2023年稀土永磁行业分析报告

2023年稀土永磁行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、稀土永磁订单拐点初现，补库存行情可期 PAGEREFToc352924675\h31、下游企业原材料库存出清，补库存行情可期 PAGEREFToc352924676\h32、2月稀土及制品出口量同比大幅增长 PAGEREFToc352924677\h4二、节能环保引领稀土永磁穿越经济周期 PAGEREFToc352924678\h51、新能源汽车包括EV、PHEV，混动汽车包括HEV PAGEREFToc352924679\h52、2023-2023年全球新能源汽车产量增速有望超50%、混动汽车超20% PAGEREFToc352924680\h53、新能源与混动汽车高速成长，烧结钕铁硼享受盛宴 PAGEREFToc352924681\h8三、行业重点企业分析：中科三环、宁波韵升、安泰科技 PAGEREFToc352924682\h101、钕铁硼龙头与日立金属签订新专利保护协议 PAGEREFToc352924683\h102、专利保护大幅延期，确保市场秩序、缓解竞争压力 PAGEREFToc352924684\h113、专利保护延期+节能环保历史机遇，利好龙头持续成长 PAGEREFToc352924685\h124、重点企业：中科三环、宁波韵升、安泰科技 PAGEREFToc352924686\h13（1）中科三环：全球稀土永磁行业龙头，享受行业高增长盛宴 PAGEREFToc352924687\h13（2）宁波韵升：磁电一体化龙头企业，持续受益于稀土永磁行业升级趋势 PAGEREFToc352924688\h14（3）安泰科技：技术立企，国内新材料领域的绝对龙头 PAGEREFToc352924689\h16一、稀土永磁订单拐点初现，补库存行情可期1、下游企业原材料库存出清，补库存行情可期据我们了解，目前国内钕铁硼大厂开工率70-80%，环比12年四季度低点约有10个百分点的改善；从全季度来看，订单量环比持平甚至有所增长，若剔除2月份春节停工因素，订单环比增长将更高。开工率改善主要来自于下游VCM及消费电子领域需求的改善。目前全球硬盘市场仅有西部数据、希捷科技与东芝公司三家厂商，分别约占全球硬盘市场份额的45%、42%、13%，呈高度寡头垄断竞争格局。VCM及消费电子领域需求的改善更多来自于下游企业库存周期好转的影响。2023年以来，由于宏观经济低迷，以西数、希捷为代表的下游消费电子企业原材料基本按需采购，总体处于去库存状态，原材料库存持续走低，经过1年多去库存，下游企业原材料库存均处于较低水平（西数、希捷原材料库存周转天数仅分别为6.3、7.5天，处于历史低位）。2023年以来，随着全球经济复苏态势的确认，下游企业库存周期或已由负转正，由去库存转为补库存，进而拉动上游钕铁硼订单增长。2、2月稀土及制品出口量同比大幅增长值得注意的是，13年2月稀土及制品出口量同比大幅增长47%，由12年同期的1697吨增至2501吨，扭转了稀土出口自12年初以来的下跌势头，虽然增长势头的有效性依然需要后续验证，但也一定程度印证了稀土永磁库存周期好转、订单拐点初现的苗头。二、节能环保引领稀土永磁穿越经济周期1、新能源汽车包括EV、PHEV，混动汽车包括HEV新能源汽车包括插电式混合动力汽车（PHEV）与纯电动汽车（EV）两类，非插电式混合动力汽车（HEV）并不包括在新能源汽车之列。2、2023-2023年全球新能源汽车产量增速有望超50%、混动汽车超20%新能源汽车普及乃大势所趋：首先，传统能源成本持续快速上涨：WTI原油现货价格由02年初的20美元/桶上涨至目前的约100美元/桶，涨幅超过400%。其次，传统汽车致使环保问题日益突出：第一，传统能源的使用导致温室气体排放日益增加，进而导致全球气候面临变暖趋势；第二，传统能源的使用导致全球大气污染严重，部分地区PM2.5常年超过50，而按WHO的标准，PM2.5小于10认为是安全值。新能源汽车未来有望呈HEV-PHEV-EV的技术路径：根据目前混合动力汽车与新能源汽车的发展态势，2023年之前，非插电式混合动力汽车（HEV）有望继续占据电动汽车的主流，2023-2023年，插电式混合动力汽车（PHEV）有望逐渐由导入期进入成长期；2023-2025年，纯电动汽车（EV）有望逐渐由导入期进入成长期。2023年开始，新能源汽车单位保有成本有望低于传统汽车：一方面，随着新能源汽车能源利用效率的提升以及基础设施建设的完善，新能源汽车单位保有成本正趋于下降；另一方面，随着传统能源价格的走高，传统燃油汽车成本正趋于上升。PRTM预计，2023年前后开始，我国新能源汽车单位保有成本有望低于传统汽车。此外，新能源汽车初始购置成本正在逐渐走低：随着研发的深入，新能源汽车组件的单位成本也正趋于下降，使得新能源汽车初始购置成本逐渐走低。13-20年全球新能源汽车产量复合增速有望超过50%：根据IEA统计的世界主要国家地区对新能源汽车产业规划，全球新能源汽车产量有望由12年的25万辆增长至20年的700万辆，年复合增长率达52%，至2023年新能源汽车渗透率有望达6.7%。IEA同时预计，随着新能源汽车经济性提升与普及，基础设施配套有望同步进行。13-20年全球混合动力汽车产量复合增速有望超过20%：新能源汽车快速增长的同时，混合动力汽车有望携手并进：根据三井集团预测，全球混合动力汽车产量有望由12年的190万辆增长至20年的1050万辆，年复合增长率达24%，至2023年混合动力汽车渗透率有望达10.1%。3、新能源与混动汽车高速成长，烧结钕铁硼享受盛宴烧结钕铁硼对于混合动力与新能源汽车不可或缺、难以替代：首先，驱动电机在混合动力与新能源汽车中不可或缺、无可替代；其次，驱动电机对磁体磁性能有着极高要求，使得拥有最大磁能积的烧结钕铁硼成为驱动电机的首选，其他磁体对其替代能力有限。新能源与混动汽车对钕铁硼单耗巨大：首先，纯电动汽车EV目前有两种技术方案，（1）采用稀土永磁电机作为驱动电机，钕铁硼单耗5-10千克/辆；（2）轮子驱动，若两轮驱动，钕铁硼单耗10-20公斤/辆；若4轮驱动，钕铁硼单耗20-40千克。其次，插电式混合动力汽车PHEV原理与EV类似，钕铁硼单耗略低于EV。再次，非插电式混合动力汽车HEV钕铁硼单耗2-3千克/辆。保守估计，PHEV与EV单耗5千克/辆，HEV单耗2.5千克/辆。据此测算得到，在新能源与混合动力汽车以及汽车EPS拉动下，13-20年全球钕铁硼需求增速有望超过10%，其中13-17年分别有望达11%、15%、15%、14%、16%。短期来看，12年以来，由于宏观经济低迷，以西数、希捷为代表的下游消费电子企业原材料基本按需采购，总体处于去库存状态，原材料库存持续走低，经过1年多去库存，下游企业原材料库存均处于较低水平（西数、希捷原材料库存周转天数仅分别为6.3、7.5天，处于历史低位）。13年以来，随着全球经济复苏态势的确认，下游企业库存周期好转，进而拉动上游钕铁硼订单增长。考虑到下游需求复苏及补库存行情，我们认为稀土永磁行业或难以变得更坏，有望逐步走出底部。中长期来看，在节能环保的大趋势下，新能源与混动汽车正在取得快速进展，由于烧结钕铁硼在新能源与混动汽车上应用不可或缺，其必将享受新能源与混动汽车产业高速增长的盛宴。我们预计，在新能源与混合动力汽车及汽车EPS拉动下，13-20年全球钕铁硼需求增速有望超过10%，其中13-17年分别有望达11%、15%、15%、14%、16%。三、行业重点企业分析：中科三环、宁波韵升、安泰科技1、钕铁硼龙头与日立金属签订新专利保护协议中科三环3月11日晚发布《关于签订专利许可协议的公告》，鉴于日立金属在原专利许可协议生效日期之后，又发布和拥有了与烧结钕铁硼及其制造方法和工艺相关的新专利或新专利申请，并鉴于公司希望从日立金属获取、日立金属也希望给予公司专利许可，2023年3月8日，公司和日立金属签订了《专利许可协议》。签订本协议之后，双方同意以本协议取代原专利许可协议。日立金属给予并同意给予公司有关许可专利和相关专利的非独占的、无转让权的、不可分割的、非可再授权的许可权，用于（a）中科三环所有烧结钕铁硼工厂制造和实施所有生产、检验和组装过程中的方法和工艺；（b）在授权地区使用、要约销售、销售和处置授权产品。中科三环将在专利许可的有效期内根据协议书约定向日立金属支付相关专利许可费和抽头费。本次协议约定收取的一次性费用低于上一次，本次协议约定收取的抽头费与原协议基本持平。国内此前与日立金属签订磁粉专利协议的公司仅有5家，分别为中科三环、宁波韵升、安泰科技、京瓷公司、清华银纳，目前中科三环、清华银纳已与日立金属重新签订新专利保护协议，预计其他三家也将于近期与日立金属签订协议。2、专利保护大幅延期，确保市场秩序、缓解竞争压力原专利保护预计于2023年到期，新专利保护或将延长到至少2023年。按原本预计，磁粉专利预计将于2023年到期，磁粉专利到期后，原专利保护地区（欧美日及东南亚市场）将失去专利保护；日立金属此次发布与拥有的新专利，在高端钕铁硼（出口国外产品基本为高端钕铁硼）生产过程中不可或缺、难以避免，因此，此次专利相当于代替原磁粉专利，重新确立了欧美日及东南亚市场进入的高屏障，我们预计专利保护或将延长到至少2023年。日立金属签订新专利协议的国内厂商个数不会明显多于原协议。日立金属目前依然是全球最大的烧结钕铁硼生产厂商，产能超过2万吨。由于日立金属自身从事烧结钕铁硼的生产与销售，因此出于市场保护与市场竞争考虑，其签订新专利协议的国内厂商个数不会明显多于原专利协议，预计依然5家左右。专利保护延期有助于确保市场秩序，缓解竞争压力。只有与日立金属签订专利协议，才能在专利保护地区（欧美日及东南亚市场）销售相关产品。国内此前与日立金属签订磁粉专利协议的公司仅有5家，分别为中科三环、宁波韵升、安泰科技、京瓷公司、清华银纳，磁粉专利到期后，专利保护地区将失去专利保护，国内众多具备一定技术实力的稀土永磁厂商（至少200家）将可自由进入欧美日及东南亚市场，海外市场竞争或将更加激烈。因此，此次专利保护延期将有助于确保市场秩序、缓解竞争压力。3、专利保护延期+节能环保历史机遇，利好龙头持续成长在节能环保历史机遇下，以新能源汽车为代表的节能环保经济正在快速发展。新专利协议的签订为公司赢得了至少6年的出口寡头垄断时间，同时也为公司开拓、占领国外高速发展的节能环保市场赢得了时间与空间，利好公司持续成长。不同于其他领域，汽车对安全性要求极高，使得新能源汽车电机对所用钕铁硼在矫顽力、耐高温、耐久度等方面有着极高要求，各汽车厂商出于节能与安全考虑，产品品质不够卓越的供应商将很难进入汽车厂商的采购目录。随着市场竞争的优胜劣汰，新能源汽车电机用钕铁硼市场的集中度也许将非常高，行业龙头未来必将在竞争中获得有利地位。4、重点企业：中科三环、宁波韵升、安泰科技国内钕铁硼龙头中科三环、宁波韵升、安泰科技，三者业内技术领先、拥有优质客户，同时拥有专利保护协议，未来必将享受新能源与混动汽车高速增长的盛宴。此外，中科三环、宁波韵升目前13年动态PE分别约为27、19倍，在有色板块内估值水平几乎最低，具备较强安全边际。（1）中科三环：全球稀土永磁行业龙头，享受行业高增长盛宴全球稀土永磁龙头企业。公司目前是全球第二大、国内最大的稀土永磁企业，产品广泛用于VCM、消费电子、汽车电机、工业电机、风电、节能家电等领域。公司拥有NEOMAX和麦格昆磁的钕铁硼专利许可，产品以“SANMAG”商标远销世界各地。公司目前拥有烧结钕铁硼产能约1.2万吨、粘结钕铁硼产能2023吨，另有4000吨烧结钕铁硼产能在建。目前公司在钕铁硼生产技术工艺方面已达世界先进水平，产品系列完整、性能突出、稳定性好。汽车EPS用钕铁硼爆发增长为公司注入持续增长动力。目前全球汽车领域EPS用钕铁硼呈爆发式增长态势，公司从去年开始陆续接到大量汽车EPS用钕铁硼订单，目前正在大量生产，今年产量有望超过1000吨。汽车EPS用钕铁硼由于技术工艺要求较高且下游客户相对较多，使得公司议价能力较强而保持较高的利润水平，其有望成为公司今年业绩的主要贡献点。目前钕铁硼在汽车EPS领域渗透率尚不足10%，增长潜力十分巨大，汽车EPS用钕铁硼爆发有望为公司注入持续增长动力。新能源汽车有望提供长期驱动力，公司龙头地位有望进一步凸显。节能减排的大背景下，新能源汽车正在全球范围内取得快速发展。新能源汽车市场前景广阔、单辆汽车钕铁硼用量极大，未来有望成为钕铁硼行业增长的主要驱动力。不同于其他领域，汽车对安全性要求极高，使得新能源汽车电机对所用钕铁硼在矫顽力、耐高温、耐久度等方面有着极高要求，各汽车厂商出于节能与安全考虑，产品品质不够卓越的供应商将很难进入汽车厂商的采购目录。随着市场竞争的优胜劣汰，新能源汽车电机用钕铁硼市场的集中度或将非常高，而公司作为目前国内最大、全球第二大钕铁硼生产厂商，龙头地位有望进一步凸显。中长期看好高端稀土永磁的优势龙头。公司作为全球钕铁硼行业龙头公司，具备业内领先的技术工艺水平与研发实力，未来在稀土永磁行业高端化发展进程中龙头地位有望进一步凸显，市场短暂的低迷不改公司核心竞争力。（2）宁波韵升：磁电一体化龙头企业，持续受益于稀土永磁行业升级趋势磁电一体化龙头企业。目前公司钕铁硼永磁材料、电机业务携手并进，借助钕铁硼的优势促进下游电机业务的发展，12年上半年二者占主营收入的比重分别为78.6%、20.8%。公司是国内第二大钕铁硼生产企业，目前拥有烧结钕铁硼产能约5500吨、粘结钕铁硼产能约300吨，公司同时拥有100万台发电机、50万台起动机的电机产能。公司正逐步进入伺服电机、电驱动领域，实现磁电一体化全面发展。产品结构持续优化将成为公司发展主旋律，库存管理能力突出。目前公司烧结钕铁硼产能约为5500吨、粘结钕铁硼产能约为300吨。公司短期并没有产能扩张的打算，因为产能大小并不是稀土永磁行业的核心竞争力，而产品品质才是行业的核心竞争力，产品结构得到持续优化以及高端客户的持续开发将成为公司稀土永磁业务发展的主旋律。另外，公司库存管理能力非常突出，能够较为准确地把握行业变动趋势，如11年在稀土价格飙升的拉动下，公司钕铁硼业务盈利能力提升明显，全年毛利率由10年的30%提升至47%。稀土永磁行业趋于两极分化，公司必将受益于行业升级趋势。稀土永磁行业趋于两极分化，低端钕铁硼产能（如用于电动自行车、电动玩具、电声、磁选、风电等领域）产能过剩；另一方面，高端钕铁硼（如用于消费电子、传统汽车电机、新能源汽车电机等领域）产能仍显不足。不论是消费电子轻薄短小要求的不断提升，还是新能源汽车的快速推进，未来下游需求对稀土永磁材料综合性能的要求趋于不断提升，而钕铁硼行业是一个高技术工艺壁垒的行业，企业通常需要长时间的学习与经验积累，才能掌握成熟的技术工艺，进而确保产品性能与一致性的稳定，公司作为稀土永磁行业龙头，未来必将受益于行业升级趋势，并在竞争中获得有利地位。（3）安泰科技：技术立企，国内新材料领域的绝对龙头技术立企，国内新材料领域的绝对龙头。公司由钢铁研究总院发起成立，钢院原为中央直属大型科技型企业，是我国冶金行业最大的综合性研究机构，也代表了我国冶金行业的最高研究水平。身为钢院下属核心上市公司，公司成为了钢院各种冶金新材料项目产业化的平台。目前公司业务主要涵盖三大领域，特种材料制品及装备（焊接材料、难熔材料、永磁材料、粉末冶金）、超硬材料及工具（高速钢、金刚石锯片）、清洁能源用先进材料（非晶带材、纳米晶带材）。永磁材料占公司主营收入与利润比重持续上升。公司是国内拥有烧结钕铁硼专利保护的唯一五家企业之一，目前拥有烧结钕铁硼产能3000吨、粘结钕铁硼产能300吨（通过子公司海美格拥有），12年永磁材料业务销售烧结钕铁硼1600吨、粘结钕铁硼约250吨，实现主营收入约10亿元、营业利润约8000万元，占公司主营收入、营业利润（扣除总公司期间费用前）的比重分别为26%、40%。相比其他项目，公司永磁材料的盈利能力出色，随着市场开拓与产量的提升，永磁材料业务在公司的地位日益提升。经营情况持续改善，盈利拐点已现。12年是公司经营的一个低点，经济低迷使公司经营与盈利面临挑战，德国光伏项目亏损5000万元令公司雪上加霜。目前公司正发生积极改观，13年盈利提升的主要增长点有：第一，此前公司高速钢基本为内销，河冶科技的法方股东将协助公司打开国外市场，13年海外目标销量6000-7000吨，经济的复苏也将极大提升公司高速钢业务的盈利能力。第二，随着订单量的增长及综合收得率的提升，13年公司非晶带材业务有望实现收入与利润的双重增长。第三，公司钕铁硼、粉末冶金等业务将继续实现稳步扩张。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”导致营销可以发挥重要的作用，所以国内出现了全球最多的电梯品牌。（1）民营企业的优势①股权结构民营股权结构不仅优于国企，而且也优于许多合资企业。国企与合资企业都容易出现职业经理人控制，职业经理人与老板的差异在于经理人更关注短期业绩，老板需要关心长期公司价值。②营销手段灵活在