2023年硅橡胶行业分析报告

2023年硅橡胶行业分析报告2023年5月目录一、硅橡胶行业的领跑者 31、股权结构 32、公司业绩稳步增长 3二、有机硅供求格局或有改变 51、有机硅介绍 52、有机硅产能过剩有望迎来缓解 6三、有机硅室温胶优势突出 101、硅橡胶有望加速对天然橡胶和石油基橡胶的替代 102、下游应用领域持续增长 103、硅烷偶联剂市场快速发展 14四、公司竞争优势明显，迎接高速发展 141、技术人才储备扎实，注重研发创新，拥有核心技术 152、建立覆盖全国的无缝式销售网络，精确把握下游市场 163、研发制胶设备，为多个国外有机硅巨头提供设备 174、拥有较高的品牌知名度和美誉度 17五、盈利预测 181、盈利假设 182、风险因素 18一、硅橡胶行业的领跑者硅宝科技地处中国有机硅材料工业的发源地四川，是有机硅室温胶行业领先企业，专注于有机硅产业链下游的室温硅橡胶、偶联剂等深加工产品领域及制胶专用生产设备的自主研发、生产和销售，生产有机硅产品广泛应用于建筑幕墙、民用装饰、电力环保、电子电器、太阳能、公路道桥与机场跑道、汽车制造、地铁工程等行业，是唯一一家荣获“中国驰名商标”的有机硅上市公司，也是中国西部唯一一家原国家经贸委认定的硅酮结构胶生产企业。1、股权结构公司持有5%以上股份的股东共持有公司53.65%股份。2、公司业绩稳步增长公司主要收入和利润来源是有机硅室温胶和硅烷偶联剂。2021年建筑类用胶占营业收入的比例最大为65%，其次是工业类用胶和偶联剂，均占到15%左右。公司自2022年10月在深圳证券交易所上市以来，已连续4年实现了业绩的持续稳定增长。2021年，公司在国内经济增速放缓的大背景下仍然保持了不错的增长，实现营业收入3.72亿元，同比增长9.56%，实现归属于母公司的净利润6146万元，同比增长22.23%。2022年前三季度，公司实现营业收入3.18亿元，同比增长22.37%，实现归属于母公司的净利润5619万元，同比增长21.49%。二、有机硅供求格局或有改变1、有机硅介绍化学上把凡是含有Si—C键的化合物通称为有机硅化合物（Silicones），习惯上也常把那些通过氧、硫、氮等使有机基与硅原子相连接的化合物也当作有机硅化合物。其中，以硅氧键（—Si—O—Si—）为骨架组成的聚硅氧烷，是有机硅化合物中为数最多、研究最深、应用最广的一类，约占总用量的90%以上。由于有机硅聚合物兼备了无机材料和有机材料的性能，因而具有耐高低温、抗氧化、耐辐射、介电性能好、难燃、憎水、脱膜、温粘系数小、无毒无味以及生理惰性等优异性能，这使得有机硅聚合产品既可以作为基础材料，又可以作为功能性材料添加入其它材料而改善其性能，素有“工业味精”之美称。有机硅产品按其用途或所处产品链的位置，大致可分为上游产品和下游产品两大类。上游产品包括氯硅烷单体和初级聚硅氧烷中间体；下游产品则主要是以初级聚硅氧烷中间体为原料经深加工而获得有机硅产品及制品，主要包括硅橡胶、硅油及二次加工品、硅树脂及硅烷偶联剂四大类。有机硅由于其各种可能的特性，应用非常广泛，最重要的下游是建筑行业，占约20%，此外有机硅还广泛应用于化工品、化妆品、汽车、塑料和电气行业，分别占约10-16%的份额。2、有机硅产能过剩有望迎来缓解目前，硅氧烷没有可靠的替代品，但是硅材料越来越多地替代其他一些材料，例如一部分传统有机涂料、塑料、橡胶等。从数据来看，2021年以来全球硅氧烷需求保持了平稳的增长，仅2022年下降了5%，主要是因为金融危机的影响。目前，虽然发达国家的有机硅市场已十分成熟，广大中等发达国家和发展中国家的有机硅市场却尚处于成长期，随着其经济水平的提升，对各种有机硅材料的消费能力将不断增强，将是未来推动全球有机硅市场增长的主要动力。再加上新的应用领域不断被开发，将极大拓展有机硅材料的市场空间。我们预计2022-2025年全球硅氧烷市场需求的年复合增长率为6%左右，2022年需求约为210万吨。从全球硅氧烷供应的角度来看，2022年以前，全球硅氧烷市场高度集中，2022年前5大厂商（道康宁、迈图、瓦克、信越、蓝星）占全球市场的份额约为85%。一直以来，行业操作较为规范，生产都是逐步增加产能，避免产能过剩。但随着中国厂商数量迅速增加，从2021年只有3家生产企业增加到2021年底的14家企业，过去高度集中的全球有机硅市场正日益变得分散。未来有机硅的新增产能主要集中在中国，我们预计2022年全球硅氧烷产能将达到260万吨。从供给与需求的角度来看，全球有机硅产能严重过剩，即使在未来几年新增产能不厉害的情况下，到2022年供求关系还是严重过剩硅宝科技是有机硅产业链的下游深加工企业，有机硅是公司生产的主要原材料，上游原材料的产能过剩使得产品价格目前处于底部区域，有利于公司的采购和节约原材料成本。但是，鉴于硅氧烷的合成工艺较为复杂，较难达到90%的开工率，尤其是中国产能在2021年开工率只有66%的情况下，我们假设全球开工率维持在85%的水平，那么从2022年开始，随着需求的增长，产能过剩的矛盾将不是那么严重，也许会迎来行业的反弹。随着全球有机硅产业链的加速转移和下游领域的需求拉动，中国作为承接国际有机硅产业转移的主要地区，已经成为全球有机硅最大的生产国和消费国。2022-2025年，我国有机硅消费量的年均增长速度达22.06%，远高于世界其它国家和地区的增长速度，是全球有机硅产业发展的主要推动力量。截止目前，我国有机硅的产能为218万吨，较2022年的160万吨，增长了25%。而2021年国内有机硅单体的实际需求量仅为103.8万吨（折合硅氧烷55.5万吨），产能过剩情况严重。包括道康宁-瓦克合资公司在内，我国共有15家有机硅生产企业。2022年主要生产企业为道康宁-瓦克、浙江恒业成、星火有机硅、新安、东岳和合盛，这六家企业的产能合计143万吨，占了全部企业的65%，2022年产量合计116万吨，占了全部企业的79%，2022年综合开工率为81%，远远高于行业68%的开工率水平。随着中国产量的提升，中国对硅氧烷的净进口量不断下降，而一直以来，产品出口至中国成为欧洲高产能利用率的主要驱动因素之一，预计未来欧洲的产能利用率将受到影响。三、有机硅室温胶优势突出1、硅橡胶有望加速对天然橡胶和石油基橡胶的替代2022年我国橡胶消费量已达1000万吨，其中天然橡胶占41.8%，石油基合成橡胶占51.6%，硅橡胶仅占6.5%。硅橡胶的原料为二氧化硅、工业盐、煤炭等，来源十分丰富，较传统的以石油为原料的石油基橡胶和天然橡胶具有原料来源丰富的优势，随着有机硅产品成本的不断下降并凭借其优良的性能，未来硅橡胶对天然橡胶及石油基合成橡胶的替代进程或将加快，未来5年内硅橡胶可能从相对高端的特种产品成长为需求显著的大宗原料。而硅宝科技在硅橡胶改性技术与应用技术领域处于国内领先水平，未来面临巨大的行业历史机遇。2、下游应用领域持续增长有机硅室温胶的最显著特点是在室温下无须加热、加压即可就地固化，使用极其方便，广泛用作粘合剂、密封剂、防护涂料、灌封和制模材料等。“十四五”期间，国家将加快培育和发展包括有机硅在内的七大战略性新兴产业。有机硅室温硅橡胶在节能环保、新能源及新能源汽车等其他战略性新兴产业中将发挥基础性材料的作用，发展前景广阔。硅橡胶及高效密封剂、密封胶和胶带已经被列入国家战略性新兴产业重点产品和服务指导目录。室温胶的应用领域最主要是建筑相关领域，包括玻璃幕墙、中空玻璃、门窗密封和装修装饰，合计占比66%左右。其次是汽车和电力电子领域，在机场道桥、航空航天、太阳能、医药卫生等领域也有着广泛的应用。2022年，我国室温硅橡胶的需求量约为48万吨，未来随着我国城镇化进程和城乡建设的需要，建筑业对有机硅密封胶的需求仍将以较大幅度增长，预计“十四五”期间，我国室温硅橡胶需求量年均增长率约为15%，2022年达到80万吨左右。建筑类幕墙胶领域，根据建筑装饰业“十四五”规划，建筑幕墙行业总产值将由2022年的1500亿元提高到2022年的4000亿元，平均年增速达21.3%，受益于建筑幕墙行业的蓬勃发展，建筑幕墙胶未来应用空间巨大。公司的建筑幕墙胶主要用于商业地产领域，东部地区着重于特色建筑塑造城市形象，中西部地区办公楼和商业营业用房发展较好。建筑类中空玻璃密封胶领域，建筑节能减排是节能减排的重要内容，随着节能减排目标实施的推进，中空玻璃市场需求量巨大，2021年我国中空玻璃产量5051万平方米，同比增长24%，2022年1-9月产量达4899万平方米，预计今年同比增速将达30%以上，中空玻璃产量的快速增长将有效带动中空玻璃密封胶的需求。工业类汽车用胶领域，公司产品素有中国车灯胶第一品牌的美誉，新研发的汽车发动机免垫片、挡风玻璃用胶均得到客户认可并实现销售。2022年我国汽车产量达2060万辆，同比增长6%，我们预计汽车需求已开始上升，公司如在巩固现有市场份额的基础上成功进入合资企业新车型领域，汽车胶产品将有可能实现大幅增长。工业类环保材料可广泛运用于电力、冶金、钢铁、造纸、石油化工等领域，电力用胶领域，2021年底，全国累计已投运火电厂烟气脱硫机组总容量约6.8亿千瓦，占全国现役燃煤机组容量的90%，比2022年提高了一个百分点。公司电力用胶产品主要应用于电力脱硫脱硝设备防腐内衬、化工冶金行业设备防腐内衬及环保设备的防腐、电网绝缘子防污闪硅橡胶涂层、石油储罐基座防水防腐密封等，受政府政策影响较大。近几年环境污染日益严重，特别是2022年的雾霾天气，严重的影响了人们的生活，政府大力推进环境治理，公司的环保材料市场需求巨大。性能优异，市场容量非常之大）、脱硫脱销烟囱用胶、LED封装胶（随着LED成本的持续下行，有望逐渐进入民用市场）等新产品、新领域也在不断培育积累，未来可能成为公司在特定阶段的重要增长点。3、硅烷偶联剂市场快速发展硅烷偶联剂是一种具有特殊结构的有机硅化合物。在它的分子中,同时具有能与无机材料(如玻璃、水泥、金属等)结合的反应性基团和与有机材料(如合成树脂等)结合的反应性基团。因此,通过硅烷偶联剂可使两种性能差异很大的材料界面偶联起来,以提高复合材料的性能和增加粘接强度,从而获得性能优异、可靠的新型复合材料。硅烷偶联剂广泛用于橡胶、塑料、胶粘剂、密封剂、涂料、玻璃、陶瓷、金属防腐等领域，已成为材料工业必不可少的助剂之一。我国硅烷偶联剂和交联剂的产销量从2021年的2.5万吨快速增长到2021年的12万吨，年均增长37%。预计2022年我国硅烷偶联剂和交联剂产量将达到40万吨，年均增幅约27%。四、公司竞争优势明显，迎接高速发展2022年公司募投项目全部建成，现有年产能2.8万吨，目前仍处于逐步释放过程。未来随着新津5万吨项目的建设，公司的总产能将达到8万吨。随着公司的年产能由3万吨扩产到8万吨，公司的市场占有率将有望从现有的3%-5%增至15%左右。公司业绩持续增长，除了规模优势以外，还具备行业引领者的综合竞争优势：1、技术人才储备扎实，注重研发创新，拥有核心技术自主创新核心技术是公司最大优势，核心技术均来源于自主研发创新。硅宝科技的核心科技人员大多都出自于中国有机硅的摇篮——国家有机硅工程技术研究中心，拥有硕士以上学位或高级技术职称，并拥有十多年以上的有机硅产品研究开发和产业化经验。硅宝科技还是全国密封胶行业唯一的ASTM（美国试验与材料学会国际组织）会员，并参与编制、起草了众多国家标准：《硅酮建筑密封胶》（GB/T14683）、《建筑密封材料术语》（GB/T14582）、《气相二氧化硅》（GB/T20020-2021）、《建筑玻璃采光顶》等。2021年，公司技术中心技术改造项目顺利完成，成为拥有最先进仪器设备、最完备检测设备的技术中心。公司发明专利数量在国内有机硅室温胶行业内首屈一指，自成立至今共获得25项授权专利，其中有机硅室温胶方面的专利14件，设备方面专利11项。目前，公司另有近20项专利申请已被受理。2、建立覆盖全国的无缝式销售网络，精确把握下游市场公司按行业细分销售市场，实行经销商和直销客户相结合的销售方式，始终坚持以经销商为主导的销售模式，经销商遍布全国各地，建立了覆盖全国的无缝式销售网络。目前，公司直销和经销模式已经较为成熟，流通领域渠道基本建成，并积极进军商超和电商渠道，与红旗连锁联手，打造超市销售模式，并且进一步涉足电商领域，与京东商城形成合作。3、研发制胶设备，为多个国外有机硅巨头提供设备公司既有制胶工艺的丰富经验，又有雄厚的制胶设备设计创新实力，两者形成相互促进和持续改进的良好循环。公司还为国内众多有机硅密封胶厂提供技术支持，同时也从事设计和制造密封胶生产专用的特种设备，众多设备不仅受到国内知名密封胶厂家的青睐，也为业内著名的几家国际大公司所选用，如美国道康宁，美国乐泰、德国汉高，德国瓦克，法国罗地亚，瑞士西卡等，广泛替代进口并实现出口，是中国硅酮密封胶生产专用设备第一品牌，具备广阔的市场前景。4、拥有较高的品牌知名度和美誉度硅宝科技是唯一一家荣获“中国驰名商标”的有机硅上市公司，也是中国西部唯一一家原国家经贸委认定的硅酮结构胶生产企业，国家火炬计划承担企业，承担多项四川省重点技术创新项目。公司产品已在成都新世纪环球中心（全球最大单体幕墙建筑）、北京南站、苏州东方之门、长沙铂富中心等标志性项目上获得新应用，在国家体育场“鸟巢”、奥运媒体中心等奥运主体工程、首都机场三号航站楼、三峡工程、酒泉卫星发射基地鼎新机场（军用）等国家重点工程中均使用了公司有机硅室温胶产品，示范效应明显。五、盈利预测1、盈利假设从公司目前的发展以及未来战略规划和布局来看，公司未来的重点继续在室温胶上。我们的盈利预测主要基于以下假设：2023年-2025年营业收入增速分别为21%、30%和23%；营业成本比例随着公司高毛利产品超高层建筑用胶等的销量增长，稳中下降，2023-2025年营业成本比例分别为62.4%、61.9%和61.7%；2.8万吨产能完全释放，未来5万吨产能按预期进度建成并且销售情况较好。2、风险因素原材料价格大幅度上升、新建及募投项目生产不达预期。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”导致营销可以发挥重要的作用，所以国内出现了全球最多的电梯品牌。（1）民营企业的优势①股权结构民营股权结构不仅优于国企，而且也优于许多合资企业。国企与合资企业都容易出现职业经理人控制，职业经理人与老板的差异在于经理人更关注短期业绩，老板需要关心长期公司价值。②营销手段灵活在竞争性的行业里，有老板的企业往往能够更快地决策，并且在营销等环节更加灵活，有利于企业的顽强生长。③区域性优势许多中小