资源流失主要为低端客户，中高端客户的粘着性较高。根据根据瑞信2020年数据，中国财富市场按财富总值排名世界第三，按财富人口（>10万美元）数量则是世界第七。中国财富管理业者包括商业银行、证券公司、信托公司、保险公司和第三方理财机构，与其他金融机构相比，券商的专业核心优势在于具备专业的投资顾问队伍和资产定价能力。目前券商经纪业务正在向财富管理转型，中高端客户对交易成本的并不敏感，财富管理业务的收入主要来自于按客户资产规模收取的管理费和产品销售佣金。2、新进入者：时滞劣势，需要牌照和初期投入形成竞争力海外新兴网络经纪商经历了“牌照放开→系统搭建（交易系统、网站等）→低成本竞争→差异化竞争”的过程。监管层对网络经纪商的牌照松绑“只见雷声不见雨点”，我们预计短时间内向民间资本发放牌照的可能性较小，若放开也以支持券商与互联网金融公司合作为主。参考嘉信理财，网上经纪业务的盈利模式在于通过提供资讯和产品服务使客户可以通过经纪商的在线交易系统进行交易，从而获得佣金收入和销售费用提成。因此即便牌照放开后还需要交易系统建设等系列硬件投入，资金安全性、客户保证金管理的技术壁垒较高，因而形成竞争力尚需时间。3、未来格局：逐鹿中原、各有侧重传统的证券金融领域与网络对接融合已经成为趋势，参考美国和台湾的发展情况，我们认为传统券商和新兴网络券商将在网上经纪领域形成平分秋色的竞争格局：传统券商：占据综合金融服务优势，网络经纪服务为辅，依靠资产定价能力主要服务中高端客户。对于综合实力较强的券商而言，互联网技术是有效促进展业模式的方式，而非营运模式的实质性颠覆，其竞争力在于可以提供投融资一揽子服务：综合金融服务将形成券商的竞争优势。券商拥有研究所、咨询部等部门提供咨询服务，资产管理、自营、直投、另类投资等部门提供投资服务，还有投行、场外市场等部门为客户提供融资服务。网上经纪业务无法完全替代传统营业部经纪业务。自2022年券商创新以来，经纪业务的边界逐步模糊化，与证券公司其他业务的整体效应愈加明显。假如未来网上经纪完全放开，零售客户的经纪服务将通过互联网完成，核心地区的营业部将转型成为将本地资源与总部各项业务对接的场所，在承销、资管、自营等创新业务中扮演渠道、交易和提供客户资源的作用。新兴网络券商：初期以低成本战略打开市场，未来也将依靠差异化服务维持生存，主打佣金敏感型的中低端客户。我们认为，对于严重依赖经纪业务的区域性中小券商，网络经纪牌照的放开将无疑对其形成较大冲击。目前大智慧、东方财富网、阿里金融的价值在于庞大的客户群，假以时日以低交易成本战略攫取散户资源并非难事。不过最终其向差异化增值服务转型不可避免。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”导致营销可以发挥重要的作用，所以国内出现了全球最多的电梯品牌。（1）民营企业的优势①股权结构民营股权结构不仅优于国企，而且也优于许多合资企业。国企与合资企业都容易出现职业经理人控制，职业经理人与老板的差异在于经理人更关注短期业绩，老板