通信行业2022年总结及2023年投资分析报告

通信行业2022年总结及2023年投资分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、行业现状：通信业面临增长困境 41、营收增长不利，LTE成为运营商成本端选择 42、语音接近饱和，中国运营商面临同样困境 53、盈利压力传导，设备商经营下滑明显 7二、发展趋势：运营商需转型面对 91、电信业短期内仍不乐观 10（1）移动宽带数据需求持续攀升 10（2）运营商竞争进一步加剧 10（3）移动宽带投资压力加大 10（4）电信业整体盈利水平下滑 112、移动互联时代通信仍然重要 11（1）互联网厂商依存于运营商的网络之上，两者资源禀赋不同，不存在谁取代谁的问题 12（2）运营商的整体ROE水平并不会无限制的下滑 12（3）移动互联大潮中，运营商与互联网厂商合作做大蛋糕 123、ICT行业融合带来海量空间 134、运营商转型应对管道化和新需求 14（1）网络侧 14（2）业务侧 14（3）新业务 14三、投资机会：运营商的需求 151、投资主线一：运营商成本压力促生LTE建网需求 152、投资主线二：竞争、成本压力与流量经营需要“精细运营” 203、投资主线三：移动数据业务大发展——>信息服务 21四、专网通信：寻求利基市场与成长股 22五、重点公司分析 231、电信业 23（1）LTE建网 23①世纪鼎利：昔日3G建设成长最快公司，有望重塑辉煌 23②宜通世纪：网优业务全面，业绩稳健上升 24③烽火通信：仍为光通信第一股，成长趋势不改 24（2）精细运营 25（3）信息服务 262、专网通信 27（1）中海达（300177） 27（2）海能达（002583） 28一、行业现状：通信业面临增长困境1、营收增长不利，LTE成为运营商成本端选择移动互联网时代，移动数据出现了爆炸式的增长，但运营商以及通信业并没有从中获得多少收益。发达地区的运营商曾寄希望于移动数据的增长，可以替代语音，成为下一阶段的行业增长点，但是历史已经证明了这条道路很难行得通。我们选取了欧洲、北美、日本的领先运营商进行分析。2021年，Telefonica、AT&T和NTTDoCoMo的收入增速分别为3%、2%和2%，但EBITDA率分别同比下降了6.3、4.2和1.3个百分点。值得注意的一点是，LTE已经成为了发达地区运营商的共同选择。近况最好的是北美的大运营商，我们对此的理解是：北美是全球率先大规模应用LTE技术的市场，LTE技术有效的降低了运营商的流量成本。我们可以看到的是，欧洲经济不景气，加上海外市场增长乏力，使得欧洲运营商普遍出现了盈利下滑的现象，但LTE的建设步伐却是在加速。LTE成为了运营商成本端的普遍选择。2、语音接近饱和，中国运营商面临同样困境随着中国电信普及率的不断提升，电信业增长减速。2000-2008年中国电信业收入年均复合增速为11.87%，2008年-2021跌落至6.0%左右。其中，2009年以来，在3G业务和终端补贴刺激下出现了电信业收入增速的恢复，但从2022年逐月的数据来看，同比增速开始不断回落。电信运营商的盈利能力也在巨大的投资压力下不断下降。三大运营商的EBITDA率均出现较大下滑，净利润增速也不断下滑。作为过去十多年电信业高速增长的引擎，语音业务增长乏力，MOU出现下降趋势。在2022H1，中移动已经出现了持续的MoU下滑，并在用户持续增长的情况下语音收入持平。数据业务收入尽管增长很快，但远远低于数据业务量的增速。中国运营商面临着全球运营商共同的问题：流量增长带来基站需求急剧增长和基站建设投资大量增长，人均用户基建投资额远超ARPU值，运营商在数据时代的ROE和ROIC出现了持续下滑，影响了运营商的持续发展。3、盈利压力传导，设备商经营下滑明显运营商在整体产业链中拥有最大话语权。其自身盈利压力势必将转嫁至其他产业链环节。当运营商盈利能力与ROE成下降趋势时，运营商投资规划将更为谨慎。这将体现为两个方面，一方面为设备采购过程中更注重价格因素；另一方面将出现CAPEX执行滞后的现象。以今年为例，国内三大运营商均不同程度的出现了投资滞后现象。中移动传输网投资，与宽带投资均低于年初规划。中国联通在年初设立了1000亿规模的投资计划，而由于3G用户发展速度不达预期，预计全年投资仅能完成规划的80%左右。中国电信总体完成情况良好，但与去年积极追加投资相比，今年则显得比较保守。我们估计，行业整体投资完成程度将为年初计划的90%左右。运营商盈利压力传导在设备类上市公司中得到明显的验证。2022年Q1-3，整体设备商收入增速为9.4%，与去年同期相比，下降了16.3ppt。而行业整体净利润同比下滑85.8%。若剔除中兴通讯的影响，行业净利润下降17.3%。股价表现与业绩对应。板块年初至11月23日下跌21.91%，为A股各行业中表现最差。无线设备板块由于投资下降最为明显，盈利与股价表现均差于其他板块。光通信板块受投资青睐，收入与净利润增长最为稳定。但运营商传输与宽带投资不达预期，导致厂商业绩不断低于预期。同时，龙头厂商中兴通讯由于全球经济衰退导致业绩不佳，影响整体板块投资信心。二、发展趋势：运营商需转型面对我们认为，电信业短期内难言乐观。但也无需对行业前景过于悲观：一方面要看到移动互联时代运营商仍然占据举足轻重的地位，运营商和移动互联网厂商合作做大蛋糕是可能的发展方向；另一方面也要看到ICT融合后出现新的业务发展方向。从2022年来看，运营商在转型的道路上深化发展，并在组织架构上开始有所准备。1、电信业短期内仍不乐观对未来一段时间的中国电信业，我们有如下判断：（1）移动宽带数据需求持续攀升从2022年中国联通和中国电信逐月的3G用户净增数可以看出，中国的移动宽带数据需求在稳定但是持续的稳定增长。从2022年10月，中国联通开始启动大规模的3G流量降价。在更低流量资费的促进下，3G业务普及率将进一步提升。（2）运营商竞争进一步加剧随着电信普及率不断提升，运营商之间的竞争焦点转入到存量用户。移动数据时代，领先运营商中国移动在不断失去市场份额，但在营收和盈利能力又处于绝对领先地位。各大运营商提出了争锋相对的市场份额目标，运营商之间竞争将进一步加剧。（3）移动宽带投资压力加大一方面是用户需求的攀升，一方面是加剧的内部竞争，这使得运营商不得不加大移动宽带的投资。尤其是中移动已经确定性的在2023年将启动大规模的LTE建设，这有可能引发中国电信和中国联通的新一轮投资。（4）电信业整体盈利水平下滑一方面是数据业务带动行业整体ROE和ROIC下滑，另一方面用户需求和内部竞争导致不得不投，未来一段时间内电信业整体盈利能力的下滑难以避免，对电信业整体判断难以乐观。而电信业的困境也将持续影响行业上游设备商的发展。2、移动互联时代通信仍然重要导致电信业困境的根源在于互联网行业的冲击。人们对电信业的悲观，最终往往落实到对运营商管道化的担忧。尤其认为一旦放开移动VoIP的管制政策之后，互联网的免费大潮会对运营商的移动语音收入带来巨大冲击，运营商前途渺茫。那么，在互联网主导一切的背景下，通信还重要么？我们认为：电信运营商在移动互联网时代仍占据举足轻重的地位。未来，运营商和互联网厂商之间有竞争，但更多是合作关系。（1）互联网厂商依存于运营商的网络之上，两者资源禀赋不同，不存在谁取代谁的问题运营商是典型的资本密集型行业，而互联网厂商往往是轻资产公司，两者资源禀赋截然不同。互联网厂商难以、也不能建设并运营一张广泛覆盖的网络——中国互联网厂商中盈利最好的腾讯和百度，每年的净利润也就是百亿人民币的级别，而三大运营商每年的资本开支都达到千亿人民币级别，更别说历年网络建设的沉淀。（2）运营商的整体ROE水平并不会无限制的下滑我们认为：移动数据需求快速增长，移动宽带网络远未建成，还需要大量投资，电信业必须有相应的ROE，才能保证整个行业的持续发展。我们预计：即使移动VoIP放开，也不会对电信业营收造成持续的冲击——运营商一旦被击垮，那么也就没有可信赖的网络支撑，依附于管道之上的应用发展无疑是水中捞月。（3）移动互联大潮中，运营商与互联网厂商合作做大蛋糕互联网厂商的超常发展很多情况下依赖于“免费”，这其中精髓在于由运营商承担管道的成本，而互联网厂商则独享增值带来的收入。而在移动互联时代则有了质的改变——移动管道的成本远远高过固定宽带。这时候，更可行的模式是，互联网与运营商合作，发掘用户愿意付费的需求，做大蛋糕，共享收益。3、ICT行业融合带来海量空间跳出运营商与互联网厂商之间的竞争与合作，技术进步正驱动着通信与IT产业的融合，新的需求在产生，新的蓝海开始显现。我们来了解一下行业引领者对行业前景的判断。——华为认为：我们假设数据流量的管道会变粗，变得像太平洋一样粗华为对未来ICT融合的展望，基于云-管-端的架构之上，运营商可以提供的不仅仅是语音通信和数据通信，业务范畴可以扩展到云计算、物联网、智慧城市等多种领域。事实上，运营商很有可能是公有云和各种私有云基础设施的最佳供应商之一。——爱立信则描绘了运营商更贴近当前的需求。爱立信认为，从技术层面，运营商的两大任务在于构建成本更低的智能网络和创新的IT支撑系统，并由此派生了爱立信的三大战略性业务方向。4、运营商转型应对管道化和新需求运营商已经启动转型应对管道化和新需求。（1）网络侧运营商启动了A+Abis的试点，智能化手段提升网络运维效率。针对数据业务的DPI也已启动试点，全面掌控通道流量。（2）业务侧三大运营商纷纷启动了移动互联网的业务发展计划：如中移动入股科大讯飞、成立业务基地；中电信启动创业计划、天翼基地独立运营；中联通也开展了与运营商的合作。（3）新业务过去一段时期内，运营商都加大了对IDC和智慧城市的投入，其中中电信和中联通都成了了云计算的专业子公司。新业务尽管还在早期，但运营商已经开始有了相关储备。更为重要的是，2022年，三大运营商已经纷纷开始组织架构上的一些准备。如中移动成立了几大专业子公司，中联通仍在继续全面试行网络外包，中电信的互联网公司独立核算等。三、投资机会：运营商的需求出于对行业前景和趋势的判断，我们认为，如果沿用既有的“运营商+Capex”的分析框架，将难以准确而全面的把握行业脉搏，尤其是在行业变革的阵痛期，往往新兴事物具备更好的投资机遇。我们倾向于从运营商的需求出发，来寻求整个电信业的投资机遇，并基于此逻辑，归纳了三条投资主线。1、投资主线一：运营商成本压力促生LTE建网需求LTE最大红利为，显著降低运营商每比特成本。现阶段网络成本随数据流量增长迅速提升，而运营商收入同时不断放缓。若以现有网络技术持续发展，运营商最终将面临成本高于收入的“死叉”局面。不断引入效率更高的网络技术为必然选择。4G网络由于显著提升传输效率，和更为优化的结构搭建，每比特成本能够控制在3G网络成本的1/4-1/3左右，而与2G网络相比，仅为其单位成本的5%。4G网络部署带来运营商盈利空间改善，为其发展最根本推动力。LTE部署同样与我国战略发展方向匹配。一方面，通信网络宽带化为支撑我国“两化”基石。另外，通信投资为“绿色投资”，正溢出效应明显。TD-LTE建设可作为增强我国通信领域话语权的契机。现在局势时不我待，TD-LTE发展滞后FDD至少1年。再不加快发展，可能将丧失全球产业链的支持，面临与TDS相同的被国际通信业抛弃的命运。展望未来3年我国LTE建设：从投资方向来看，基站建设、传输网与无线网络优化将为先期重点投资方向。室内覆盖与业务/支撑网建设预计将滞后1年左右时间。从投资节奏来看，我们预计2023年投资主要由中移动引领。预计2014年国内将迎来全面建设阶段，投资规模将达到最高水平。2015年将为网络的完善与优化。我们预计2023年，中移动20万TD-LTE基站建设，将对应无线设备投资额超过200亿元，总体投资预计为500亿元，而其2G与3G网络则相应缩减。在联通与电信无线投资基本持平的情况下，2G与3G网络投资下降分别为17.2%，与17.6%。得益于中移动LTE投资，无线网络投资同比增长15.3%。为2010年以来首次大幅增长。与移动宽带网络建设相配套的，我们预计传输网2023年投资继续保持较快增长，预计同比增长35.7%，达到650亿元。由于中移动和中联通建设重点明确为无线网络，我们预计宽带网络投资高增长的趋势在2023年难以维持。660亿的投资规模与2022年相比基本持平。选股策略——可复制3G时代增长模式公司。LTE建网将带来哪些投资机会，我们的选股步骤为：首先考察各相关公司在2008-2010年3G建网时期增长表现（我们用净利润年均增长率衡量），选取增长迅速的，我们把这些公司定义为3G时期高成长公司；其次分析各公司成长动力是否改变，这里主要指对中移动业务占比是否有变化，和是否有业务分散化发展，这里考量的是“中移动建网相关度”。再将选取公司进行分类，若公司11-12年净利润增长下降较为明显，表明与无线网络投资相关度高，则明年应为高弹性公司。若公司11-12年仍能保持较好增长，则为稳健成长型公司。我们认为世纪鼎利、宜通世纪与烽火通信明年受益中移动LTE网络建设较为显著。基本面与股价表现均会比较理想。中兴通讯、富春通信与华星创业，由于各自原因，有一些不确定性。室内覆盖与信令监测为后周期公司，在2014年预计将会有更好表现。何种情况下会低于预期？2022年行业投资低于预期，促使我们有必要更加看重2023年行业投资的风险因素，也即可能导致投资低于预期的因素。根据我们的预测，LTE投资对于行业整体投资水平与结构影响最为显著，而在此如基站建设量、招标价格与建设时间则决定了2023年最终投资水平。我们建议跟踪终端芯片研发、厂商供货能力与招标价格等指标，来预测与防范风险。2、投资主线二：竞争、成本压力与流量经营需要“精细运营”运营商将持续加大对IT系统的投资。其驱动力来源自三方面：运营商竞争的日趋激烈、削减运营成本、以及未来的流量经营，这三者最终都指向了运营商的精细运营：贯穿运营商前台的市场营销到后台的网络建设维护。运营商IT投资主体在BOSS与BI，近年来也出现了A+Abis、数据业务DPI等领域的一些试点。相对而言，我们更看好BI领域的持续发展前景：1、BI侧重于开源。对运营商来说，BI分析的首要目标就是要在市场竞争中如何获得更多的市场份额。2、BI对运营商黏性强。BI的非标准化使得行业竞争格局相对较为稳定，竞争也不如设备行业那么激烈，能保有相对合理的毛利率。3、BI有望构筑新的商业模式。运营商拥有的用户数据，这本身也是极具价值的数据资产，可能蕴藏着新的商业模式。3、投资主线三：移动数据业务大发展——>信息服务在3G网络建设逐步完善、智能终端加快普及、用户越来越多使用数据业务的过程中，移动互联网的投资机遇不言而喻。我们关注依附于运营商之上的SP/CP行业，并认为其中有可能成长出具备广阔发展前景的公司。我们的理由在于，电信业与互联网行业交叉领域的创新，在移动互联网时代，有可能创造出增量市场，实现共赢。我们的SP选股思路为：一方面，SP需要能够为运营商创造价值。SP或者能够创造增量收入，或者能够为运营商黏住用户。依靠自消费或者吸费的SP，生存空间日益狭小；另一方面，SP必须对用户具备黏性，这样才能与运营商有一定的议价能力。同时，SP也需要能够融入到移动互联的发展潮流中，才能进一步争取在与运营商合作中的主动权。四、专网通信：寻求利基市场与成长股运营商主导的公网市场，虽然市场规模庞大。但由于近些年运营商利润下滑，整个产业链的盈利能力均遭受较大影响。而与其相比，专注于特定行业应用的专网市场由于进入门槛较高，利润率均维持较高水平。然而，对企业发展而言，专网市场最大问题在于规模有限，龙头公司容易出现瓶颈。寻找专网通信中的利基市场与成长股，为选择专网标的核心思路。我们的选股逻辑为，寻找那些能够通过业务丰富，与地域扩张获得持续成长能力的企业；或者借助市场变革（技术、应用），能够取得快速成长的公司。专网通信领域，我们看好中海达与海能达未来发展。五、重点公司分析1、电信业（1）LTE建网①世纪鼎利：昔日3G建设成长最快公司，有望重塑辉煌公司业务专注于无线网络测试产品提供与优化服务。2008-2010年为公司高速成长时期，期间净利润复合增长率达到92.8%。2021-2022年由于行业投资减缓，中移动集采延迟等因素，公司高毛利的测试产品需求出现急剧下降，收入与净利润下滑均比较明显。公司测试产品与基站建设规模直接相关，其08-10年的高成长就来自于当时大规模的3G网络建设。2023年中移动20万LTE基站建设，100个城市部署，将显著刺激无线网络测试设备需求，公司经营将相应发生较大改善。2023年业绩弹性主要源于收入增长提速，与费用率下降。公司风险在于LTE投资低预期，集采导致价格与盈利下滑，与竞争的加剧。②宜通世纪：网优业务全面，业绩稳健上升深耕广东，网优业务布局较完善。公司在广东深耕多年，最大客户来自于广东移动。公司业务分为网络工程服务、网络代维和网络优化三项业务，涉及无线、传输与核心所有网络环节。为A股上市公司中，网优业务布局最完善的公司。该特点决定公司成长比较稳固。LTE建网与地域扩张双重驱动公司未来成长。公司明年发展受益中移动LTE建设还是比较明确。广东为LTE建设大省，投资将主要拉动公司工程（核心网、传输、无线）需求，与网络优化业务需求（无线），代维业务由于更多面向存量市场，因此弹性相对不足。地域扩张方面，公司今年在四川与江苏两个省开拓比较有起色，累计进入将近20个地市，明年预计业务将逐渐展开。③烽火通信：仍为光通信第一股，成长趋势不改公司为A股上市公司中业务与光通信网络投资最相关公司。公司产品涉及传输、接入与配线各个领域。光通信市场份额保持在15-20%，竞争地位已相对稳固。与中兴通讯、华为相比，公司受传输网建设驱动弹性更高。2022年投资进度低于预期，不改未来成长趋势。2022年按运营商投资计划，传输类网络投资预计同比增长55.4%。但由于中移动与中联通投资进度低于预期，我们预计今年传输网投资只能完成计划的80%左右，公司业绩相应受到较大影响。然而，根据数据业务发展规律，传输类投资应为最为持续方向之一。中移动LTE大规模铺设，势必将加强相关“回传”与“传输”投资。根据中移动2023年规划，我们预计行业投资增长将为35.7%，仍保持较高水平，公司成长前景不需担忧。另外，传输网市场格局已经比价稳固，公司毛利率下行风险较低。（2）精细运营精细运营领域我们推荐东方国信（300166）。我们认为：东方国信在天津联通的合作项目中，引入招商银行信用卡中心的第三方资源，构建了新的商业模式，公司未来成长有望突破运营商BI投资局限，创造新的成长空间。天津联通合作项目创建新的商业模式。天津合作项目中，东方国信整合了招商银行信用卡中心与天津联通的营销资源，结合BI的数据挖掘，构造新商业模式的同时，也有效的规避了风险。天津模式推广打开了新的发展空间。公司在天津试点成功后，在北京、四川、吉林也将展开类似业务运营。天津模式的推广打开了公司发展新的空间，突破了运营商BI投资局限。传统BI业务将保持稳健增长。运营商竞争加剧和流量运营需要更好的IT支撑，而BI更是投资中的重点。具体来说：联通省公司BI服务支出未来将保持10-20%左右增速，而总部计费集中将带来BI支出增量，确保传统BI业务的稳健增长。（3）信息服务信息服务领域我们推荐朗玛信息（300288）。我们预计：随着中移动话务量经营压力的持续加大，电话对对碰业务有望在2023年获得突破，市场空间进一步打开。中移动有望突破，打开新空间。2022Q3，中国移动MoU继续环比下滑，随着用户增长进一步放缓，话务量经营压力将持续加大。我们预计，电话对对碰业务2023年将在中移动部分区域取得突破，业务发展空间获得成倍上升。公司是A股中少有的优质移动互联网标的。公司创始团队在互联网行业经验丰富、人脉广阔。曾经缔造了新浪UC产品，顶峰曾实现超过8000万注册用户，数百万同时在线。电话对对碰业务是公司的印钞机。拓展更多省份、已有省份的深度运营、以及中移动的开拓，将使得电话对对碰仍保持一段时间的高速增长。从财务角度看，电话对对碰业务轻资产、高毛利、具备一定边际效应、费用可控、现金流好，为公司在移动互联网领域的发展提供了源源不断的支持。Phone+已跨出坚实一步。电话对对碰为公司在移动互联网的拓展提供了稳定持续、且持续成长的现金流，而Phone+被定位为公司进入移动互联网的战略性、平台级产品，是公司成长为伟大公司的基石。Phone+突破首个百万用户，是公司的一个标志性事件。我们预计2022-2014年电话对对碰业务收入仍将保持高速增长，EPS分别为1.61元、2.22元和2.78元。增持评级，目标价90元。这里，朗玛信息的两大业务电话对对碰和Phone+：——电话对对碰是互联网思维在通信行业的实践。不能简单的将朗玛信息视为一家SP公司，互联网的免费思维准确的挖掘到对语音社交有需求的群体，创造了一个新的增量的细分市场。在这次交叉领域创新中，运营商获得了话务量和收入，朗玛信息获得了用户和收入，实现了双赢。运营商管道化趋势日益明显，运营商和互联网厂商之间的合作是未来的发展方向。——Phone+是公司在移动互联网领域的战略级平台型产品。Phone+目标是做中国的Facebook+Skype，我们更看重Phone+获得了第一个百万独立下载量，这代表未来的潮流和无限的发展空间。Phone+确实面临很大的不确定性，但移动互联网还仅在导入阶段，市场格局尚未形成。Phone+已经在iOS的Appstore中免费社交类软件排名第一超过3周2、专网通信（1）中海达（300177）我们认为公司有稳固的成长动力。公司业务定位“测量、测绘”领域，是国民经济基础建设不可或缺的环节。并且随着经济水平的不断提升，对于基础设施建设的“精度”和“复杂度”要求不断提升。另外，卫星导航定位技术应用也逐渐扩展，如从原先单纯的测量、测绘，到现阶段不断应用的“地质灾害监控”等，公司所产品面临的应用也不断开阔。新产品/新市场的开拓将为公司业绩带来弹性。高端声纳设备如多波束产品的代理业务已经逐渐开展，三维激光产品基本成型，光电产品今年预计就能给公司贡献实质业绩。随着各新产品业务不断成熟，公司未来两年成长速度有望提升。国外市场为公司最大的蓝海市场，在没有明显壁垒、成本具有优势而且产品质量能与国际品牌抗衡的条件下，一个规模胜过国内十余倍的国际市场将为公司带来充足的成长动力。今年上半年公司海洋类产品与国外市场收入同比增长分别为110%、38%，均远快于原有业务与地区。公司概念丰富，且能实质推动业绩。公司业务涉及“航空航天”，“北斗导航”、“水利建设”与“南海建设”等概念。其北斗产品已经成熟，原有产品已在石油与海洋勘探领域应用，若上述相关领域投资兴起，公司业务能够实质性受益。（2）海能达（002583）我们认为：海能达拥有成本优势和新兴市场地域优势，随着新兴市场集群需求兴起，发达国家市场模转数加速，公司在这一趋势中最为受益，市场份额将持续提升，获得持续增长。专业无线通信市场随着社会经济发展而发展。市场虽然相对狭窄，但在随着社会经济的发展而持续成长，模拟转数字与新兴市场构成了市场容量增长的最大动力。公司具备竞争优势。公司拥有完备的产品线与广泛的营销渠道，能够为不同地域、不同行业、不同需求层次的用户提供全面服务。凭借成本优势与地缘优势，海能达将持续扩大市场份额。2023年业绩确定性反转。2022年公司销售费用已经铺开，但模拟集群出现了超出公司预期的下滑，导致公司业绩大幅下滑。2023年PDT的建设展开将导致公司业绩出现确定性反转。MotoSolution在DMR方面获得持续成功，我们对公司DMR产品增长抱有信心。看好公司在新兴市场中市场地位的持续提升、以及在发达国家的持续拓展，实现公司的持续成长。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低