2023年LED产业分析报告

2023年LED产业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、LED产业的基本情况 41、LED简介 42、LED产业链 6二、LED产业发展状况 81、全球LED产业市场情况 8（1）全球LED市场容量 8（2）全球LED市场竞争 92、国内LED产品市场发展现状及趋势 11（1）国内LED产品发展现状 11①LED芯片市场增长迅速，但国产化率依然较低 11②国内LED封装产业发展迅速，已成为全球最大的LED封装基地 13③国内LED应用偏重于景观照明、显示屏、消费类电子背光源等领域 14（2）国内LED产业结构 15（3）国内高亮度四元系红、黄光LED外延片、芯片主要厂商 17三、进入LED行业的主要壁垒 191、研发与技术壁垒 192、资本壁垒 203、管理壁垒 20四、LED产业利润水平的变动趋势及原因 20五、影响LED产业发展的有利和不利因素 211、影响LED产业发展的有利因素 21（1）LED产业面临应用普及的机遇 21（2）LED技术创新日新月异，应用市场增长迅猛 22（3）我国政府加大政策扶持力度，产业进程不断升级，将逐步成为世界LED最具发展潜力地区 222、影响LED产业发展的不利因素 23（1）关键生产设备依赖进口 23（2）优秀的技术人员严重短缺 24六、LED产业技术水平及发展趋势 241、技术水平 242、技术发展趋势 24七、LED行业的季节性与周期性 25一、LED产业的基本情况1、LED简介LED是LightEmittingDiode（发光二极管）的简称，是由Ⅲ-Ⅴ族半导体材料通过半导体工艺制备的固体发光器件，其发光原理是利用半导体材料的特性将电能转化为光能而发光。LED具有体积小、寿命长、驱动电压低、反应速度快、耐震性佳、色彩纯度高等特性，应用领域非常广，主要包括背光源、景观及装饰照明、交通灯、电子设备、显示屏、汽车等几大领域。全球LED产业的兴起始于20世纪60年代，根据研发重点不同大致可分为四个阶段，如下表所示：红、黄光LED芯片研发历史最长，技术最为成熟，提高亮度、功率、均匀性始终是红、黄光LED芯片的研发方向，近年来高亮度四元系红、黄光LED芯片日益成为市场主流产品，低亮度红、黄光LED芯片的市场基本饱和。LED主要有蓝绿和红黄两大色系，大部分应用领域可以配合使用，不存在相互替代问题，但生产四元系红、黄光LED外延片所需的MOCVD设备不能用于生产蓝光LED外延片，生产蓝光LED外延片所需的MOCVD设备也不能用于生产四元系红、黄光LED外延片。同时四元系红、黄光LED与蓝光LED，在原材料、加工工艺、产品性能等方面，存在显著差异，具体如下表所列：随着发光效率的改进及性能的提升，LED的应用领域也在不断扩展。LED从交通指示灯、手机背光源领域的大规模应用开始起步，逐步渗入到汽车内部照明、电脑背光源等领域，目前正处于进入液晶显示器及电视等中大尺寸LCD面板背光源、车灯及通用照明等应用领域的关键发展时期，市场前景良好。随着LED白光技术的日益成熟，LED照明取代传统第三代照明将是未来几年的主流趋势。LED具有节能、环保、寿命长等特点，无论从节约电能、降低温室气体排放的角度，还是从减少环境污染的角度，LED作为新型照明光源都具有替代传统照明光源的极大潜力。LED产品应用范围演进图2、LED产业链LED的产业链包括衬底制作、外延生长、芯片制造和封装与应用，一般将衬底制作和外延生长视为LED产业的上游，芯片制造为中游，封装与应用为下游。上游衬底制作和外延生长具有技术和资本密集的特点，有能力从事的企业数量最少。上游既是技术进步的瓶颈，也是整个LED产业发展的关键，在上游优势企业资源比较集中，同时利润率也较高。芯片是LED的核心组件，芯片的亮度、均匀性、稳定性、光衰等指标直接影响着终端产品的质量；中游芯片制造对技术和资本的要求较高，参与竞争的企业数量相对较少。下游封装与应用的进入门槛相对较低，参与其中的企业数量最多，由于LED应用领域的不断延伸，市场规模不断扩大。LED产业链示意图衬底和外延片是LED的上游产品。衬底的主要功能是承载，是生产外延片的主要原材料，主要有砷化镓衬底、磷化镓衬底、蓝宝石衬底和碳化硅衬底，红、黄光LED目前应用最广的是砷化镓衬底和磷化镓衬底。主要的外延生长方法有气相淀积法、液相淀积法和金属有机化学气相淀积法，目前金属有机化学气相淀积法是生产高亮度LED外延片的主流技术。在LED的生产过程中，外延片的制作对设备、技术、工艺、生产管理要求最高，生产工艺最复杂。外延片的品质，直接决定了中下游产品的质量。芯片制造主要是为外延片制作电极并按一定的规格尺寸进行切割，主要工序包括研磨抛光、蒸镀、光刻、切割、清洗、检验和包装等。封装是为芯片粘着导线、进行固定并用不同的材料封装成需要形状，封装后的LED主要有灯泡型、数字显示型、点矩阵型或者表面贴装型。二、LED产业发展状况1、全球LED产业市场情况（1）全球LED市场容量台湾工业研究院预计，2021年全球LED市场规模将达到125亿美元，其中照明、汽车和显示器用背光源市场将是未来五年LED需求的主要增长点。近十年来，全球LED的市场规模年均增长率超过20%，高亮度LED增长更加迅速，2017年市场规模达到51亿美元，高亮度LED占全部LED产品的市场份额由2001年的40%增长到2017年的80%以上。预计未来普通亮度LED将基本保持现有市场规模；高亮度和超高亮度LED市场规模将是未来增长的主要部分，2022年高亮度LED市场规模将到达114亿美元。就应用来看，高亮度LED产品应用构成中手机应用的比例持续下降，未来三大主流应用依序为显示、照明及车用。四元系LED芯片的应用产品主要包括手机背光、笔记本与液晶电视背光、汽车、信号灯、显示屏、白光照明等领域。预计2018年全球四元系红、黄光LED的需求仍将保持30%左右的增长率，主要需求将来自于显示屏、全彩屏手机等消费电子、家电、信号灯、汽车、景观装饰等领域，这些领域在未来几年同样会保持较高的增长率。大尺寸LCD-TVLED背光的应用也将有较大的增加，商业及家居对红绿蓝模式白光照明的需求也会有所增加。据StrategiesUnlimited预测，2022年全球高亮度LED市场规模将达到114亿美元，其中四元系LED将占到其中的30%左右。未来几年，高亮度LED在显示、照明和车用方面的应用将是三大主流，具体情况下图：全球高亮度LED市场发展预测随着技术的发展和应用面的扩张，功率型四元系LED芯片市场具有较快的成长速度，市场需求非常巨大。目前只有欧美和台湾地区少数几家大型LED厂商能够提供高性能功率型四元系LED芯片。（2）全球LED市场竞争全球LED市场呈现日本、欧美和台湾主导的竞争格局。据PIDA统计，依2017年LED产业规模计算，日本是全球最大的LED生产国，占有全球45%左右的市场份额，市场规模约达33亿美元；台湾（包括大陆地区分厂）产业规模保持全球第二的位置，四元系红黄光LED产能全球第一；欧美地区的LED发展主要瞄准照明和汽车市场，这两个市场以蓝光LED为主，但由于这两个市场均未大规模启动，其LED规模增长也比较有限。全球LED市场区域分布变化台湾地区是目前全球最大的高亮度红黄光LED生产基地，不仅掌握了高亮度红黄光LED的核心技术、形成了完整的产业链，还实现了大规模工业化生产，产能占到全球的70%以上。主要制造商有晶元光电、华上光电、泰谷光电、奇力光电等。台湾高亮度红黄光LED产品包括了从高端、中端到低端的所有领域；在高端市场，特别是功率型红黄光LED芯片，由于国内还未大批量生产，台湾产品占有较大的份额，目前基本处于垄断。截至2017年12月，台湾主要红黄光LED外延及芯片制造企业的产能状况如下表所示。2、国内LED产品市场发展现状及趋势（1）国内LED产品发展现状我国自实行改革开放以来，经济一直保持较高的增长率，为LED产业的发展提供了良好的经济环境。近年来，随着中央、地方财政和国民收入的增长，对LED产品的承受能力也在不断增强，为LED的大范围应用奠定了良好的经济基础。在“国家半导体照明工程”、国家“863”计划、科技攻关计划等政策的引导下，LED产业在上游外延生长、中游芯片制造、下游封装以及应用环节均已进入量产阶段，基本形成了完整的产业链，并依托国家LED产业基地建设初步形成了各具特色的产业集群。①LED芯片市场增长迅速，但国产化率依然较低国内LED芯片市场规模从2012年约280亿元发展到2022年约1900亿元，6年间增长将近6倍，年复合增长率达到42%。2002-2017年中国LED芯片市场规模2022年，LED芯片需求量约940亿只，国产约460亿只，国产化率48.94%。其中国产四元系红、黄光LED芯片达到160亿粒，国产化率45%，但功率型四元系红、黄光LED芯片国产化程度仍很低，产品质量和大规模工业化生产水平仍与日本和台湾地区有较大差距，国内封装企业使用的功率型四元系LED芯片仍主要依赖进口。较低的国产化率一方面说明国内外延、芯片企业的技术水平有待提高，另一方面也给国内优秀的外延片、芯片生产企业提供了较大的进口产品替代发展空间。我国LED芯片国产化率趋势变化②国内LED封装产业发展迅速，已成为全球最大的LED封装基地据不完全统计，截至2017年底，我国从事LED封装的企业约有600家，产值达185亿元，已成为全球最大的LED封装基地。近年产品和企业结构有较大改善，大功率LED封装增长较快，2000年-2017年期间LED封装市场规模年均增长25%。中国LED封装市场规模③国内LED应用偏重于景观照明、显示屏、消费类电子背光源等领域在LED应用方面，显示屏、景观照明、消费类电子背光源、信号灯、指示灯等仍然是国内主要的应用领域；在液晶电视背光源、汽车灯及功能性照明等高端应用方面也取得了较快进展。据国家半导体照明工程研发及产业联盟统计，2017年我国LED应用市场规模约450亿元，其中，建筑景观及装饰照明成为国内高亮度LED主要应用领域，市场规模达到126亿元，占国内LED总体应用市场28%的市场份额；其次为显示屏及家电领域，市场规模亦超过120亿元，占27%的市场份额；各应用领域具体情况如图6-6所示。2023年国内LED各应用领域市场份额（2）国内LED产业结构截至2023年底，我国共有LED企业3,000余家，其中外延片及芯片生产商有25家左右，封装企业约有600家。国内LED产业企业数量分布依托国家LED产业基地建设，我国已初步形成了珠江三角洲、长江三角洲、北方地区、福建及江西地区四大区域，每一区域都初步形成了比较完整的产业链和各具特色产业集群，国内85%以上的LED企业分布在这些地区。国内LED产业区域分布情况图（3）国内高亮度四元系红、黄光LED外延片、芯片主要厂商国内高亮度四元系红、黄光LED外延片及芯片产业化始于2002年，经过几年的努力，于2023年开始批量生产。目前，高亮度红光LED外延片及芯片性能与台湾基本处于同一水平，然而在大规模生产控制方面，仍与台湾主要企业存在一定差距，如功率型红光芯片台湾已批量化生产，国内还处于小批量生产阶段。国内四元系红、黄光LED外延片及芯片制造企业主要有乾照光电、三安光电、大连路美、山东华光、河北立德、扬州华夏、江西联创、广东福地等。其中，乾照光电、三安光电规模较大，技术水平处于国内领先，并进行了功率型芯片的小批量生产。（4）国内LED市场前景根据国家半导体照明工程研发及产业联盟的预计，到2020年，我国LED市场总体规模将达到1,000亿元左右，景观照明、显示屏、交通信号灯、背光源等应用领域市场规模仍将保持较快增长，在这些领域，红、黄光LED芯片被广泛应用。2015年国内LED市场规模将达到5,000亿元以上，应用将以照明为主，重要的应用领域包括景观装饰、市政照明、背光应用、商业照明、家居照明，汽车应用等。2023年国内LED各应用领域市场份额预测随着应用领域的不断拓展，高亮度四元系红、黄光LED的市场需求也在迅速增加，据初步预计，2022年国内高亮度四元系LED芯片的市场需求量将达到930亿粒。国内高亮度四元系红、黄光LED芯片市场需求趋势单位：亿粒三、进入LED行业的主要壁垒LED产业是分化比较严重的行业：中上游具有资本、技术密集的特点，进入门槛较高，下游和应用领域对资本、技术要求不高，进入门槛低。进入LED产业的主要行业壁垒有：研发与技术壁垒、资本壁垒、管理壁垒。1、研发与技术壁垒生产LED芯片不同于传统工业品的一个显著特点就是，MOCVD设备只是生产LED外延片和芯片的必要条件，LED外延片结构的设计、生长过程的控制等都是技术能力的体现，涉及诸多设备调控、参数设置、流程控制以及生产管理等方面的技术诀窍，仅有MOCVD外延炉设备而不掌握LED生产核心技术特别是外延生长技术是无法生产出合格的LED外延片和芯片。研发是LED产业的主题，没有雄厚的研发能力，就无法开发亮度、功率、均匀性、稳定性不同的新产品，甚至无法保证产品的亮度、亮度的均匀性、稳定性，无法确保产品稳定应用。LED产业的技术水平主要体现在两方面，一是设备、研发和生产工艺的水平，二是产业化大生产技术，要在行业内具有一定的竞争优势，两方面的技术缺一不可。可以说研发与技术是进入LED行业最大的壁垒。2、资本壁垒LED产业链涉及衬底制作、外延片生长、芯片制造多个阶段，每个阶段又有诸多工序，各道工序都需要专业甚至特制的设备、工具，建设完整的LED生产线投资巨大，如外延生长所需的最先进的AIXTRON2800型号MOCVD外延炉单台售价即超过人民币1,500万元，没有雄厚的资本无法进入LED产业中上游。3、管理壁垒综合管理能力对LED企业能否实现盈利至关重要：由于设备投资巨大，产品固定成本较高，如何提高设备产能利用率、提高LED产品成品率是首要问题，需要企业具有相应的研发与技术实力，更需要通过生产流程管理、强化质量控制等方式提高生产效率。LED企业的规模很大程度上决定了企业的竞争实力，大规模产业化生产的管理经验和能力制约着企业的规模，是进入行业管理壁垒的又一表现。四、LED产业利润水平的变动趋势及原因随着LED产业新技术的不断涌现、各个环节竞争的加剧，整体利润水平呈现逐年下降趋势，但产业上中下游各有不同：衬底和外延片由于技术难度较大、进入门槛高，保持着较高而且稳定的利润水平；芯片制备企业，依靠研发、技术和管理等方面的优势，利润水平较高；下游封装以及应用企业利润水平差异较大，从事高端芯片封装和产品应用的企业利润水平较高，从事中低端芯片封装和产品应用的企业利润水平处于产业最低水平。五、影响LED产业发展的有利和不利因素1、影响LED产业发展的有利因素（1）LED产业面临应用普及的机遇根据BP预估，自2022年起算，石油、天然气、煤等非再生性能源将在41年、67年及192年内耗竭。随着石油储量减少，开采成本将逐渐提高，油价已由需求趋动转为供给驱动，这些都促使人们的资源危机意识增强，如何提高资源利用率、节约能源已经成为社会发展的重要课题。另外，人类对自身生存环境的保护意识越来越强，资源充分利用和节能技术逐渐受重视。LED作为新型高效固体光源，具有长寿命、节能、环保、安全、色彩丰富等显著优点，将成为人类照明史上继白炽灯、荧光灯之后的又一次飞跃，经济效益和社会意义巨大，是世界光源工业的一次全新的革命，被公认为21世纪最具发展前景的高技术领域之一。全球巨大的照明市场和各国对节能环保的高度重视，成为LED产业最大的发展背景与动力。近年来，世界各主要发达国家都高度重视LED产业的发展，制定了相应的国家级半导体照明发展计划，以加大研究开发力度，如日本的《21世纪照明技术》研究发展计划、美国能源部的半导体照明国家研究项目、欧盟的“彩虹计划”、台湾地区的“21世纪照明光源开发计划”等。（2）LED技术创新日新月异，应用市场增长迅猛LED的发展与半导体光电技术、照明光源技术的发展紧密相关，近年来LED创新活跃，发光效率不断提高，而其每一次技术突破都带来产品应用范围的进一步扩大进而促进产业的迅猛发展。随着功率型LED的技术发展，大尺寸液晶背光、矿工灯、阅读台灯等普通照明的辅助照明产品正在不断涌现。（3）我国政府加大政策扶持力度，产业进程不断升级，将逐步成为世界LED最具发展潜力地区“十四五”期间，由国家科技部联合信息化部、中国科学院等部门启动了“国家半导体照明工程”，到目前为止工程已取得了重要进展，为今后我国LED产业的创新发展奠定了良好的基础。《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2020-2025年）》将“高效节能、长寿命的LED产品”列入第一重点领域（能源）的第一优先主题（工业节能），相关产品写入了《当前国家重点鼓励发展的产业、产品和技术目录》、《国家高新技术产品出口目录》、《节能产品目录和政府采购目录》、《城市照明中鼓励推广采用的高效照明电器产品目录》。国家“十一五”规划进一步加大了LED技术创新和产业发展投入力度，启动了863半导体照明工程重大项目，国家半导体照明工程技术研发平台正在建设之中，2018年科技部又启动了“十城万盏半导体照明应用示范”工程。国家和地方相关部门正在加强政府采购、鼓励出口、加快退税，为出口产品而进口的设备、原材料免征关税，为其上中游产品提供税收优惠，鼓励金融部门给予扶持、提供贴息贷款等。在此背景下，我国LED产业近年来保持30%以上的增长速度，已有LED数千家封装应用企业，产业链基本完善，产业发展速度处于全球前列，预计这种增长势头预计还会继续保持下去，我国大陆地区已经成为LED产业发展最快、潜力最大的地区。国家半导体照明工程和产业联盟预测，至2015年我国半导体照明产业的产值将达到5,000亿元。2、影响LED产业发展的不利因素纵观国内、国际LED产业发展情况，目前并不存在严重影响产业发展的重大不利因素，但以下因素将一定程度上影响国内LED产业发展的速度。（1）关键生产设备依赖进口MOCVD外延炉是生产四元系LED外延片最关键的设备，目前全球只有德国的AIXTRON和美国的VEECO两家公司与少数日本公司有能力生产，日本企业生产的MOCVD设备不被允许出口，而AIXTRON和VEECO这两家公司占据了全球MOCVD设备超过90%的市场份额，处于垄断地位；生产四元系LED芯片的其他关键设备同样依赖进口。关键生产设备国产化率低、技术水平差距大，将一定程度上制约国内LED产业的发展。（2）优秀的技术人员严重短缺研发技术人员是LED产业发展的重要基础，国内由于发展时间较晚，同时近年发展又十分迅猛，导致相关技术人才严重短缺，专业技术人才已经成为国内LED行业发展的重要瓶颈。六、LED产业技术水平及发展趋势1、技术水平LED产业历经几十年发展，特别是近20年来的高速发展，形成了完整的产业链，其中红、黄光LED产业链上下游的核心技术成熟且相对稳定，业内领先企业已掌握相关产品的工业化大生产技术。我国台湾地区红、黄光LED外延片和芯片环节与日本和欧美相比还有一定差距，但大规模低成本制造优势明显，已成为全球最大的红、黄光LED外延片和芯片制造基地，应用产品主要瞄准手机背光、笔记本与液晶电视背光等领域，如晶元光电、光宝科技、光磊科技等大规模LED厂商都将这些领域作为研发和市场开拓重点。2、技术发展趋势在上游设备方面，未来的趋势是提高MOCVD生长效率，以降低LED外延片成本。外延生长环节的技术发展趋势是提高内量子效率、提高均匀性、可靠性。在中游的芯片环节，发展方向是研发提高LED的外部量子效率的技术，开发提高LED的发光效率的技术，在维持效率的前提下开发大尺寸LED芯片的技术。七、LED行业的季节性与周期性LED产业不具有季节性，其周期性与国民经济周期基本一致同时受产业技术进步影响。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最