2023年调味品行业分析报告

2023年调味品行业分析报告2023年5月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、行业总体发展态势：市场持续稳定增长 41、人均收入提升推动调味品消费增长 42、2021年酱醋行业收入增长大幅超过销量增长 53、增长主要驱动力是产品高端化和新兴品类消费增长 64、高端酱油增长63%、渗透率提升32% 7二、行业竞争格局：强者恒强 91、国内调味品行业公司大部分公司竞争能力弱、规模小 92、外资屡屡兵败：缺品牌、缺产品、缺人才、缺研发“四大皆空” 9（1）外资强大的品牌力、渠道优势无法延伸到传统调味品市场 9（2）外资在传统调味品领域研发积淀缺失，没做出有影响力的“中国味”产品 103、行业领先公司受益高端化、品牌化消费趋势，扩张能力强，稳健成长 11三、外资品牌案例研究：亨氏 111、外资兵败案例研究：亨氏“美味源”的溃败 11（1）外资难以突破“中国口味、品类”的护城河 11（2）价格混乱，成本上升 13（3）渠道崩溃 14（4）业绩下滑，财务恶化 15（5）不断调整管理层，缺少丰富经验的传统调味品管理人才 162、高价收购亨氏：一笔老巴稳赚不赔的买卖 17（1）高溢价收购创食品行业收购规模之最 18（2）9%优先股息+3G资本管理确保巴菲特资本升值 18（3）“巴西高盛”执掌亨氏，擅长激励、改善被收购公司管理水平 19四、优秀调味品企业的特征和竞争力分析框架 261、优秀调味品企业的四大特征 26（1）拥有超强产品力的强势品牌和品类 26（2）卓越的营销能力和渠道管控，能适应B2B2C和B2C等多种业务模式 26（3）具备持续研发能力，不断推陈出新，能提供调味整体解决方案的服务 27（4）拥有强大的资金实力，能持续收购兼并整合区域品牌 282、调味品企业竞争力分析框架 28五、投资策略：行业龙头海天IPO和高端酱油受益者中炬高新 30一、行业总体发展态势：市场持续稳定增长1、人均收入提升推动调味品消费增长2020年北京和上海城镇居民人均调味品支出分别达到120.9元和85.49元。同期全国为68.84元，消费最低的广西城镇居民调味品消费支出不超过41.84元，仅为北京和上海的35%、49%不到。从图中可以看到，随着人均收入的提高，人均调味品消费额不断提升。中国是一个幅员辽阔、地区差异极大的国家，北京和上海的人均收入水平已经达到中等收入国家，而全国人均收入水平相当于北京和上海2015年的水平，最穷的甘肃人均收入水平还停留在北京和上海2004年的水平）。正是这种巨大的地区差异性为调味品市场的发展提供了广大的空间。我们有理由相信，未来5-10年随着收入水平的提升，调味品行业将持续发展。同时，即使在像北京和上海这样的发达地区，我们也可以看到人均调味品消费支出仍在增长。2、2021年酱醋行业收入增长大幅超过销量增长数据显示，去年酱醋行业收入增速17%，但观察酱油子行业产量仅增长5.74%，显示行业增速的近70%来源于产品结构升级、消费者更多选择龙头企业品牌产品带来更高单价等因素。3、增长主要驱动力是产品高端化和新兴品类消费增长从上面的统计数据分析中，我们可以看到收入提升带来了调味品消费支出的增长。那么这些增长到底来自于哪里呢？结合KantarWorldpanel的实证数据分析，传统产品高端化和新兴品类消费增加带来调味品花费增长。酱油和芝麻油是非常传统的两种调味品，在家庭烹饪中已普遍使用。但就是这两种非常传统的调味品，2021年消费增速在样本零售市场里均超过26%，超过调味品零售市场平均22%的消费增速。在扣除CPI的影响后，可以看到产品升级因素已成为主要推动因素。4、高端酱油增长63%、渗透率提升32%以酱油为例，全部酱油花费金额增长26%、渗透率增长3%。而高价酱油增长63%、渗透率提升32%，远超过全部酱油的平均水平。有机天然、功能细分成为了新的时尚。进入2021年后，受宏观经济影响中国快销品市场的增长速度放缓。但调味品零售市场仍然保持高位增长速度，同比增长22%，高于食品行业整体17%的增速。综合上面的分析，我们有理由相信随着人均收入的提高，传统产品高端化和新兴品类的消费增加将推动行业持续增长。二、行业竞争格局：强者恒强1、国内调味品行业公司大部分公司竞争能力弱、规模小上月底，我们在成都调研了约50家调味品企业，整体而言大部分公司竞争能力弱、规模小难以与行业领先企业竞争。其中1）70%的公司年销售额低于1亿元，）收入过亿的不多，规模较大的也就2-3个亿；2）销售集中在区域市场；3）销售方式落后，采取传统招商方式，欠缺资金和人力建设大规模的营销队伍，精耕细作。2、外资屡屡兵败：缺品牌、缺产品、缺人才、缺研发“四大皆空”（1）外资强大的品牌力、渠道优势无法延伸到传统调味品市场外资调味品巨头优势集中在复合和西式调料。味好美10年前即放弃国内酱油业务，雀巢、达能、味之素、龟甲万屡铩羽而归，无一在中国传统调味品有建树。其原因有如下几点：一、他们的百年老字号的品牌力无法延伸到中国传统调味品市场。失去品牌力领先优势的外资无法突破国内企业优势品牌、消费习惯的壁垒；其二：外资调味品公司习惯于高举高打的现代流通渠道，其管理渠道的方法、模式、人员无法适应国内调味品市场渠道以大流通为主，现代通路为辅的特点。以亨氏10年前收购美味源为例，其几乎完败收场，将一个盈利能力不错的品牌收购后由于长期经营不善，水土不服，渠道崩盘导致持续巨额亏损。（2）外资在传统调味品领域研发积淀缺失，没做出有影响力的“中国味”产品从果味饮料、茶饮料市场的发展历程来看，即使是外资企业强势品类中，中式口味近几年也是大行其道，如，酸梅汤、酸枣汁、乌龙茶、茉莉茶和今年特别火爆的冰糖雪梨，无一例外均是“中国味”。整体来看中国本土口味的研究，海外公司并未取得长足突破，虽然在中国做了10年以上，但在传统调味品领域没有做出特别有影响力的产品，一方面是业务导向的因素，大部分研发投入都在欧美地区，中国是作为一个市场，没有高度重视研发。另外这些企业长期服务欧美消费者，以及食品、餐饮公司在中国的企业，风味等基本是按照国外的迁移而来，没有做过多的基础性本地研究。3、行业领先公司受益高端化、品牌化消费趋势，扩张能力强，稳健成长传统调味品行业是一个千亿级别的市场，行业持续稳健增长，领先的龙头公司优势明显，受益产品品牌化、高端化和加速全国扩张，竞争相对缓和，龙头公司将迎来十年好时光。扩大产能，拓展品类，跑马圈地，提高品牌的全国化知名度是国内调味品品牌成长的基本动力；资金雄厚、渠道占优、有优势产品独步子行业的公司可在这一轮竞争中脱颖而出。集中度低、全国化品牌少，地方品牌实力较弱给海天、美味鲜（中炬高新）、恒顺醋业等少数行业强势公司带来巨大的提升市占率的机会。研究发现，选择优秀调味品公司通常具备四大特征，而这是行业小公司难以逾越的门槛：一、行业内的优秀企业旗下主力品种拥有超强产品力，其强势品牌和品类无一例外的是子行业NO.1；二、拥有强大的营销能力和渠道力，能有效管控B2B2C和B2C等多种业务模式复杂渠道结构；三、研发能力突出，能不断的推陈出新。四、未来有收购兼并能力和实力。三、外资品牌案例研究：亨氏1、外资兵败案例研究：亨氏“美味源”的溃败（1）外资难以突破“中国口味、品类”的护城河美味源是一家广州传统调味品企业，产品线丰富，包括酱油，酱料，调味粉，味精，醋，蚝油，调味油等七大品类，主要用于中餐食物调味。2002年公司拥有传统调味品的SKU近千个，基本上一个以销售区域为导向的产品开发。后来经过不断的产品线精简整合，到2006年约有200个SKU。产品与国内竞争对手的产品基本一样，是市场的一个跟随者，产品并没有很强的独特性。其拳头产品金唛生抽在对比海天和李锦记生抽的口味盲测试中还赢过竞争对手，但是由于品牌没有全国知名度，消费者都不了解。亨氏收购以后，情况并没有怎么改变。除了在产品精简整合方面动手术以外，在新产品开发方面，也作出过一些努力，如2003年底推出东南亚风味酱系列，但是不成功，因为都不是其最擅长的领域。总的来说亨氏在本土调味料方面没有没有很大的创新突破，也没办法投入，因为亨氏管理团队不知道往那个方向投入。直到2004年的苏丹红事件之后，亨氏开始着手美味源工厂品质方面的改进，撤了南村的粉料厂，改建为一个现代化的粉料车间，但是粉料的销售确直线下滑。加强了酱油车间的自动化改装。另外，在亨氏自有产品的贸易方面，主要做些销售的简单引进，亨氏在全球的上万个SKU，目前在中国只有25个左右，以番茄酱(KETCHUP)和蛋黄酱为主，并没有形成什么差异化的营销推广，基本上是自然销售状态，更没有要改变产品或配方去适应市场。亨氏希望通过资本运作收购进入非常有吸引力的中国调味品市场，2002年收购美味源的成本为二千万美元，基本相当于当时美味源的一年的营业规模，并且当时的美味源还盈利。从收购的成本来说，是比较有吸引力的。也正因为这个价格的吸引力而掩盖了亨氏对另外两项测试的忽视。第一就是美味源的产品结构问题。尽管美味源的SKU很多，基本上包括了所有中国传统调味品的种类，但是其核心问题是，都是模仿类型的产品，是低价格产品结构。随着中国经济的发展，人民生活质量的提升，消费者会不断升级，低价格产品结构面临高中端产品的挤压，市场空间逐渐收缩。并且，传统的行业中，还面临各种成本管理费用的增加，规模经济的挑战。长远来说，管理低成本价格优先的产品是很艰巨的挑战，对管理的效率要求特别高。（2）价格混乱，成本上升美味源被亨氏收购之前，一直是市场的跟随者，产品与市场领导者相似，但价格远比领导者低，销售在中低价位市场。由于组织运作成本低，产品毛利在25％以上。亨氏收购以后，首先整合了营销部门，营销管理成本大幅提高，同时对品质管理也提出了更新的要求，采购成本也在增加。产品不独特，成本没优势，只能涨价了。所以，美味源每年都会提价至少1次。价格逐渐接近海天的价格了，但是消费者很难接受他的价格提升，因为他们认为新价格可以买到知名品牌的产品了，如海天，就转去购买其他竞争对手的产品了。通过不停的涨价，不短压缩渠道上的利润空间，许多卖家退出，导致铺货率不断下降。例如金唛生抽500ml的实际渠道价格体系发生倒挂。（3）渠道崩溃美味源的渠道，一直走传统渠道，通过经销商，然后二批，三批，到零售终端。收购之后，亨氏美味源对经销商的政策基本上延续旧美味源的政策，传统大客户制度，市场基本上交给经销商去经营。经过销售队伍的不断调整和精简，全国销售人员55人，平均每人负责四个客户，即负责2—4个城市的销售。销售系统对渠道的管理非常松散，只能照顾到经销商一级。对下游的二级市场以及终端零售根本就缺乏维护。根本就很难做到渠道精耕。但是随着不断的提价，经销商下游的客户就不断萎缩，同时，因公司在获利方面的压力不断增加，把给经销商的促销费用(G&A)逐步降了40％。从2006年开始，公司还改变了销售货款政策，全部回收信贷，经销商都需要先款后货。导致一批批老的客户退出，而新开的客户，还需要慢慢培育市场。在FY07财年，亨氏中国调味品共有232个一级经销商客户，其中前20个客户占总销售的80％。留下来的经销商都是很有势力和比较有远见的客户，他们不在乎在亨氏美味源上不赚钱，他们等待的是亨氏的全球产品进入中国这个商机。在亨氏贸易方面的渠道就更简单了，局限在为数不多的几个大城市，覆盖范围非常有限。如北京上海广州有三个进口食品的餐饮经销商，因为量少，经销商只是附带经营，并没有下力去推，主要提供给一些五星级大酒店的西餐厅。贸易公司在直供百胜方面，甚至出现在苏丹红之后几乎一度停滞，百胜转去采购竞争对手的产品替代了，直到2006年，再由新的亨氏调味品的管理团队重新争取回来这部分的生意。（4）业绩下滑，财务恶化从2002年6月亨氏收购美味源开始，收购之后的l一2年销售基本持平，保持缓慢年增长2—3％。FY05财年出现了苏丹红危机，业绩下滑25％，一直到FY06财年，对比FY04年的高峰，更进一步下滑了46％。直到FY07才初步扭转泻势，比上个财年的增长13％。但是利润方面确是非常的“难看”，经过测算，当时公司营业额1．2亿是工厂规模经济损益平衡点，从FY05财年业绩萎缩搭不到损益平衡，并还要处理危机事件而出现巨大亏损，直到FY07财年，累计亏损超过五千万人民币。（5）不断调整管理层，缺少丰富经验的传统调味品管理人才亨氏拥有先进的营销理念，但不了解中国调味品市场，也没有找到更合适的人员来管理，管理层变动频繁。2002年6月，亨氏收购美味源之后，按照合同旧管理团队继续管理美味源一年，一年后亨氏重新寻找亨氏美味源的管理团队。原来老美味源的领导带领主要的技术与销售骨干，另外开设了一个调味品厂，广味源，事实上的第二个美味源。因为原美味源是国营企业，政府是出资方；美味源近几年发展起来，基本上全部靠这班管理团队，他们改进技术，擅长低成本价格营销，并取得了成功。他们的一集体离开，相当于留下的美味源都只是个“空壳"和生产设备，没有了技术与战略的连续性。而新成立的广味源则采取以前与美味源一样的手段与亨氏美味源竞争。但是亨氏并没有很好地解决这次大的变动，没有找更合适的管理团队来带领虚脱的美味源。反而由亨氏米粉的管理人员全面接管了调味品，不到一年后，聘请了一位新加坡的职业经理人管理亨氏美味源，但是他们都没有中国调味品行业方面的经验，并且从外企过来的管理人员很多都不太理解和适应低成本价格优势的真谛，本土化的不适应型逐渐体现出来，管理出现混乱，直接导致了苏丹红事件。之后，亨氏更换了整个大中国的全部高层人员。随后亨氏中国再多次更换高层，都是外籍人士，再由亨氏米粉兼管亨氏中国调味品业务。总结：外资传统调味品在中国几乎都遇到过与亨氏类似的问题，而这就是国内传统调味品龙头企业的护城河。2、高价收购亨氏：一笔老巴稳赚不赔的买卖我们先看看巴菲特在今年致股东的信中是如何解释其收购亨氏的原因？“另外一件让我不爽的事情是，2021年在重大并购方面，我一无所成，我追几只大象追得满头大汗，结果是两手空空。不过，似乎我们的运气在今年有所好转，我们在2月份联手3G资本收购了亨氏，我们一半股权，这个由巴西著名的商人和慈善家豪尔赫•保罗•雷曼领导的3G资本占一半。这是再好不过的企业了。保罗和我是老朋友了，他也是一个杰出的管理人士。保罗他们和伯克希尔各出资40亿美元购买普通股，而伯克希尔还将出资80亿美元购买优先股。这些优先股除了能获得每年9%的股息意外，还将享有如下的两个优先权：1、在某些时点，他可能会出现一个明显溢价的回购（注：还记得巴菲特2016年投资高盛的50亿美元优先股（10%股息）吗？）；2、这些优先股让我们优先享受购买亨氏5%股权的权利。我们大概一共投资了120亿美元，但是我们仍有足够的现金，而且现金额还在快速增长。查理和我已再次踏上征途，继续寻找大象。”（1）高溢价收购创食品行业收购规模之最首先巴菲特与3G资本以232亿美元的价格（包括亨氏债务则为280亿美元）收购全球知名食品生产商亨氏集团。此次收购价格相当于以每股72.5美元的价格支付亨氏股东，比亨氏历史最高股价60.88溢价达19%，相当于2021财年、2022财年一致预期25.3倍、20.6倍PE，以及2021年1.99倍、2022年1.98倍PS。一举创下全球食品业有史以来规模最大的收购交易纪录。（2）9%优先股息+3G资本管理确保巴菲特资本升值从此次出资结构上看，巴菲特提供资金约120亿美元，来自伯克希尔·哈撒维的浮存金，其中包括80亿美元优先股以及44亿美元普通股。3G资本出资44亿美元，占总收购额的16%，其余部分来自包括富国、摩根等的银团贷款。这样的交易结构确保了巴菲特得到接近9%的优先股股息收入，以及3G提供的额外管理资源带来的可能的资本升值。巴菲特只有在公司破产时才可能受到损失！（3）“巴西高盛”执掌亨氏，擅长激励、改善被收购公司管理水平而被收购之后的亨氏食品并未归入巴菲特的伯克希尔·哈撒维集团，其未来的主导方以及运营方却是提供资本少得多的3G资本。3G集团背后金主，同时也是被誉为“巴西高盛”的投资银行BancoGarantia的组建者的JorgePauloLemann。Lemann热衷于食品行业的并购，其所有的并购的共同特点是：并购标的均为行业龙头公司，质地优秀，管理层在开发产品定价空间的开发上动力不足，于是长期表现平平。百威英博是Lemann运作的最著名的成功案例，其早在20多年前即收购了巴西美洲饮料公司，然后再经过一连串的收购整合，最终于2016年520亿美元收购百威啤酒母公司安海斯布希公司，成为世界最大的啤酒集团。在2016年并购之前，百威在美国市占率持续下滑，管理层最注重的也不是利润和销量，因此常年业绩平平。收购之后，Lemann旗下的管理团队的举措之一就是与50名高级管理人员签订价值为20亿美元的期权激励合约，这在现在看来是十分有效的。百威英博（BUDUS）股价在2019年底回复到收购时价格约60美元，以目前90多美元的价格算，涨幅已超过50%，而从收购至今累计上涨已超过140%。从财务上看，公司在收购当年啤酒业务毛利率和净利润率显著上升，毛利率从2020年的16.13%一步跃至2022年的46.79%，净利润率提高53%至12.55%。3G资本的运作是标准的杠杆收购，动用杠杆进行收购，然后用其具有强大财政纪律的管理团队全力挤压不必要的成本，发掘所有未开发的定价空间，获取的利润通过再循环投入下一次的收购和品牌建设，不断循环往复。因此，有理由相信，亨氏在Lemann的运作下会成为又一个百威。亨氏业务分析：所售产品永不过时且拥有强大的定价权亨氏是目前全球最大的番茄酱制造商亨氏是目前全球最大的番茄酱制造商，已经有144年经营历史。主要产品包括番茄酱和调味品、正餐及快餐食品（包括冷冻食品和开胃食品）、婴幼儿食品及营养品三大类。旗下有众多著名品牌包括亨氏番茄酱、Ore-Ida冷冻土豆、Lea&Perrins酱等。调味品业务占比达到45%，业务遍及全球进年来，随着亨氏经典产品不断推向全球，其调味品业务呈现不断上升的态势，2021财年亨氏来自番茄酱和调味品的营收为52.3亿美元，占总收入的45%，正餐和零食的营收为44.8亿美元，婴幼儿食品及营养品的营收为12.3亿美元。业务遍及全球110多个国家和地区，虽然目前北美地区仍是亨氏最大的市场。2021年亨氏北美地区食品服务业务的销售额占比达到40%，欧洲占比为29.5%，亚洲占22%，南美等其他地区占8%。盈利能力在同类公司中表现优秀亨氏食品作为番茄酱这一细分品类的龙头，其毛利率水平达到36.92%，虽然由于2021年受原材料价格上升7.2%而较2020年有些许下降，仍显著优于国内外大部分同类公司大约30%左右的水平,但逊于味好美。有提升空间。亨氏一直以来并非一个增长迅猛的公司，其收入从2001年的88亿美元增长到2021年的116亿美元，年复合增速为2.56%，而同期净利润的复合增速为6.17%。无疑说明亨氏管理层在降低成本，提高效率方面有独到之处。解析高溢价收购之谜“所售产品永不过时且拥有强大的定价权、盈利能力”虽然亨氏并非一个增长迅猛的公司，但行业好，毛利高，行业竞争格局稳定，具有强大的“护城河”，亨氏享有行业龙头的竞争优势。假以时日在3G资本的运作下，效率将进一步提升，进一步发掘业务之间协同效应，找到裁剪成本的空间，并又快又好地完成。我们认为从上述业务分析来看，如果能成功完成收购，亨氏的经营效率将如百威英博那般得到快速提升。亨氏集团的番茄酱在全球市场份额约为26%，牢牢地占据世界第一的位置；调味品的市场份额占据世界第二的位置，而且番茄酱和调味品，都是简单和容易理解的产品，甚至是有点乏味的产品，但这对于伯克希尔股东们来说，却是非常性感的类型，永不过时。对于调味品行业，业内领先公司具有品牌、单位产品成本较低的好处，从而能积聚更大的利润，进而提供更多的资金来推动它们的扩张。它们的市场网络非常强大，能被用于推广新开发的产品或者是通过收购而获得的产品。身为引领者，更大的利润空间容许它们在追求成长的同时获得股利，而第二名或第三名的公司很可能要从两者中选择一个。财务方面，亨氏的短期负债中银行借款的比例非常小，只占流动负债的1.75%，而应付账款的比例却占到45.4%，显示其市场地位稳固，相对经销商非常强势！四、优秀调味品企业的特征和竞争力分析框架1、优秀调味品企业的四大特征（1）拥有超强产品力的强势品牌和品类调味品与其他快消品不一样，大部分并不直接接触消费者。产品入锅之后，品牌已经融入食物之中，要表现出“intelinside”，必须要有超强的产品力才能在食物的色香味体现出来。其核心品牌和品类必须是子行业的NO.1。如老干妈依靠辣椒酱起家行销全球，海天首创草菇老抽并以此打开全国市场，李锦记独创蚝油并发展壮大，龟甲万早期专注于酱油。恒顺醋业在镇江香醋品类独占鳌头。调味品行业的核心品牌品类对于企业的作用类似于白酒企业基地市场的作用。只有上面的基础，才能发展壮大。（2）卓越的营销能力和渠道管控，能适应B2B2C和B2C等多种业务模式调味品终端市场非常复杂，包括大卖场、大流通（包括农贸市场）、城乡便利店（杂货铺）、餐饮客户、食品工业、中央厨房等等。没有强大的营销能力和渠道力，将无法适应B2B2C和B2C等多种业务模式，需要特别注意的是其他食品饮料类产品很少有B2B2C的业务。而一个好的渠道能提供稳定的营销力量支撑、完备的客户跟踪机制和优质的售后服务体系，使企业可以根据市场需求的变化迅速作出反应。但建设一个覆盖面广、渗透市场能力强的渠道需要长期的经营、大量的资金以及先进的管理能力，调味品行业新进入者将面临较高的渠道壁垒。以海天为例：海天经过数十年的积累，建立起1500多家经销商、5000多家分销商的销售客户网络，在全国范围内设有3个营销中心、16个销售大区、55个销售部、264个销售组或销售办事处，覆盖了30多万个终端销售网点，配备了专业的业务团队对区域内的经销商进行指导和管理，协助经销商与分销商开拓本地的销售渠道，与经销商建立长期合作共赢的业务关系。实现了调味品行业最强最全的渠道体系。（3）具备持续研发能力，不断推陈出新，能提供调味整体解决方案的服务不断创新或微创新是味好美、李锦记、龟甲万等外资调味品公司能长盛不衰的秘笈之一。在香辛料领域，味好美的微创新“研磨瓶”设计更好的保存了香料的风味，而且使用方便，推出不久即风靡全美、全球。龟甲万不断开发以酱油为料底的新产品，早在1949年就总共生产了7种不同商标2500多种产品。李锦记不仅创造了蚝油，70年代即成立了研发部门，先后推出了广为人知的顶级XO酱、蒸鱼豉油以及“快乐厨”方便酱料包（产品系列包括干烧明虾、麻婆豆腐、香柠软鸡等，占当时香港方便酱料市场的20%）。其他的还有豉油鸡汁、卤水汁、蒜蓉豆豉酱、豆瓣酱、蒜蓉辣椒酱等调味品新系列。能对菜系、地方风味提供系列调味品以及厨房调味解决方案。（4）拥有强大的资金实力，能持续收购兼并整合区域品牌纵观味好美、亨氏的全球化扩张，收购兼并整合是永恒的主题。只有借助资本的力量和资金优势才能顺利实现从单一品类到多品类并举，从单一品牌培育到资本运作、收购地方品牌实现多品牌运作。从今年味好美报价1.4亿美金收购亚太味业（PS1.4倍，主营味精）来看，假设海天融资35亿元（恒顺醋业市值约25亿），仅募集资金就可以收购4-8个区域调味品企业。如果考虑其充沛的经营性现金流，保守预计这部分资金还能每年能保证收购2个区域调味品强势企业。2、调味品企业竞争力分析框架我们选取了七项指标,以期尽可能量化比较各调味品公司未来发展潜力：分别针对公司所处的（1）行业规模、（2）核心品类所占的行业份额、（3）品牌建设（广告投入，差异化定位等）、（4）渠道资源（渠道投入，覆盖广度，效率等）、（5）品牌衍生力（衍生到其他品类等）（6）核心品类优势（7）新品研发拓展能力7个方面分别进行评分，对目前行业类优势公司进行了比较，仅供参考。这一竞争力分析框架今后还将不断调整完善。调味品龙头经营指标优于大部分消费、医药类代表公司我们研究发现海天已经基本具备一个优秀调味品企业的前三大特征。其各项经营指标均优于大部分消费、医药类代表公司，从下图中可以发现消费、医药类代表公司大部分估值水平保持在30-50倍TTM市盈率水平。我们认为海天上市后，其未来合理估值水平也将保持在30-50倍TTM市盈率。海外调味品巨头味好美，近二十年来收入复合增长4%，但净利润复合增长7%。股价上涨超70倍。2000年后仅2年出现下跌，其中2016年全年跌幅仅13.8%。五、投资策略：行业龙头海天IPO和高端酱油的最大受益者中炬高新建议投资者积极把握行业龙头海天IPO所带来的行业投资机会和酱油行业高端化的最大受益者之一中炬高新聚焦调味品业务后稳健增长所带来的复利效应。长期看好恒顺醋业聚焦主业的拐点性机会。我们调味品行业首推中炬高新，其次恒顺醋业，积极关注海天IPO。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无