2023年重金属污染防治行业分析报告

2023年重金属污染防治行业分析报告目录一、重金属污染现状 41、重金属危害集中体现于难降解与难发现 42、重金属污染食品的主要途径 63、当前重金属污染形势严峻 6（1）重金属土壤污染：隐蔽性强、危害大 6（2）重金属水污染：安全事件频发，关注度高 8（3）重金属大气污染：易形成交叉污染，监测网络有待完善 9二、“十四五”期间重金属防治投资巨大 101、重金属污染土壤修复“十四五”期间投入或达数千亿元，全面修复总投入或超十万亿 102、水污染治理：“十四五”综合治理投入约1828亿元 113、重金属空气污染治理：“十四五”工业烟粉尘治理投入约470亿元 11三、行业重点公司简况 121、聚光科技：分析仪器综合性企业 13（1）环境监测龙头企业 14（2）实验室仪器业务：掌握核心科技 152、永清环保：土壤修复区域龙头 16（1）重金属土壤修复业务拓展顺利 16（2）率先研发离子矿化稳定化土壤修复技术，具备先发优势 17（3）区域垄断，优先受益于湘江治理规划 173、电科院：“三高”优质投资品种 18（1）主营业务：我国唯一同时提供高低压电器检测服务商 18（2）高增长：特高压投资翻倍，高压检测业务有望维持高增长 19（3）高壁垒：我国唯一同时提供高低压电器检测服务商 21（4）高愿景：打造“中国第一，世界知名”的综合电器检测基地 22（5）竞争优势 23（6）风险分析 24四、风险分析 251、重金属污染防治投资进度不如预期 252、限售股解禁对股价可能形成压制 25一、重金属污染现状重金属通常是指比重在5以上的金属。重金属广泛分布于大气圈、岩石圈、生物圈和水圈中。正常情况下，重金属自然本底浓度不会达到有害的程度。但随着大规模工业生产和排污以及大范围施用农药，有毒有害金属如铅、镉、汞、砷、铬、锑等进入大气、水体和土壤，引起环境的重金属污染。重金属环境污染通过食物链形成食源性重金属污染。1、重金属危害集中体现于难降解与难发现重金属对人体的危害性集中体现于重金属的难以降解以及难以发现。一般有机化合物可通过自然界自身物理的、化学的或生物的净化，降低或解除有害性；而重金属具有富集性，难以在环境中降解，通过食物链的生物放大作用下成千百倍富集，然后进入人体，很难自然排出或彻底清除，对人体的危害一般是终生不可逆。重金属进入人体后，与蛋白质及各种酶发生相互作用，使它们失去活性；也可能在某些器官中富集，需要经过长时间积累才会显示毒性，难以被发现。食品安全领域重金属污染主要是铅、镉、汞、铬和类金属砷，其中镉、砷（及其化合物）和镉（六价铬）为致癌物质。2、重金属污染食品的主要途径食品受到重金属污染主要由三种途径：1）自然禀赋。某些自然地质条件特殊，环境中本底重金属含量高，如矿区、海底火山活动地区，因地层有毒金属含量高而使动植物有毒金属含量显著高于一般地区；2）环境污染。工业生产中排放的含重金属的废气、废水和废渣，含重金属的农药和化肥的使用，造成水体及土壤的重金属污染，进而污染食物链；3）过程污染。食品加工、存储、运输和销售过程中接触的机械、管道、容器以及因工艺需要加入的添加剂中含有的重金属元素导致食品的污染。3、当前重金属污染形势严峻（1）重金属土壤污染：隐蔽性强、危害大我国土壤重金属污染来源主要来自于工业活动、农药、废水、污泥、城市垃圾和大气沉降等。铅、镉污染主要来自于金属冶炼排放及汽车尾气沉降；砷污染主要来自于杀虫剂、杀菌剂、杀鼠剂和除草剂的农业施用；汞污染主要来自于含汞废水排放。重金属土壤污染隐蔽性强，主要体现在：1）难发现，通常需要专业实验仪器分析方可鉴定；2）潜伏期长，土壤污染具备长期性，累积性和传递性，部分污染至少有20年以上的潜伏期。我国重金属土壤污染形势严峻，据21世纪经济报报道，镉、铅、砷土壤污染已遍布全国，我国重金属污染耕地面积达2000万公顷（或3亿亩），为全国总耕地面积的1/6；中国科学院地理科学与资源研究所环境修复研究中心主任陈同斌估算，中国耕地重金属污染面积约10%，该数据受认可度较高。（2）重金属水污染：安全事件频发，关注度高重金属水污染主要来源于：1）工业污染。工业废水如电镀废水、冶炼工业废水、轻工业废水未经处理而排入下水道、水沟、江河湖海等。2）农业污染。农业生产过程中农药、兽药、化肥、动植物遗体分解对水体的污染。3）生活污染。金属、电池等难自然降解生活垃圾对水体的污染。近年水体的重金属污染、化学污染事件频发，公众对用水安全关注显著提高。据新华网报道，有关部门对118个城市连续监测数据显示，约有64%的城市地下水遭受严重污染，33%的地下水受到轻度污染，基本清洁的城市地下水只有3%。（3）重金属大气污染：易形成交叉污染，监测网络有待完善我国重金属大气污染主要来自于工业生产、汽车尾气排放以及汽车轮胎磨损产生的有害气体和粉尘等。大气重金属污染危害体现于二次污染和交叉污染：1）工业活动中如金属冶炼、火力发电及化工产生含重金属颗粒物，在风力运输过程中，部分重金属发生化学转化，造成二次污染；2）大气重金属通过自然沉降和雨水淋溶进入土壤和水体，形成交叉污染。目前我国大气监测项目主要是SO2/NOX/PM三项，尚未全面展开大气重金属污染监测项目，没有建立重金属立体监测网络。二、“十四五”期间重金属防治投资巨大1、重金属污染土壤修复“十四五”期间投入或达数千亿元，全面修复总投入或超十万亿据媒体报道，《全国土壤环境保护“十四五”规划》已进入国务院审批程序，该规划显示，“十四五”期间，用于全国污染土壤修复的中央财政资金将达300亿元，带动相关产业总投资或达数千亿元。根据媒体报道的耕地重金属污染面积，如果是全面100%修复的话，我们估算全国耕地修复总投入需13.82万亿元，关键假设如下：1）我们采用中国科学院的估算，假定重金属污染耕地面积为1.8亿亩，既1200亿平方米；2）土壤修复主要是针对受污染土壤的第一层和第二层，土层深度在1米以内（0.5-0.8米），我们假定需修复土层深度为0.6米，每立方米耕地重量为1.2吨，得出每平方米需修复土壤重量为0.72吨，3）土壤修复费用与土壤污染类型、程度及修复方式相关，目前应用广、经济可行的修复技术是电动修复技术，是一般处理费用的1/5左右，每吨费用约150元，不需不搅动土层，见效快；而彻底、稳定的方式是客土、换土和深耕翻土等工程措施，每吨费用在1000元以上，投资高、工程量大；我们假定每吨平均修复费用为160元。2、水污染治理：“十四五”综合治理投入约1828亿元我国污水处理及再生利用集中于城镇，包括工业废水处理和城市污水处理。《“十四五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》估算，“十四五”期间全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划投资近4300亿元，其中污水处理合计约1828亿元，具体包括新增城镇污水处理能力投资1040亿元，升级改造城镇污水处理厂投资137亿元，污泥处理处置设施建设投资347亿元，以及再生水利用设施建设投资304亿元。我国尚未出台专项重金属水污染治理规划。3、重金属空气污染治理：“十四五”工业烟粉尘治理投入约470亿元我国空气污染治理政策偏重于是脱硫脱销，对二氧化硫、氮氧化物和烟尘进行限制，对于重金属空气污染，相关治理领域为工业烟粉尘治理。2021年10月环保部发布的《重点区域大气污染防治“十四五”规划》显示，“十四五”期间重点区域大气污染防治投资需求约3500亿元。其中二氧化硫治理约730亿元，氮氧化物治理约530亿元，工业烟粉尘治理约470亿元。三、行业重点公司简况我们从重金属监测、治理、重金属人体危害诊断及相关医药研发层面，整理出四条投资主线：1）实验室检测/环境监测服务：华测检测、电科院2）实验仪器/环境监测系统提供商：聚光科技、天瑞仪器、先河环保、雪迪龙3）环境治理：a)水污染治理：津膜科技、元力股份、首创股份、兴蓉投资、万邦达；b)土壤污染修复：永清环保、维尔利、兄弟科技；c)空气污染治理、重金属除尘：龙净环保、科林环保、盛运股份、菲达环保、三维丝4）医疗诊断、职业病认定及药品研发服务：华测检测、电科院、迪安诊断、泰格医药蓝色代表现有可提供的产品或服务；绿色代表未来进入业务1、聚光科技：分析仪器综合性企业公司是业内领先的分析仪器供应商，提供环境监测、食品安全、工业安全、公共安全等领域的分析检测及信息化管理整体解决方案，主要产品为激光在线气体分析系统、紫外在线气体分析系统、环境气体监测系统、环境水质监测系统、数字环保信息系统、近红外光谱分析系统等，广泛应用于环保、冶金、石化、化工、能源、食品、农业、交通、水利、建筑、制药等众多行业。工业过程分析与环境监测为公司传统核心业务，2021年上半年占比分别为39.0%、28.3%，实验室分析业务是公司自去年8月收购北京吉天而切入，今年上半年录得超过5000万的销售收入，收入及毛利占比分别为13.6%、16.8%。（1）环境监测龙头企业聚光科技于2015年以技术开发难度高的废气污染源监测系统进入环境监测领域，以高性价比快速抢占市场，公司于2018年在环境监测领域以8.3%的占有率排名第一。公司CEMS烟气排放监测产品采用全程伴热紫外光谱的测量方法，与传统冷凝红外非分光测量相比，具备免预处理、响应快、不易受干扰、精确度高等优势。公司水质监测系统主要是WMS-2000和WMS-3000地表水在线监测系统，在线分析仪COD-2000是公司自主研发、拥有知识产权的水质化学耗氧量自动检测仪器，可靠性高，需要维护量较小。（2）实验室仪器业务：掌握核心科技公司于2020年8月收购北京吉天，填补公司实验室分析仪器业务空白。北京吉天是我国少数拥有自主知识产权的厂商，主导产品ASF系列原子荧光光谱仪是公司原创的分析技术，技术和产品处于世界领先水平。相对于国外主流产品原子吸收分析仪，原子荧光光谱仪在汞、铅、砷、铬等重金属检测具备明显优势。2、永清环保：土壤修复区域龙头（1）重金属土壤修复业务拓展顺利公司是从事提供综合环境治理服务，主要业务包括重金属土壤修复；钢铁、有色、化工等重污染、高耗能的烟气治理、热电联产、余热发电等环保工程的承包和咨询；环境评价、环境规划等环境咨询业务。公司于2020年下半年产生重金属土壤修复业务收入，全年占比不足6%，2021年上半年，公司全面拓展重金属土壤修复业务，参与湘江流域重金属污染治理并获得湖南郴州永兴县重金属治理订单，业务占比快速提升至29%，成为公司业绩增长主要引擎。（2）率先研发离子矿化稳定化土壤修复技术，具备先发优势公司是我国第一家成功研发离子矿化稳定化土壤修复技术，能有效防止重金属污染物向水体渗透，对单一、复合型重金属污染土壤治理有显著修复功效，可有效降低土壤各种重金属的迁移。其工作原理是利用离子矿化稳定剂与污染土壤中不稳定的重金属离子发生矿化反应，使其生成多种重金属矿石晶体，从而避免进入生态系统。新技术的研发、鉴定、应用及市场认可需要技术积累及时间，我们认为，公司在未来一定时期内能够受益于技术先发优势。（3）区域垄断，优先受益于湘江治理规划公司是湖南省唯一上市的环保公司，公司快速切入重金属污染土壤治理业务并成功取得当地订单。得益于公司在技术和市场的先发优势，公司在湖南重金属土壤修复市场形成独家垄断。2020年3月国务院批复《湘江流域重金属污染治理实施方案》，湘江流域重金属污染治理总体规划为927个，总投资595亿元，其中“十四五”期间将完成856个项目，投资505亿元。我们认为随着《方案》细则的落实，公司未来有望持续获得相应订单。3、电科院：“三高”优质投资品种公司于2021年12月收购苏州国环环境检测有限公司100%股权，切入独立第三方环境检测服务领域。苏州国环具备“职业卫生技术服务机构资质”，可提供职业病危害评价服务。我们预计苏州国环业务将于2022年1季度并表。（1）主营业务：我国唯一同时提供高低压电器检测服务商公司主要从事发电设备、输变电设备、高压电器、高压成套开关设备、低压电器、低压成套开关设备、机床电器、船用电器、核电电器、汽车电子电气、风力发电设备、太阳能光伏系统、节能产品、抗震、有毒有害物质、电磁兼容性等各类领域的检测服务、仪器设备计量校准、检测装备研制和标准情报研究服务。公司是我国唯一一家同时提供高低压电器检测的服务机构。公司于2015年开始建设高压电器实验系统，2019年2月开始投产35KV高压电器检测业务，收入规模快速提升，高压检测业务收入比重由2019年的37.61%提升至2021年的57.30%。公司高压电器检测业务主要来自企业委托和企业自愿认证；公司低压监测业务主要来自产品强制性认证检测（CCC）、企业委托和监督抽查检测。（2）高增长：特高压投资翻倍，高压检测业务有望维持高增长电网投资给力。国家电网2022年电网投资计划为3128亿元，持续稳定增长，其中特高压投资为520亿，较2021年的238亿元将近翻倍。2022年国网计划开工建设“四交三直”7条特高压线路，即淮南-南京-上海、浙北-福州、雅安-武汉、蒙西-长沙特高压交流线路；宁东-浙江、锡盟-泰州、蒙西-湖北特高压直流线路。根据社会责任报告和十四五规划，国网公司规划自2022年起的8年间，投资约1.2万亿元，投产特高压线路9.4万公里、变电容量3.2亿千伏安、换流容量4.6亿千瓦。至2015年、2018年和2021年，分别建成“两纵两横”、“三纵三横”和“五纵五横”特高压“三华”同步电网。2015年建成7回特高压直流，2021年建成27回特高压直流工程。2015年特高压跨区输电能力达到2.1亿千瓦，保证3.5亿千瓦清洁能源送出和消纳。到2021年特高压和跨区输电能力达到4.5亿千瓦，保证5.5亿千瓦清洁能源送出和消纳。公司未来有望保持高增速。公司2021年实现营业收入35,005万元，同比增长48.18%；实现归属于母公司所有者的净利润14,172万元，61.47%；2022年一季度业绩预增15-40%。公司业务结算方式实行预售检测款或与检测过程同步收费，仅给予少数长期合作大客户少量的信用额度和一定的信用期限。2021年末公司预收款项为5,555万元，同比增长154.2%，奠定高增长坚实基础。（3）高壁垒：我国唯一同时提供高低压电器检测服务商资金投入高：投建完整的高压检测实验室，除了购置实验系统，还需构建整套供电系统，投入以亿计，据2021年年报显示，电科院募投及非募集资金投资项目金额合计17.04亿元（剔除规划银行贷款）。技术沉淀、经验积累要求高。电器检测核心技术体现于大容量短路电流的产生、高速数据采集、试验参数调整、试验系统保护以及试验系统智能控制，实验过程中关键电压限制、过电压控制、瞬间有效、准确测量参数等需要长久地技术沉淀和经验积累。市场准入。电器检测机构需通过所在地质量技术部门计量认证评审，获得计量认证（CMA），方可向社会提供检测服务；若需获得国际仍可，则不需通过CNAS实验室认定。（4）高愿景：打造“中国第一，世界知名”的综合电器检测基地全球化。公司于2020年通过国际电工委员会电工产品合格测试与认证组织（英文简称：IECEE）CB体系的CB实验室预评审。2021年4月，公司通过IECEE同行评审专家现场评审；6月，获得IECEE签发的IECEECB实验室证书，正式被授权成为CB实验室，由此获得与国际同行平等竞争地位，加快公司国际化进程，提升品牌价值。业务延伸。1）公司于2021年底收购苏州国环环境检测有限公司，切入独立第三方环境检测领域。苏州国环具备“职业卫生技术服务机构资质”，可提供职业病危害评价服务。2）公司于2022年初投资控股成都三方电气有限公司，增强电工电子产品安规检测、电磁兼容性测试、机电产品司法鉴定及检测设备研制等能力，快速建立机械电工产品检测与鉴定一体化服务平台；3）公司计划于2022年4月增资认购华信技术检验有限公司，将持有60%股权，构建认证检测信息平台，建立和健全有关认证资源的信息采集、审核、更新和维护工作机制。（5）竞争优势区位优势。公司地处苏州，是长江以南唯一从事高压电器检测的机构。我国55%左右的高压电器设备制造集中于华东地区，由于高压电器设备通常是高重量、大体积、运输成本较高，因而公司的区位优势明显。独立第三方优势。目前国内具备高压电器检测能力的检测机构为四家：西高院、武高所、沈高所以及电科院。电科院和沈高所是独立第三方检测机构，西高院是西电电气的全资子公司，武高所是国家电网的直属检测中心。（6）风险分析国电常州项目投产，威胁公司区域垄断地位。2019年7月，国家电网公司（常州）电气设备检测中心于常州国家高新技术产业开发区动工，一期项目规划占地200亩，建设周期5年，总投资14.3亿元，包括大功率试验站、特高压试验大厅、环境机械试验大厅和直流试验大厅，可提供各个电压等级的电工电气设备的质量检测、型式试验、产品鉴定、质量仲裁等业务。国电常州项目投产后，将对电科院区域垄断地位形成实质性挑战。在建工程转固，折旧压力上升。2021年折旧占总体营业成本高达51.43%；目前在建工程为7.64亿元，转固后短期对折旧成本形成压力，进而影响毛利水平。四、风险分析1、重金属污染防治投资进度不如预期重金属污染防治投入资金来源构成因治理项目、区域不同而有所差异，一般而言，中央财政会支持一部分（40%以内），其余配套资金由地方或企业负责。中央政府、地方财政的资金若不能按时到位，将影响污染防治进度。2、限售股解禁对股价可能形成压制创业板自去年10月底迎来解禁潮，相关创业板上市的投资标的公司面临限售股本解禁对股价形成的压力。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金